研究报告全文：债券研究专题报告2023年1月13日稳增长下的融资冲击与利差复盘债券产业债2022年回顾及2023年展望研究相关研究本期投资提示一一级发行回顾2022Q2以来产业债融资整体不佳1一般产业债不含地产方面2022Q1Q4净融资规模分别证券分析师为5031亿元-99亿元-2396亿元和-6763亿元2022年产业债到期压力整体不大净融资偏弱主要受到发行端影响孟祥娟A0230511090004具体看2022年分季度的发行情况一季度利率低位以及宽信用环境下产业主体发行较为通畅Q1发行额同比185mengxjswsresearchcom基建为宽信用的主要抓手二季度疫情冲击之下各行业投资意愿不佳产业债融资显现下滑态势Q2发行额同比01证研究支持券王雪蓉A0230121070002三季度发行额环比二季度上行由于2021年较高的基数以及2022年三季度较大的到期压力发行同比转负为-10净研wangxrswsresearchcom究融资额流出扩大至2396亿元四季度债市冲击之下11月以来取消发行规模大幅上行利率波动导致发行人融资成本抬升报联系人投资人担忧二级市场的波动影响信用债一级发行一般产业债Q4发行同比为-186一般产业债发行同比逐季下滑2王雪蓉告地产债方面2022Q1Q4净融资规模分别为108亿元367亿元-165亿元和183亿元但相比于2021年Q3Q4的862123297818转wangxrswsresearchcom-894亿元和-363亿元地产债融资已有边际改善二全年违约情况汇总2022年全年违约率违约金额非金融信用债到期偿还额为06境内债违约规模为5803亿元其中Q1Q4违约规模分别为24844亿元19413亿元9898亿元和3876亿元2022年稳经济宽信用环境下地方国企偿债保障较强非国企违约主要集中在地产板块2022年产业债违约率整体处于低位全年展期规模相比于往年大幅提升并集中于民营房企恒大地产融创融信世茂建设富力地产金科地产正荣地产奥园地产涉及展期的债券规模均超过60亿元三二级市场复盘1第一阶段1-4月多数行业利差收窄1月至3月中旬信用利差整体上行短端低位震荡3年5年期AAA利差在利率债带动下出现抬升3月下旬至4月信用利差主动下行同期国债收益率震荡上行主因4月信用债净融资转负后信用债存在供需缺口导致优质票息资产进一步稀缺工业盈利方面输入性通胀压力下大宗商品价格高位工业利润中上游占比高钢铁煤炭行业超额利差下降较快带动上游周期类利差进一步快速修复地产风险事件方面稳地产落实效果不及预期1-4月混合所有制民营房企利差震荡上行央国有房企利差震荡中有所下行由于产业类国企未发生超预期违约事件信用环境整体稳健1-4月等级利差整体收窄2第二阶段5-7月5月至7月信用利差延续低位震荡可细分为两个小阶段1中短端信用利差被动小幅提升5-6月伴随国内疫情的改善复苏交易下债市调整而资产荒之下长端信用利差并未结束压缩5年期AAA级信用利差继续下行1年期3年期AAA级有所提升直到7月再次下降27月起信用利差压缩较快主因为经济悲观预期优质资产供给不足7月散点疫情反复及楼市断供下经济悲观预期再度发酵带动债市下行短端长端信用利差跟随利率进一步压缩另一方面二季度非金融信用债净融资不佳优质票息资产供给不足的矛盾延续工业盈利方面二季度工业企业利润短期承压明显生产率先修复但企业成本压力以及需求弱的压力仍较大产业债违约风险增加机构下沉偏好下降等级利差开始走阔地产风险事件方面7月地产断贷事件发酵央国有房企民营房企的利差均明显上行从行业利差来看7月以来地产链需求弱延续钢铁利差自7月起上行最快其次为水泥中游制造类利差整体下行主因汽车造纸电子利差下行较多公用基建类窄幅震荡趋平消费服务类利差整体上行散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升3第三阶段8-12月赎回冲击下行业利差结束低位震荡地产利差渐行渐稳8月至12月信用利差整体上行该阶段经济悲观预期逐渐修正9月债市调整10月资金面收敛信用利差再度转为向上11月理财赎回冲击之下各等级各期限均大幅调整截至12月31日1年期3年期5年期AAA级信用利差分别为61BP70BP和86BP比7月末分别上升31BP33BP和32BP由于债市风险偏好下降等级利差大幅走阔11月以来行业超额利差整体走扩工业企业盈利方面利润同比仍在下降结构继续改善中下游行业利润回升明显溢价视角下中游性价比提升产业债策略2023年上半年债市调整压力下流动性优先优选流动性较好的品种行业短久期为主由于市场对于产业债的风险偏好压制延续静待地产链行业基本面改善后的右侧机会超额收益机会关注煤炭永续债外部支持较强及绩优主体的中资美元债以增厚票息此外中下游行业如机械电气等利润回升明显装备制造高技术制