主要观点
　　2022年8月之前是城投债整体走强。这一年政策端持续收紧、严防新增地方政府隐性债务，城投新发债券持续减少；这一年疫情与地产冲击，资产荒下城投债成为首选的优质资产。表现在市场上为城投债券经历一波又一波的抢购潮，且有苏北区县级平台10倍认购倍数，二级市场利差逐步压低，省级平台信用利差一度出现负值。
　　 2022年城投市场出现了许多新变化。今年土地财政承压下发生多次风险事件，部分区域出现非标违约以及技术性违约事件，带动区域之间呈现分化，弱区域估值不断走高，期限逐渐收短；今年部分城投开始逐渐退出融资平台，进行市场化运营，城投重组数量也大幅增加，一方面为处理债务问题，另一方面，转型之路也正在进行。
　　这一年，弱区域做了很多努力。云南省为维护市场信用将云南康旅公开市场债券全部提前兑付，兰州城投刚性兑付，以及贵州和山东的支持型政策。
　　展望2023年，重点关注尾部风险。区域财政实力与经济状况密切相关，随着土地收入的减少，明年到期压力较大的省份如何偿还债务需重点关注；关注估值调整风险。今年以来，利率持续趋于低位，11月份债市经历了较大的回调，弱区域受冲击尤为剧烈，在2023年基本面改善的预期下，债市利率中枢预计有所抬升，提防相应估值调整风险。
　　稳增长前提下，城投的参与力度不会减弱。重点参与财政实力较强、再融资顺畅的区域。挖掘资质较弱但区域财政有所改善的区域。警惕出现风险事件的区域。
　　挖掘区域：安徽、江西、福建等
　　风险提示：财政改善不及预期，数据提取误差

研究报告全文：逆风下的城投未来2023年城投债投资策略证券分析师孟祥娟A0230511090004研究支持刘晓蒙A023012207000920221216主要观点2022年8月之前是城投债整体走强这一年政策端持续收紧严防新增地方政府隐性债务城投新发债券持续减少这一年疫情与地产冲击资产荒下城投债成为首选的优质资产表现在市场上为城投债券经历一波又一波的抢购潮且有苏北区县级平台10倍认购倍数二级市场利差逐步压低省级平台信用利差一度出现负值2022年城投市场出现了许多新变化今年土地财政承压下发生多次风险事件部分区域出现非标违约以及技术性违约事件带动区域之间呈现分化弱区域估值不断走高期限逐渐收短今年部分城投开始逐渐退出融资平台进行市场化运营城投重组数量也大幅增加一方面为处理债务问题另一方面转型之路也正在进行这一年弱区域做了很多努力云南省为维护市场信用将云南康旅公开市场债券全部提前兑付兰州城投刚性兑付以及贵州和山东的支持型政策展望2023年重点关注尾部风险区域财政实力与经济状况密切相关随着土地收入的减少明年到期压力较大的省份如何偿还债务需重点关注关注估值调整风险今年以来利率持续趋于低位11月份债市经历了较大的回调弱区域受冲击尤为剧烈在2023年基本面改善的预期下债市利率中枢预计有所抬升提防相应估值调整风险稳增长前提下城投的参与力度不会减弱重点参与财政实力较强再融资顺畅的区域挖掘资质较弱但区域财政有所改善的区域警惕出现风险事件的区域挖掘区域安徽江西福建等风险提示财政改善不及预期数据提取误差wwwswsresearchcom2主要内容1资产荒下的抢购潮城投债成为优质资产2政策收紧区域间分化加剧3财政压力下弱区域该何去何从4市场展望3城投债在信用债中占据较大的比重融资收紧下城投债在信用债中仍占据较大的比重31省市中前五大省份存量城投债占比超过一半分化严重前五大省份占比超过一半信用债中城投债占比较多资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom4一级市场认购热情相对较高部分省市一级市场招标倍数资产荒下5月一级市场招标倍数部分省市超过5倍5月6月7月8月9月10月11月总计434216263308197179142抢购潮下各省间分化也较为严重上海市228269239186201180412河南省342240214618221154226伴随债市回调招标倍数有所降低江西省865276309551206201202四川省351258464334314244194浙江省378263248298239281178湖北省378221495244243196165河北省1014188422206105250159湖南省312312501250230224156重庆市425212327486170225147安徽省314280338668248210145福建省256246247271237258145新疆324277442325223179140陕西省281182418423150161139江苏省686203245308179168126辽宁省303119广东省274169155156248149117北京市155191210208140148117贵州省167161147144116广西140219160131227163115山东省226220311200152156110天津市152131161208106139109资料来源DM申万宏源研究云南省资料来源DM申万宏源研究wwwswsresearchcom5一级市场下沉策略逐渐减少近半年数据来看抢购潮主要集中在5月低等级城投债较受青睐伴随风险事件下沉策略逐渐减少区县级别招标倍数相对最高高招标倍数主要集中在AA级别城投债800900700800600700500400600300500200400100300000200100000AAAAAAA5月6月7月8月9月10月11月5月6月7月8月9月10月11月资料来源DM申万宏源研究资料来源DM申万宏源研究wwwswsresearchcom6二级市场区域流动性呈现分化江苏山东浙江交易较为活跃短期交易占比增加1M6M1Y3Y3Y省份成交笔数平均收益率平均净价高收益