本期投资提示：
　　利率债月观点：走强空间不大，债市调整关注“第二步“
　　债市在急跌后12月如期进入“喘息期”，10Y期国债收益率下行4.97bp至2.84%，1Y期国债收益率下行3.72bp至2.10%，曲线牛平，国开长端表现不及国债，隐含税率小幅抬升。具体节奏上看，12月债市收益率先上后下，上旬受政策强预期影响，债市保持弱势，10Y国债收益率于12月6日触及年内高点2.92%、曲线熊平，随后受资金面宽松、政策不及预期等利好因素影响，债市回归“弱现实“逻辑，长短端收益率均下行。海外方面，12月日央行调整YCC上限，海外紧缩预期和衰退预期同时发酵，美元、美股、美债均承压。
　　当前10年期国债收益率已经接近我们预计的修复点位2.8%左右，预计1月债市继续走强的空间不大，债市调整关注”第二步“。重点关注以下三点：（1）2022年12月PMI数据预计触底，2023年1-2月高频和PMI数据预计呈现弱改善状态（12月下旬交通拥堵指数已边际改善），2023年3月开始预计进入快速修复期，（2）2022年12月隔夜利率创历史新低，伴随基本面改善关注央行操作及资金利率；（3）关注风险偏好修复对债市的影响。
　　热点关注：2023年1月资金面前瞻、2022年12月经济金融数据前瞻
　　（一）预计2023年1-2月资金利率有望较2022年12月边际收敛、但大幅收紧的概率也不大——2023年1月资金面前瞻
　　短期内资金利率的变动很大程度上取决于经济复苏情况，2022年资金利率和经济走势整体也基本一致（虽然也略有错位），基于2023年1-2月经济基本面虽有边际改善但整体仍偏弱的判断，我们预计2023年1-2月资金利率有望较2022年12月边际收敛、但大幅收紧的概率整体也不大。此外2022年12月资金利率对债市走强贡献较大，我们预计2023年1-2月资金利率的边际收敛将有所利空债市。
　　 （二）2022年12月经济金融数据预计较上月继续收缩——2022年12月经济金融数据前瞻
　　（1）2022年12月PMI、交通物流指数：2022年12月交通拥堵指数和PMI指数环比表现均不佳，预计2022年12月经济数据整体难有亮眼表现，2022年12月经济数据预计较上月继续收缩。
　　（2）信贷和社融：我们预计12月新增信贷（社融口径）边际修复，较去年同比持平，但债券融资预计有所拖累，预计12月社融增速在9.8%左右。
　　 （3）经济基本面：预计2022年12月工业增加值增速整体小幅回落，预计在2%左右；预计2022年12月消费延续偏弱，社零消费增速跌幅预计走阔至于-8%附近；投资相对其他数据仍是慢变量，预计短期内投资格局预计变化不大；2022年12月出口跌幅小幅收窄至-5%附近。
　　（4）通胀：12月食品价格环比小幅走强，预计12月CPI同比在1.9%左右，PPI同比跌幅小幅收窄至-0.6%左右。
　　 2022年12月大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.88%。具体来看：（1）资金面：12月资金面宽松，隔夜资金利率创纪录新低，隔夜质押式成交量回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.84%，10Y美债收益率报收3.88%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨3.44%，布伦特原油报收85.91美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.49，在岸人民币汇率报6.95；（5）股市：国内外股市均收跌。
　　风险提示：稳增长政策效果不及预期，货币政策宽松不及预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年1月2日走强空间不大债市调整关注第策二步略研国内债市观察月报202301究相关研究本期投资提示利率债月观点走强空间不大债市调整关注第二步债市在急跌后12月如期进入喘息期10Y期国债收益率下行497bp至2841Y期国债收益证证券分析师券孟祥娟A0230511090004率下行372bp至210曲线牛平国开长端表现不及国债隐含税率小幅抬升具体节奏上看研mengxjswsresearchcom12月债市收益率先上后下上旬受政策强预期影响债市保持弱势10Y国债收益率于12月6日触研究支持究及年内高点292曲线熊平随后受资金面宽松政策不及预期等利好因素影响债市回归弱现报徐亚A0230122060003实逻辑长短端收益率均下行海外方面12月日央行调整YCC上限海外紧缩预期和衰退预期告xuyaswsresearchcom联系人同时发酵美元美股美债均承压徐亚862123297818当前10年期国债收益率已经接近我们预计的修复点位28左右预计1月债市继续走强的空间不xuyaswsresearchcom大债市调整关注第二步重点关注以下三点12022年12月PMI数据预计触底2023年1-2月高频和PMI数据预计呈现弱改善状态12月下旬交通拥堵指数已边际改善2023年3月开始预计进入快速修复期22022年12月隔夜利率创历史新低伴随基本面改善关注央行操作及资金利率3关注风险偏好修复对债市的影响热点关注2023年1月资金面前瞻2022年12月经济金融数据前瞻一预计2023年1-2月资金利率有望较2022年12月边际收敛但大幅收紧的概率也不大2023年1月资金面前瞻短期内资金利率的变动很大程度上取决于经济复苏情况2022年资金利率和经济走势整体也基本一致虽然也略有错位基于2023年1-2月经济基本面虽有边际改善但整体仍偏弱的判断我们预计2023年1-2月资金利率有望较2022年12月边际收敛但大幅收紧的概率整体也不大此外2022年12月资金利率对债市走强贡献较大我们预计2023年1-2月资金利率的边际收敛将有所利空债市二2022年12月经济金融数据预计较上月继续收缩2022年12月经济金融数据前瞻12022年12月PMI交通物流指数2022年12月交通拥堵指数和PMI指数环比表现均不佳预计2022年12月经济数据整体难有亮眼表现2022年12月经济数据预计较上月继续收缩2信贷和社融我们预计12月新增信贷社融口径边际修复较去年同比持平但债券融资预计有所拖累预计12月社融增速在98左右3经济基本面预计2022年12月工业增加值增速整体小幅回落预计在2左右预计2022年12月消费延续偏弱社零消费增速跌幅预计走阔至于-8附近投资相对其他数据仍是慢变量预计短期内投资格局预计变化不大2022年12月出口跌幅小幅收窄至-5附近4通胀12月食品价格环比小幅走强预计12月CPI同比在19左右PPI同比跌幅小幅收窄至-06左右2022年12月大类资产走势国内债市收涨10Y美债收益率报收388具体来看1资金面12月资金面宽松隔夜资金利率创纪录新低隔夜质押式成交量回落2债市10Y国债收益率报收28410Y美债收益率报收3883大宗商品及原油黄金价格上涨344布伦特原油报收美元桶汇率美元指数报在岸人民币汇率报股市国内外股市均收跌风险提示稳增长政策效果不及预期货币政策宽松不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究1利率债月观点做多空间已不足债市调整关注第二步债市在急跌后12月如期进入喘息期10Y期国债收益率下行497bp至2841Y期国债收益率下行372bp至210曲线牛平国开长端表现不及国债隐含税率小幅抬升具体节奏上看12月债市收益率先上后下上旬受政策强预期影响债市保持弱势10Y国债收益率于12月6日触及年内高点292曲线熊平随后受资金面宽松政策不及预期等利好因素影响债市回归弱现实逻辑长短端收益率均下行海外方面12月日央行调整YCC上限海外紧缩预期和衰退预期同时发酵美元美股美债均承压当前10年期国债收益率已经接近我们预计的修复点位28左右预计1月债市继续走强的空间不大债市调整关注第二步重点关注以下三点12022年12月PMI数据预计触底2023年1-2月高频和PMI数据预计呈现弱改善状态12月下旬交通拥堵指数已边际改善2023年3月开始预计进入快速修复期22022年12月隔夜利率创历史新低伴随基本面改善关注央行操作及资金利率3关注风险偏好修复对债市的影响债市观点方面此前我们提出债市调整三步走第一步是预期先行第二步是确认基本面改善走势第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力11月政策变动预期先行带动10Y国债收益率调整至阶段性高点292接下来重点关注基本面改善走势即债市调整第二步2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3-33图12022年12月利率曲线先平后陡bp图22022年12月下旬交通拥堵指数已边际改善30011016029010015590280150802707014526060140250501351302022-022022-082022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-12中债国债到期收益率10年10Y-1Y右轴百城拥堵指数简单平均7MA资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共10页简单金融成就梦想策略研究2热点关注2023年1月资金面前瞻2022年12月经济金融数据前瞻一预计2023年1-2月资金利率有望较2022年12月边际收敛但大幅收紧的概率也不大2023年1月资金面前瞻2022年全年资金利率中枢创2015年以来新低资金利率走势大致呈V型走势自2022年3月开始资金利率中枢基本开始单边走低如果以R007为例8月是全年资金利率低点8月R007均值报15612月是全年资金利率高点12月R007均值报233此外12月虽然7天利率中枢有所上行但隔夜利率创历史低位资金面依旧维持整体宽松2022年资金利率中枢创2015年以来新低主要有两点原因1财政贡献一方面2022年财政部最终实施超2万亿的留抵退税一方面央行向财政缴纳超1万亿的利润同时在财政收入紧俏的情况下财政支出端维持积极2央行全年累计降准50bp也有较大贡献尤其是12月中下旬大规模的公开市场净投放助力跨年资金面宽松短期内资金利率的变动很大程度上取决于经济复苏情况2022年资金利率和经济走势整体也基本一致虽然也略有错位基于2023年1-2月经济基本面虽有边际改善但整体仍偏弱的判断我们预计2023年1-2月资金利率有望较2022年12月边际收敛但大幅收紧的概率整体也不大此外2022年12月资金利率对债市走强贡献较大我们预计2023年1-2月资金利率的边际收敛将有所利空债市图3R007月度均值走势50045040035030025020015010012345678910111220222021202020192018201720162015资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共10页简单金融成就梦想策略研究二2022年12月经济金融数据预计较上月继续收缩2022年12月经济金融数据前瞻2022年12月PMI交通物流指数2022年11月疫情防控措施优化后11-12月进入疫情过渡期和流行期感染人数的增加制约员工到岗率因此2022年12月交通拥堵指数和PMI指数环比表现均不佳预计2022年12月经济数据整体难有亮眼表现2022年12月经济数据预计较上月继续收缩图42022年12月交通拥堵指数先下后上图52022年12月PMI环比继续下行1605300600015552005500510015050005000145450049001404800400013547003500130460030002021-052022-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09百城拥堵指数简单平均7MA制造业PMI服务业右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究12022年12月信贷和社融我们预计12月新增信贷社融口径边际修复较去年同比持平但债券融资预计有所拖累预计12月社融增速在96左右信贷方面2022年12月票据利率震荡上行但是2022年11月数据显示票据利率对信贷的指引性在下降此外票据利率和资金利率也存在一定相关性但是基于基于信贷领先基本面的特点以及2022年12月下旬票据利率上行幅度偏陡的特点我们预计12月信贷投放较11月边际修复我们假设12月新增信贷较去年同比持平对应2022年12月月新增信贷社融口径在1万亿左右债券方面根据wind数据统计截止到2022年12月30日2022年12月信用债企业债公司债短融中票定向工具净融资为-6125亿元左右2022年11月债券利率快速上行12月维持相对高位信用债发行意愿不强因此12月信用债净融资明显偏弱2021年12月同口径信用债净融资为1154亿元同比少增约7000亿元左右基于以上判断我们预计2022年12月社融增速在98左右较11月继续回落2预计2022年12月工业增加值增速小幅回落预计在2左右通过开工率跟踪生产情况来看12月各类开工率整体还是以回落居多叠加12月制造业PMI生产指数环比继续回落叠加2021年12月基数太高预计2022年12月工业增加值增速继续回落请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共10页简单金融成就梦想策略研究消费预计2022年12月消费延续偏弱社零消费增速跌幅预计走阔至于-8附近2022年12月PMI指数和交通拥堵指数均显示经济活动趋弱叠加高频的地产和汽车消费表现均不佳预计除医疗消费回升外2022年12月社零消费增速跌幅走阔至-8投资投资相对其他数据仍是慢变量预计短期内投资格局预计变化不大2022年12月月投资格局延续此前趋势基建投资维持强势制造业投资韧性下行房地产投资短期内预计仍偏差关注保交楼对施工和竣工的支撑出口2022年12月出口跌幅小幅收窄至-5附近2022年12月运价指数继续回落此外12月韩国前20日出口同比降幅小幅收窄至-88前值-167叠加2021年12月基数小幅回落影响预计2022年12月出口跌幅小幅收窄32022年12月通胀12月食品价格环比小幅走强预计12月CPI同比在19左右PPI同比跌幅小幅收窄至-06左右2022年12月蔬菜和水果价格季节性回升但猪肉价格表现偏弱12月农产品批发价格200指数环比小幅转正至046前值-254油价边际回落服务价格预计低位基于此我们预计12月CPI环比在0附近对应CPI同比在19左右2022年12月国内定价大宗价格小幅反弹预计12月PPI同比降幅在-06左右图62022年12月票据利率下旬明显上行图72022年12月上旬粗钢生产表现不佳万吨230260021024001901702200150200013011018000901600070050产量粗钢重点企业旬国股足年转贴城商足年转贴产量钢材重点企业旬资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图82022年12月汽车消费表现一般图92022年12月地产销售改善并不明显套万平方米请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共10页简单金融成就梦想策略研究5000600006005000050030004000040010003000030020000200-10001000010000-3000-5000当周日均销量乘用车厂家批发同比30大中城市商品房成交套数当周值当周日均销量乘用车厂家零售同比30大中城市商品房成交面积当周值右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图102022年12月集装箱运价指数继续回落图112022年12月韩国前20日出口跌幅收窄5500600050004500400040003500300020002500200000015001000-20005002017-072020-062022-022016-092017-022017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-112021-042021-092022-072022-12-4000韩国出口总额同比CCFI综合指数SCFI综合指数韩国出口金额前20日同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图122022年12月蔬菜和水果价格走强元公图132022年12月油价边际走弱元吨斤4000800120003500110007003000100002500600900020005001500800010004007000600050004000平均批发价猪肉平均批发价28种重点监测蔬菜右轴平均批发价7种重点监测水果右轴最高零售指导价汽油最高零售指导价柴油资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共10页简单金融成就梦想策略研究32022年12月回顾国内债市收涨10Y美债收益率报收3882022年12月121-1230国内债市收涨10Y美债收益率报收388具体来看资金面12月资金面宽松隔夜资金利率创纪录新低隔夜质押式成交量回落12月央行加大净投放力度全月净投放15570亿元其中MLF超额续作1500亿元隔夜资金利率较11月明显下行DR001最低报收042创纪录新低R001和R007月均值分别报收119233跨年7天资金利率中枢上行质押式成交量较11月小幅回落其中隔夜质押式成交量环比下降311月均值442万亿元债市国内债市收涨10Y美债收益率报收38812月债市逐渐回归弱现实逻辑交易理财赎回冲击缓解叠加资金面宽松债市收益率普遍下行1Y期国债收益率下行372bp至21010Y国债收益率下行497bp至284海外债市方面12月日央行调整YCC上限紧缩预期和衰退预期同时升温10Y美债收益率上行20bp至388中美利差倒挂幅度走阔日本债市10Y期国债收益率上行225bp至050德国债市10Y国债收益率上行59bp至253大宗商品及原油大宗方面黄金上涨344报收181375美元盎司布伦特原油上涨056报8591美元桶国内定价大宗普遍收涨焦煤焦炭收跌螺纹钢铜铁矿石收涨汇率汇率方面美元指数走软下行235报10349人民币英镑欧元日元均相对美元升值在岸人民币汇率报695股市股市方面国内外股市均收跌上证指数下跌197深成指数下跌083恒生指数上涨637道琼斯指数下跌417表3国内资金面表现本月均值上月均值变动幅度bp更新时间R001119158-390220221230R007233193402520221230R014275200745020221230资金面DR001101146-446820221230DR007176178-24520221230GC001249197520520221230GC007268197711420221230质押式成交量月均值506536-55220221230成交量R001成交量月均值442457-31120221230R007成交量月均值062067-67020221230请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共10页简单金融成就梦想策略研究资料来源Wind申万宏源研究表4国内债市表现最新值上月值变动幅度bp更新时间1y国债210213-372202212303y国债240247-67720221230国债收益5y国债264269-49920221230率7y国债282287-5632022123010y国债284289-497202212301y国开223231-787202212303y国开254266-121420221230国开债收5y国开283288-51120221230益率7y国开2992981342022123010y国开299301-196202212301y非国开230231-08320221230非国开政3y非国开257274-168020221230策性金融5y非国开286291-45620221230债收益率7y非国开297300-2312022123010y非国开306314-77820221230资料来源Wind申万宏源研究表5海外债市表现最新值上月值变动幅度bp更新时间美国1Y国债收益率473474-10020221230美国10Y国债收益率388368200020221230日本1Y国债收益率-003-00846020221227国际债市日本10Y国债收益率050028225020221227德国1Y国债收益率239200390020221230德国10Y国债收益率253194590020221230资料来源Wind申万宏源研究表6大类资产表现最新值上月值变动幅度更新时间黄金美元盎司18137517535034420221229大宗布伦特原油美元桶8591854305620221230请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共10页简单金融成就梦想策略研究WTI原油美元桶80268055-03620221230焦煤元吨186450223300-165020221230焦炭元吨267000280900-49520221230LME铜美元吨83740082850010720221230SHFE铜元吨6626000646800024420221230螺纹钢元吨41050037480095320221230铁矿石元吨8630076900122220221230美元指数1034910598-23520221230人民币汇率在岸价69571426720221230汇率代人民币汇率离岸价69270517720221230表升值英镑兑美元12112102920221230欧元兑美元10710428520221230美元兑日元131121380750320221230上证指数308926315134-19720221230深成指数11015991110850-08320221230恒生指数1978141185972363720221230道琼斯指数33147253458977-41720221230纳斯达克指数10466481146800-87320221230股市标普500指数383950408011-59020221230日经225指数26447872796899-54420221227伦敦金融时报100指数745174757305-16020221230法兰克福DAX指数13923591439704-32920221230巴黎CAC40指数647376673855-39320221230资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共10页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共10页简单金融成就梦想