造业增长较快叠加中下游需求有望扩大存在信用边际改善机会风险提示产业债统计口径存在偏差中游制造业需求恢复不及预期导致超额利差走扩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究目录1一级发行回顾下半年净融资承压地产边际改善52全年违约情况汇总违约减少展期渐多73二级市场复盘行业分化地产渐稳1031第一阶段1-4月多数行业利差收窄1332第二阶段5-7月地产链及下游利差上行尾部风险带动等级利差上行1533第三阶段8-12月赎回冲击下行业利差结束低位震荡地产利差渐行渐稳1842023年展望流动性优先溢价视角下中游性价比提升20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共21页简单金融成就梦想策略研究图表目录图1产业债近两年净融资及2023年到期压力规模5图2分版块发行额左轴单位亿元6图3一般产业债分企业属性发行亿元6图4地产债分企业属性发行亿元7图52022Q2起一般产业债净融资弱亿元7图6地产债净融资边际改善亿元7图7产业债包括地产债违约规模及占比7图8产业债包括地产债展期规模及占比8图92022年信用利差复盘左轴单位BP11图102022年等级利差走势BP11图112022年等级利差走势BP11图122022年大类行业利差走势BP11图132022年初超额利差小于100BP的地产主体超额利差平均值走势BP13图142022年初超额利差在100-500BP的地产主体超额利差平均值走势BP13图151月至4月信用利差AAA1年期震荡BP14图161-4月信用利差AAA3年期先上后下BP14图171-4月信用利差AAA5年期先上后下BP14图181-4月中长端等级利差AA-AAA压缩BP14图191-4月中长端等级利差AA--AAA压缩BP14图20上游周期类行业超额利差7月起钢铁有色水泥上行BP16图21中游制造类行业超额利差Q3整体延续下行BP16图22公用基建类超额利差走势BP16图23消费服务类超额利差走势BP16图245月至7月信用利差AAA1年期震荡下行BP16图255-7月信用利差AAA3年期震荡下行BP16图265-7月信用利差AAA5年期下行BP17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共21页简单金融成就梦想策略研究图27等级利差AA-AAA自7月起上行BP17图285-7月等级利差AA--AAA震荡上行BP17图298-12月信用利差AAA1年期上行BP18图308-12月信用利差AAA3年期上行BP18图318-12月信用利差AAA5年期上行BP19图328-12月等级利差AA-AAA走扩BP19图338-12月等级利差AA--AAA走扩BP19表12022年以来境内债展期超20亿元的产业债主体8表22022年境内债新增首次违约主体10表3主要发债房企的超额利差及划分方式BP12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共21页简单金融成就梦想策略研究1一级发行回顾下半年净融资承压地产边际改善从净融资发行-到期来看2022Q2以来产业债融资整体不佳一般产业债不包括地产方面2022Q1Q4净融资规模分别为5031亿元-99亿元-2396亿元和-6763亿元2022年产业债到期压力整体不大净融资偏弱主要受到发行端影响2022Q1Q4发行规模分别为18019亿元16481亿元17402亿元14139亿元相比于过去几年通常下半年为发行高峰的特征四季度发行明显不足具体看2022年分季度的发行情况一季度利率低位以及宽信用环境下产业主体发行较为通畅Q1发行额同比185基建为宽信用的主要抓手二季度疫情冲击之下各行业投资意愿不佳产业债融资显现下滑态势Q2发行额同比01三季度发行额环比二季度上行由于2021年较高的基数以及2022年三季度较大的到期压力发行同比转负为-10净融资额流出扩大至2396亿元四季度债市冲击之下11月以来取消发行规模大幅上行利率波动导致发行人融资成本抬升投资人担忧二级市场的波动影响信用债一级发行一般产业债Q4发行同比为-186一般产业债发行同比逐季下滑全年来看一般产业债发行额共计66041亿元同比下降32净融资额合计-4227亿元同比下降3272亿元分企业属性看Q1Q2产业类地方国企发行同比央企同比非国企同比Q3Q4非国企发行同比央企同比产业类地方国企同比非国企在21年下半年至22年上半年面临发债难政策支持下有所修复全年各企业属性发行同比均有下降产业类地方国企非国企央企发行同比分别下降-13-29和-48地产债2022Q1Q4净融资规模分别为108亿元