一.11月信用债和同业存单净融资均偏弱
　　一级市场：11月利率债净供给偏强，信用债净供给明显偏弱。具体来看，11月利率债净供给7110亿元，环比多增2254亿元，同比少增3223亿元，其中国债贡献较大，地方债和政金债供给一般；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况，11月利率快速上行、大量信用债取消发行，带动信用债净融资偏弱。11月信用债（除同业存单）净供给508亿元，环比少增2135亿元，同比少增4295亿元，因此机构对信用债的配置较上月偏弱；11月同业存单净供给-3386亿元，净融资依旧为大幅为负延续偏弱，同比少增10499亿元。
　　二级市场：11月防疫政策优化、地产融资松绑，经济预期反转，债市收益率大幅上行，期限利差低位、曲线压平。11月政策层较为积极，稳增长预期升温，叠加理财赎回压力，债市收益率普遍上行，尤其是短端抛售压力较大，同业存单收益率无视资金面持续上行，其中1Y期国债收益率上行40.36bp至2.13%，10Y期国债收益率上行24.17bp至2.89%。11月债市调整，信用利差和等级利差均快速上行，11月利率债表现整体好于信用债。
　　二.非法人机构顺势减仓，商业银行逆势加仓
　　11月商业银行、券商、保险等机构持债份额边际上行，非法人、境外机构持债份额边际下行，尤其是非法人持债份额明显下行。
　　（一）商业银行为何逆势加仓？商业银行本身偏配置型机构，票息是主要收入来源，因此当债券收益率上行时，对商业银行吸引力增强，可以看到商业银行会逆势加仓，加大债券资产配置。而非法人机构由于负债端压力，相对重视资本利得收益，倾向“顺势”操作。
　　（二）从商业银行逆势加仓客观看待赎回压力。11月理财机构赎回压力成为债市这一轮调整焦点，11月的非法人托管数据同样显示非法人机构大幅抛售债券，净抛售规模超1.3万亿，但是债券市场始终是动态平衡的市场，有机构抛售便有机构承接，11月非法人机构抛售债券、商业银行承接。后续情绪平稳后预计会回归基本面和资金面交易。
　　具体来看：（1）商业银行逆势加仓，主要增持利率债。11月利率债净供给仅为7110亿元，较上月明显增加（前值4857亿元），因此商业银行对利率债的配置金额也明显增加，叠加非法人机构大幅减持债券，11月商业银行大幅增持。11月商业银行增持债券14319亿元（前值3989亿元），主要增持国债、政金债和中票，减持同业存单。
　　（2）非法人机构大幅减持，主要减持同业存单、政金债。11月债市大幅调整，叠加理财机构遭遇赎回压力，非法人机构大幅抛售债券，11月非法人减持债券13171亿元（10月减持1619亿元），自2021年2月以来非法人机构连续两个月减持，从结构上来看，非法人机构主要减持同业存单、政金债和国债，小幅增持地方债。
　　（3）券商增持规模扩大，主要增持同业存单、短融。（4）保险机构同样继续增持，主要地方债和国债。（5）境外机构继续减持，减持规模再度走阔至492亿元。自2月以来境外机构持续减持，3月以来境外机构减持力度持续减弱，9月人民币贬值压力加大，境外机构减持规模走阔，11月国内债券市场调整，境外机构减持规模再度小幅走阔至492亿元。
　　风险提示：数据统计出现错误和遗漏
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2022年12月20日从商业银行逆势加仓再审视赎回压策力略研2022年11月债券托管月报究相关研究本期投资提示一11月信用债和同业存单净融资均偏弱一级市场11月利率债净供给偏强信用债净供给明显偏弱具体来看11月利率债净证证券分析师供给7110亿元环比多增2254亿元同比少增3223亿元其中国债贡献较大地方债券孟祥娟A0230511090004和政金债供给一般由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂我们通过倒算的方法计研mengxjswsresearchcom算信用债净供给情况11月利率快速上行大量信用债取消发行带动信用债净融资偏弱究研究支持报徐亚A023012206000311月信用债除同业存单净供给508亿元环比少增2135亿元同比少增4295亿元告xuyaswsresearchcom因此机构对信用债的配置较上月偏弱11月同业存单净供给-3386亿元净融资依旧为大联系人幅为负延续偏弱同比少增10499亿元徐亚862123297818二级市场11月防疫政策优化地产融资松绑经济预期反转债市收益率大幅上行期xuyaswsresearchcom限利差低位曲线压平11月政策层较为积极稳增长预期升温叠加理财赎回压力债市收益率普遍上行尤其是短端抛售压力较大同业存单收益率无视资金面持续上行其中1Y期国债收益率上行4036bp至21310Y期国债收益率上行2417bp至28911月债市调整信用利差和等级利差均快速上行11月利率债表现整体好于信用债二非法人机构顺势减仓商业银行逆势加仓11月商业银行券商保险等机构持债份额边际上行非法人境外机构持债份额边际下行尤其是非法人持债份额明显下行一商业银行为何逆势加仓商业银行本身偏配置型机构票息是主要收入来源因此当债券收益率上行时对商业银行吸引力增强可以看到商业银行会逆势加仓加大债券资产配置而非法人机构由于负债端压力