（一）市场走势与观点回顾：资本市场三阶段判断得到验证
　　 2022年我们对资本市场的三阶段判断得到验证：（1）第一阶段：滞胀交易。海外股市下跌，大宗暴涨，债券收益率飙升；国内股市下跌，大宗暴涨，债券收益率震荡上行。（2）第二阶段：中美分化。美债收益率冲高回落，工业品大宗下跌；国内债券5月下旬开启调整至7月初，国内权益4月底反弹至7月初（国内7月中旬格局有所变化）。（3）第三阶段：悲观预期修正。海外经济有韧性，通胀压力仍大，加息预期上修，带动美债收益率上行、美元强势、美股下跌；国内则是悲观预期超越现实之后的修正，权益反弹，债市调整。海外自10月份开始加息预期出现反复，美债收益率高位回落、美元回调、美股反弹。
　　 2022年债市判断得到验证：（1）国内债市：对2022年债市整体偏谨慎。1月初预计债市偏强，1月底建议长端止盈；2月-4月整体看调整；5月中上旬预计债市偏强，下旬看调整；6月给出拐点判断；8月提示关注第三阶段，债市有调整压力。（2）美债：2022年度策略报告给出美债收益率向上的判断，5月议息会议后提出美债5月到三季度窗口期判断，提出美债收益率高点关注4%左右的判断。今年以来美债收益率走势基本符合我们的判断。
　　（二）海外：加息尾声债券收益率预计回落，但经济韧性，难见降息
　　经济：维持经济韧性的判断，2023年预计见不到衰退。（1）预期上：历史经验+指标高位回落，衰退预期难降温。（2）实际走势上：经济不是线性走势，下行并不代表一定会衰退。生产和消费韧性，失业率低位、劳动力市场强劲，家庭、企业及非银部门健康，发生风险事件概率小。（3）曲线倒挂与经济衰退：一般见到10-2Y利差的倒挂后14-19个月见衰退，30Y-3M倒挂后9-17个月见衰退，则2023Q4及2024H1重点关注经济下行压力。
　　通胀：拐点已显，预计高位回落。（1）供需压力均在缓解。（2）美国：食品饮料、住房、其他商品和服务、医疗仍在高位。（3）通胀回落、前高后低已成市场一致预期，2023年重点关注通胀回落的斜率，2023年Q2美CPI中枢预计低于联邦基金利率水平，实际政策利率转正。
　　政策：加息终点仍有分歧，但2023年见不到降息。我们预计2023年美联储加息至5%-5.5%，Q2实际政策利率转正，加息有望结束。且下半年伴随通胀回落，实际政策利率将不断走高。但考虑经济仍韧性，并不支持美联储在2023年启动降息。
　　资产判断：高通胀引发的大类资产分化类似1976-1981年，大宗上涨，美债收益率飙升，美股下跌。伴随通胀缓解，预计大类资产走势类似1981-1986年，参照见拐点循序：大宗—美债—股票。（1）工业品大宗：工业品大宗已于2022Q1见顶，2023年预计震荡为主，关注中国经济改善对大宗价格的推升，以及对通胀预期的影响。（2）美债：加息尾声，2023年美债收益率预计回落。（3）权益：看好反弹，加息尾声+经济韧性有望支撑美股反弹。（4）美元：预计回调，风险偏好修复+美收紧政策与其他经济体差异缩小带动美元回调，关注日元、人民币、欧元、英镑等非美货币的走强。
　　（三）国内债市：债市调整的三步走
　　债市调整三步走：第一步，预期先行；第二步，确认经济改善走势；第三步，关注货币政策及资金利率走势。
　　经济：消费复苏+低基数贡献，2023年经济增长5%可期。长周期视角：2006年开始全球经济进入下行走势，全球化逆流。
　　短周期视角：（1）低基数贡献：预计经济从2022Q2反弹至2023Q2，关注明年下半年经济回落斜率，预计韧性仍在。（2）消费服务是核心抓手：防疫政策调整，关注消费服务释放弹性。（3）以基建和制造业投资为辅：稳增长政策维持宽松定调，基建和制造业投资有望韧性；（4）出口和房地产投资预计承压：外需大概率继续下行，但需注意并非单边下行；房地产市场预计继续磨底，难见“V”型反转，重点关注停工面积的复工对投资、施工和竣工的带动。
　　通胀：预计核心CPI将反弹，关注反弹幅度。（1）2023年CPI和PPI同比读数整体无忧：2023年CPI先下后上、PPI继续为负，全年通胀压力整体无忧。（2）核心CPI预计上行，关注货币政策应对：低基数+流动性宽松+需求复苏，2023年重点关注核心CPI走势，不排除央行超预期收紧。
　　货币政策与资金面：M2增速回落，社融稳中小幅反弹，资金中枢抬升，关注央行超预期收紧的可能性。（1）2022年财政及居民企业预期悲观，带动大量流动性淤积在金融体系，2023年这些因素都将弱化，资金中枢将抬升；（2）重点关注经济复苏+核心CPI抬头，央行超预期收紧的可能性。
　　资产判断：预计演绎经济复苏逻辑，2014年以来债市牛不过三年。预计10年期国债收益率调整目标位3%-3.3%，顺势而为，静待布局机会。
　　风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策宽松超预期