367亿元-165亿元和183亿元但相比于2021年Q3Q4的-894亿元和-363亿元地产债融资已有边际改善图1产业债近两年净融资及2023年到期压力规模请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共21页简单金融成就梦想策略研究近两年净融资亿元期间一般产业债地产产业类地方国企央企非国企总计产业类地方国企央企非国企总计第一季121-1140-218-1236-79106-490-463第二季798-955217601940-107882021年第三季2198-124713964-151-39-704-894第四季884-1412-215-743771-441-363第一季2816-16923845031117214-224108第二季713-229-583-99195463-2923672022年第三季-71-853-1471-239628170-363-165第四季-2373-1466-2924-676360378-2551832023年到期分布亿元期间一般产业债地产产业类地方国企央企非国企总计产业类地方国企央企非国企总计第一季532358891007122192572175331007第二季525769161177133491962313377652023年第三季406646848429592205143493841第四季288226906026174113126285524资料来源Wind申万宏源研究图2分版块发行额左轴单位亿元25000100802000060401500020100000-205000-40-600-80第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季2018年2019年2020年2021年2022年一般产业地产一般产业同比右轴地产同比右轴资料来源Wind申万宏源研究图3一般产业债分企业属性发行亿元120001501000010080006000504000020000-50第二季第四季第三季第一季第四季第二季第四季第三季第一季第三季第一季第二季第四季第二季第三季第一季第三季第一季第二季第四季2018年2019年2020年2021年2022年产业类地方国企央企非国企产业类地方国企同比次轴央企同比次轴非国企同比次轴请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共21页简单金融成就梦想策略研究资料来源Wind申万宏源研究图4地产债分企业属性发行亿元1000地产债发行3008002006001004000200-1000-200第一季第二季第一季第二季第三季第一季第二季第三季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第四季第一季第二季第三季第四季第四季2018年2019年2020年2021年2022年产业类地方国企央企非国企产业类地方国企同比次轴央企同比次轴非国企同比次轴资料来源Wind申万宏源研究图52022Q2起一般产业债净融资弱亿元图6地产债净融资边际改善亿元160001000800120006008000400400020000-200第二季第一季第四季第四季第三季第二季第三季第三季第四季第二季第三季第一季第二季第三季第一季第二季第四季第一季第四季-4000-400第一季第一季第三季第四季第一季第三季第四季第一季第三季第四季第一季第二季第二季第三季第四季第一季第二季第二季第三季第四季第二季-6002018年2019年2020年2021年2022年-80002018年2019年2020年2021年2022年-800-12000-1000一般产业一般产业同比右轴地产地产同比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2全年违约情况汇总违约减少展期渐多2022年稳经济宽信用环境下地方国企偿债保障较强非国企违约主要集中在地产板块2022年产业债违约率整体处于低位以债券违约金额信用债到期偿还量计算违约率全年违约率为06违约规模为5803亿元其中Q1Q4违约规模分别为24844亿元19413亿元9898亿元和3876亿元图7产业债包括地产债违约规模及占比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共21页简单金融成就梦想策略研究10006009008005007004006005003004003002002001001000000第一季第一季第二季第二季第三季第三季第四季第四季第二季第三季第四季第三季第四季第一季第四季第一季第二季第一季第二季第三季2018年2019年2020年2021年2022年违约规模亿元违约规模到期偿还量右轴资料来源Wind申万宏源研究注到期偿还量为非金融信用债总体到期偿还量全年展期规模相比于往年大幅提升并集中于民营房企恒大地产融创融信世茂建设富力地产金科地产正荣地产奥园地产涉及展期的债券规模均超过60亿元图8产业债包括地产债展期规模及占比9003008002507006002005001504003001002000501000000第一季第二季第三季第四季第一季第二季第一季第二季第三季第四季第三季第四季第一季第二季第一季第二季第三季第四季第三季第四季2018年2019年2020年2021年2022年展期规模亿元展期规模到期偿还量右轴资料来源Wind申万宏源研究注到期偿还量为非金融信用债总体到期偿还量表12022年以来境内债展期超20亿元的产业债主体2022年展期规模合计申万行存量债券余额亿发行人企业性质2022年涉及展期规模债券余额亿元业元恒大地产集团有限公司535房地产民营企业5586396融创房地产集团有限公司104房地产民营企业1574966融信福建投资集团有限公司795房地产民营企业1026877外商独资企上海世茂建设有限公司70房地产1373451业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共21页简单金融成就梦想策略研究广州富力地产股份有限公司695房地产外资企业5129135金科地产集团股份有限公司674房地产民营企业1496645红星美凯龙控股集团有限公司65-民营企业1553942正荣地产控股股份有限公司6373房地产民营企业5632113中外合资企奥园集团有限公司6026房地产860670业外商独资企深圳市龙光控股有限公司551房地产1743132业中天金融集团股份有限公司545房地产民营企业815067外商独资企花样年集团中国有限公司4843房地产644775业商业贸苏宁电器集团有限公司387民营企业2590515易中外合资企融侨集团股份有限公司38房地产759350业石家庄勒泰房地产开发有限公外商独资企35房地产3500100司业医药生武汉当代科技投资有限公司30民营企业3000100物建筑装福建福晟集团有限公司30民营企业907233饰厦门禹洲鸿图地产开发有限公中外合资企30房地产485062司业深圳深业物流集团股份有限公交通运27民营企业2700100司输深圳市钜盛华股份有限公司2518-民营企业1172821商业贸地方国有企河南能源集团有限公司25800031易业上海世茂股份有限公司25房地产外资企业925927武汉当代科技产业集团股份有医药生238民营企业625438限公司物俊发集团有限公司20房地产民营企业400050非银金天安人寿保险股份有限公司20公众企业275073融资料来源Wind申万宏源研究注展期规模汇总已剔除重复展期的债券除地产外违约率整体低位1-4月除了地产行业以外新增首次违约主体分别为渤海租赁工大高新武汉当代科技武汉当代明诚其中渤海租赁违约原因系新冠疫情冲击航空租赁行业对于武汉当代科技产业集团股份有限公司母公司与旗下子公司武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司其核心违约因素为公请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共21页简单金融成就梦想策略研究司优质资产集中在特定领域其他领域经营存在拖累同时公司杠杆水平持续上升且负债结构差现金和利润对债务的覆盖能力较弱等5-7月除地产外其他行业新增2家违约主体分别为阳谷祥光铜业以及盛茂控股其中盛茂控股系山东如意集团的子公司对于阳谷祥光铜业有限公司其核心违约因素为公司经营过程中债务负担不断累积大股东的单一自然人持股比例高导致外部支持能力弱短债覆盖比下滑银行授信减少且再融资风险增加等8-12月除地产外其他行业仅1家新增违约主体为声赫深圳商业保理有限公司该公司系发行阳光城集团资产支持证券构成违约表22022年境内债新增首次违约主体首次债券违约存续债券余额最新主体发行人所属行业企业性质日期亿元评级外商独资广西万通房地产有限公司2022-09-22房地产经营公司企业298AA声赫深圳商业保理有限公司2022-08-05特殊金融服务民营企业3028北京鸿坤伟业房地产开发有限公司2022-06-20房地产开发民营企业92AA-中外合资阳谷祥光铜业有限公司2022-05-06贵金属与矿石企业50C武汉当代明诚文化体育集团股份有地方国有限公司2022-04-22电影与娱乐企业138C武汉当代科技产业集团股份有限公司2022-04-03西药民营企业625C哈尔