研究报告全文：债券研究2022年12月29日山东省地区债务压力及财预137债号文后化债前景分析券研究地区化债经验分析及展望系列之四相关研究主要内容遵义化债进展及前景分析-地区化债经验分证山东省经济总量属我国第一梯队省内呈两超格局区域经济分化2021年末山东省券析及展望系列之三20221111研湘潭市化债进展及前景分析-地区化债经验GDP为830959亿元位居全国第三位省内来看青岛依托经济规模位于省内第一究分析及展望系列之二202211112021年GDP达14136亿元济南市作为山东省会2021年GDP达11432亿元两镇江化债进展及城投债投资前景分析-地区报市GDP大幅高于其他地区泰安滨州聊城日照枣庄经济发展水平较弱GDP规告化债经验分析及展望系列之一20221020模均未突破3000亿元山东省财政实力较强政府对土地收入依赖较高2021年山东省实现一般公共预算收入证券分析师728446亿元位列全国第五名财政实力较为雄厚政府性基金收入占综合财力比重较孟祥娟A0230511090004mengxjswsresearchcom高山东省内各市财政收入分化为四个梯队各市财政较为依赖土地收入1-9月山东实联系人现土地出让收入2360亿元同比下降31大部分地市土地收入下行刘晓蒙862123297818山东省广义债务规模较高综合债务率处于可控范围部分地市债务压力较大2021年liuxmswsresearchcom末山东省广义债务规模5896835亿元广义债务规模位列全国第四位广义债务率为38639处全国中下游债务总体可控省内债务集中在青岛济南潍坊三市泰安威海济宁淄博广义债务率也超过300其余地市债务率较低2022-2026年到期债券主要集中于青岛济南潍坊济宁四市其中青岛到期债券规模突出聊城济宁潍坊债务风险有所暴露部分区县城投估值偏高山东整体债券估值呈明显分层聊城济宁潍坊三市存量城投债估值偏高分别为813857893截至12月21日三地利差分别为64529BP68549BP64689BP均超过600BP从区县角度来看潍坊市下辖寒亭区高密市临沂市下辖河东区聊城市下辖东昌府区济宁市下辖邹城市任城区兖州区泰安市下辖宁阳县新泰市威海市下辖乳山市城投债券估值均处于绝对高位反映市场对上述区域债务压力的担忧山东化债相关措施文件较少由于山东省整体债务风险处于可控范围因此山东省各类政府文件中对化债措施的描述较少通过对山东省近年来政府文件进行梳理山东省近年来采取的化债措施可概括为债务置换推进城投转型11月1日财政部发布关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预2022137号对山东加快财政制度创新推动绿色低碳高质量发展等方面做出指导其中提出指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平引发市场广泛关注137号文从加大转移支付力度提升新增政府债务限额水平引进融资担保基金与山东担保集团合作加强交运基础设施建设及市政改造工程支持力度健全债务管理体系等多个方面给予山东债务管控支持财预137号文短期内压降利差上升势头财预137号文发布后11月1日至11月8日济宁潍坊聊城利差分别变化-13BP-849BP-822BP短期内起到了提振市场情绪的效果11月中下旬起由于防疫政策大幅转变市场对未来基本面预期转好债市大幅承压山东各地城投利差转而大幅上升随后于12月中旬开始持续震荡财预号文的效果仍需长期验证总体来看财预号文提及的支持措施较为全面山东省能否依照财预137号文解决高风险地区债务压力则需要关注后续资金支持力度山东担保集团在城投融资中的参与情况及各省市后续政策的落实风险提示政策不达预期局部地区债务风险暴露数据处理偏差等债券研究目录1山东省及下辖地市基本面分析511山东省及下辖地市经济实力分析512山东省及下辖地市财政实力分析82山东省及下辖地市债务分析103山东省化债措施梳理及财预137号文解读1631山东省近年化债措施梳理1632财预137号文解读174财预137号文后的重点关注方面195风险提示21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共22页简单金融成就梦想债券研究图表目录图1山东省地级市行政区域划分6图2山东省财政收入靠前亿元6图3山东省人均GDP处于中上游水平万元6图4山东省经济呈两超格局亿元7图5山东省人均GDP区间较宽万元7图6山东省第三产业占比近年来有所提升7图7山东各地市产业结构差异较大7图8山东金融资源较为丰富亿元8图9省内金融资源集中在济南青岛亿元8图10山东税收占比较高财政自给率下滑亿元9图11山东综合财力依赖土地收入亿元9图12山东省内财政收入分化亿元9图13各地综合财力依赖土地收入亿元9图142022年山东省土地收入同比下行亿元10图15山东省内大部分地市土地收入同比下行亿元10图162021年全国各区域债务规模及负债率亿元11图17山东省广义债务近年增速较快亿元11图18各地市广义债务率呈分化状态亿元11图19山东面临较大集中偿债压力亿元12图20到期债务集中于青岛等四市亿元12图21山东省城投融资环境亿元13图22山东省下辖各市融资环境亿元13图23省内估值较低八个地市利差走势BP14图24省内估值较高八个地市利差走势BP14图252020及2021年山东省各地市转移支付收入亿元20图262021年山东省债务限额及变化亿元20图27省内债务限额变化情况亿元20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共22页简单金融成就梦想债券研究表1山东省下辖各地市城投债券余额及中债估值情况亿元13表2山东省内广义债务率前20名区县债务及债券估值情况亿元15表3山东省政府文件近年来关于债务管控描述16表4财预137号文内容概括18表5财预137号文后山东省负面舆情21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共22页简单金融成就梦想债券研究近期财政部发布关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预2022137号对山东加快财政制度创新推动绿色低碳高质量发展等方面做出指导其中提出指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平引发市场广泛关注山东省目前地区财政实力及债务压力如何哪些地区属于山东省高风险地区财预137号文涉及哪些方面会对山东省债务化解产生什么影响本文从1山东省及下辖地市基本面分析2山东省及下辖地市债务现状分析3山东省化债措施梳理及财预137号文解读4财预137号文后重点关注哪几方面四部分展开分析尝试探讨以上问题1山东省及下辖地市基本面分析11山东省及下辖地市经济实力分析山东省位于中国东部沿海黄河下游属我国环渤海经济圈下辖16个地级市管辖面积约为1580万平方公里截至2021年末常住人口约为102亿人根据山东省区域协调发展定位和布局16个地市级分属省会经济圈鲁南经济圈胶东经济圈省会经济圈包括济南淄博泰安聊城德州滨州东营7市以济南为中心推进淄博泰安同城化辐射带动聊城德州滨州东营发展着力打造黄河流域生态保护和高质量发展引领区全国区域一体化发展示范区全国数字经济高地世界级产业基地国际医养中心国际知名文化旅游目的地建成中国北方强劲增长极胶东经济圈包括青岛烟台威海潍坊日照5市以青岛为核心依托高铁高速等交通轴和滨海发展带着力打造国际海洋创新发展高地国际海洋航运贸易金融中心新经济发展先行区高水平改革开放引领区海洋生态文明示范区鲁南经济圈包括临沂枣庄济宁菏泽4市以鲁南高铁日东高速为依托大力发展临沂新区与菏泽新区着力打造乡村振兴先行区转型发展新高地淮河流域经济隆起带革命老区振兴发展示范区请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共22页简单金融成就梦想债券研究图1山东省地级市行政区域划分资料来源山东省人民政府申万宏源研究山东省经济总量属我国第一梯队2021年经济增速略高于全国平均水平2021年末山东省GDP为830959亿元位居全国第三位与广东江苏浙江并属第一梯队同比增长830略高于全国平均增速2021年山东省人均GDP为81727元位列全国第11名略高于全国人均GDP图2山东省财政收入靠前亿元图3山东省人均GDP处于中上游水平万元140000001400200018001200000012001600100000001000140080000008001200万元60000006001000GDP8004000000400人均6002000000200400000000200000四川省山西省广东省江苏省山东省浙江省河南省湖北省福建省湖南省上海市安徽省河北省北京市陕西省江西省重庆市辽宁省云南省贵州省天津市吉林省甘肃省海南省青海省黑龙江省西藏自治区北京市四川省上海市江苏省福建省天津市浙江省广东省重庆市湖北省山东省陕西省安徽省湖南省江西省辽宁省山西省海南省河南省云南省青海省吉林省河北省贵州省甘肃省内蒙古自治区黑龙江省广西壮族自治区宁夏回族自治区西藏自治区新疆维吾尔自治区内蒙古自治区广西壮族自治区2021年GDP亿元GDP增速同比右宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注时间节点为2021年注时间节点为2021年山东省经济呈两超格局胶东经济圈整体经济实力较强从省内来看青岛依托家电产业汽车产业旅游产业等多元化经济发展格局经济规模位于省内第一2021年GDP达14136亿元济南市作为山东省会2021年GDP达11432亿元两市GDP大幅高于其他地区烟台潍坊两市GDP均超过7000亿元处于山东省内第二梯队临沂济宁淄博GDP处4000-6000亿元区间菏泽德州威海东营GDP处于3000-4000亿元区间泰安滨州聊城日照枣庄经济发展水平较弱GDP规模均未突破3000亿元从经济圈来看胶东经请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共22页简单金融成就梦想债券研究济圈整体实力最为强劲省会经济圈次之鲁南经济圈相对较弱从GDP增速来看2021年各地市经济增速在610-970之间其中潍坊经济增速最快为970泰安增速最慢为610从人均GDP来看山东省人均GDP分布区间较宽其中东营市最高为1568万元聊城市最低为446万元其中东营青岛烟台济南威海五市人均GDP超过10万元胶东经济圈整体经济实力较强图4山东省经济呈两超格局亿元图5山东省人均GDP区间较宽万元18001600140012001000800600400200000烟台济南泰安东营青岛威海淄博潍坊日照滨州德州济宁枣庄临沂菏泽聊城2021年人均GDP万元资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注时间节点为2021年注时间节点为2021年从产业结构来看山东省以第三产业为主2021年山东省第一产业第二产业第三产业占比分别为72639945281近年来山东省第三产业占比有所提升由2017年的4799升至2021年的5281从规模以上工业增加值来看山东省支柱产业为化工制造业燃料制造业采矿业及电热燃气供应业山东省内地市产业结构有所分化其中济南市青岛市第三产业占比最高超过60临沂烟台威海潍坊日照泰安六市第三产业占比在50-60之间枣庄聊城菏泽济宁德州滨州第三产业占比低于50但产业结构仍以第三产业为主淄博东营两市以第二产业为主其中东营市第三产业占比仅为3690图6山东省第三产业占比近年来有所提升图7山东各地市产业结构差异较大120001200010000100008000800060006000400040002000200000020172018201920202021000第一产业占比第二产业占比第三产业占比日照市青岛市临沂市烟台市威海市潍坊市泰安市枣庄市聊城市菏泽市济宁市德州市滨州市淄博市东营市济南市第一产业占比第二产业占比第三产业占比资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共22页简单金融成就梦想债券研究注数据节点为2021年末山东省金融资源较为丰富金融体系活跃度较高截至2021年末山东省金融机构本外币存款总额为1305万亿元全国位居第六名截至2021年末山东全省银行业金融机构资产总额166万亿元同比增长114资产总额全国靠前区域内金融资源较为丰富从社会融资额来看2021年末山东省社会融资增量20832亿元位居全国第四名社会融资增量占GDP比重为3868在全国处于较高水平金融体系活跃度较高省内金融资源集中在济南青岛二地济南青岛金融机构存款均突破2万亿元整体实力来看胶东经济圈省会经济圈鲁南经济圈图8山东金融资源较为丰富亿元图9省内金融资源集中在济南青岛亿元4000070003000000350006000250000030000500025000400020000002000030001500000150002000100001000000100050005000000000-5000-1000江西省吉林省江苏省浙江省山东省北京市四川省上海市湖南省福建省湖北省安徽省河北省河南省重庆市陕西省云南省贵州省山西省天津市甘肃省海南省青海省辽宁省广东省000黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区宁夏回族自治区威海市聊城市东营市日照市济南市青岛市潍坊市烟台市临沂市济宁市淄博市菏泽市泰安市德州市滨州市枣庄市新疆维吾尔自治区2021年社会融资增量亿元社会融资增量GDP右2021年金融机构存款余额本外币亿元2021年金融机构贷款余额本外币亿元资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注数据节点为2021年末注数据节点为2021年末12山东省及下辖地市财政实力分析山东省财政实力较强政府对土地收入依赖较高2021年山东省实现一般公共预算收入728446亿元位列全国第五名财政实力较为雄厚财政自给率为6219在全国处于中游水平财政自给率近年来略有下滑财政收入中税收收入占比较高近年来始终维持70以上从地方政府综合财力来源来看山东省对政府性基金收入的依赖近年来不断提高2021年末山东省实现政府综合财力收入综合财力收入一般性公共预算收入政府性基金收入转移性收入2140675亿元其中政府性基金收入转移性收入占比分别为37262871政府综合收入较依赖土地收入请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共22页简单金融成就梦想债券研究图10山东税收占比较高财政自给率下滑图11山东综合财力依赖土地收入亿元亿元8000006800250000070000066002000000600000640050000062001500000400000600030000010000005800200000500000100000560000054000002017201820192020202120172018201920202021税收收入亿元非税收入亿元财政自给率右一般公共预算收入亿元政府性基金收入亿元转移性收入亿元资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究山东省内各市财政收入分化为四个梯队各市财政较为依赖土地收入2021年青岛济南两市预算收入突破1000亿元潍坊烟台济宁临沂四市预算收入在400亿-700亿之间淄博滨州菏泽威海东营德州泰安聊城八市预算收入在200亿-400亿之间日照枣庄两市预算收入不足200亿元其中菏泽预算收入同比增速最高为1930泰安市预算收入同比增速最低仅为060其余各市增速在5-17之间从综合收入结构来看山东省各市都较为依赖土地收入枣庄德州潍坊威海日照青岛五地基金性收入占比超过40各市预算收入占比较低除东营市外各市的预算收入占综合收入比重均在50以下其中威海德州临沂聊城枣庄菏泽五市预算收入占比在30以下图12山东省内财政收入分化亿元图13各地综合财力依赖土地收入亿元16000025003000006000140000250000500020001200002000004000100000150015000030008000010000020006000010005000010004000050000000020000000000青岛市济南市潍坊市临沂市烟台市济宁市菏泽市淄博市聊城市威海市滨州市德州市泰安市枣庄市日照市东营市济南市潍坊市烟台市济宁市临沂市淄博市滨州市菏泽市威海市东营市德州市泰安市聊城市日照市枣庄市青岛市一般公共预算收入亿元政府性基金收入亿元2021年一般公共预算收入亿元同比增速右转移性收入上级补助收入亿元预算收入占比右资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注数据节点为2021年末注数据节点为2021年末综合收入预算收入基金收入转移性收入青岛市东营市使用上级补助收入衡量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共22页简单金融成就梦想债券研究房地产下行背景下全国土地收入承压山东土地出让收入同比下行受疫情叠加房地产融资端紧缩影响房地产企业流动性紧张房地产行业下行全国各地土地出让市场受到不同程度影响2022年1-9月全国实现土地出让收入32944亿元同比下降3518除北京上海海南外各地土地出让收入均同比下行其中山东实现土地出让收入2360亿元同比下降31同比降幅在全国处于中游近日财政部发布财预126号文严禁国企拿地虚增土地收入2022年上半年山东省城投拿地比例约为2121政策限制下山东省土地收入可能进一步下滑财政压力持续上升省内地市土地出让收入变化不同大部分地市收入下滑部分地市缩减严重2022年1-9月菏泽枣庄东营淄博四地土地收入同比上行其中菏泽枣庄两地上行幅度较大分别为4127同期山东省内大部分地市土地收入下行下行幅度在18-61之间烟台泰安青岛聊城四地受影响较小下行幅度在30以内临沂威海潍坊日照下行幅度在30-40之间济宁德州济南滨州下行幅度在40以上图142022年山东省土地收入同比下行亿图15山东省内大部分地市土地收入同比下行元亿元6000607006040500060040205002040000-2040003000-40300-202000-60200-40-801000100-60-1000-1200-80上海浙江江苏广东山东安徽北京四川福建湖南湖北河南河北江西陕西重庆贵州广西山西辽宁新疆云南天津海南吉林甘肃宁夏青海西藏青岛菏泽济南潍坊临沂济宁枣庄聊城威海烟台德州淄博泰安日照东营滨州内蒙古黑龙江2022M1-9土地出让收入亿2022M1-9同比变化右2022M1-9土地出让收入亿2021M1-9土地出让收入亿2022M1-9同比资料来源土地网申万宏源研究资料来源土地网申万宏源研究2山东省及下辖地市债务分析山东省广义债务规模较高综合债务率处于可控范围2021年末山东省广义债务规模5896835亿元其中政府债务余额1999273亿元城投平台有息债务3897562亿元广义债务规模位列全国第四位广义债务率为38639处于全国中下游水平广义债务率处于可控范围请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共22页简单金融成就梦想债券研究图162021年全国各区域债务规模及负债率亿元12000000900008000010000000700008000000600005000060000004000040000003000020000200000010000000000湖南省天津市江苏省浙江省四川省山东省湖北省江西省重庆市河南省陕西省安徽省贵州省广东省福建省云南省甘肃省河北省上海市北京市吉林省山西省辽宁省海南省青海省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区地方政府债务余额亿元城投平台有息债务余额亿元广义债务率右资料来源Wind申万宏源研究注数据节点为2021年末广义债务率地方政府债务余额城投有息负债地方政府一般预算收入政府基金收入近年来山东省广义债务规模增速较快省内债务集中在青岛济南潍坊三市2017-2021年山东省广义债务规模由2480030亿元增至5896835亿元广义债务增速较快主要为区域内城投平台有息债务累积较快从省内债务分布来看山东省债务主要集中在济南青岛潍坊三市2021年末上述地区城投债务余额分别为1287901亿元1152536亿元465609亿元分别占省内城投债务的330429571195三市广义债务率分别为725305499542720均处于较高水平除上述三地外泰安威海济宁淄博广义债务率超过300其余各市广义债务率均处于较低水平图17山东省广义债务近年增速较快亿图18各地市广义债务率呈分化状态亿元元70000003500160000080000600000030001400000700001200000600005000000250010000005000040000002000800000400003000000150060000030000200000010004000002000010000005002000001000000000000000020172018201920202021青岛市潍坊市济宁市威海市淄博市临沂市泰安市烟台市日照市德州市菏泽市滨州市枣庄市东营市聊城市地方政府债务余额亿城投平台有息债务余额亿济南市广义债务增速右地方政府债务余额亿城投平台有息债务余额亿广义债务率右资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注广义债务率地方政府债务余额城投有息负债地方政府一般预算收入政府基金收入时间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融成就梦想债券研究节点为2021年末山东省面临较大集中偿债压力到期城投债较为集中山东省2022-2026年到期债务分别为49709亿元643838亿元608756亿元366014亿元254363亿元其中2023年2024年面临集中偿债压力从城投到期债务分布来看到期城投债券主要分布在青岛济南潍坊济宁四市2023-2024年上述四市到期城投债务占比在60以上其中青岛市到期债券规模突出2023-2024年到期城投债券规模分别为1225亿元127892亿元图19山东面临较大集中偿债压力亿元图20到期债务集中于青岛等四市亿元7000450040006000350050003000250040002000300015001000200050010000202220232024202520260青岛到期城投债亿元济南到期城投债亿元20222023202420252026潍坊到期城投债亿元济宁到期城投债亿元地方政府债亿元公募城投债亿元私募城投债亿元其他地市到期城投债亿元资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注债券默认行权时间截至12月21日注债券默认行权时间截至12月21日山东省净城投债融资规模同比下滑平均发行票面利率有所压降截至12月21日2022年山东省城投债总计发行371456亿元较去年同期下降1560受到审批端趋严影响发行规模略有下滑截至12月21日山东省城投债净融资规模为171234亿元由于2022年债券到期量较高净融资额较去年同期大幅下滑82368亿元从发行利率来看2022年1-10月由于利率中枢不断下滑城投债发行利率持续降低2022年9-10月期间城投债平均发行利率降至357的低点较去年同期下滑087pct11月以来受资金面收敛及防疫政策放宽带来的风险偏好修复影响信用债收益率大幅上升11-12月期间山东省城投债发行平均利率环比上升072pct山东省内城投债融资集中发行利率大多下行潍坊市融资环境走弱从山东下辖地市来看山东省城投债融资主要集中在青岛济南两市2022年截至目前两市发行城投债券208512亿元净融资规模94898亿元约占全省同期发行及净融资的55烟台日照泰安枣庄区域融资环境有所改善同期净融资规模上行平均发行票面利率下降济宁淄博威海临沂聊城东营滨州菏泽德州济南青岛同期净融资规模有所缩减但平均发行利率下行其中青岛市净融资规模大幅缩减47028亿元济宁市净融资规模大幅缩减11380亿元较去年同期下降9714潍坊市融资环境走弱同期净融资规模7218亿元较请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想债券研究去年减少3898亿元同比下降3507平均发行利率由565升至569为同期山东省内城投发行平均利率唯一上升地市图21山东省城投融资环境亿元图22山东省下辖各市融资环境亿元1200512008004810007004610004460080042800500600438600400400363003440020032200032001000000青岛济南潍坊济宁淄博威海临沂烟台德州菏泽日照泰安滨州聊城东营枣庄城投债发行量亿净融资额亿平均发行利率右2021Y2022Y城投债净融资额亿元城投债净融资额亿元2021年平均发行利率右2022年平均发行利率右资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注2022年债券发行截至12月21日注2022年债券发行截至12月21日山东省内债券估值呈分化状态头尾地市差距明显山东省各地市城投债估值明显分化为三层青岛济南烟台存量债券估值处于5以下作为省内经济龙头青岛济南存量债券规模较大但有强大经济实力及财政实力的保障烟台市经济处于山东省中游但区域债务压力较低三市经济处于安全区间泰安德州东营等10个地市存量城投债估值集中在575-7之间其中菏泽1-3Y威海1Y城投债估值偏高均在8以上聊城济宁潍坊三市存量城投债估值偏高分别为813857893其中潍坊济宁区域经济较强聊城市经济处于山东省下游较高的债券估值反映出市场对上述区域债务压力的担忧情绪表1山东省下辖各地市城投债券余额及中债估值情况亿元地级市存量债券余额公募债券余额1Y1-3Y3-5Y5-10Y整体估值公募债估值私募债估值济南市266829193459345390412404388366445烟台市345909160448476501466472464青岛市388161178853422468501456472432507泰安市2948815040532531657626575514638滨州市101103680679589565578561588德州市181707290417571627521583480652临沂市6031826368521593576685597600594日照市175034948573584672556598555614淄博市5569625546582605621484602535659东营市120409440577679466617634556枣庄市97571600639673662667535693菏泽市142494224639843641710684685684威海市7268539097849693660664698619790聊城市115805720743893890716813794833济宁市8075331730823846929724857737934潍坊市127081535768279521000621893840932资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想债券研究注时间点为12月21日剔除无中债估值数据债券剩余期限小于90天及大于10年债券山东城投利差走势与全国城投债相似利差略高于全国平均2022年1-11月由于资产荒叠加宽货币政策影响在城投债审批趋严的背景下全国城投债利差下行1月至11月初由130BP左右下行至90BP左右山东省利差整体走势与全国大体相同同期由170BP左右下行至120BP左右降幅略高于全国11月起受资金面收敛及防疫政策调整影响城投债利差大幅上升截至12月21日全国城投债利差21941BP较11月初上行130BP左右同期山东省城投债利差大幅上行至12月21日时山东省城投债利差25332BP增幅与全国城投债相似山东省内利差呈分化趋势11月起各区域城投利差大幅上行山东省内各区域城投利差呈明显分层济南青岛烟台滨州德州泰安区域利差处于低位不足300BP东营淄博临沂日照枣庄菏泽威海区域利差处于300-500BP区间聊城济宁潍坊区域利差处于绝对高位截至12月21日三地利差分别为64529BP68549BP64689BP均超过600BP今年内山东利差走势分段明显1-11月山东省大部分地市利差持续下行除潍坊济宁聊城枣庄威海外各地市利差较1月初均呈不同程度下降11月起在利率中枢上行的大背景下山东省全部地市利差均大幅上行其中东营临沂日照泰安潍坊烟台淄博滨州德州菏泽聊城的利差上行幅度均在100BP以上聊城济宁潍坊债务风险有所暴露聊城由于经济处于山东省尾部地区财政实力偏弱且区域内不存在高评级城投平台在城投尾部风险暴露趋势下利差持续上行济宁市财政实力处于山东中上游水平近年来债务压力上升明显且区域内私募债发行占比较高2022年以来济宁区域融资环境明显恶化同期城投债净融资规模大幅下降9714在偿债压力较为集中且融资渠道收窄的背景下济宁市利差持续走高潍坊财政收入位列省内第三位区域财政能力较强但面临债券到期偿还压力下辖高密市城投商票逾期频发9月高密市存在9家城投平台商票逾期兑付高密建投发行的PR高密债延期兑付导致潍坊市利差持续上行图23省内估值较低八个地市利差走势BP图24省内估值较高八个地市利差走势BP40080035070030060025050020040015030010020050100002019-06-182019-07-232019-08-272019-10-082019-11-122019-12-172020-01-212020-03-042020-04-102020-05-182020-06-222020-07-282020-09-012020-10-122020-11-162020-12-212021-01-262021-03-052021-04-122021-05-182021-06-232021-07-282021-09-012021-10-122021-11-162021-12-212022-01-262022-03-072022-04-122022-05-182022-06-232022-07-282022-09-012022-10-122022-11-162022-12-212019-06-182021-07-282022-09-012019-07-232019-08-272019-10-082019-11-122019-12-172020-01-212020-03-042020-04-102020-05-182020-06-222020-07-282020-09-012020-10-122020-11-162020-12-212021-01-262021-03-052021-04-122021-05-182021-06-232021-09-012021-10-122021-11-162021-12-212022-01-262022-03-072022-04-122022-05-182022-06-232022-07-282022-10-122022-11-162022-12-21东营潍坊枣庄淄博菏泽济宁聊城威海青岛临沂日照泰安烟台滨州德州济南资料来源DM城投平台申万宏源研究资料来源DM城投平台申万宏源研究注利差数据截至12月21日注利差数据截至12月21日请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想债券研究山东省部分区县债务压力较大市场担忧持续上升细化到各区县山东省部分区域广义债务率偏高其中寒亭区市北区兖州区李沧区河东区环翠区滨城区高密市广义债务率均超过500区域债务压力突出从债券加权估值来看潍坊市下辖寒亭区高密市临沂市下辖河东区聊城市下辖东昌府区济宁市下辖邹城市任城区兖州区泰安市下辖宁阳县新泰市威海市下辖乳山市城投债券估值均处于绝对高位反映市场对上述区域债务压力的担忧青岛市虽然多个区域广义债务率较高但在市政府强大财力的背书下债券估值仍旧处于低位值得注意的是受青岛融海非标及商票逾期的负面影响李沧区城投债中债估值持续上行且大幅高于青岛市内其他区域表2山东省内广义债务率前20名区县债务及债券估值情况亿元地市区县有息债务政府债务余额政府性基金收入一般预算收入广义债务率中债估值潍坊市寒亭区61271886942652738100157918青岛市市北区8169074000001040885598437济宁市兖州区27154141569774972694411007青岛市李沧区75252126506287646968910606临沂市河东区90506594169222365400925威海市环翠区208826748091441461332679滨州市滨城区1166512266090419855809590潍坊市高密市53091807564805716501531330青岛市即墨区9493112776121841160245282500聊城市东昌府区1033910946109462244990893青岛市胶州市6740226904100491154643670482泰安市宁阳县407971051150142043516922潍坊市诸城市512901701410739641539818595青岛市平度市23948105662810664836491497济宁市邹城市2664490542047841834112984济宁市任城区453721690611176754533266833泰安市新泰市12133107493516375131487846威海市荣成市30263134497715662430485585滨州市无棣县254683731613207329623681威海市乳山市12533102295152257629453939资料来源wind申万宏源研究注广义债务率地方政府债务城投有息债务地方政府预算收入政府性基金收入债务规模数据截至2021年末中债估值数据为2022年12月21日剔除无中债估值数据债券剩余期限小于90天及大于10年债券请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想债券研究3山东省化债措施梳理及财预137号文解读31山东省近年化债措施梳理通过前述分析可知山东省整体债务风险可控聊城济宁潍坊等地区由于土地收入下滑债券到期偿还集中近年来债务规模增长较快等因素存在一定债务风险2022年以来区域利差持续走高债券估值处于高位山东省在2021年财政决算报告中也提出政府债务化解压力逐步增大一些地区债务风险不容忽视针对地方隐性债务问题山东省出台了相应政策进行管控2021年4月山东省国资委发布关于加强山东省国有企业债务风险管控工作的指导意见要求各地成立债务风险管控领导工作小组企业一企一策制定债务风险处置工作方案建立常态化债务风险管控机制2021年12月山东省人民政府发布关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见从规范政府融资机制严禁通过企业债务形式新增隐性债务等方面进行了约束由于山东省整体债务风险处于可控范围因此山东省各类政府文件中对化债措施的描述较少通过对山东省近年来政府文件进行梳理山东省近年来采取的化债措施可概括为债务置换推进城投转型表3山东省政府文件近年来关于债务管控描述年份文件内容发行1172亿元置换债券一般债券8262亿元专项债券2018山东省2018年财政决算报告3458亿元用于置换到期到期债务加大重点风险企业处置力度有序处置存量政府债务规范政2018山东省2019年政府工作报告府举债融资行为妥善解决在建公益项目后续融资发行8114亿元再融资债券一般债券4971亿元专项债券2019山东省2019年财政决算报告3143亿元用于置换到期到期债务有序化解地方政府隐性债务风险分类推进融资平台市场化转2019山东省2020年政府工作报告型金融机构不良贷款率下降045个百分点政府综合债务率显著下降发行再融资债券109012亿元一般债券93153亿元专项债券15859亿元用于置换到期债务强化举债源头管控健2019山东省2020年财政决算报告全动态监测机制稳妥推进政府融资平台市场化转型进一步缓解基层偿债压力发行再融资债券22905亿元一般债券13089亿元专项债券9815亿元用于置换到期债务稳妥有序化解政府存2020山东省2021年财政决算报告量债务分类推进融资平台市场化转型坚决守住不发生系统性债务风险的底线资料来源山东省人民政府官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想债券研究债务置换2018-2021年山东省政府分别发行1172亿元8114亿元109012亿元22905亿元置换债券及再融资债券用于对到期债务的置换2021年再融资债券发行额度同比增加11011增速全国靠前推进城投转型2020年2月山东省财政厅等4部门发布关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见力争在2024年12月之前通过注入优质资产拓宽城投平台融资来源健全现代化管理制度加大税收优惠和PPP项目政策支持力度等方式全面完成融资平台市场化转型剥离城投平台政府融资功能以济南城建为例作为济南市土地开发及基础设施建设的主要主体之一济南城投积极拓展商品房销售油品销售及物业管理等业务2019-2021年公司主营业务收入由27919亿元升至30075亿元其中公益性业务占比由8839降至7886商品房销售收入占比上升明显32财预137号文解读通过对山东省近年来政府债务管控措施进行梳理可知由于山东省财政实力较强且区域债务压力较小因此山东省针对存量债务化解的针对性措施较少主要是对规范政府融资行为债务风险管控机制出台了指导性文件对于城投债务的存量化解主要靠债务置换来推动对于债务管控的主调也主要集中在推进城投转型通过加强城投造血功能剥离融资平台政府融资功能来消化存量债务2022年以来山东省城投负面舆情时有发生高密城建高密国资等城投发生票据逾期兑付事件山东省部分地市及区县利差大幅上行部分地区债务风险持续上行在此背景下11月1日财政部发布关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预2022137号文中指导山东逐步降低高风险地区债务水平的相关表述引起市场较大关注财预137号文具体包含哪些方面具体来看137号文从健全投入机制提升保障能力加强政策引导推动产业升级创新调控机制改善生态环境质量强化制度保障推进城乡协调发展加大指导力度提升财政管理水平五方面出发支持山东加快财政制度创新推动绿色低碳高质量发展虽然财预137号文明确提出要逐步降低山东省高风险地区债务水平但与114号文直接指导贵州城投平台开展债务展期活动不同137号文并未给出对于山东融资平台的具体指导更多着墨于多方面推动山东省产业升级加强财政制度建设推动城乡发展等宏观经济层面这主要是因为山东省财政实力较强且区域债务负担在省层级解决能力范围内对于缓释区域债务压力财预137号重点关注哪些方面转移支付方面137号文提出山东省地市间财政收入差距较大对于日照枣庄东营等财政实力较弱地区加大转移支付力度能够提升区域综合实力从而提请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想债券研究升市场对于弱区域城投债市场的信心同时137号文还指出通过革命老区转移支付资金重点支持沂蒙菏泽等革命老区快速发展通过转移支付支持资源枯竭城市临沂菏泽财政收入结构偏差2021年预算性收入均不足综合性收入的30国家点名支持两市预计未来在转移性支付资金上对两地会有较大倾斜目前枣庄市淄博市淄川区新泰市为资源枯竭城市可关注未来三地转移支付收入变化新增债券额度方面137号文提出充分考虑财力水平及债务风险在分配新增地方政府债务限额时予以支持2021年山东省新增地方政府债务限额3244亿元增长规模全国靠前省内青岛济南烟台潍坊新增债务限额超过200亿元泰安威海济宁等地新增债务限额相对财力水平较低在济宁潍坊聊城等地城投压力部分暴露的背景下预计未来上述地区在分配债务限额上将会得到一定支持融资增信方面137号文提出支持国家融资担保基金与山东省投融资担保集团合作为符合条件企业绿色信贷提供增信未来通过国家融资担保基金的合作或许山东担保集团能为省内融资平台提供融资增信服务进一步提振山东市场信心业务支持方面财预137号文提出加大对交通基础设施建设和养护的支持力度优先安排资金支持重点交通基础设施项目实施老旧小区改造燃气老化管网更新推动城市雨污合流官网清零改造上述表述对于承担重大交通基础设施建设项目及承担城市改造相关业务的城投主体存在利好可以关注相关企业的后续营收情况及资金到位情况健全债务管理体系方面137号文重提限额分配与偿债能力相匹配强调债券全流程穿透式监管加强债务风险管控体系建设主要是从监管流程和风险预警方面对山东债务管理体系进行了指导2022年以来山东省城投商票逾期较为频繁且部分地区出现非标逾期情况可重点关注省市政府后续出台落实文件及区域舆情压控情况表4财预137号文内容概括总体目标细化要求支持措施概括加大均衡性转移支付县级基本财力保障等一般性转移支付增强财政保障能力力度合理安排共同财政事权转移支付统筹资金加大对低碳高质量发展与污染防治任务较重地区支持力度充分考虑财力水平及债务风险在分配新增地方政府债务限增强财政保障能力保障重点项目实施额时予以支持将符合条件项目纳入支持范围加大中央基建对山东绿色低碳高质量项目投资鼓励金融机构支持国家战略推动绿色经济领域PPP项目合创新财金协同政策作支持国家融资担保基金与山东省投融资担保集团合作为符合条件企业绿色信贷提供增信统筹各项资金引导企业承担重点科技项目支持高质量建促进产业转型升级提升创新支撑能力设黄河三角洲示范区请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想债券研究支持先进制造强省战略通过资金支持聚焦关键产业加快建设现代化产业支持培育专精特新企业加大对交通基础设施建设和养护的支持力度优先安排资金优化能源和交通结构支持重点交通基础设施项目加强生态环境和修复支持开展各类生态保护修复工程完善生态文明建设财政奖补机制完善重点生态区资金分配机制健全生态保护补偿机制改善生态环境质量支持实行绿色财政政策推进排污权交易鼓励探索打造创新支持绿色经济财政政策碳减排支持工具重点支持沂蒙菏泽等革命老区快速发展通过转移支付支引导区域协调联动发展持资源枯竭城市推动起步区加快基础设施建设加大对落户人口较多地区财力支持实施老旧小区改造燃推进城乡协调发展推进城乡协同发展气老化管网更新推动城市雨污合流官网清零改造打造山东文旅品牌支持重点文旅项目建设引导文化产业大力发展文化产业投资基金入股重点文化产业项目推进省以下财政事权和支出责任划分优化省以下转移支付完善省以下财政政策体系和结构支持推进综合预算改革加快推进支出标准体系建设全面深化预算管理改革实施预算绩效管理支持开展成本预算绩效改革提升财政管理数字化水平山东省可根据本地实际在地方权限内探索城镇土地使用税提升财政管理水平发挥税费政策引导作用差别化政策促进土地节约集约利用支持深化水资源税改革支持青岛港作为离境港实施启运港退税政策指导加强地方政府债务管理强化财政预算约束实现限额分配与偿债能力相匹配强化专项债券借用管还全流程管健全政府债务管理体系理推进专项债券项目穿透式监管加强债务风险评估预警结果应用有效前移风险防控关口指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平资料来源财政部申万宏源研究整理4财预137号文后的重点关注方面财预137号文短期内压降利差上升势头随后在债券估值普遍下降势头下各区域利差持续上升财预137号发布前一周山东省区域城投利差有普遍上升迹象10月24日至11月1日济宁潍坊聊城城投利差分别上升1705BP2202BP309BP137号文发布后短期内对市场起到了提振效果11月1日至11月8日济宁潍坊聊城利差分别变化-13BP-849BP-822BP短期内起到了提振市场情绪的效果11月中下旬起由于防疫政策大幅转变市场对未来基本面预期转好债市大幅承压山东各地城投利差转而大幅上升随后于12月中旬开始持续震荡财预137号文的效果仍需长期验证对于降低山东债务压力的措施财预137号文主要是通过加强转移支付力度提升地方政府债务限额融资基金合作增信健全政府债务管理体系来实现因此后续山东省高风险地区债务能否压降主要关注以下几个方面请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想债券研究关注转移支付收入的提升力度特别是债务高风险地区资源枯竭地区革命老区的转移支付变动情况2021年山东省转移支付收入总计264058亿元较去年下降289除德州外山东省各地市转移支付收入均有所下滑其中烟台滨州淄博下降幅度超过10在财预137号文表明加强转移支付力度的背景下可重点关注聊城济宁潍坊菏泽临沂枣庄的转移支付变动幅度图252020及2021年山东省各地市转移支付收入亿元400500350000300-500250200-1000150-1500100-2000500-2500菏泽市临沂市聊城市德州市潍坊市济南市烟台市泰安市滨州市青岛市枣庄市淄博市日照市威海市东营市2021年转移支付收入亿2020年转移支付收入亿同比增长右资料来源Wind申万宏源研究注济宁市数据缺失关注地方政府债务限额分配情况2021年山东省债务限额为2114360亿元同比增加1812债务限额规模位居全国第二同比增速位列全国第八国家对山东省债务限额分配显示出一定倾斜从地市来看作为债务高风险地区省内对聊城的新增债务限额给予了一定支持力度但济宁潍坊债务限额增速同省处于下游水平后续可关注省内对济宁潍坊的政策倾斜力度图262021年山东省债务限额及变化亿图27省内债务限额变化情况亿元元2500000250035000035003000003000200000020002500002500150000015002000002000150000150010000001000100000100050000050050000500000000000000福建省广东省山东省江苏省浙江省四川省河北省河南省湖南省安徽省湖北省贵州省云南省北京市辽宁省上海市江西省陕西省重庆市天津市吉林省山西省甘肃省海南省青海省聊城市滨州市东营市济南市青岛市淄博市菏泽市德州市烟台市枣庄市济宁市泰安市潍坊市临沂市日照市威海市黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区20212020宁夏回族自治区广西壮族自治区年地方政府债务限额亿年地方政府债务限额亿新疆维吾尔自治区同比增速右2021年地方政府债务限额亿2020年地方政府债务限额亿同比增速右资料来源DM城投平台申万宏源研究资料来源DM城投平台申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共22页简单金融成就梦想