本期投资提示：
　　利率债周观点：债市“喘息期”验证，10Y国债收益率能否向下突破2.75%？
　　上周债市回归“弱现实”逻辑交易，资金平稳+权益不佳债市延续暖势，债市各期限收益率均下行，短端下行幅度略超过长端，曲线牛平，10Y期国债收益率报收2.83%，和11月中下旬中枢基本持平。上周债市企稳有两大关键因素：（1）12月下旬开始央行如期启动14天逆回购、呵护跨年资金面，隔夜资金利率创记录新低，对债市情绪提振较大；（2）防疫政策优化后“流行期”和“过渡期”出现，防疫政策优化带来的预期冲击逐渐弱化，债市回归基本面和资金面交易。海外方面，美国三季度GDP增速明显上修、日央行调整YCC上限，美债和美股均承压。
　　我们在12月月报中提示“债市喘息期”的波段机会，目前为止得到验证，那么这一轮债市“喘息期”债市空间有多大？10Y国债收益率能否向下突破2.75%？我们认为有10Y国债收益率向下突破2.75%的概率不大，2.75%-2.80%已经是本轮喘息期中10Y国债收益率偏下限区间，核心原因是防疫政策优化后复苏预期+货币政策难加码预期下债市收益率下限难明显打开。此外从目前的曲线形态看，短券和同业存单利率尚有一定下行空间。
　　此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。本轮债市的调整主因市场对经济预期改善带动，当前资金利率仍处低位，基本面数据整体偏弱，预计在见到基本面改善走势之前，债市仍有短暂的缓冲期，1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑，但建议顺债券调整大势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。
　　日央行放宽利率曲线控制区间，2023年日元仍有走强空间。当前日本经济走势仍较为健康，今年以来季度GDP逐季上行，而日元的大幅贬值，导致输入性通胀压力急升，当前日本国内通胀水平尚未见顶，基本面对持续宽松货币政策的支撑在减弱。日央行调整国债收益率波动区间的操作，尚不能确定是货币政策的根本转向，但2023年需要关注日央行操作，预计日元仍有走强空间
　　预计明年财政支出保持偏强、地方债务风险整体可控——2022年11月财政数据点评
　　2022年11月公共财政收入快速修复，和年内二次探底的11月经济数据发生背离：一方面去年同期低基数贡献较大，但另一方面增值税、企业所得税、进口税、消费税等主要税种收入也有明显修复，对一般财政收入也有不小贡献。财政支出端继续收敛，并且结构上社会保障支出占比有所下降，整体上年底财政收支表现符合我们前期给出的财政收支修复判断。
　　明年财政的压力主要来源于政府性基金收入，政策定调温和、明年地产难有强势表现，对土地出让收入依赖较大的政府性基金收入预计承压，但应对手段和工具丰富：（1）明年预计提升赤字率、专项债额度；（2）中央加大对地方债的转移支付；（3）伴随经济复苏，公共财政收入预计有修复空间，再结合中央政治局会议对“保障地方政府债务风险的定调”，预计明年财政支出保持偏强、地方债务风险整体可控。
　　上周大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.75%。具体来看：（1）隔夜资金利率创记录新低，隔夜质押式成交量回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.83%，10Y美债收益率报收3.75%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨0.45%，布伦特原油报收83.92美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.32，在岸人民币汇率报6.99；（5）国内股市收跌，海外股市分化。
　　风险提示：防疫政策调整效果弱于预期，货币政策宽松超预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2022年12月24日债市喘息期验证10Y国债收策益率能否向下突破275略研国内债市观察周报20221224究相关研究本期投资提示12月继续关注强预期与弱现实的博弈顺势而为-国内债市观察月报利率债周观点债市喘息期验证10Y国债收益率能否向下突破27520221220221127上周债市回归弱现实逻辑交易资金平稳权益不佳债市延续暖势债市各期限收益率均下行证短端下行幅度略超过长端曲线牛平10Y期国债收益率报收283和11月中下旬中枢基本持平券上周债市企稳有两大关键因素112月下旬开始央行如期启动14天逆回购呵护跨年资金面隔研证券分析师夜资金利率创记录新低对债市情绪提振较大2防疫政策优化后流行期和过渡期出现究孟祥娟A0230511090004报mengxjswsresearchcom防疫政策优化带来的预期冲击逐渐弱化债市回归基本面和资金面交易海外方面美国三季度GDP告研究支持增速明显上修日央行调整YCC上限美债和美股均承压徐亚A0230122060003xuyaswsresearchcom我们在12月月报中提示债市喘息期的波段机会目前为止得到验证那么这一轮债市喘息期联系人债市空间有多大10Y国债收益率能否向下突破275我们认为有10Y国债收益率向下突破徐亚275的概率不大275-280已经是本轮喘息期中10Y国债收益率偏下限区间核心原因是防疫862123297818政策优化后复苏预期货币政策难加码预期下债市收益率下限难明显打开此外从目前的曲线形态看xuyaswsresearchcom短券和同业存单利率尚有一定下行空间此前我们提出债市调整三步走第一步是预期先行第二步是确认基本面改善走势第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力本轮债市的调整主因市场对经济预期改善带动当前资金利率仍处低位基本面数据整体偏弱预计在见到基本面改善走势之前债市仍有短暂的缓冲期1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑但建议顺债券调整大势而为利用市场修复走势调整持仓结构是重点2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3-33日央行放宽利率曲线控制区间2023年日元仍有走强空间当前日本经济走势仍较为健康今年以来季度GDP逐季上行而日元的大幅贬值导致输入性通胀压力急升当前日本国内通胀水平尚未见顶基本面对持续宽松货币政策的支撑在减弱日央行调整国债收益率波动区间的操作尚不能确定是货币政策的根本转向但2023年需要关注日央行操作预计日元仍有走强空间预计明年财政支出保持偏强地方债务风险整体可控2022年11月财政数据点评2022年11月公共财政收入快速修复和年内二次探底的11月经济数据发生背离一方面去年同期低基数贡献较大但另一方面增值税企业所得税进口税消费税等主要税种收入也有明显修复对一般财政收入也有不小贡献财政支出端继续收敛并且结构上社会保障支出占比有所下降整体上年底财政收支表现符合我们前期给出的财政收支修复判断明年财政的压力主要来源于政府性基金收入政策定调温和明年地产难有强势表现对土地出让收入依赖较大的政府性基金收入预计承压但应对手段和工具丰富1明年预计提升赤字率专项债额度2中央加大对地方债的转移支付3伴随经济复苏公共财政收入预计有修复空间再结合中央政治局会议对保障地方政府债务风险的定调预计明年财政支出保持偏强地方债务风险整体可控上周大类资产走势国内债市收涨10Y美债收益率报收375具体来看1隔夜资金利率创记录新低隔夜质押式成交量回落2债市10Y国债收益率报收28310Y美债收益率报收3753大宗商品及原油黄金价格上涨045布伦特原油报收8392美元桶4汇率美元指数报10432在岸人民币汇率报6995国内股市收跌海外股市分化风险提示防疫政策调整效果弱于预期货币政策宽松超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究1利率债周观点债市喘息期验证10Y国债收益率能否向下突破275上周债市回归弱现实逻辑交易资金平稳权益不佳债市延续暖势债市各期限收益率均下行短端下行幅度略超过长端曲线牛平10Y期国债收益率报收283和11月中下旬中枢基本持平上周债市企稳有两大关键因素112月下旬开始央行如期启动14天逆回购呵护跨年资金面隔夜资金利率创记录新低对债市情绪提振较大2防疫政策优化后流行期和过渡期出现防疫政策优化带来的预期冲击逐渐弱化债市回归基本面和资金面交易海外方面美国三季度GDP增速明显上修日央行调整YCC上限美债和美股均承压我们在12月月报中提示债市喘息期的波段机会目前为止得到验证那么这一轮债市喘息期债市空间有多大10Y国债收益率能否向下突破275我们认为有10Y国债收益率向下突破275的概率不大275-280已经是本轮喘息期中10Y国债收益率偏下限区间核心原因是防疫政策优化后复苏预期货币政策难加码预期下债市收益率下限难明显打开此外从目前的曲线形态看短券和同业存单利率尚有一定下行空间此前我们提出债市调整三步走第一步是预期先行第二步是确认基本面改善走势第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力本轮债市的调整主因市场对经济预期改善带动当前资金利率仍处低位基本面数据整体偏弱预计在见到基本面改善走势之前债市仍有短暂的缓冲期1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑但建议顺债券调整大势而为利用市场修复走势调整持仓结构是重点2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3-33图1流动性支撑下短端尚有一定空间bp图2与资金利率相比短债收益率相对偏高2401100030024022023010000280220260200900018021024020080001602201401907000180200120170600018010016050002022-032022-092022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122022-042022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-01中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中债国债到期收益率1年10Y-1Y右轴R0017MA右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共8页简单金融成就梦想策略研究2日央行放宽利率曲线控制区间2023年日元仍有走强空间12月20日日本央行宣布将日本10年期国债收益率的波动区间上限从目前的025左右上调至05左右同时宣布将大幅增加每月债券购买规模从目前计划的73万亿日元增加到9万亿日元央行日央行行长黑田东彦表示此举为了更好地维持债券市场运作而不是收紧货币政策此举带动日元升值美债及日债收益率大幅上行市场担忧日央行收紧货币政策将带来套息交易的逆转进而引发其他区域股债等资产的抛压当前日本经济走势仍较为健康今年以来季度GDP逐季上行而日元的大幅贬值导致输入性通胀压力急升当前日本国内通胀水平尚未见顶基本面对持续宽松货币政策的支撑在减弱日央行调整国债收益率波动区间的操作尚不能确定是货币政策的根本转向但2023年需要关注日央行操作预计日元仍有走强空间3预计明年财政支出保持偏强地方债务风险整体可控2022年11月财政数据点评2022年11月公共财政收入快速修复和年内二次探底的11月经济数据发生背离一方面去年同期低基数贡献较大但另一方面增值税企业所得税进口税消费税等主要税种收入也有明显修复对一般财政收入也有不小贡献财政支出端继续收敛并且结构上社会保障支出占比有所下降整体上年底财政收支表现符合我们前期给出的财政收支修复判断明年财政的压力主要来源于政府性基金收入政策定调温和明年地产难有强势表现对土地出让收入依赖较大的政府性基金收入预计承压但应对手段和工具丰富1明年预计提升赤字率专项债额度2中央加大对地方债的转移支付3伴随经济复苏公共财政收入预计有修复空间再结合中央政治局会议对保障地方政府债务风险的定调预计明年财政支出保持偏强地方债务风险整体可控重点关注以下几点1低基数下11月财政收入增速大幅上行至246主要税种收入均明显修复非税收入增速回落11月财政收入表现较强当月增速上行9个百分点至246占比较高的增值税企业所得税进口税消费税等税种收入均明显上行尤其是企业所得税进口税等上行幅度较大分别上行1929个百分点对税收收入贡献较大11月税收收入快速修复因此发挥逆周期调节作用的非税收入增速有所回落11月非税收入回落12个百分点至75创下了今年以来最低值请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共8页简单金融成就梦想策略研究2财政支出则维持收敛势支出结构向教育领域倾斜社会保障领域支出占比下行回顾来看11月是较为特殊的月份核心原因是11月是防疫政策调整优化的时点对财政支出规模和结构也有较大影响11月财政支出增速回落4个百分点至39年内仅高于4月交通运输社会保障农林水事务等领域财政支出增速均明显回落从占比上来看社会保障交通运输等领域支出占比下降教育科学技术等领域支出占比上行311月土地收入继续大幅下滑支出端维持保守11月房地产市场继续磨底拿地指标跌幅继续走阔因此11月土地出让表现不佳带动政府性基金收入跌幅走阔至-1271-11月政府性基金收入累计增速-215预计全年政府性基金约为78万亿元左右较去年少2万亿左右此外政府性基金收入端承压支出端同样收敛11月政府性基金支出增速下滑至-2121-11月政府性基金支出累计增速51累计超支36万亿2022年365万新增专项债基本覆盖政府性收支缺口图3公共财政收入明显修复非税收入回落图4政府性基金收入磨底支出延续收敛400015000300010000200010005000000-1000000-20002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092015-09-50002022-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-10公共财政收入累计同比2015-04税收收入累计同比全国政府性基金收入累计同比非税收入累计同比全国政府性基金支出累计同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究3上周回顾国内债市收涨10Y美债收益率报收375上周1219-1223国内债市收涨10Y美债收益率报收375具体来看资金面隔夜资金利率创记录新低隔夜质押式成交量回落12月第三周资金面宽松央行全周净投放7040亿元呵护资金面态度明显隔夜资金大幅下行DR001最低报收055创记录新低R001和R007周均值分别报收1092047天价格整体持稳R007中枢在2附近质押式成交量较上周继续回落其中隔夜质押式成交量环比下降1401周均值508万亿元债市国内债市收涨曲线走平10Y美债收益率报收375年底资金面宽松央行加大公开市场投放债市反弹短端表现略优于长端1Y期国债收益率下行9bp至22310Y国债收益率下行6bp至283海外债市方面日本央行意请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共8页简单金融成就梦想策略研究外上调YCC上限10Y美债收益率上行27bp至375中美利差倒挂幅度走阔日本债市10Y期国债收益率上行1510bp至043德国债市10Y国债收益率上行19bp至239大宗商品及原油大宗方面黄金上涨045报收180070美元盎司布伦特原油上涨617报8392美元桶国内定价大宗方面焦煤焦炭螺纹钢收跌铜铁矿石收涨汇率汇率方面美元指数小幅走软下行05报10432人民币英镑相对美元贬值欧元日元相对美元升值在岸人民币汇率报699股市股市方面国内股市收跌海外股市分化上证指数下跌385深成指数下跌394恒生指数上涨073道琼斯指数上涨086纳斯达克指数下跌194日经指数下跌37伦敦金融时报100指数上涨192表3国内资金面表现本周均值上周均值变动幅度bp更新时间R001109128-192820221223R007204204-02120221223R0143512131380720221223资金面DR001089114-252020221223DR00716516313420221223GC001235202330020221223GC007278214638020221223质押式成交量周均值508591-140120221223成交量R001成交量周均值424509-166320221223R007成交量周均值037064-425320221223资料来源Wind申万宏源研究表4国内债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间1y国债223232-900202212233y国债246253-70220221223国债收益5y国债261271-99020221223率7y国债282285-3762022122310y国债283289-605202212231y国开231248-168920221223国开债收3y国开257277-200020221223益率5y国开280290-975202212237y国开296301-48620221223请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共8页简单金融成就梦想策略研究10y国开299304-500202212231y非国开231248-161020221223非国开政3y非国开259274-143720221223策性金融5y非国开283293-97520221223债收益率7y非国开297302-5222022122310y非国开305310-45020221223资料来源Wind申万宏源研究表5海外债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间美国1Y国债收益率46646150020221223美国10Y国债收益率375348270020221223日本1Y国债收益率-007-00920020221222国际债市日本10Y国债收益率043028151020221222德国1Y国债收益率22922360020221223德国10Y国债收益率239220190020221223资料来源Wind申万宏源研究表6大类资产表现最新值上周值变动幅度更新时间黄金美元盎司18007017925504520221222布伦特原油美元桶8392790461720221223WTI原油美元桶7956742970920221223焦煤元吨183950196900-65820221223大宗焦炭元吨264600284950-71420221223LME铜美元吨83785083030009120221223SHFE铜元吨6545000652600002920221223螺纹钢元吨400500404900-10920221223铁矿石元吨825008210004920221223美元指数1043210485-05020221223人民币汇率在岸价699697-02220221223汇率代人民币汇率离岸价700698-03320221223表升值英镑兑美元121121-07420221223欧元兑美元10610602620221223美元兑日元132831367228520221223上证指数304587316786-38520221223股市深成指数10849641129503-39420221223恒生指数1959306194506707320221223请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共8页简单金融成就梦想策略研究道琼斯指数3320393329204608620221223纳斯达克指数10497861070541-19420221223标普500指数384482385236-02020221223日经225指数26507872752712-37020221222伦敦金融时报100指数74730173321219220221223法兰克福DAX指数1394093138930703420221223巴黎CAC40指数65049064526308120221223资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共8页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共8页简单金融成就梦想