滨工大高新技术产业开发股份信息科技咨询与其有限公司2022-03-31它服务其他企业65AA阳光城集团股份有限公司2022-03-15房地产开发民营企业1664BB渤海租赁股份有限公司2022-03-02其他多元金融服务其他企业435A-福建阳光集团有限公司2022-02-24房地产开发民营企业344BBB资料来源Wind申万宏源研究3二级市场复盘行业分化地产渐稳2022年高等级产业债的信用利差受到利率债票息资产供需的影响较大低等级产业债受到经济与下沉偏好影响较大复盘可分为三个阶段11-4月资本市场呈现滞胀交易信用利差先上后下等级利差震荡下行3月债市收益率上行带动行业超额利差也小幅上行Q2尽管预期企业盈利较差但流动性宽松及资产荒演绎各大类行业利差均压缩25-7月复苏预期反复优质信用债供给缺位高等级利差压缩延续而等级利差开始上行Q3起行业利差分化强周期类利差整体上行由于地产需求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共21页简单金融成就梦想策略研究弱延续钢铁利差自7月起上行最快其次为水泥中游制造类利差整体下行主因汽车造纸电子利差下行较多公用基建类窄幅震荡趋平消费服务类利差整体上行散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升38-12月利差结束低位震荡高等级产业债快速调整随着市场信用下沉行为减少等级利差在下半年走阔11月以来流动性冲击后等级利差进一步上行11月以来债市回调压力下行业利差均有一定调整而房地产金融十六条三支箭的融资支持下地产债情绪修复地产利差渐行渐稳下文结合2022年不同时期的利率走势工业企业盈利特点地产违约展期事件以及市场风险偏好分析三阶段的产业债市场特点图92022年信用利差复盘左轴单位BP15030291202827902625602423302221020中债国债到期收益率10年右轴AAA1年AAA3年AAA5年资料来源Wind申万宏源研究图102022年等级利差走势BP图112022年等级利差走势BP1003403208030060280402602402022002001年期AA-AAA等级利差1年期AA--AAA等级利差3年期AA-AAA等级利差3年期AA--AAA等级利差5年期AA-AAA等级利差5年期AA--AAA等级利差资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图122022年大类行业利差走势BP请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共21页简单金融成就梦想策略研究270240产业债大类超额利差BP210180150120906030030602022-012022-022022-032022-042022-122022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11强周期类中游制造类公用基建类消费服务类资料来源Wind申万宏源研究地产债方面我们以自有利差数据库为基础划分不同类型不同资质的主要发债房企复盘其月度利差走势如图13图14表3主要发债房企的超额利差及划分方式BP2022年末2021年末较年初近六个月近三个月超额利差划分企业类型主体超额利差超额利差变化变化变化保利发展-242-26-2-30招商蛇口-1610-26-18-22中海企业发展-1---华润置地-128-20-13-37特房集团5124285944大悦城控股6431345533央国企华侨城489402812金融街64412330-7年初超额利差小于建发房产9952473426100BP中国铁建-43---中交房地产集团12938916649上海金茂14047938944电建地产16097638969万科73073593混合所有制绿城集团34267275226126金地集团103481953623-466民企龙湖92568857777319信达投资2131051086641光明地产23410213217391年初超额利差为央国企信达地产1781126611145100-500BP首创城发集团2341637110566华发股份273224498049民企滨江集团31717813915169请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共21页简单金融成就梦想策略研究美的置业3322379531-28碧桂园地产31133502763-1387-2616混合所有制远洋集团中国34052453160789-3944资料来源Wind申万宏源研究图132022年初超额利差小于100BP的地产主图142022年初超额利差在100-500BP的地产体超额利差平均值走势BP主体超额利差平均值走势BP70140025010000601200900020080005010007000408001506000500030600100400020400300050200010200100000002022-022022-062022-092022-122021-122022-012022-072022-082022-092021-122022-012022-032022-042022-052022-072022-082022-102022-112022-022022-032022-042022-052022-062022-102022-112022-12央国企混合所有制右轴民企右轴央国企混合所有制右轴民企右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究31第一阶段1-4月多数行业利差收窄1月至4月信用利差整体先上后下3月中旬以来信用利差下降较快从利差与利率走势来看2022年1-4月海内外呈现滞胀交易国内利率债呈现窄幅震荡走势期间基本面预期及宽货币预期均经历了反复具体可再划分为两个阶段一是1月至3月中旬信用利差整体上行短端低位震荡3年5年期AAA利差在利率债带动下出现抬升截至3月18日1年期3年期5年期AAA中短期票据收益率分别为211234和254对应信用利差分别为62BP77BP和99BP利差达到阶段性峰值较2022年初分别变动11BP32BP和33BP二是3月下旬至4月信用利差主动下行同期国债收益率震荡上行主因4月信用债净融资转负后信用债存在供需缺口导致优质票息资产进一步稀缺截至4月末1年期3年期5年期AAA中短期票据收益率分别为248298和339对应信用利差分别为45BP54BP和77BP较3月18日分别变动-17BP-23BP和-22BP工业盈利方面输入性通胀压力下大宗商品价格高位工业利润中上游占比高钢铁煤炭行业超额利差下降较快带动上游周期类利差进一步快速修复地产风险事件方面稳地产落实效果不及预期地产央国企利差下行但民营房企利差震荡中呈上行趋势2021年底央行银保监会出台关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知浦发银行等多家银行发行并购债券用请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共21页简单金融成就梦想策略研究于支持行业内并购整合但由于房市预期弱房企交易意愿不强烈3月阳光城集团实质违约经营层面的内生现金流回暖不及预期且融资端修复较缓慢民营房企外部输血没有明显回暖1-4月房企发债中非国企的发债占比降至177的低点相比于2020年的461的占比仍大幅减少因此1-4月混合所有制民营房企利差震荡上行央国企房企利差震荡中有所下行如图13图14由于产业类国企未发生超预期违约事件信用环境整体稳健1-4月等级利差整体收窄截至4月末1年期3年期5年期AA--AAA等级利差分别为256BP277BP和312BP比年初的262BP310BP和323BP均有所回落图151月至4月信用利差AAA1年期震荡图161-4月信用利差AAA3年期先上后下BPBP15030150301202712027902490246021602130183018015015AAA1年中债国债到期收益率1年右轴AAA3年中债国债到期收益率3年右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图171-4月信用利差AAA5年期先上后下图181-4月中长端等级利差AA-AAA压缩BPBP15030100120278090246060214030182001502022-01-012022-02-012022-03-012022-04-011年期AA-AAA等级利差3年期AA-AAA等级利差AAA5年中债国债到期收益率5年右轴5年期AA-AAA等级利差资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图191-4月中长端等级利差AA--AAA压缩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共21页简单金融成就梦想策略研究BP3403203002802602402202002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-011年期AA--AAA等级利差3年期AA--AAA等级利差5年期AA--AAA等级利差资料来源Wind申万宏源研究32第二阶段5-7月地产链及下游利差上行尾部风险带动等级利差上行5月至7月信用利差延续低位震荡可细分为两个小阶段1中短端信用利差被动小幅提升5-6月伴随国内疫情的改善复苏交易下债市调整而资产荒之下长端信用利差并未结束压缩5年期AAA级信用利差继续下行1年期3年期AAA级有所提升直到7月再次下降27月起信用利差压缩较快主因为经济悲观预期优质资产供给不足7月疫情反复及楼市断供下经济悲观预期再度发酵带动债市下行短端长端信用利差跟随利率进一步压缩另一方面二季度非金融信用债净融资不佳优质票息资产供给不足的矛盾延续截至7月末1年期3年期5年期AAA级信用利差分别压缩至30BP37BP和54BP分别达到历史0920和18的分位数工业盈利方面二季度工业企业利润短期承压明显生产率先修复但企业成本压力以及需求弱的压力仍较大产业债违约风险增加机构下沉偏好下降等级利差开始走阔截至7月末1年期3年期5年期AA--AAA等级利差分别为262BP281BP和311BP1年期3年期利差相比4月末有所扩大5年期利差与4月末持平地产风险事件方面6月地产一二线城市销售降幅略有收窄高频显示一二线城市修复快于三四线城市7月郑州武汉长沙沈阳南宁在内的多个城市发生烂尾楼集体停贷事件全国涉及百余个项目影响购房者预期对于期房开发商的选择更加谨慎市场对于房企的销售端改善预期转而更加悲观该阶段央国企民营房企的利差均明显上行如图13图14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共21页简单金融成就梦想策略研究由于风险溢价低位行业超额利差分位数处在2019年以来的绝对低位且无特殊违约事件发生情况下利差受到基本面的影响加大7月以来由于7月地产断供事件发酵地产实际销售数据未有明显改善地产链需求弱延续钢铁利差自7月起上行最快其次为水泥中游制造类利差整体下行主因汽车造纸电子利差下行较多公用基建类窄幅震荡趋平消费服务类利差整体上行散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升图20上游周期类行业超额利差7月起钢铁有图21中游制造类行业超额利差Q3整体延续色水泥上行BP下行BP20030070025060020050015015040010030010050200010050-500-100-10002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122022-012022-022022-11机械电气设备电子煤炭有色钢铁化工水泥汽车造纸右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图22公用基建类超额利差走势BP图23消费服务类超额利差走势BP25025025025020020020020015015015010015010010050100500500-50050-50-100-500-100-502022-012022-042022-052022-062022-072022-022022-032022-082022-092022-102022-112022-122022-012022-032022-052022-092022-112022-042022-062022-072022-082022-102022-12公用航空运输建筑2022-02航运港口机场商贸休旅医药资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图245月至7月信用利差AAA1年期震荡图255-7月信用利差AAA3年期震荡下行下行BPBP请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共21页简单金融成就梦想策略研究150301503012027120279024902460216021301830180150152022-05-012022-06-012022-07-012022-05-012022-06-012022-07-01AAA1年中债国债到期收益率1年右轴AAA3年中债国债到期收益率3年右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图265-7月信用利差AAA5年期下行BP图27等级利差AA-AAA自7月起上行BP15030100801202760902440602120030182022-05-012022-06-012022-07-010151年期AA-AAA等级利差2022-05-012022-06-012022-07-013年期AA-AAA等级利差AAA5年中债国债到期收益率5年右轴5年期AA-AAA等级利差资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图285-7月等级利差AA--AAA震荡上行BP3403203002802602402202002022-05-012022-06-012022-07-011年期AA--AAA等级利差3年期AA--AAA等级利差5年期AA--AAA等级利差资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共21页简单金融成就梦想策略研究33第三阶段8-12月赎回冲击下行业利差结束低位震荡地产利差渐行渐稳8月至12月信用利差整体上行该阶段经济悲观预期逐渐修正9月债市调整10月资金面收敛信用利差再度转为向上发展11月理财赎回冲击之下各等级各期限均大幅调整截至12月31日1年期3年期5年期AAA级信用利差分别为61BP70BP和86BP比7月末分别上升31BP33BP和32BP由于债市风险偏好下降等级利差走阔截至12月31日1年期3年期5年期AA--AAA等级利差分别为312BP322BP和323BP比7月末分别扩大50BP41BP和12BP由于利差持续低位向上反弹的弹性也较大流动性冲击影响各个行业11月以来行业超额利差整体走扩如图20-图23工业企业盈利方面利润同比仍在下降结构继续改善中下游行业利润回升明显该阶段除地产外其他行业仅1家新增违约主体为声赫深圳商业保理有限公司该公司系发行阳光城集团资产支持证券构成违约8-12月地产债市场信心及情绪逐步修复利差渐行渐稳8月25日中债增首单全额担保民营房企债券发行相比于5月信用风险缓释工具对于民营房企的信用保护进一步增强旭辉控股集团于11月1日发布公告中提及公司的境外债务流动性事项包括选择暂停支付境外债务本息民营房企市场信心不足11月央行银保监共同发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知金融十六条出台对于市场情绪有较大的提振作用此外交易商协会发文加大对于民营房企第二支箭的支持龙湖等房企储架式注册发行第三支箭股权融资放松募投资金的使用主要用于项目建设偿还美元债等地产债明显回暖11月以来资质较好的央国企利差随债市调整上行而民营及混合所有制房企受益于情绪修复超额利差自11月以来明显下行如图13图14图298-12月信用利差AAA1年期上行BP图308-12月信用利差AAA3年期上行BP请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共21页简单金融成就梦想策略研究15030150301202712027902490246021602130183018015015AAA1年中债国债到期收益率1年右轴AAA3年中债国债到期收益率3年右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图318-12月信用利差AAA5年期上行BP图328-12月等级利差AA-AAA走扩BP15030100801202760902440206021030180151年期AA-AAA等级利差3年期AA-AAA等级利差AAA5年中债国债到期收益率5年右轴5年期AA-AAA等级利差资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图338-12月等级利差AA--AAA走扩BP3403203002802602402202001年期AA--AAA等级利差3年期AA--AAA等级利差5年期AA--AAA等级利差资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共21页简单金融成就梦想策略研究42023年展望流动性优先溢价视角下中游性价比提升后续产业债研究思路应弱标签化强调个体价值市场对于产能过剩民企地产主体的风险偏好压制可投范围减少但自下而上来看这些板块均存在一定配置价值中长期对于产业债保持乐观产业债策略2023年上半年债市调整压力下流动性优先优选流动性较好的品种行业短久期为主由于市场对于产业债的风险偏好压制延续静待地产链行业基本面改善后的右侧机会超额收益机会关注煤炭永续债外部支持较强及绩优主体的中资美元债以增厚票息此外中下游行业如机械电气等利润回升明显装备制造高技术制造业增长较快叠加中下游需求有望扩大存在信用边际改善机会风险提示产业债统计口径存在偏差中游制造业需求恢复不及预期导致超额利差走扩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共21页简单金融成就梦想