相对重视资本利得收益倾向顺势操作二从商业银行逆势加仓客观看待赎回压力11月理财机构赎回压力成为债市这一轮调整焦点11月的非法人托管数据同样显示非法人机构大幅抛售债券净抛售规模超13万亿但是债券市场始终是动态平衡的市场有机构抛售便有机构承接11月非法人机构抛售债券商业银行承接后续情绪平稳后预计会回归基本面和资金面交易具体来看1商业银行逆势加仓主要增持利率债11月利率债净供给仅为7110亿元较上月明显增加前值4857亿元因此商业银行对利率债的配置金额也明显增加叠加非法人机构大幅减持债券11月商业银行大幅增持11月商业银行增持债券14319亿元前值3989亿元主要增持国债政金债和中票减持同业存单2非法人机构大幅减持主要减持同业存单政金债11月债市大幅调整叠加理财机构遭遇赎回压力非法人机构大幅抛售债券11月非法人减持债券13171亿元10月减持1619亿元自2021年2月以来非法人机构连续两个月减持从结构上来看非法人机构主要减持同业存单政金债和国债小幅增持地方债3券商增持规模扩大主要增持同业存单短融4保险机构同样继续增持主要地方债和国债5境外机构继续减持减持规模再度走阔至492亿元自2月以来境外机构持续减持3月以来境外机构减持力度持续减弱9月人民币贬值压力加大境外机构减持规模走阔11月国内债券市场调整境外机构减持规模再度小幅走阔至492亿元风险提示数据统计出现错误和遗漏请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究111月信用债和同业存单净融资均偏弱11月中债登和上清所两处合计托管量1273万亿元比10月份托管量增加04万亿元环比多增006万亿其中11月信用债净供给表现偏弱分托管机构来看11月中债登托管量为9607万亿元较10月环比增加06万亿元上清所托管量3126万亿元较10月环比减少01万亿元一级市场11月利率债净供给偏强信用债净供给明显偏弱具体来看11月利率债净供给7110亿元环比多增2254亿元同比少增3223亿元其中国债贡献较大地方债和政金债供给一般由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况11月利率快速上行大量信用债取消发行带动信用债净融资偏弱11月信用债除同业存单净供给508亿元环比少增2135亿元同比少增4295亿元因此机构对信用债的配置较上月偏弱11月同业存单净供给-3386亿元净融资依旧为大幅为负延续偏弱同比少增10499亿元图111月债券托管量变动万亿元图211月主要券种净供给情况亿元62073050800060002860206692425404000393511181207823830200015020-200010-69-19710-4000-499-338605-6000-38850000-05-10环比变动环比增速右轴2022-102022-11资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究二级市场11月防疫政策优化地产融资松绑经济预期反转债市收益率大幅上行期限利差低位曲线压平11月政策层较为积极稳增长预期升温叠加理财赎回压力债市收益率普遍上行尤其是短端抛售压力较大同业存单收益率无视资金面持续上行其中1Y期国债收益率上行4036bp至21310Y期国债收益率上行2417bp至28911月债市调整信用利差和等级利差均快速上行11月利率债表现整体好于信用债图310月利率债收益率再度下行图4AA中短期票据与同期限国债利差bp请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共6页简单金融成就梦想策略研究230300190220290170210150200280130190270110180902601707016025050302021-032022-092022-112020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07中债国债到期收益率1年2020-05中债国债到期收益率10年右轴1Y3Y5Y7Y10Y资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2非法人机构顺势减仓商业银行逆势加仓从各主要机构持债份额来看11月主要机构持债份额变化和10月保持一致11月商业银行券商保险等机构持债份额边际上行非法人境外机构持债份额边际下行尤其是非法人持债份额明显下行图511月非法人持债份额环比下行图610月券商和保险持债份额均上行56003000300220555029002005500280280018054502601605400270053502401402600120530022052502500100520024002000802019-052017-092018-022018-072018-122019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092018-012018-092017-092018-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09商业银行持债规模占全部债券比例保险机构持债规模占全部债券比例非法人持债规模占全部债券比例右轴券商持债规模占全部债券比例右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图710月境外机构持债份额持续下行4003503002502001502018-012020-052017-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09境外机构持债规模占全部债券比例请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共6页简单金融成就梦想策略研究资料来源Wind申万宏源研究我们重点关注以下两个问题一商业银行为何逆势加仓商业银行本身偏配置型机构票息是主要收入来源因此当债券收益率上行时对商业银行吸引力增强可以看到商业银行会逆势加仓加大债券资产配置而非法人机构由于负债端压力相对重视资本利得收益倾向顺势操作图8商业银行偏爱逆势操作图9非法人机构倾向顺势操作41056004103000390555039029003705500370350545035028003305400330270031053503102600290530029027052502702500250520025024002019-102021-012022-042017-092018-022018-072018-122019-052020-032020-082021-062021-112022-092019-052022-092017-092018-022018-072018-122019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-0410Y国债收益率月均值10Y国债收益率月均值商业银行持债规模占全部债券比例右轴非法人持债规模占全部债券比例右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究二从商业银行逆势加仓客观看待赎回压力11月理财机构赎回压力成为债市这一轮调整焦点11月的非法人托管数据同样显示非法人机构大幅抛售债券净抛售规模超13万亿但是债券市场始终是动态平衡的市场有机构抛售便有机构承接11月非法人机构抛售债券商业银行承接后续情绪平稳后预计会回归基本面和资金面交易具体来看各机构的配置情况1商业银行逆势加仓主要增持利率债11月利率债净供给仅为7110亿元较上月明显增加前值4857亿元因此商业银行对利率债的配置金额也明显增加叠加非法人机构大幅减持债券11月商业银行大幅增持11月商业银行增持债券14319亿元前值3989亿元主要增持国债政金债和中票减持同业存单2非法人机构大幅减持主要减持同业存单政金债11月债市大幅调整叠加理财机构遭遇赎回压力非法人机构大幅抛售债券11月非法人减持债券13171亿元10月减持1619亿元自2021年2月以来非法人机构连续两个月减持从结构上来看非法人机构主要减持同业存单政金债和国债小幅增持地方债3券商增持规模扩大主要增持同业存单短融11月券商延续增持且增持规模较10月增加11月增持644亿元前值177亿元从结构上看券商主要增持同业存单短融和中票减持利率债请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共6页简单金融成就梦想策略研究4保险机构同样继续增持主要地方债和国债11月保险机构行为和券商较为相似同样是继续增持且增持规模环比增加结构上和券商明显不同保险机构主要增持地方债和国债减持政金债和同业存单5境外机构继续减持减持规模再度走阔至492亿元自2月以来境外机构持续减持3月以来境外机构减持力度持续减弱9月人民币贬值压力加大境外机构减持规模走阔11月国内债券市场调整境外机构减持规模再度小幅走阔至492亿元表12022年11月分机构和券种托管量环比变动亿元国债地方政府债政金债企业债短融超短融中期票据同业存单总托管商业银行7471451405822-19940-130414319信用社116264450-4-47594保险145193-139-4636-20314证券-102-217-557117104726644非法人-1266197-3652-175-700-893-4768-13171境外机构-146-15-201-48-40-54-492总托管6207393511-197-499181-3386数据来源Wind申万宏源研究表22022年10月分机构和券种托管量环比变动亿元国债地方政府债政金债企业债短融超短融中期票据同业存单总托管商业银行73617691488-21478198-16073989信用社2063497-11-4-219126保险-5248-910421-1252证券-44247153-10-957-14177非法人-31137050718-398493-2532-1619境外机构-57-3-195-4-3-1195-265总托管-692860206678238924-3885数据来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共6页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共6页简单金融成就梦想