研究报告全文：流动性为上产业债及金融债2023年投资策略证券分析师孟祥娟A0230511090004研究支持王雪蓉A023012107000220221216一般产业债展望回顾风险偏好压制顺势而为一级Q2至今产业债融资偏弱基建为宽信用主要抓手其他行业投融资意愿不强6-11月产业债净流出4070亿二级今年信用利差变动分成四阶段复盘下半年期限利差收窄短久期品种更佳AA--AAA等级利差历史分位数均在80以上产业债信用下沉意愿较弱二级Q3起行业利差分化强周期类利差整体上行由于地产需求弱延续钢铁利差自7月起上行最快其次为水泥中游制造类利差整体下行主因汽车造纸电子利差下行较多公用基建类窄幅震荡趋平消费服务类利差整体上行散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升大类行业盈利营运偿债和杠杆四维打分上游基本面绝对强相对弱中下游基本面现实弱预期好尾部风险房地产批发零售建筑的高收益债规模上行信用利差从二分法看预计流动性利差调整走阔等级利差维持高位信用边际变化视角上游利润占比维持较高但前期利差下行较快挖掘主体偏好下降偏弱主体存估值风险中下游中设备制造业机械电气经营改善存在信用边际改善机会煤炭持续经营能力提升较多可关注永续债机会钢铁以防御为主中资美元债高息环境带来性价比绩优美元债可关注wwwswsresearchcom2地产债展望供地总量下行和底价占比高集中供地的多城加推四五批次城市热度分化126号文限制国资拿地后不开发的行为保交楼带动竣工韧性除自身股债融资外金融机构及纾困基金城投介入的支付与偿还模式中销售剩余房屋是核心变量明年保交楼延续带动竣工端更加有韧性销售后续趋势建立的最关键指标市场下行压力与2014年相比房企拿地热情差销售实际数据差地产开发商财力和预期差库存压力较低需求刺激政策比2014年棚改认贷不认房的政策影响小基本面大幅改善的概率低改善需要的时间可能更长温州经验房价预期下降后炒房不再调整周期3-4年融资三箭齐发情绪修复第二支箭第三支箭募投用途以项目建设和缓解房企流动性为主短期流动性改善后核心仍在后续销售今年以来房企分主体超额利差复盘看11月央国企未出险民企境内债利差转降城市相对优势的排序拿地端行为反映核心城市韧性人口流入流出与房价同比存在较强相关性主体化债关注存量资产由于前述城市分化不断演绎关注存量资产具有深耕产品力的非国有房企较国企仍具有优势出险房企的化债手段包括推进展期债转股项目储备是回归经营正常关键wwwswsresearchcom3金融债展望二永债利差处于相对高位二永债当前利差相对其他信用债处于历史高位一级市场二级资本债发行放量永续债供给减少下半年利率调整背景下利差上行幅度较大利率调整压力仍存短久期票息策略占优利率仍有较大调整压力二级资本债永续债久期偏长防御属性偏弱但仍然具备高票息的优势可选择短久期优质银行主体获取票息收益二级资本债流动性优于永续债国股行流动性优于城农商行短久期流动性优于中长期城农商行票息收益高于国股行综合流动性和票息收益高流动性强资本实力银行主体性价比更高可重点关注华东广东湖南山东等区域优质银行主体国有大行二永债主要供给方TLAC资本补充工具发行可期2022年1-11月二永债发行来看国有大行为主要发行供给方流动性稳健总损失吸收能力TLAC是在巴塞尔协议基础上对全球系统重要性银行G-SIBs提出的附加资本要求通过静态测算估计预计四大行距离2025年风险加权比率要求尚存约14万亿元资本缺口距离2028年风险加权比率要求尚存约3万亿元资本缺口城农商行关注二级资本债赎回情况区域整合进展资本补充压力下部分城农商行已发生二级资本债不赎回情况不行使赎回权将为估值带来较大波动需关注区域城农商行资本实力表现整合进展情况等防范不赎回风险挖掘核心区域资本实力较强的优质主体wwwswsresearchcom4风险提示风险提示由于债市调整压力造成一二级价差产业债发行供给下行风险中资美元债投资中的汇率风险若境内房地产基本面恢复不及预期对于美元债的情绪传导风险煤炭钢铁主体基本面评分量化模型存在局限性需结合定性分析中小银行资本补充压力较大带来的信用风险wwwswsresearchcom5主要内容1回顾风险偏好压制顺势而为2一般产业债关注煤炭行业永续债绩优产业美元债高息具有性价比3地产债宽信用奏效趋势确立看销售4金融债存量短端二永的交易价值更高611一级产业债发行份额下降房地产融资边际改善分板块发行额分企业属性发行额非国企三季度同比上行单位亿元单位亿元2500010012000150801000010020000608000401500060005020400000100002000-200-505000-40-600-80第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季月112018年2019年2020年2021年2022年-第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季10产业类地方国企央企2018年2019年2020年2021年2022年非国企产业类地方国企同比次轴地产城投一般产业地产同比城投同比一般产业央企同比次轴非国企同比次轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究分板块净融资2022年城投强于产业23年到期压力均为一二季度压力较大近三年净融资分布亿元期间地产城投一般产业地产同比城投同比一般产业第一季-4636073-1240-9341353-10565第二季88146160-225-5926-63742021年第三季-8944471964-688-2183100第四季-3635540-74819217553948第一季10861195031572466271第二季3674016-992792555-1602022年第三季-1654190-2381729-281-334510-11月-1491604-1689---2023年到期分布亿元期间地产城投一般产业地产同比城投同比一般产业第一季10011008511430237188-120第二季746968912933-3729-2202023年第三季80489639040-378-132-543第四季---资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom711一级募投用途多为再融资2022年新发产业债的募集资金用途多数债券用途与再融资相关仅不到10规模用于定向项目用途产业债发行供给获监管支持品种创新上交所下一步将在证监会指导下持续完善产业企业及民企债券融资支持机制加大债券融资服务力度上交所推出科创债优先重点支持科创领域民企融资需求推出低碳转型债券交易商协会第二支箭扩容创新推出转型债券支持传统行业绿色低碳转型民企发行占比及规模较大的行业行业非国企发行额亿元非国企占比2022年产业债募集资金投向软件和信息技术服务业1808228040000食品制造业3507767035000化学纤维制造业22463760300005025000汽车制造业1055834020000专用设备制造业13551330150002010000计算机通信和其他电子设备制造业27649510500000农副食品加工业92445邮政业96375医药制造业78314租赁业281197黑色金属冶炼和压延加工业207168非金属矿物制品业64147房地产业514144发行量亿元右轴占比零售业595124化学原料和化学制品制造业6194其他金融业18258资料来源Wind申万宏源研究商务服务业5535注单只债券可能包括多个用途因此所有用途占比合计大于石油和天然气开采业综合资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom812二级2022年信用利差分阶段变动3月利率债收益率上行带动利差小幅走阔200中短票信用利差历史复盘BP5018045Q2流动性宽松信用债资产荒行情延续叠加供需1604014035缺口信用利差进一步压缩至低位1203010025企业盈利压力下产业债违约风险增加低等级利差8020上行等级利差开始走阔5月下旬至6月债市经历60154010调整短端调整5年信用利差继续低位20050007-8月债市走强7月由于地产断贷等负面舆情利中债国债收益率10年次轴AAA1年差从低位向上反弹8月再次下行尾部风险加剧AAA3年AAA5年等级利差走阔340等级利差历史复盘BP3203002802609月债市调整10月资金面收敛信用利差再度转为240向上发展220200由于利差持续低位向上反弹的弹性也比较大11月以来信用债各等级各期限均大幅调整流动性较1年期AA--AAA等级利差3年期AA--AAA等级利差好的短端信用债在赎回冲击之下调整更为快速风5年期AA--AAA等级利差险偏好下降等级利差走阔资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom912二级行业超额利差分阶段复盘3月债市收益率上行带动行业超额利差也小幅上行Q2尽管预期企业盈利较差但流动性宽松及资产荒演绎各大类行业利差均压缩Q3起行业利差分化强周期类利差整体上行由于地产需求弱延续钢铁利差自7月起上行最快其次为水泥中游制造类利差整体下行主因汽车造纸电子利差下行较多公用基建类窄幅震荡趋平消费服务类利差整体上行散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升11月以来债市回调压力下行业利差均有一定调整产业债大类超额利差历史复盘BP上游周期类行业超额利差历史复盘BP27030024021025018020015012015090100603050003060-502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10煤炭有色钢铁化工水泥强周期类中游制造类公用基建类消费服务类资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1012二级产业债信用下沉意愿维持较弱下半年期限利差收窄后续债市调整或带动期限利差走阔期限利差有博弈空间短久期品种更佳AA--AAA等级利差历史分位数均在85以上产业债信用下沉意愿较弱下半年变动方向信用利差期限利差等级利差信用利差分位数更新至2022-12-12短融AAA1年较下半年初短融AA1年较下半年初短融AA1年较下半年初短融AA-1年较下半年初短融A1年较下半年初短融A1年较下半年初313533919296中票AAA3年较下半年初中票AA3年较下半年初中票AA3年较下半年初中票AA-3年较下半年初中票A3年较下半年初中票A3年较下半年初434738949799中票AAA5年较下半年初中票AA5年较下半年初中票AA5年较下半年初中票AA-5年较下半年初中票A5年较下半年初中票A5年较下半年初23259686776期限利差分位数更新至2022-12-12AAA3年-1年较下半年初AA3年-1年较下半年初AA3年-1年较下半年初AA-3年-1年较下半年初A3年-1年较下半年初A3年-1年较下半年初772077005710399060305200AAA5年-3年较下半年初AA5年-3年较下半年初AA5年-3年较下半年初AA-5年-3年较下半年初A5年-3年较下半年初A5年-3年较下半年初14701090138082011501290AAA5年-1年较下半年初AA5年-1年较下半年初AA5年-1年较下半年初AA-5年-1年较下半年初A5年-1年较下半年初A5年-1年较下半年初483039503360135013801340等级利差分位数更新至2022-12-123年期AA-AAA信5年期AA-AAA1年期AA--AAA3年期AA--5年期AA--1年期AA-AAA信用利差较下半年初较下半年初较下半年初较下半年初较下半年初较下半年初用利差信用利差信用利差AAA信用利差AAA信用利差资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom11主要内容1回顾风险偏好压制顺势而为2一般产业债关注煤炭行业永续债绩优产业美元债高息具有性价比3地产债宽信用奏效趋势确立看销售4金融债存量短端二永的交易价值更高1221行业四维打分跟踪营运盈利偿债杠杆22Q3强周期类中游制造业公用基建类消费服务类营运能力分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min100183100183100102118203132214109121100100150172135176103101882541902531831902072772082761821851731692192382082471922027632528032326627829535128533825525024623828830428131728230364396370393349366383426361399327314319307357371353388372404524664604634334544715004384614003793923774264374264584625054053755053351654255957451452347344346544649550349952955160627608640603599630647649591584546508538515564569572599641707156787306736827187367236676466185726115846336356456707318080374982074376580682479774470869163768565370270271874082190891820910813848894912872820769764701758722771768791811910max979891100088393198210009468978318367668317918408348648811000营运能力评分841762897683100694240406897486589766100542520484208294209盈利能力分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min100100100100100100100100100100100100100100100102100100102101901901891901901901901901901871801901901901901911901901912028028027928028028028028028027526028028028028028128028028130370370368370370370370370370362340370370370370371370370371404604604584604604604604604604504194604604604604614604604615055055054755055055055055055053749955055055055055155055055160640640637640640640640640640625579640640640639641640640640707307307267307307307307307307126597307307307297307307307308082082081682082082082082082080073982082082081982082082082090910910905910910910910910910887819910910910909910910910910max100010009951000100010001000100010009758991000100010009991000100010001000盈利能力评分1000915521808100551196188100100135101100100100370100100119偿债能力分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min108139129129217100157100256137254137126158141100127180111101962232142162891902301903252173242091892222271902142501982028330729830336028030328039329639528025228631328030132128630371391383391432370376370462376465351315350399370388392373404584744684785044604484605304565364223784144854604744634605054655855256557555052155059953560749344147857155056153454760634642637652647640594640668615677564504541656640648604634707217267217397187306677307366947486365676057427307356757218080981080682679082074082080577481870763066982882082174680890896894890913862910813910873853889778693733914910908817895max98497797510009331000886100094293396084975679710001000995888982偿债能力评分491861854749331827802276308425955307312405382236338203195杠杆水平分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min15612712013317611212211410015111817010010015811416120511810240211208219234199204198166226199243181180228197245280201203232952963062922862862812333012803162612602982813293552853040737938439335137436736529937536139034233936936441243136840491464472479409461449449365450441463422419439448496506451505755485605664675485305334315255225365034995095315805825346065963264865252563661261649859960360958357958061566465761870743717736739583723694700564674683682664658650698748732701max99496910009997579859389517638989269029068988619491000958951杠杆水平评分7069691000993757911730505107584816671460776518465474384490wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1322三季度以来行业超额利差有所分化强周期行业超额利差波动较大进入Q4后整体上行BP中游制造业超额利差变化BP2503002502002001501501001005050002019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12机械电气设备电子汽车公用煤炭有色钢铁化工水泥公用基建类超额利差变化BP消费服务类行业超额利差变化BP120250100200801506010040205000202019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药行业超额利差与基本面评分对比煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药2021年末基本面评分6087809857553769375464206584385404513154334704863452782322022Q2基本面评分7108768918483218475283394083925484272644493893702682372272022Q3基本面评分759877818808322746492344353399624461243456380389280245253今年以来基本面评分变动152097167053054191053076304039083011072023090098065033021超额利差较年初变动-1735-1211-4387-5-45-141-65-60-1-6039-1-205-26超额利差历史分位数资料来源申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1423尾部风险房地产批发零售建筑高收益债规模上行高收益整体规模收缩产业债估值分布重点关注房地产批发零售行业的区间最新余额亿元截至2022年11月末2022年初余额亿元较年初变动234872553883-96高收益规模增加且估值走阔3453325436322224591777740186建筑业高收益规模增加5630833515-1236717442080-161租赁和商务服务采矿业农林牧渔789941365-27289495853-419交运水利行业虽规模减小尾部主910334614-457104641425790体的收益率进一步提升资料来源Wind申万宏源研究产业债高收益债行业分布高收益产业债中债估价收益率7的规模及平均估值变化最新存量去年末存量平均估值20221130平均估值20211231亿元亿元房地产业320931473789977综合10811393235237制造业726873341343租赁和商务服务业370482653248批发和零售业366351316242建筑业236161362429采矿业1271351188303文化体育和娱乐业4287363131农林牧渔业23289876交通运输仓储和邮政业18198682水利环境和公共设施管理业1723281234电力热力燃气及水生产和供应业16207276住宿和餐饮业14-80-科学研究和技术服务业10109892信息传输软件和信息技术服务业资料来源Wind中债估值中心申万宏源研究wwwswsresearchcom1524展望2023年流动性为上信用利差二分法流动性利差等级利差流动性利差高等级利差与利率密切相关信用调整略有滞后预计震荡中调整流动性优先中短久期高等级债利差难以大幅走阔等级利差下沉意愿或延续弱势等级利差震荡维持高位中高等级中预计有超额表现的信用边际改善行业利差补偿品种房地产预期修复销售回暖不明显竣工拉动水泥等建材需求端回暖经营风险对钢铁需求的拉动效应有待观察设备制造业经营表现边际改善疫情政策调整消费服务改善地产金融环境改善融资成本上行可能影响一违约风险筹资风险般产业再融资能力与意愿产能过剩行业资本开支保持稳定过度投资风险下行投资风险基建相关主体的投资偏强警惕短债长投风险资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1625信用边际变化视角上游和原材料偏弱主体存估值风险工业利润结构改善PPI下行及价格向下游传导上游利润占比下行上游利润占比维持较高但前期利差下行较快挖掘主体偏好下降偏弱主体存估值风险今年有色价格波动较大上游端利润较好有色中游冶炼的存货跌价准备导致利润偏弱地产链虽有保交楼带动竣工新开工及施工依旧弱势运行钢铁水泥的需求端影响较大中下游中设备制造业机械电气经营改善存在信用边际改善机会明年关注消费和投资的回升140602022年1-10月工业企业利润结构变化5012040100302080106000-1040-2020-30-4000-50食品纺织家具医药汽车其他其他采矿化学纤维金属制品通用设备专用设备仪器仪表烟草制品木材加工铁路船舶非金属矿采选造纸和纸制品黑色金属冶炼有色金属冶炼农副食品加工皮革毛皮等煤炭开采和洗选黑色金属矿采选有色金属矿采选石油煤炭加工橡胶和塑料制品非金属矿物制品电气机械和器材金属制品机械纺织服装服饰燃气生产和供应水的生产和供应石油和天然气开采废弃资源综合利用酒饮料和精制茶开采专及辅助性活动印刷和记录媒介复制化学原料和化学制品计算机通信电子设备电力热力生产和供应文教工美体育和娱乐上游中游下游公用事业-年-月利润占比较去年占比变动次轴较-月占比变动次轴资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1726煤炭持续经营能力提升较多可关注永续债机会受益于过去一年煤炭价格整体高位煤企保持了很强的盈利及获现能力高频跟踪看近期价格下行动力煤和炼焦煤之后可能分化长期利好煤炭短期内难以替代双碳背景下供给约束以持续经营能力息税前企业现金盈利利息支出必要的资本开支衡量从2021-2022年来看煤炭行业持续经营能力边际提升使用过去3年5年息税前利润平均值煤炭企业持续经营能力指标情况煤价高频跟踪3年持续经营能力3年持续经营能力5年持续经营能力5年持续经营能力5年持续经营能力增企业简称25005002021202220212022长幅度国家能源集团1731731391550162000400徐矿集团1451821341650311500300焦煤集团1081130880970091000200山东能源集团103127080101021500100淮北矿业236227144184040淮南矿业14414713413700300京煤集团238143250218031兖州煤业182179151160009中煤能源股份1682121421760352018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08环渤海动力煤Q5500K元吨榆能集团510453446405041坑口价含税元吨晋能控股电力120101128107021纽卡斯尔NEWC动力煤现货价右轴美元吨陕西煤业化工集团1401421191200006000临矿集团141131121125004淄矿集团2553082363140794000同煤集团100096087083004华阳股份1882031681890212000晋能控股装备集团120120106111005晋控煤业2563872273210940平煤股份145185124163039蓝焰控股218165216185031开滦股份2502552072320252018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11兰花科创172173139162023焦煤坑口价元吨焦煤车板价元吨一级冶金焦车板价元吨一级冶金焦平仓价含税元吨资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1826煤炭持续经营能力提升较多可关注永续债机会可关注煤炭行业永续债票息相较于同一主体的非永续债较高煤炭行业十字打分图煤炭行业永续债存量及平均期限8002570060025001540030012000510000陕煤集团晋能煤业兖矿能源潞安集团中煤集团新矿集团冀中能源永煤控股华阳股份开滦集团华电煤业山西焦煤集团山东能源集团晋能控股装备制晋能控股电力集永续债存量亿元平均剩余期限右轴年资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1927钢铁债券以防御为主地产链需求修复等待右侧机会地产链虽有保交楼带动竣工新开工及施工依旧弱势运行钢铁的需求端不确定性较大行业加速整合钢铁短期亏损对于债券违约影响相对可控但地产需求不及预期情况下可能仍出现供需双弱状态影响盈利与行业估值较优质主体22年现金流较为稳健矿石自给率较高的再融资稳定如信贷占比高的钢企需求端相对谨慎短久期2年以内为主钢铁行业十字打分图钢铁行业历史超额利差与钢价对比25070002006000150500040001003000502000010005002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07钢铁行业超额利差BP20mm螺纹钢杭州右轴元吨8000钢材价格走势元吨700060005000400030002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1120mm螺纹钢杭州65mm高线杭州中厚板上海热卷上海冷轧上海资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom20