主要观点
　　（一）海外：加息尾声债券收益率预计回落，但经济韧性、难见降息
　　经济：维持23年美国经济韧性判断。22年底经济衰退预期较浓，但开年PMI、非农、GDP等数据持续超预期，带动衰退预期修正，继续维持23年美国经济韧性判断：（1）经济不是线性走势，重申下行并不代表一定会衰退，23年美国经济小幅正增长可期。（2）曲线倒挂与经济衰退：一般10-2Y利差倒挂后14-19个月见衰退，30Y-3M倒挂后9-17个月见衰退，则2023Q4及2024H1重点关注经济下行压力。
　　通胀：拐点已现、通胀同比下行趋势确立。22Q2见到这轮高通胀拐点，23年美通胀同比下行趋势确立，预计23Q2美CPI将大幅回落至3%-4%区间。（1）鲍威尔在2月议息会议上同样表态通胀同比下行趋势确立；（2）结构上商品、服务等价格均有下行压力；（3）原油和二手车价格抬升带动通胀预期有所抬头，但无碍回落大势。
　　货币政策：加息终点小有分歧、但23年难见降息。（1）美国通胀回落、但经济韧性，加息终点仍小有分歧，但23年难见降息；（2）经济韧性、劳动力市场强劲弱化年内降息预期；（3）美联储表态偏鹰同样打压年内降息预期。
　　资产判断：伴随通胀缓解，预计大类资产走势类似1981-1986年，参照见拐点循序：大宗—美债—股票。
　　 （1）工业品大宗：23年预计震荡为主，关注中国经济改善对大宗价格的推升，以及对通胀预期的影响。（2）美债：加息尾声，23年美债收益率预计回落。（3）权益：看好反弹，加息尾声+经济韧性有望支撑美股反弹。（4）美元：预计继续回调。
　　（二）国内：预期反复无碍经济复苏大势、下半年债市调整压力预计更大
　　经济：预期反复无碍经济复苏大势、下半年关注地产销售回暖。（1）开年经济分层带动预期反复：开年地产疲软、带动经济乐观预期回调，消费服务和基建表现亮眼；（2）下半年关注地产销售端变化，全年经济预期预计面临再修正；（3）低基数优势下全年经济压力不大，关注政策不及预期的可能性。
　　通胀：结构性压力仍存、23年重点关注核心CPI和服务价格。23年结构性通胀压力仍存，核心CPI预计上行至2.5%-3%区间：（1）22年基数较低；（2）消费服务复苏、服务价格有上行压力；（3）前期M2高增对通胀的压力，预计也将在核心CPI和服务价格上有所体现。
　　政策：货币政策重点关注资金利率变化。结合中国经济长周期走势看、加息概率较低，资金利率成为央行货币政策变动的重要手段之一。（1）信贷回暖+财政支出退坡，资金从银行间流向实体，社融和M2增速差预计收敛，资金利率趋于上行; （2）23年经济复苏、核心CPI上行，货币政策预计将收敛。
　　债市判断：大势已定，但波折难免。（1）利率债：从经济预期差的演绎节奏看，23年上半年债市预计偏震荡，下半年调整压力较大，重点关注地产、通胀、资金对债市的利空扰动；（2）利率曲线：预计熊平，短久期、票息策略占优；（3）信用利差：信用利差目前仍处低位、预计23年仍有上行空间，10Y国开债隐含税率预计低位反弹。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期

研究报告全文：大势已定但波折难免2023年春季利率债投资策略证券分析师孟祥娟A0230511090004研究支持徐亚A023012206000320230223主要观点一海外加息尾声债券收益率预计回落但经济韧性难见降息经济维持23年美国经济韧性判断22年底经济衰退预期较浓但开年PMI非农GDP等数据持续超预期带动衰退预期修正继续维持23年美国经济韧性判断1经济不是线性走势重申下行并不代表一定会衰退23年美国经济小幅正增长可期2曲线倒挂与经济衰退一般10-2Y利差倒挂后14-19个月见衰退30Y-3M倒挂后9-17个月见衰退则2023Q4及2024H1重点关注经济下行压力通胀拐点已现通胀同比下行趋势确立22Q2见到这轮高通胀拐点23年美通胀同比下行趋势确立预计23Q2美CPI将大幅回落至3-4区间1鲍威尔在2月议息会议上同样表态通胀同比下行趋势确立2结构上商品服务等价格均有下行压力3原油和二手车价格抬升带动通胀预期有所抬头但无碍回落大势货币政策加息终点小有分歧但23年难见降息1美国通胀回落但经济韧性加息终点仍小有分歧但23年难见降息2经济韧性劳动力市场强劲弱化年内降息预期3美联储表态偏鹰同样打压年内降息预期资产判断伴随通胀缓解预计大类资产走势类似1981-1986年参照见拐点循序大宗美债股票1工业品大宗23年预计震荡为主关注中国经济改善对大宗价格的推升以及对通胀预期的影响2美债加息尾声23年美债收益率预计回落3权益看好反弹加息尾声经济韧性有望支撑美股反弹4美元预计继续回调wwwswsresearchcom2主要观点二国内预期反复无碍经济复苏大势下半年债市调整压力预计更大经济预期反复无碍经济复苏大势下半年关注地产销售回暖1开年经济分层带动预期反复开年地产疲软带动经济乐观预期回调消费服务和基建表现亮眼2下半年关注地产销售端变化全年经济预期预计面临再修正3低基数优势下全年经济压力不大关注政策不及预期的可能性通胀结构性压力仍存23年重点关注核心CPI和服务价格23年结构性通胀压力仍存核心CPI预计上行至25-3区间122年基数较低2消费服务复苏服务价格有上行压力3前期M2高增对通胀的压力预计也将在核心CPI和服务价格上有所体现政策货币政策重点关注资金利率变化结合中国经济长周期走势看加息概率较低资金利率成为央行货币政策变动的重要手段之一1信贷回暖财政支出退坡资金从银行间流向实体社融和M2增速差预计收敛资金利率趋于上行223年经济复苏核心CPI上行货币政策预计将收敛债市判断大势已定但波折难免1利率债从经济预期差的演绎节奏看23年上半年债市预计偏震荡下半年调整压力较大重点关注地产通胀资金对债市的利空扰动2利率曲线预计熊平短久期票息策略占优3信用利差信用利差目前仍处低位预计23年仍有上行空间10Y国开债隐含税率预计低位反弹风险提示经济复苏不及预期货币政策宽松超预期wwwswsresearchcom3主要内容1市场回顾预期的反复2海外焦点衰退预期修正3国内焦点经济预期反复4市场行为关注赎回压力5市场判断债市大势看空42022年资本市场三阶段到2023年大势的转变大类资产走势美元吨第一阶段第二阶段第三阶段3800045000360004000034000350003200030000300002500028000200002600015000240001000022000050002000000000道琼斯指数能源公用等LME铜美国国债收益率年右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究52022年资本市场三阶段到2023年大势的转变大类资产走势第一阶段第二阶段第三阶段4300340330380032031033003002902800280270230026025018002402020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02上证综合指数南华工业品指数Y期国债收益率右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究6第一阶段滞胀交易2022年1-4月滞胀交易海外滞胀交易股市1-4月涨跌幅大宗及汇率1-4月涨跌幅道琼斯指数-94CRB指数294股市下跌大宗暴涨债券收益率飙升纳斯达克指数-223南华工业品指数227标普指数-136南华农产品指数210罗素3000指数-146南华金属指数212国内滞胀交易英国富时10022南华能化指数226法国CAD40-89南华贵金属指数54德国DAX指数-117黄金82股市下跌大宗暴涨债券收益率震荡上行日经225指数-66有色188韩国综合指数-93黑色250印度指数-19即期汇率美元兑人民币-34越南胡志明指数-88美元指数74俄罗斯股市-369恒生指数-101上证综合指数-170wind全A-237沪深300指数-200上证50指数-150创业板指数-339科创50-363中证500指数-252大盘成长-257中盘成长-285小盘成长-324大盘价值-63中盘价值-147小盘价值-143中证转债-wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究7第二阶段中美分化海外衰退交易2022年5-6月国内权益市场兑现复苏交易判断5月6月7月5月6月7月美国债市美债收益率的冲高回落道琼斯指数00-6767CRB指数27-8003纳斯达克指数-21-87123南华工业品指数17-80-33工业品大宗下跌标普指数00-8491南华农产品指数-10-65-27罗素3000指数-03-8593南华金属指数-22-102-28英国富时10008-5835南华能化指数45-66-41国内复苏交易法国CAD40-10-8489南华贵金属指数-32-28-17德国DAX指数21-11255黄金-17-16-17国内债券5月下旬开启调整至7月初日经225指数16-3353南华有色金属指数-32-114-09韩国综合指数-03-13251南华黑色指数-22-100-59印度指数-26-4686中证转债233810国内权益4月底反弹至7月初越南胡志明指数-54-7407即期汇率美元兑人民币-11-05-07俄罗斯股市-37-6404美元指数-142911恒生指数1521-7810年期美国国债指数05-1025国内7月中旬格局有所变化上证综合指数4667-43wind全A5997-27沪深300指数1996-70上证50指数0387-87创业板指数37169-50科创509368-15中证500指数7171-25资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom8第三阶段悲观预期修正海外经济有韧性通胀压力仍2022年8月-11月海内外悲观预期修正的时间拐点并不同步大加息预期上修8月9月10月11月8月9月10月11月道琼斯指数-41-8814057CRB指数-06-762221美债收益率上行美股下跌美元强势纳斯达克指数-46-1053944南华工业品指数0221-5769标普指数-42-938054南华农产品指数21-38-1329大宗反弹罗素3000指数-39-948150南华金属指数-0533-74137英国富时100-19-542967南华能化指数0314-5428法国CAD40-50-598875南华贵金属指数-2328-0472国内预期超越现实之后的修德国DAX指数-48-569486黄金02100237正日经225指数10-776414有色1717-0580韩国综合指数08-1286478黑色-3677-148206印度指数34-355835中证转债-25-23-13182022年11月开始国内权益反弹债市调越南胡志明指数61-116-9220即期汇率美元兑人民币-22-29-2921俄罗斯股市84-18410704美元指数2732-05-50整恒生指数-10-137-14726610年期美国国债指数-39-40-1031上证综合指数-16-56-4389wind全A-29-76-2579沪深300指数-22-67-7898上证50指数-11-55-120135创业板指数-37-109-1035科创50-54-8876-10中证500指数-22-721660资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom92022Q4策略报告展望观点回顾一海外加息尾声债券收益率预计回落但经济韧性难见降息经济维持经济韧性的判断2023年预计见不到衰退通胀拐点已显预计高位回落政策加息终点仍有分歧但2023年见不到降息资产判断高通胀引发的大类资产分化类似1976-1981年大宗上涨美债收益率飙升美股下跌伴随通胀缓解预计大类资产走势类似1981-1986年参照见拐点循序大宗美债股票1工业品大宗工业品大宗已于2022Q1见顶2023年预计震荡为主关注中国经济改善对大宗价格的推升以及对通胀预期的影响2美债加息尾声2023年美债收益率预计回落3权益看好反弹加息尾声经济韧性有望支撑美股反弹4美元预计回调风险偏好修复美收紧政策与其他经济体差异缩小带动美元回调关注日元人民币欧元英镑等非美货币的走强判断2022Q4-2023Q1美债收益率高位震荡美股底部有反复wwwswsresearchcom102022Q4策略报告展望观点回顾二国内债市债市调整的三步走债市调整三步走第一步预期先行第二步确认经济改善走势第三步关注货币政策及资金利率走势经济消费复苏低基数贡献2023年经济增长5可期通胀预计核心CPI将反弹关注反弹幅度货币政策与资金面M2增速回落社融稳中小幅反弹资金中枢抬升关注央行超预期收紧的可能性资产判断预计演绎经济复苏逻辑2014年以来债市牛不过三年2023年债市大势看走熊10年期国债收益率高点3-33wwwswsresearchcom11海外加息预期反复2022年10月-2023年2月初美股震荡反弹美债收益率震荡回落美元回调2月至今加息预期抬头美股下跌美债收益率上行美元反弹1700000资产走势45040016000003501500000300140000025020013000001501200000100110000005010000000002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02美元指数140纳斯达克指数10Y美债收益率右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究12国内经济预期反复2022年10月底2023年1月底权益反弹债券调整黑色系反弹经济预期乐观节后前两周经济乐观预期回调权益下跌债券小幅走强黑色下跌节后第三周分化资产走势4300340节后第四周经济乐观预期抬头330380032031033003002902800280270230026025018002402020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02上证综合指数南华工业品指数10Y期国债收益率右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究13国内债市观点复盘2022年9月-11月提示关注债市的调整压力12月提示债市喘息期1月提示关注债市调整第二步2月前瞻性提示震荡偏强债市走势202302提示债市震荡偏强提示债24000202209-11月提示关注债市的调整压力20221220231提示债市30000市喘息期调整关注第二步23000295002200029000210002850020000280001900027500180002700017000265001600026000中债国债到期收益率1年中债国债到期收益率10年右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究14国内债市进入2月信用债情绪回暖03510年国开隐含税率低位震荡短端信用债收益率下行较为明显03002502001501000510Y国债收益率在29附近震荡10Y国开债隐含税率300110295AA中短期票据与同期限国债利差bp15010029028513009028011027508090270070265702600605025525005030中债国债到期收益率10年10Y-1Y右轴1Y3Y5Y7Y10Ywwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究15海外债市高收益债表现最佳进入2023年至今高收益债表现最佳截至到202326各债券指数变动全球2020年2021年2022年2023年GlobalAggregate92-47-16223Treasuries95-66-17520Credit100-32-17031美国全球高收益债券规模快速下行USAggregate75-15-13023USTreasury80-23-1251720Government-Related59-13-1111918Corporate99-10-1583516USMBS39-10-1182414欧洲亚洲12Pan-EuroAggregate36-21-1892510Euro-Aggregate40-29-172258Asian-PacificAggregate1259-01226高收益4GlobalHighYield7010-127432USCorporateHighYield7153-112430Pan-EuropeanHighYield1842-11143其他EMUSDAggregate65-17-15331全球负收益率债券规模万亿美元GlobalInflation-Linked12727-22922MunicipalBond5215-8528wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究16主要内容1市场回顾预期的反复2海外焦点衰退预期修正3国内焦点经济预期反复4市场行为关注赎回压力5市场判断债市大势看空1721经济的预期与现实2022年底经济衰退预期较浓年初公布数据显示经济仍韧性债券市场对经济衰退的交易并不明显美银美国高收益债信用利差bp1100美国企业债信用利差bp1000300900250800700200600500150400300100200501002019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31美银美国高收益企业债信用利差美国企业债信用利差穆迪Aaawwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究18期限利差低位反弹海外债市期限利差低位小幅反弹从期限利差与倒挂的间隔看今年上半年美国衰退的概率低250期限利差近期有所反弹今年上半年衰退的概率较低200150591204910010039080050290601904000090202019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01-0502019-09-10001962-071965-011967-071970-011972-071975-011977-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-072020-012022-07-1001960-01衰退可能性NBER已记录的衰退右轴-150美国法国德国wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究19主要国家PMI数据出现反弹1月PMI各国数据现反弹美国相较其他地区的增长优势从去年10月开始整体回落海外主要国家PMI走势美国与中日欧制造业PMI差值701565601055550045-540-10美国制造业-欧元区制造业美国制造业-中国PMI美国欧元区中国德国英国日本美国-日本制造业-wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究20