研究报告全文：落花风雨伤春不如静待布局2023年利率债投资策略证券分析师孟祥娟A0230511090004研究支持徐亚A023012206000320221215主要观点一市场走势与观点回顾资本市场三阶段判断得到验证2022年我们对资本市场的三阶段判断得到验证1第一阶段滞胀交易海外股市下跌大宗暴涨债券收益率飙升国内股市下跌大宗暴涨债券收益率震荡上行2第二阶段中美分化美债收益率冲高回落工业品大宗下跌国内债券5月下旬开启调整至7月初国内权益4月底反弹至7月初国内7月中旬格局有所变化3第三阶段悲观预期修正海外经济有韧性通胀压力仍大加息预期上修带动美债收益率上行美元强势美股下跌国内则是悲观预期超越现实之后的修正权益反弹债市调整海外自10月份开始加息预期出现反复美债收益率高位回落美元回调美股反弹2022年债市判断得到验证1国内债市对2022年债市整体偏谨慎1月初预计债市偏强1月底建议长端止盈2月-4月整体看调整5月中上旬预计债市偏强下旬看调整6月给出拐点判断8月提示关注第三阶段债市有调整压力2美债2022年度策略报告给出美债收益率向上的判断5月议息会议后提出美债5月到三季度窗口期判断提出美债收益率高点关注4左右的判断今年以来美债收益率走势基本符合我们的判断wwwswsresearchcom2主要观点二海外加息尾声债券收益率预计回落但经济韧性难见降息经济维持经济韧性的判断2023年预计见不到衰退1预期上历史经验指标高位回落衰退预期难降温2实际走势上经济不是线性走势下行并不代表一定会衰退生产和消费韧性失业率低位劳动力市场强劲家庭企业及非银部门健康发生风险事件概率小3曲线倒挂与经济衰退一般见到10-2Y利差的倒挂后14-19个月见衰退30Y-3M倒挂后9-17个月见衰退则2023Q4及2024H1重点关注经济下行压力通胀拐点已显预计高位回落1供需压力均在缓解2美国食品饮料住房其他商品和服务医疗仍在高位3通胀回落前高后低已成市场一致预期2023年重点关注通胀回落的斜率2023年Q2美CPI中枢预计低于联邦基金利率水平实际政策利率转正政策加息终点仍有分歧但2023年见不到降息我们预计2023年美联储加息至5-55Q2实际政策利率转正加息有望结束且下半年伴随通胀回落实际政策利率将不断走高但考虑经济仍韧性并不支持美联储在2023年启动降息资产判断高通胀引发的大类资产分化类似1976-1981年大宗上涨美债收益率飙升美股下跌伴随通胀缓解预计大类资产走势类似1981-1986年参照见拐点循序大宗美债股票1工业品大宗工业品大宗已于2022Q1见顶2023年预计震荡为主关注中国经济改善对大宗价格的推升以及对通胀预期的影响2美债加息尾声2023年美债收益率预计回落3权益看好反弹加息尾声经济韧性有望支撑美股反弹4美元预计回调风险偏好修复美收紧政策与其他经济体差异缩小带动美元回调关注日元人民币欧元英镑等非美货币的走强wwwswsresearchcom3主要观点三国内债市债市调整的三步走债市调整三步走第一步预期先行第二步确认经济改善走势第三步关注货币政策及资金利率走势经济消费复苏低基数贡献2023年经济增长5可期长周期视角2006年开始全球经济进入下行走势全球化逆流短周期视角1低基数贡献预计经济从2022Q2反弹至2023Q2关注明年下半年经济回落斜率预计韧性仍在2消费服务是核心抓手防疫政策调整关注消费服务释放弹性3以基建和制造业投资为辅稳增长政策维持宽松定调基建和制造业投资有望韧性4出口和房地产投资预计承压外需大概率继续下行但需注意并非单边下行房地产市场预计继续磨底难见V型反转重点关注停工面积的复工对投资施工和竣工的带动通胀预计核心CPI将反弹关注反弹幅度12023年CPI和PPI同比读数整体无忧2023年CPI先下后上PPI继续为负全年通胀压力整体无忧2核心CPI预计上行关注货币政策应对低基数流动性宽松需求复苏2023年重点关注核心CPI走势不排除央行超预期收紧货币政策与资金面M2增速回落社融稳中小幅反弹资金中枢抬升关注央行超预期收紧的可能性12022年财政及居民企业预期悲观带动大量流动性淤积在金融体系2023年这些因素都将弱化资金中枢将抬升2重点关注经济复苏核心CPI抬头央行超预期收紧的可能性资产判断预计演绎经济复苏逻辑年以来债市牛不过三年预计年期国债收益率调整目标位3-33顺势而为静待布局机会wwwswsresearchcom风险提示防疫政策调整落地效果不及预期货币政策宽松超预期4主要内容1市场回顾三阶段判断2海外焦点经济与通胀3国内焦点资金与经济4市场行为配置与赎回5市场判断及投资分析意见5第一阶段滞胀交易1-4月滞胀交易海外滞胀交易股市1-4月涨跌幅大宗及汇率1-4月涨跌幅道琼斯指数-94CRB指数294股市下跌大宗暴涨债券收益率飙升纳斯达克指数-223南华工业品指数227标普指数-136南华农产品指数210罗素3000指数-146南华金属指数212国内滞胀交易英国富时10022南华能化指数226法国CAD40-89南华贵金属指数54德国DAX指数-117黄金82股市下跌大宗暴涨债券收益率震荡上行日经225指数-66有色188韩国综合指数-93黑色250印度指数-19即期汇率美元兑人民币-34越南胡志明指数-88美元指数74俄罗斯股市-369恒生指数-101上证综合指数-170wind全A-237沪深300指数-200上证50指数-150创业板指数-339科创50-363中证500指数-252大盘成长-257中盘成长-285小盘成长-324大盘价值-63中盘价值-147小盘价值-143中证转债-wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究6第二阶段中美分化海外衰退交易5-6月国内权益市场兑现复苏交易判断5月6月7月5月6月7月美国债市美债收益率的冲高回落道琼斯指数00-6767CRB指数27-8003纳斯达克指数-21-87123南华工业品指数17-80-33工业品大宗下跌标普指数00-8491南华农产品指数-10-65-27罗