占比二级交易江苏山东浙江较为活跃笔数占比笔数占比笔数占比笔数占比笔数占比江苏省727823219886078270164820645362656山东省452484419911189321498216036314887浙江省3698630399540131671111161960431060贵州省302841160840668724151593152053311142江西省2327631099730871781401187951101432四川省2261541497541024183951165553001912湖南省2149339594754481581187177555001380河南省19421380997944319998120786222520短期交易不断增加重庆市1677744898167973461239175856371019湖北省1669935397344021319611738541517556000天津市16666562987634273142281448026492755000广东省1576025699980053851686195148031176安徽省1332131596990231671152154763557794000福建省1211829499970141691278154560659433000北京市11467269100731404031394168158646582000云南省923864598133459402190029383907854陕西省8079445990846429511832405504110761000广西省744260597015038152183427004899415000上海市6935255100570002581275149158901086过去1M过去3M过去6M河北省658142699528271901369248755723811M290252250山西省380438199974733761575156960624186M164514671375新疆342434498312482861904186653915521Y184819381953甘肃省24291201948351755763302283729483383Y537754375459吉林省1575610954834981841403329549781403Y840904964青海省113586297615559159154218776423000宁夏6415829956138804792028396193000西藏402297101020000251891111958211144辽宁省305521853132790331311334427542557资料来源DM申万宏源研究海南省2773041009400036127805786173108内蒙古1923989004313417197913546250000黑龙江资料来源DM申万宏源研究wwwswsresearchcom7二级市场区域间估值走阔2022年初至今各省份信用利差变化bp近一年城投债信用利差整体下行各行政级别利差进一步收20220104bp20221028bp2022年初至今利差变动bp北京市832667-164窄其中区县级市级省级与园区信用利差分别下行天津市42573806-451河北省华北18741527-3484198bp2192bp595bp24bp当前园区与省级信山西省22841813-471用利差处于低位内蒙古自治区41472281-1866辽宁省52923857-1435吉林省东北30172975-43贵州广西甘肃青海及宁夏近一年利差有所扩大其中黑龙江省33692951-418上海市592434-157青海近一年利差增大了3568bp江苏省16001097-503浙江省1076802-274安徽省华东15561153-403分行政等级信用利差bp福建省1024751-273江西省23331878-456山东省23382251-87250河南省18491774-75200湖北省19591520-439湖南省29482409-539150中南广东省884708-176100广西壮族自治区3110338527650海南省11231036-870重庆市27902473-317四川省27282379-349贵州省西南789793731476云南省53344851-4832019-07-222019-08-232019-09-272019-11-062019-12-102020-01-142020-02-242020-03-272020-05-062020-06-082020-07-132020-08-142020-09-172020-10-272020-11-302021-01-042021-02-052021-03-162021-04-202021-05-252021-06-292021-08-022021-09-032021-10-132021-11-162021-12-202022-01-242022-03-022022-04-062022-05-112022-06-152022-07-192022-08-222022-09-262019-06-18西藏自治区666468-198城投债公募区县级城投债公募省级陕西省24892313-176城投债公募市级城投债公募园区甘肃省242748552428青海省西北488984563568宁夏回族自治区22083003795资料来源DM申万宏源研究新疆维吾尔自治区24591709-750资料来源DM申万宏源研究wwwswsresearchcom8二级市场等级利差走阔年初以来城投债估值表现整体优于产业债近期各等级有所分化高等级优于产业债低等级差于产业债各评级城投中票利差bp资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom9一二级市场价差分化明显整体来看一二级市场存在价差区域间价差呈现分化银行间债券市场二级市场估值呈现走低资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究wwwswsresearchcom10主要内容1资产荒下的抢购潮城投债成为优质资产2政策收紧区域间分化加剧3财政压力下弱区域该何去何从4市场展望111政策端持续收紧坚持控增化存2022年以来城投政策维持收紧状态坚持控增化存为基调自中央43号文发布后后续文件和会议中始终坚持严控隐性债务新增的红线陆续实施隐性债务方面的问责2021年起全国层面逐渐开展全域无隐债试点工作地方层面多省份陆续提出了隐债清零的计划地方层面关于全域无隐性债务试点工作的文件会议梳理文件会议具体内容广东省委省政府始终将防范化解隐性债务风险工作作为一项重要政治任务坚决遏制增量加快化2021109广东省政府常务会议解存量当前政府债务与隐性债务总体安全风险可控具备开展全域无隐性债务试点工作的基础接下来广东省将分区分批统筹推进依法依规全面清理存量隐性债务按期完成试点任务在广东省政府工作报告中指出广东实施新一轮预算管理制度改革率先开展全省全域无隐性债务试点2022120广东省十三届人大五次会议如期实现清零目标会议听取了本市全域无隐性债务试点工作推进情况的汇报为贯彻落实党中央国务院关于防范20211025上海市政府常务会议化解地方政府隐性债务风险有关决策部署经国务院批准上海市正式启动全域无隐性债务试点工作为深入贯彻落实党中央国务院关于防范化解地方政府债务风险的决策部署高质量完成我市隐性债务清零试点工作任务推动实现地方政府法定债务和隐性债务合并监管根据财政部和省政府关于隐陕西省汉中市汉中市人民政关于成立隐性债务清零试点工20211227性债务清零试点工作的有关要求决定在汉中市政府性债务管理工作领导小组设立汉中市隐性债务清作专班的通知零试点工作专班专班办公室设在市财政局具体负责专班日常工作牵头组织隐性债务清零工作及时统计全市隐性债务清零工作进度拟定债务化解措施加强工作指导和督促县财政局关于全县隐性债务化解风险排查工作汇报研究成立定边县政府隐性债务清零试点工作20211221陕西省榆林市定边县县政府2021年十八次常务会议专班西藏自治区2021年预算执行情况和2022年预算草案的报夯实部门和单位化解地方政府隐性债务主体责任坚决禁止增量妥善化解存量对化债不实新增2022116告隐性债务的严肃问责开展地市级隐性债务清零试点资料来源各地方政府官网申万宏源研究wwwswsresearchcom122财政端土地市场遇冷区域财政收入下降2021-2022年土地出让金规模及同比变化2022M1-9亿2021M1-9亿2022M1-9同比近年来土地市场预冷房企融资收紧导致拿地意愿下降土地出上海上海市3025205847北京北京市1603143312让金规模总体下滑2022年土地出让金同比下降土地溢价率海南海南省1471414也逐年下滑福建福建省15171730-12陕西陕西省823956-14江西江西省10191269-20除上海市北京市和海南省以外2022年各省份土地出让金相安徽安徽省16542143-23较于2021年来说均同比下滑下滑幅度前三的省份包括西藏内蒙古内蒙古自治区181238-24云南云南省221295-25天津和吉林河北河北省10381423-27湖南湖南省11131561-29新疆维吾尔自治新疆225316-29区四川四川省15532186-292017-2022年土地出让金和溢价率变化山东山东省23603397-3116000100山西山西省314453-31浙江浙江省54537872-311400080湖北湖北省10921779-396012000宁夏宁夏回族自治区5084-404010000广西广西壮族自治区359626-4320河南河南省10821919-4480000江苏江苏省39578125-516000-20广东广东省25915412-524000-40贵州贵州省388871-562000-60甘肃甘肃省118312-62青海青海省49128-620-80辽宁辽宁省250832-70重庆重庆市4091367-702017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092017-01黑龙江黑龙江省45190-76土地出让金亿元土地出让金同比右轴溢价率右轴吉林吉林省136707-81天津天津市-资料来源中指研究院申万宏源研究西藏西藏自治区-wwwswsresearchcom资料来源中指研究院申万宏源研究132财政端政策约束城投拿地比例下降2022年内城投作为托底拿地比例也有所下降但截至2022年各省份城投拿地金额及拿地比例城市省份城投拿地比例城投拿地金额万9月份占比仍有38广州市广东省95452549002南通市江苏省953213538246122022年1-9月城投拿地比例最高的2个城市分别为广州市和济南市山东省91677546815南通市均超过95天津市天津市8667566620郑州市河南省8571469316财预126号文下后续城投拿地减少西安市陕西省81459121604上海市上海市81062532540049南京市江苏省78723699293067徐州市江苏省7306660905苏州市江苏省727622575992292022年城投拿地金额及拿地比例变化深圳市广东省7143989050无锡市江苏省68912974733017成都市四川省68763344743356福州市福建省6400915740武汉市湖北省60371350166744宁波市浙江省59571725051422长沙市湖南省549412130688杭州市浙江省54763487183275青岛市山东省53451098515487厦门市福建省32351557500北京市北京市28571536500重庆市重庆市2667337763合肥市安徽省2331310096735沈阳市辽宁省长春市吉林省资料来源中指研究院申万宏源研究资料来源申万宏源研究资料来源中指研究院申万宏源研究wwwswsresearchcom143供给端新增城投主体减少2010年以来新增城投主体呈下滑趋势2022年新增城投主体个数个新增主体主要集中在浙江江苏2020年2021年2022年10月总计42232192浙江省976216江苏省644310河南省161592022年新增城投主体大幅下滑湖北省13158山东省46498安徽省10197上海577广东省7125四川省28225江西省27193福建省1592贵州省1912湖南省14132陕西省1642北京331河北省331辽宁省111西藏自治区1新疆维吾尔自治区121重庆651资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究wwwswsresearchcom153供给端部分城投退出融资平台今年以来陆续有城投平台公告退出政府融资平台自2010年国务院发布19号文要求对不符合融资规定的融资平台进行清理规范以来对融资平台的清理陆续展开城投公告退出平台的出发点在于拓宽融资渠道同时也表明城投对存量债务的妥善处理和新增债务同政府的切割从公告退出省市的分布情况不完全统计来看2022年以来共有48家城投属性公司退出融资平台其中10家为发债主体数量上来看市场化转型完成主体主要分布在湖南辽宁江苏福建等2022年退出融资平台发债主体退出时间公司名称所属城市地区主营业务20220630主体评级退出融资平台公司数量032100531IB2022810莆田市荔城区国有资产投资有限公司莆田市福建-AA211101673004IB2022127大连融强投资有限公司庄河市辽宁海域租金AA210102100156IB2022929武汉市硚口国有资产经营有限公司武汉市湖北人力资源服务AA5114204SH20221130泰州市中天新能源产业发展有限公司泰州市江苏基础设施代建AA1280365IB2022818太原市高速铁路投资有限公司太原市山西-AA1680038IB2022523大连市普兰店区建设投资有限公司大连市辽宁-AA1680485IB2022929湖南邵东生态产业园开发建设投资有限责任公司邵阳市湖南-AA99177236SH2022122泰州高新区泰州引江城市开发建设有限公司泰州市江苏代建AA1980345IB202284永安市国有资产投资经营有限责任公司三明市福建批发零售AA9湖南辽宁江苏福建河南安徽湖北河北山西2080055IB2022929邵东新区开发建设投资有限责任公司邵阳市湖南项目建设AA资料来源各地政府网站公告不完全统计申万宏源研究资料来源各地政府网站公告不完全统计申万宏源研究wwwswsresearchcom163供给端存量城投主体增速转负22年存量城投主体数量减少22年存量城投主体数量增速转负存量城投主体个增长率1999年12002年2100002003年4100002005年8100002006年211625022年存量城投主体数量增速转负2007年45114292008年5931112009年140137292010年24172142011年36350622012年66182092013年92339642014年131842802015年163924362016年201322822017年222510532018年2222-0132019年24369632020年280515152021年30257842022年3017-026资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究wwwswsresearchcom174融资端融资方式趋严2022年10月城投新发行债券以私募债超短期融资券和中期票据为主三者分别占本月总新发行规模的30212307和19452013年至2022年10月中期票据短期融资券的规模在全国城投债余额中的占比稳步提升企业债的规模有所下降2022年10月各省市新发行城投债券品种分布亿2013-2022年10月全国城投债余额品种结构变化亿资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom184融资端发行市场表现较弱政策压力下2022年以来虽然各省份存量债规模相比上一年来说依旧维持增加的状态但增加的幅度有所减小从区域分布看江苏浙江等省份的城投债存量和新发行量都居于前列总的来说城投融资环境总体依然偏紧发行市场表现较弱城投债发行规模和净融资规模出现较大幅度下滑9月和10月的净融资额分别为17272亿元和-973亿元同比下滑-8819和-15633分省份城投债存量变化城投债净融资走势资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom194融资端新发行偏向高评级从存量城投债的主体评级分布可以看出从2020年开始AA级别的城投主体占比逐年减小AA和AAA级别的城投主体占比逐年递增分省份来看年初以来的新发行债券AA评级主要集中在江苏浙江2013-2022年10月各评级存量城投债分布2022年各省市新发行城投债主体评级分布亿资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom20