本期投资提示：
　　结论或投资分析意见：以当前市场估值水平，天23转债破发概率不大，建议投资者积极参加配售。
　　原因及逻辑：
　　1、票面利率较低，补偿利息高、纯债价值较高，按4.42%的贴现率计算，则纯债部分价值为93.05元。
　　2、天23转债全部转股对A股总股本的摊薄压力为5.85%，对流通股本的摊薄压力为9.58%，对流通股本的摊薄压力较高。
　　3、天合光能目前的年化波动率约为57.74%，长期240日年化历史波动率位于68.37%左右，在转债股中波动性较高。20日年化波动率为34.7%，低于历史平均水平（60.56%）。
　　4、当天合光能的股价为67元时，转换价值为96.14元，对应转债价格在124.21元～125.38元，当天合光能的股价在50元至80元时，对应转债的市场合理定位约在113.01元～135.66元之间。
　　5、以当前市场估值水平，天23转债破发概率不大。
　　6、假设转债首日涨幅为25%时，每股配售收益约为1.02元，以67元的股价成本参与配售，综合配售收益为1.43%，配售收益较低。
　　7、粗略估计剩余可申购额为5亿元至35亿元。申购资金范围为10.2万亿至11.0万亿之间。中签率范围估计为0.0045%至0.0343%。当天23转债总名义申购资金为10.6万亿元且剩余可申购金额为20亿元时，中签率为0.0189%，当首日涨幅为25%时，打满的投资者网上申购收益期望值为47.2元。
　　8、风险提示与声明：本报告数据均来自公开信息，不涉及对未来走势的预测。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。技术进步带来的风险、行业市场波动及竞争加剧的风险、光伏产品价格持续下降及组件毛利率波动风险、募投资金投资项目效益低于预期的风险。
　　

研究报告全文：可转债研究可转债研究2023年2月9日天23转债118031投资价值分析衍生品研究本期投资提示结论或投资分析意见以当前市场估值水平天23转债破发概率不大建议投资者积极证参加配售券证券分析师研朱岚A0230511040062原因及逻辑究zhulanswsresearchcom报1票面利率较低补偿利息高纯债价值较高按442的贴现率计算则纯债部分价告值为9305元联系人张杰2天23转债全部转股对A股总股本的摊薄压力为585对流通股本的摊薄压力为862123297401958对流通股本的摊薄压力较高zhangjieswsresearchcom3天合光能目前的年化波动率约为5774长期240日年化历史波动率位于6837左右在转债股中波动性较高20日年化波动率为347低于历史平均水平60564当天合光能的股价为67元时转换价值为9614元对应转债价格在12421元12538元当天合光能的股价在50元至80元时对应转债的市场合理定位约在11301元13566元之间5以当前市场估值水平天23转债破发概率不大6假设转债首日涨幅为25时每股配售收益约为102元以67元的股价成本参与配售综合配售收益为143配售收益较低7粗略估计剩余可申购额为5亿元至35亿元申购资金范围为102万亿至110万亿之间中签率范围估计为00045至00343当天23转债总名义申购资金为106万亿元且剩余可申购金额为20亿元时中签率为00189当首日涨幅为25时打满的投资者网上申购收益期望值为472元8风险提示与声明本报告数据均来自公开信息不涉及对未来走势的预测模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效技术进步带来的风险行业市场波动及竞争加剧的风险光伏产品价格持续下降及组件毛利率波动风险募投资金投资项目效益低于预期的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1标的基本面311技术政策双轮驱动助推新能源电动叉车312转债募资积极扩产提升中高端产品附加值413本次可转债募投项目414风险提示42申购要点53附表5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共7页简单金融成就梦想1标的基本面公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商主要业务包括光伏产品光伏系统智慧能源三大板块光伏产品包括光伏组件的研发生产和销售光伏系统包括电站业务及系统产品业务智慧能源包括光伏发电及运维服务智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务2022Q1-3公司实现营收58198亿元同比增长8615归母净利润2402亿元同比增长10774其中22Q3营收22468亿元同比增长10283公司深耕光伏行业主营业务占比持续保持在96以上作为公司的主导产品光伏产品光伏系统智慧能源近年来收入增速显著带动营收稳步增长根据2022年业绩预告公司业绩续增预测全年净利润约34224018亿元增加896912268业绩持续优异主要依靠于国内外需求高景气各项成本的有效管控以及前期光伏产业链战略布局的卓有成效图1天合光能营业收入单位亿元和同比增长率图2天合光能2022Q1-3毛利分布资料来源wind申万宏源研究募集说明书资料来源wind申万宏源研究募集说明书11光伏组件全球龙头扩产助力市占率进一步提升近年来在全球和中国碳中和政策的引领下中国光伏行业实现了较快的发展行业内主要光伏企业出货量大幅上涨同时随着光伏技术的持续进步和化石能源价格的上涨光伏发电在我国大部分地区已经达到平价乃至低于燃煤标杆电价的条件光伏发电经济性提升带来市场需求持续增加2021年全球光伏新增装机量170GW创历史新高根据中国光伏行业协会的预测新增装机量未来也将保持快速增长的趋势至2025年将达到270-330GW国内市场方面2021年中国新增光伏并网装机容量5488GW同比上升1390根据中国光伏行业协会的预测2022年中国光伏新增装机量将超过75GW下游市场需求旺盛请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共7页简单金融成就梦想从太阳能产业全球竞争格局来看硅片电池片组件三个环节的行业参与者已主要集中在中国根据EnergyTrendCPIAPVInfoLink数据统计2021年达到了7271目前公司的光伏组件出货量稳居世界前三位截至2021年末公司电池产能达35GW组件产能达50GW2022年底公司计划电池年产能达到50GW组件年产能达到65GW随着行业集中度的提升公司未来组件产量和占有率将进一步提升12募资加码N型技术路线自建上游产能降低成本光伏成本下降是光伏行业高速增长的重要动力根据经验公式电池转换效率每提升1成本可下降7随着行业技术含量的不断提升光伏电池组件的转换效率持续提升光伏发电成本呈快速下降态势光伏成本的持续下降一方面得益于原材料尤其是硅料的国产化和成本优化另一方面也受益于近年来光伏技术的持续提升和产品更新换代在产业链层面包括硅料硅片电池等核心产品都在经历快速的技术革新无论在成本还是产出率层面都保持了快速优化而在产品技术层面包括PERCN型等新技术产业化加快将持续推动光伏应用的普及平价上网等政策的推进对光伏行业的持续降本增效提出了更高的要求在行业技术迭代的背景下通过本次募投项目的实施公司将自建一定比例的上游产能促进N型技术路线的提升和整体推广同时增强在上游产业链波动时控制最终电池组件成本的能力保障签订的长单可以有效执行为客户持续地创造价值同时自建部分上游产能有利于公司未来更好地应对和满足境外复杂环境下不同市场的变化和客户的需求提升公司稳定供应链的能力进一步提升公司的市场占有率13本次可转债募投项目本次发行的募集资金总额不超过8865亿元扣除发行费用后募集资金净额拟投入以下项目1年产35GW直拉单晶项目拟投入募集资金628亿元2补充流动资金及偿还银行贷款拟投入募集资金2585亿元14风险提示主要风险技术进步带来的风险行业市场波动及竞争加剧的风险光伏产品价格持续下降及组件毛利率波动风险募投资金投资项目效益低于预期的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共7页简单金融成就梦想1技术进步带来的风险2行业市场波动及竞争加剧的风险3光伏产品价格持续下降及组件毛利率波动风险4募投资金投资项目效益低于预期的风险2申购要点天23转债的股权登记日为2023年2月10日原股东认购日网上申购日期为2023年2月13日申购代码为718599申购名称为天23发债申购上限为100万元1万张配售代码为726599配售简称为天23配债每股配售额为4079元网上申购投资者需确保其资金账户在2023年2月15日T2日终有足额的认购资金3附表附表1不同申购资金上市价格及可剩余申购资金情况下网上申购收益敏感度分析单位元5亿元20亿元35亿元119122125128119122125128119122125128102000亿元93108123137373431490549652755858961106000亿元90104118132358415472528627726825925110000亿元86100114127345400455509605700795891注第一横轴为可剩余申购额纵轴为放大后的申购资金第二横轴为转债上市价格资料来源申万宏源研究附表2天23转债的基本要素和条款转股期起始转股日担保发行日到期日期限保荐人评级机构信用评级发行规模限期方式华泰联合2023-02-132029-02-136年55年2023-08-17联合资信AA无8865亿元证券利息转股价格转股价格调整转股价格修正利息补初始溢初始转股价送股转增票面利率派息修正条件修正幅度偿价幅度格增发配股不低于本次股东大会存续期内召开日前二十个交易030511518213006969元调整调整3015日公司股票交易均价85和前一交易日公司股票交易均价之间的较请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共7页简单金融成就梦想高者回售条款赎回条款赎回触发起回售期限触发条件回售价格触发条件有条件赎回价格始日最后两个计息面值当期应计利301530702023-08-17面值当期应计利息年度息130资料来源wind申万宏源研究募集说明书附图1天合光能上市以来除去首日不同期限股票波动率走势资料来源wind申万宏源研究附表3天合光能自上市以来的波动率表现波动率统计表波动率参数6885992060120240最大值11474987889287809最小值1873340446014936平均值6056625565236837当前值3470470153625774资料来源wind申万宏源研究附表4不同股价和波动率下天23转债的理论价值横轴为股价纵轴为隐含波动率单位元5055586163656769717477804411180113981162311843119161209612200123701258012832130321329546111921149411626118761198412157122931250212586129361305913370481122111530117481196212040122031238812490126901296713148134735011301116251182212002121861224212421125141279112952131891351552113321168011856120691217912337125381263612838130871327613566541136911733118761206812221123911255612658127981298313310136335611503117491198312135122801247812539128861296313181134691372558115021177511993121691233712485127251278812985132941345913704资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共7页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时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