素3000指数-03-8593南华金属指数-22-102-28英国富时10008-5835南华能化指数45-66-41国内复苏交易法国CAD40-10-8489南华贵金属指数-32-28-17德国DAX指数21-11255黄金-17-16-17国内债券5月下旬开启调整至7月初日经225指数16-3353南华有色金属指数-32-114-09韩国综合指数-03-13251南华黑色指数-22-100-59印度指数-26-4686中证转债233810国内权益4月底反弹至7月初越南胡志明指数-54-7407即期汇率美元兑人民币-11-05-07俄罗斯股市-37-6404美元指数-142911恒生指数1521-7810年期美国国债指数05-1025国内7月中旬格局有所变化上证综合指数4667-43wind全A5997-27沪深300指数1996-70上证50指数0387-87创业板指数37169-50科创509368-15中证500指数7171-25资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom7第三阶段悲观预期修正海外经济有韧性通胀压力仍8月至今海内外悲观预期修正的时间拐点并不同步大加息预期上修8月9月10月11月8月9月10月11月道琼斯指数-41-8814057CRB指数-06-762221美债收益率上行美股下跌美元强势纳斯达克指数-46-1053944南华工业品指数0221-5769标普指数-42-938054南华农产品指数21-38-1329大宗反弹罗素3000指数-39-948150南华金属指数-0533-74137英国富时100-19-542967南华能化指数0314-5428法国CAD40-50-598875南华贵金属指数-2328-0472国内预期超越现实之后的修德国DAX指数-48-569486黄金02100237正日经225指数10-776414有色1717-0580韩国综合指数08-1286478黑色-3677-148206印度指数34-355835中证转债-25-23-1318权益反弹债市调整越南胡志明指数61-116-9220即期汇率美元兑人民币-22-29-2921俄罗斯股市84-18410704美元指数2732-05-50恒生指数-10-137-14726610年期美国国债指数-39-40-1031上证综合指数-16-56-4389wind全A-29-76-2579沪深300指数-22-67-7898上证50指数-11-55-120135创业板指数-37-109-1035科创50-54-8876-10中证500指数-22-721660资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom8国内债市收益率整体上行国债到期收益率表现收益率先下后上10Y国债258-292230295220290285210280期限利差先上后下200275190270265180260信用利差先下后上170255160250中债国债到期收益率1年AA中短期票据期限利差走势相对国债bp中债国债到期收益率10年右轴15030城投债超额利差变动相对中短期票据bp130201101090070-1050-2030-30-40YYYYYAA-年AA年AA年wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究9国内债市收益整体上行国债短端上行幅度长端2022年收益率变动截至20221209bp1年3年5年7年10年其他品种短端上行幅度长端国债444512583115国开债8619013620-48中短期票据AAA21329103-124-44中短期票据AAA98451211-53-22中短期票据AAA-159481225-43-12中短期票据AA2195512750748中短期票据AA319271-25-303-262中短期票据AA-35931115中短期票据A37933135中短期票据A40936165中短期票据A-40936175城投债AAA23143230292-75城投债AA39157242217285城投债AA711762402172145城投债AA28217523028255城投债AA--109762352132105商业银行二级资本债AAA-280557448252165商业银行二级资本债AA320619455262176商业银行二级资本债AA342629405202116商业银行二级资本债AA--28329155-48-134商业银行二级资本债A72419195-08-94商业银行二级资本债A102419165-38-124资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom102017年底提出的债市四年判断我们在2017年底提出的四年判断反转年的判断在美债市场兑现的更为准确4204502018布局年2019收获年2020过渡年2021反转年400400380350360300340250320200300150280100260050240000中债国债到期收益率年美国国债收益率年右轴wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究11主要内容1市场回顾三阶段判断2海外焦点经济与通胀3国内焦点资金与经济4市场行为配置与赎回5市场判断及投资分析意见1221全球普遍进入加息周期政策利率整体高于疫情前水平全球主要国家政策利率均高于疫情前水平相比202002变动20221031美国150325但美欧等地实际政策利率仍大幅为负日本000-010欧元区200200英国150350冰岛059059中国台湾000100美欧等地实际政策利率仍大幅为负加拿大135140800瑞士175175巴西075225600韩国-025250400印度185260乌克兰250275200中国香港175300菲律宾-155335000南非250350泰国050425-2001999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-121999-01印度尼西亚000625-400马来西亚000650新西兰300650-600瑞典525675保加利亚475700-800土耳其-0251050-1000波兰9501125挪威12101300-1200匈牙利1001325俄罗斯欧元区实际利率美国实际利率英国实际利率丹麦14002500wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究131通胀各国通胀见拐点但仍处高位英国意大利美国通胀数据较高主要国家CPI同比走势食品价格走势2007年1月10016512015514513510012511510595808560150120071409200715052008150120091509200914052010140120111509201115052012150120131309201315052014150120151509201513052016130120171509201715052018150120191309201915052020150120211509202113052022UKEuroareaUSJapan40230210能源价格走势2007年1月10019017020150130110009070-20加拿大法国德国意大利日本英国美国UKEuroareaUSJapanwwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究14通胀表现分化美欧通胀高欧元区美国中日通胀低日本中国美欧中日CPI表现美国核心CPI相对最高80012007001000600800500400600300400200100200000000-100-200-200-美国CPI欧元区CPI日本CPI中国CPI美国核心CPI欧元区核心CPI日本核心CPI中国核心CPIwwwswsresearchcom资料来源CEIC申万宏源研究152经济全球主要国家经济增速整体冲高回落全球主要国家经济增速整体冲高回落中国经济增长受疫情影响明显实际GDP同比12001000800600390400240180190200130100000中国德国法国英国日本美国QQQQwwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究16美国经济较为健康美国Q3净出口明显修复GDP增速韧性欧盟GDP增速整体趋缓美国三季度净出口明显修复欧盟经济结构中消费较韧性600015005000150040004000100010003000200020005005001000000000000-2000000-1000-500-4000-2000-500-3000-1000-6000-4000-8000-1000-5000-1500个人消费政府消费和投资个人消费政府支出私人投资净出口私人投资净出口美国GDP同比右轴欧盟GDP同比右轴注均为GDP各分项同比注均为GDP各分项同比wwwswsresearchcom资料来源CEIC申万宏源研究17日本经济趋势整体向好日本消费持续复苏净出口拖累加大日本消费持续复苏净出口拖累持续加大101050085400630004200-521000-100-2-100-15-4-200-6-20-8-300-25-10-400-30-12-500私人消费公共消费资本形成-600固定资本GDP同比右轴日本净出口同比wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究18生产及服务韧性美日欧生产整体在修复加息至今对投资和消费的影响大20001500对生产和服务的影响较小1000500000房屋新开工增速-5002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09-1000300工业生产指数欧元区同比工业生产指数日本同比250工业生产指数美国同比200200消费品零售同比增速150150100501000050-5000-100-50-150-100-200-150美国日本法国中国欧元区日本美国英国wwwswsresearchcom资料来源BloombergWind申万宏源研究193贸易出现分化中国出口份额占比上行前五大出口地区出口规模占全球商品贸易的比重2500200015001000500000ChinaGermanyUSJapanSouthKoreawwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究20