转债持续扩容，可交换债规模萎缩
　　大扩容第6年，公募转债及可交换债市场存量超过8700亿元
　　截至2022/12/30，共计发行公募可转债147只，总规模约2226亿元，发行公募可交换债1只，规模为100亿；2021年同期发行114只，规模约为2857亿元。公募可交换债最新存量不到500亿。
　　净供给角度看，2022共上市2767亿元，因转股、赎回存量减少940元，转债存量净增1827亿。全年按月份看，1月、4月、10月、12月的月净供给超过200亿，2月则为历史最小值。
　　截至2022年12月30日，总计56只转债和6只公募可交债退市，除九州、广汽、海印、洪涛、太阳、济川与5只EB外，其余均为赎回触发导致。
　　数量上中小市值正股多，风格上周期、先进制造不少
　　转债（去银行）按个股所属指数计算个数和存量分布，数量上中小盘正股占比多，存量看依然是中大盘正股对应的转债规模大
　　正股属于中证1000、国证2000的转债数量占比分别27%和29%，不属于主要指数（参考图3）的个数占比为19%。正股属于中证1000、国证2000的转债存量占比分别17%和11%，属于中大盘风格的转债存量占比约66%。
　　去银行后的转债市场，以转债股市值分布，或以转债存量计算的风格分布来看，相对接近中证500和中证1000。周期占比略多，科技占比略少。
　　风险提示
　　本报告数据均来自公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差。本报告不涉及对未来走势的预测。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解可转债产品的波动、风格、历史业绩、风险等因素，对组合业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考

研究报告全文：思入风云尺在心中2023年可转债市场展望证券分析师朱岚A0230511040062研究支持张杰A02301220500042023-1-7主要内容1回顾一波三折需求不减2展望勤调结构长短结合3分析小窥转债弹性2111转债持续扩容可交换债规模萎缩大扩容第6年公募转债及可交换债市场存量超过8700亿元截至20221230共计发行公募可转债147只总规模约2226亿元发行公募可交换债1只规模为100亿2021年同期发行114只规模约为2857亿元公募可交换债最新存量不到500亿净供给角度看2022共上市2767亿元因转股赎回存量减少940元转债存量净增1827亿全年按月份看1月4月10月12月的月净供给超过200亿2月则为历史最小值截至2022年12月30日总计56只转债和6只公募可交债退市除九州广汽海印洪涛太阳济川与5只EB外其余均为赎回触发导致图1转债自2016年以来的月度净供给亿元表12016年以来转债市场净供给变化亿元70020162017201860020192020202150022024003002001000-1001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-200-资料来源申万宏源研究Wind资料来源申万宏源研究Wind注数据截至2022年12月30日wwwswsresearchcom3112数量上中小市值正股多风格上周期先进制造不少转债去银行按个股所属指数计算个数和存量分布数量上中小盘正股占比多存量看依然是中大盘正股对应的转债规模大正股属于中证1000国证2000的转债数量占比分别27和29不属于主要指数参考图3的个数占比为19正股属于中证1000国证2000的转债存量占比分别17和11属于中大盘风格的转债存量占比约66去银行后的转债市场以转债股市值分布或以转债存量计算的风格分布来看相对接近中证500和中证1000周期占比略多科技占比略少图2转债去银行的存量市值分布图3转债去银行按个数或存量计的指数分布416610091313907301180102709019378605072154030111717201013729129272261330中证500中证1000可转债消费医药医疗周期132320金融地产先进制造科技TMT上证50沪深300去上证50中证500中证国证剩余资料来源申万宏源研究Wind注以2022年12月6日数据为例资料来源申万宏源研究Wind外圈为存量内圈为个数wwwswsresearchcom412网上名义申购资金中枢回落股东配售比例维持高位网上申购热情在四季度小幅下降2022年仅有齐鲁转债一只破发以收盘价计四季度上市首日涨幅最高的是共同转债达4218全年涨幅最高是永吉转债达26899全年共有147只可转债发行仅有G三峡EB2一只可交换债新发行所有新发转债中中签率最高的为中银转债达到0063最低为蒙泰中签率为000033原股东配售比例最高的为伟22转债达到9347假设每只转债都打满按照上市首日均价计算全年以来打新期望收益为960元图4转债原股东配售比例和网上有效申购金额图5每股配售额与股价之比和包销比例走势资料来源申万宏源研究Wind资料来源申万宏源研究Windwwwswsresearchcom5131二级市场几乎泥沙俱下转债市场经历本轮扩容后压力最大的一年2022年中证转债指数下行10024月底开始的反弹最高略超10随后年内第二波回撤约96转债基金收益中位数为-1781相对领先的转债基金收益为-273相对落后的转债基金的收益-2941左右图6可转债基金历史表现图7可转债及可交换债历史年度表现120可转债及可交换债历史年度表现97最小值中位数最大值12010010313100中证转债指数可交换债指数转债指数去银行808056946049604342633937691848404026251538205565252091011103411520-3-141-016-1160-10-633-20-1277-1176-100212-1-2-20-9-40-2654-14-12-3235-1720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-40-29-26-29200420102012201420162018202020222022YTD资料来源申万宏源研究资料来源申万宏源研究数据截至20221230注此处转债指数去银行为月调组合wwwswsresearchcom6132下半年连续跌了五个月的估值图8非银行转债组合月度收益归因1200不含银行的转债指数月度收益归因1000800600400200000-200-4002017年以来最弱的-600一个月-800201711201731201751201771201791201811201831201851201871201891201911201931201951201971201991202011202031202051202071202091202111202131202151202171202191202211202231202251202271202291201711120181112019111202011120211112022111加权正股收益率加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益资料来源申万宏源研究注数据截至2022年12月30日图9非银行转债组合收益归因图10银行转债组合收益归因2017年以来转债指数除银行收益归因2521902530302525256120202525845151520908842201033296287297101015-31215-349-1093-5061745101051230-32514831606450051261-55851596650183207-193-266-124-500-571-401-524-233-5-954-029-5-5-10-10-654-10-10-15-15-15201720182019202020212022201720182019202020212022加权正股收益率已考虑Delta加权下修收益率加权正股收益率已考虑Delta加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益加权债底收益率加权估值损益加权总收益率加权总收益率资料来源申万宏源研究注数据截至2022年12月30日资料来源申万宏源研究注数据截至2022年12月30日wwwswsresearchcom77133行业分化大但基本都没赚到估值的收益正股收益考虑Delta最高和最低的行业差距为45估值差距和下修收益差距分别为1317和54正股实现正收益的行业有通信银行交运传媒和社会服务电力设备轻工农林牧渔通信的全年转债估值损失超过9下修收益在社会服务医药生物轻工等行业收益贡献不低图11各行业转债收益归因4030加权正股收益率已考虑Delta加权下修收益率30加权债底收益率加权估值损益加权总收益率2020101000-10-10-20-20-30-40-30电子钢铁汽车煤炭通信银行传媒计算机农林牧渔国防军工电力设备商贸零售非银金融有色金属公用事业建筑材料轻工制造家用电器基础化工食品饮料机械设备纺织服饰建筑装饰医药生物交通运输社会服务资料来源申万宏源研究注数据截至2022年12月30日wwwswsresearchcom88141高换手转债占比显著下降2022年12月上半月与7月相比数量上看换手率高于10的转债样本占比下降14规模上看换手率高于10的转债存量占比下降36目前约50数量计83规模计的转债日换手小于2日换手高于10的样本的数量和规模占比分别为表212月上半月与197和467月月均转债换手率分布对比资料来源申万宏源研究图12不同换手区间转债个数占比图13不同换手区间转债规模占比资料来源申万宏源研究资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom9142主流资金换手率亦有一定下行交易情绪受交易新规正式实施及上交所转债交易费用上调影响明显2022年8月起可转债正式实行交易新规和上调交易费用其中交易新规新设涨跌幅价格限制及异常波动监控等上交所将可转债交易经手费从原先成交金额的00001调整至0004受此影响高频资金换手率呈过山车态势四季度略有回升主流资金中除券商自营券商中有部分高频交易者外其余日均换手亦有一定下降成交占比方面上交所自然人一般机构私募成交额占比与高频换手率趋势相同深交所自然人其他机图14部分机构月平均换手构的成交额占比始终在90左右图15主流资金月平均换手35030025020015010050020196120167120175120183120188120191120204120209120212120217120225120171012016121201911120211212022101上交所自然人换手率深交所自然人换手率深交所其他机构换手率上交所私募换手率资料来源申万宏源研究资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom10161估值回落性价比改善下半年高评级和低评级转债估值的最大回撤分别为763和8最新估值分位数分别为52和6307年起即便剔除异常值低评级品种的估值仍高出高评级品种约45转债估值分位数与股票估值分位数有望收敛图16转股溢价率估值和股票估值历史分位数走势图17高评级与低评级转债转股溢价率估值相对走势AA及以下2017年以前为全样本Wind全A指数PETTM分位数转债转股溢价率估值趋势线150AA含以上全样本AA含以上100145AA含以下AA含以下修正901408013570130601251205011540110301052010010020204320211820171620176220181520186820221720226220196142022812201732420178112018323201881720181122019111201932920198232019118202011720206122020821202132620216112021820202232520211029201710272020103020221028200815201415201915200715200775200875200915200975201015201075201115201175201215201275201315201375201475201515201575201615201675201715201775201815201875201975202015202075202115202175202215202275资料来源申万宏源研究资料来源申万宏源研究Wind注数据截至年月日wwwswsresearchcom11162中平价区调整相对较多图18转债最新分位位置706618605049832022426201812284020221230344320212530253220172195分位125610071085分位656历史34分位060708090100110120130历史14分位140历史中位数150仅取存量大于3亿的样本-10-20表3各平价区间标准化转股溢价率自年初以来和四月底以来的变化资料来源申万宏源研究注数据截至2022年12月30日wwwswsresearchcom12171隐含波动率估值已然不高90-100100-110平价区的隐含波动率估值分位数分别约为45和372017年以来55和492007年以来110-120120-130区的估值更低2017年以来分位数分别为22和9图19不同平价区间隐含波动率与历史波动率比值的存量加权平均值的历史变化35030025020015010005000020134520139520142520071520076520084520089520092520097520105520113520118520121520126520147520155520163520168520171520176520184520189520192520197520205520213520218520221520226520071152009125201010520121152014125201510520171152019125202010520221158090901001001102502001501000500002008452007152007652008952009252009752010552011352011852012152012652013452013952014252014752015552016352016852017152017652018452018952019252019752020552021352021852022152022652007115200912520101052012115201412520151052017115201912520201052022115110120120130资料来源申万宏源研究注2020年之后的数据剔除95分位以上的高估值品种或剩余期限小于1年的品种wwwswsresearchcom13172截面仍成半微笑特征波动率估值曲线整体下移尾部因赎回分化及样本较少而特征不稳定在比较不同转债波动率估值时需考虑截面的结构特征进行一定的标准化处理类似对于转股溢价率估值的处理图202022年月度转债隐含波动率估值截面特征18161412108060402065758595105115125135145202212022220223202242022520226202272022820229202210202211202212资料来源申万宏源研究注年之后的数据剔除分位以上的高估值品种或剩余期限小于年的品种wwwswsresearchcom14181基金和自然人为今年最重要的增持主体截至2022年12月底转债市场存量新增约1885亿交易所口径粗略计算基金和自然人分别增持约540亿和394亿面值2022年年金保险券商资管和券商自营分别约增持151亿128亿52亿78亿银行理财上交所存量增幅最大新增约64亿年初仅173亿各类机构中年金增持的幅度最低表4交易所可转债投资者结构2022年12月末上交所年内再次修改统计口径原一般机构新一般机构银行自营原其他专业机构其他金融机构财务公司银行理财数据回溯至2020年11月资料来源申万宏源研究上交所深交所wwwswsresearchcom15182整体视角看基金和年金需求相对稳定社保保险券商自营月度持有存量波图21保险与社保累积转债增持面值亿元140450动相对更频繁120440430100420基金和年金从四月开始始终处于环比增80410持的状态604004039038020社保这两年增持的转债不多但节奏依3700360然把握的很好-203502020-11-302020-12-312021-01-292021-02-262021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-11-302021-12-312022-01-282022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-292022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-30社保保险中证转债指数右轴图22基金与年金累积转债增持面值亿元图23银行理财券商资管与券商资源累积转债增1400450持面值440120043014045010004201204404108001004304008042060039040038060410370404002003602039003500380-20370-403602022-12-302020-11-302020-12-312021-01-292021-02-262021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-11-302021-12-312022-01-282022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-292022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302021-11-302022-03-312022-07-292020-12-312021-01-292021-02-262021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-12-312022-01-282022-02-282022-04-292022-05-312022-06-302022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-30-602020-11-30350基金年金中证转债指数右轴券商资产管理上交所银行理财资料来源申万宏源研究上交所深交所券商自营中证转债指数右轴注数据自2020年11月开始资料来源申万宏源研究上交所深交所wwwswsresearchcom16183债基仓位窄幅波动披露数据只能提供部分视角图24基金披露的转债行业持仓占比变化2022年三季度末-2021年年末1000800600400200000-200-400传媒煤炭汽车综合钢铁通信环保电子银行计算机房地产公用事业非银金融石油石化交通运输建筑装饰医药生物建筑材料机械设备纺织服饰国防军工食品饮料社会服务美容护理商贸零售有色金属轻工制造家用电器基础化工农林牧渔电力设备图25五类基金转债仓位历史变化图26基金持有转债风格占比与指数中风格占比的对比混合债券型二级基金混合债券型一级基金1000平衡混合型基金偏债混合型基金80025转债基金右140600120201004001580200106000040-200520-40000-600202112312022331202263020229302018630200863020096302010331201193020126302013331201493020156302016331201793020193312020930202163020223312010123120131231201612312019123020061231科技TMT先进制造金融地产消费周期医药医疗资料来源申万宏源研究Wind注如按年中口径一级债基转债仓位约为1298资料来源申万宏源研究上交所深交所wwwswsresearchcom17主要内容1回顾一波三折需求不减2展望勤调结构长短结合3分析小窥转债弹性1821待发行转债络绎不绝已核准CB规模接近96亿元已过会的规模约322亿在受理问询创业板及反馈的转债略超1597亿待发CB超过2900亿个数超过170只从规模上来看待发转债主要集中于银行电力设备有色金属和基础化工科创版转债预案有22只规模接近300多亿面值数量上看电子基础化工医药生物汽车机械设备和电力设备的待发转债较多表5A待发转债一览表5B待发转债中规模较大的品种资料来源申万宏源研究Wind资料来源申万宏源研究Wind注数据截至年月日注数据截至年月日wwwswsresearchcom19221股债贡献可能互换需求扰动不易估计表6A转债年度估值归因今年整体估值中枢不低明年能维持已不错2022年权益和债券的理论贡献度分别为-298和031残差项为-1373月和12月因赎回导致的估值压力两度冲击市场月残差分别为-596和-458最大时为-613流动性冲击在明年仍将大概率局部发生资料来源申万宏源研究图272因子体系下转债月度估值收益分解赎回压力债券下跌供给冲击隔月开始赎回压力隔月缓解1358估值下行年初缓解债券下跌同期赎回压力估值信用冲击赎回压力估值下行6130下行幸好同期权益市场较强412520120-2115-4110-6105-8债券下跌隔月赎回压力何时缓解-10100170117021703170417051706170717081709171017111712180118021803180418051806180718081809181018111812190119021903190419051906190719081909191019111912200120022003200420052006200720082009201020112012210121022103210421052106210721082109211021112112220122022203220422052206220722082209221022112212IntYgbondPE残差转债估值右资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom20