主要内容：
　　基本面回顾：财政承压，土地持续下行。2022年，受疫情反复及出口压力等影响，叠加房地产风险持续暴露下楼市断贷蔓延，我国经济增长承压，财政收支压力突出。1-11月累计，全国地方政府一般公共预算收入99758亿元，按自然口径计算下降3%，一般公共预算支出195772亿元，比上年同期增长6.2%，财政自给率为50.96%，较上年下滑1.62pct，财政收支压力愈发突出，分省来看，自然口径下大部分地区财政收入同比下行，山西、内蒙、新疆、陕西、宁夏等能源型省份财政表现较好。土地市场方面，2022年前三季度全国实现土地出让收入32944亿元，同比下降35.18%，仅北京、上海、海南土地出让收入同比上行。财政承压叠加土地出让收入下行，地方政府偿债保障能力下滑，部分区域城投还承担“拿地托底”的支出端压力。
　　政策面回顾：“遏增化存”主线不变，精准施策定向支持。2022年，在外需下行、消费疲软的大背景下，尽管中央有通过加大基础设施建设来“稳增长”的经济需求，城投政策仍然延续“控增量、化存量”的主线不变，对城投平台的隐性债务监管及融资政策有边际趋严势头，年内财政部2次针对违规举债及新增隐债典型案例进行通报，凸显化债决心。年内国务院、财政部分别针对贵州、山东等热点地区出台定向支持政策，因地制宜指导地方化债工作，预计2023年相似政策将持续出台，针对性助力地方化解债务风险。
　　一级市场回顾：从严之年，城投债融资规模大幅下滑，下沉趋势暂缓，发行区域集中。在严监管背景下，我国城投债发行端边际收紧。2022年我国城投债发行规模为48453.97亿元，同比下滑15.46%，自2017年以来融资规模首次同比缩减。发行端收紧叠加城投债集中到期，2022年城投债净融资规模仅为10965.75亿元，同比大幅下滑53.18%，多个区域全年净融资规模转入负区间，城投平台流动性问题凸显。发行利率方面，在债市收益率普遍走低的背景下，全年城投债加权发行利率降至3.88%，处于区间低位。从发债资质来看，城投平台发债资质下沉势头暂缓，区县级平台发行规模占比小幅下降。城投债发行区域较为集中，江苏等发行规模前十省份发行规模占比76.41%，黑龙江、青海、辽宁、内蒙古、吉林、云南、贵州、甘肃等八个地区全年净融资转负。
　　全年来看，城投债二级市场走势可分为三个阶段：（1）第一阶段（1-4月）：债市预期反复下，城投债收益率窄幅震荡，利差先扬后抑，期间期限利差大幅走阔，市场流动性偏好明显，等级利差收窄，区域利差呈分化趋势，强资质区域利差多数下行；（2）第二阶段（5-7月）：资产荒叠加供需失衡，政策支持下，利差全面收窄，期间城投利差及收益率大幅收窄，均处于历史低分位数，区县级城投与省市级城投的平台等级利差进一步压缩，政策利好与结构性供需失衡共同造就这段行情；（3）第三阶段（8-12月）：利差长期低位震荡，债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔：8月-10月，在资金利率边际收敛，区域财政持续承压等背景下，城投债下行趋势减缓，利差维持低位震荡。11月初防疫及地产政策调整，经济预期大幅转好，债市偏离基本面大幅调整，赎回潮下城投债估值及利差大幅上升。
　　展望2023，政策端延续严监管政策，债务置换或由点及面推广，城投平台转型与整合步伐将加快，城投总体无虞，需关注弱资质区域估值压力。
　　投资策略：建议短久期适度下沉强区域低等级平台。
　　风险提示：财政持续承压，偿债压力集中，局部地区债务风险暴露等

研究报告全文：债券研究2023年1月8日总体无虞政策可期债券城投债2022年回顾及2023年展望研究相关研究主要内容基本面回顾财政承压土地持续下行2022年受疫情反复及出口压力等影响叠加证证券分析师房地产风险持续暴露下楼市断贷蔓延我国经济增长承压财政收支压力突出1-11月券孟祥娟A0230511090004累计全国地方政府一般公共预算收入99758亿元按自然口径计算下降3一般公研mengxjswsresearchcom共预算支出195772亿元比上年同期增长62财政自给率为5096较上年下滑究联系人162pct财政收支压力愈发突出分省来看自然口径下大部分地区财政收入同比下报刘晓蒙告862123297818行山西内蒙新疆陕西宁夏等能源型省份财政表现较好土地市场方面2022liuxmswsresearchcom年前三季度全国实现土地出让收入32944亿元同比下降3518仅北京上海海南土地出让收入同比上行财政承压叠加土地出让收入下行地方政府偿债保障能力下滑部分区域城投还承担拿地托底的支出端压力政策面回顾遏增化存主线不变精准施策定向支持2022年在外需下行消费疲软的大背景下尽管中央有通过加大基础设施建设来稳增长的经济需求城投政策仍然延续控增量化存量的主线不变对城投平台的隐性债务监管及融资政策有边际趋严势头年内财政部2次针对违规举债及新增隐债典型案例进行通报凸显化债决心年内国务院财政部分别针对贵州山东等热点地区出台定向支持政策因地制宜指导地方化债工作预计2023年相似政策将持续出台针对性助力地方化解债务风险一级市场回顾从严之年城投债融资规模大幅下滑下沉趋势暂缓发行区域集中在严监管背景下我国城投债发行端边际收紧2022年我国城投债发行规模为4845397亿元同比下滑1546自2017年以来融资规模首次同比缩减发行端收紧叠加城投债集中到期2022年城投债净融资规模仅为1096575亿元同比大幅下滑5318多个区域全年净融资规模转入负区间城投平台流动性问题凸显发行利率方面在债市收益率普遍走低的背景下全年城投债加权发行利率降至388处于区间低位从发债资质来看城投平台发债资质下沉势头暂缓区县级平台发行规模占比小幅下降城投债发行区域较为集中江苏等发行规模前十省份发行规模占比7641黑龙江青海辽宁内蒙古吉林云南贵州甘肃等八个地区全年净融资转负全年来看城投债二级市场走势可分为三个阶段1第一阶段1-4月债市预期反复下城投债收益率窄幅震荡利差先扬后抑期间期限利差大幅走阔市场流动性偏好明显等级利差收窄区域利差呈分化趋势强资质区域利差多数下行2第二阶段5-7月资产荒叠加供需失衡政策支持下利差全面收窄期间城投利差及收益率大幅收窄均处于历史低分位数区县级城投与省市级城投的平台等级利差进一步压缩政策利好与结构性供需失衡共同造就这段行情3第三阶段8-12月利差长期低位震荡债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔8月-10月在资金利率边际收敛区域财政持续承压等背景下城投债下行趋势减缓利差维持低位震荡11月初防疫及地产政策调整经济预期大幅转好债市偏离基本面大幅调整赎回潮下城投债估值及利差大幅上升展望2023政策端延续严监管政策债务置换或由点及面推广城投平台转型与整合步伐将加快城投总体无虞需关注弱资质区域估值压力投资策略建议短久期适度下沉强区域低等级平台风险提示财政持续承压偿债压力集中局部地区债务风险暴露等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明债券研究目录12022年城投债基本面回顾财政承压土地市场下行4112022地方财政收入财政收支压力突出财政自给率下滑4122022年土地市场回顾前三季度土地市场持续下行522022年城投债政策遏增化存主线不变精准施策定向支持621隐债遏增化存基调不变城投端融资政策收紧622因地施策定向支持地方化债832022年城投债市场回顾10312022年城投债一级市场回顾从严之年城投债融资规模大幅下滑下沉趋势暂缓发行区域集中10322022年城投债二级市场走势回顾12321第一阶段1-4月债市预期反复下城投债收益率窄幅震荡利差先扬后抑12322第二阶段5-7月资产荒叠加供需失衡政策支持下利差全面收窄14323第三阶段8-12月利差长期低位震荡债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔1542023年城投债市场展望总体无虞政策可期165风险提示17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共18页简单金融成就梦想债券研究图表目录图12022年1-11月全国地方政府本级预算收入及支出情况亿元4图22022年1-10月各省市地方一般预算收入情况及同比变化亿元5图32022年前三季度全国各地区土地出让收入及变化亿元5图42022年城投债融资规模大幅缩减亿元10图5城投债净融资主要集中于上半年亿元10图62021年各等级平台发行规模占比11图72022年区县级平台发行规模占比有所下滑11图82022年全国各区域城投债融资额及同比变化亿元11图91-4月城投债收益率呈窄幅震荡城投利差先扬后抑bp12图101-4月期限利差大幅走阔bp13图111-4月等级利差小幅收窄bp13图121-4月区域信用利差分化明显强资质区域普遍下行bp13图135-7月城投债收益率及信用利差均大幅下行市场情绪极佳bp14图14区县级平台利差压缩幅度较大bp15图155-7月资金中枢基本单边下沉15图16利差长期低位震荡债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔bp16表12022年中央关于隐债遏增化存的相关文件会议7表22022年中央针对地方债务问题的定向政策9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共18页简单金融成就梦想债券研究12022年城投债基本面回顾财政承压土地市场下行112022地方财政收入财政收支压力突出财政自给率下滑2022年受疫情反复及出口压力等影响叠加房地产风险持续暴露下楼市断贷蔓延我国经济增长承压财政收支压力突出1-11月累计全国地方政府一般公共预算收入99758亿元扣除留抵退税因素后增长54按自然口径计算下降3一般公共预算支出195772亿元比上年同期增长62财政自给率为5096较上年下滑162pct财政收支压力愈发突出图12022年1-11月全国地方政府本级预算收入及支出情况亿元25000000600058002000000056005400150000005200500010000000480046005000000440042000004000地方政府一般预算收入亿地方政府一般预算支出亿财政自给率右轴资料来源各政府官网申万宏源研究整理分省来看自然口径下大部分地区财政收入同比下行能源型省份财政表现较好2022年1-10月全国各省市实现地方性政府收入933924亿元自然口径下全国24个省市财政收入同比增速为负扣除留抵退税因素后广东重庆海南天津吉林等五地区财政增速较去年仍然下滑能源型大省普遍表现较好2022年1-10月财政收入增速前五名省份分别为山西内蒙新疆陕西宁夏均为天然气煤炭等能源型大省扣除留抵退税因素后各地区财政收入增速均在20以上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共18页简单金融成就梦想债券研究图22022年1-10月各省市地方一般预算收入情况及同比变化亿元140004000120003000200010000100080000006000-10004000-20002000-30000-4000湖南省广东省江苏省浙江省上海市山东省北京市四川省河南省河北省安徽省福建省山西省湖北省陕西省江西省辽宁省重庆市云南省天津市贵州省甘肃省吉林省海南省青海省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区2022M1-10地方政府一般预算收入亿元2021M1-10地方政府一般预算收入亿元同比变化右轴还原留抵退税后同比变化右轴资料来源各政府官网申万宏源研究整理注由于部分省份11月数据未披露故采用2022年1-10月数据122022年土地市场回顾前三季度土地市场持续下行2022年前三季度全国土地市场持续下行受疫情叠加房地产融资端紧缩影响房地产企业流动性紧张房地产行业下行全国各地土地出让市场受到不同程度影响2022年前三季度全国实现土地出让收入32944亿元同比下降3518除北京上海海南外各地土地出让收入均同比下行下滑幅度前三的地区分别为西藏天津吉林其中西藏前三季度未实现土地出让收入图32022年前三季度全国各地区土地出让收入及变化亿元6000604050002040000-203000-402000-60-801000-1000-120上海浙江江苏广东山东安徽北京四川福建湖南湖北河南河北江西陕西重庆贵州广西山西辽宁新疆云南天津海南吉林甘肃宁夏青海西藏内蒙古黑龙江2022M1-9土地出让收入亿2022M1-9同比变化右资料来源土地网申万宏源研究整理请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共18页简单金融成就梦想债券研究土地出让收入下行削弱地方财政保障能力部分区域城投平台还承担着拿地托底的职责支出端压力上升10月财政部发布财预126号文严禁城投拿地虚增土地出让收入126号文后城投支出压力有所缓解22022年城投债政策遏增化存主线不变精准施策定向支持2022年在外需下行消费疲软的大背景下尽管中央有通过加大基础设施建设来稳增长的经济需求城投政策仍然延续控增量化存量的主线不变对城投平台的隐性债务监管及融资政策有边际趋严势头同时针对贵州山东等热点地区出台定向支持政策因地制宜指导地方化债工作21隐债遏增化存基调不变城投端融资政策收紧坚决遏制新增隐性债务主基调不变2022年多个会议及文件针对隐性债务风险问题表态严控地方新增隐性债务的底线与红线进一步收紧4月中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调坚决遏制隐性债务增量从严查处违法违规举债融资行为6月国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告中明确指出重点防范化解地方政府债务风险和不良资产处置对违规举债严重的地区及负责人终身追责12月中央经济工作会议重申防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量财政部针对违规举债问题多次问责5月18日财政部通报八起隐性债务问责典型案例涉及安徽河南贵州江西湖南河南浙江甘肃等省份坚决遏制隐性债务增量针对违规行为发现一起查处一起问责一起持续强化监管7月29日财政部再次通报八起融资平台公司违法违规融资新增隐性债务典型案例涉及陕西黑龙江贵州山东江苏安徽江西重庆等地区并强调严禁新设立融资平台公司加快剥离融资平台公司政府融资职能年内连续两次通报体现了我国监管部门化解隐性债务的决心预计2023年针对隐性债务的监管力度将进一步加大严禁城投举债拿地减少城投支出端压力10月8日财政部网站公开发布了财政部印发关于加强三公经费管理严控一般性支出的通知财预2022126号通知明确指出严禁通过举债储备土地不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入不得巧立名目虚增财政收入弥补财政收入缺口126号文对土地市场遇冷下的城投拿地托底行为做出了诸多限制从资金来源上严禁城投通过增加杠杆形式举债拿地限制城投拿地使得多地土地市场行情持续走弱但防范了城投平台因拿地而新增隐债的行为减少城投支出端压力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共18页简单金融成就梦想债券研究城投端融资政策收紧在地方政府财政保障能力走弱土地市场遇冷的背景下中央对城投平台融资端延续严格审核力度银行端融资方面仍然延续2021年7月银保监会下发的银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见银保监发202115号政策思路禁止对涉及隐性债务的城投主体提供流动性支持贷款及专项债配套融资2022年5月银保监会再次发文强调严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目铺新摊子债券融资方面针对城投债券的审核批文并无边际放松迹象全国城投债券发行同比大幅下滑2022年4月上交所发布公司债券发行上市审核规则适用指引第3号审核重点关注事项2022年修订强调限制弱资质城投的债券募集规模及用途募集债券资金不得用于偿还隐性债务非标融资方面2022年以来河南重庆等多地针对城投定融产品及地方伪金交所开展专项整治工作山东深圳也出台多项政策要求融资租赁公司不得违规向城投公司提供融资2022年9月中央关于清理整顿各类交易场所部际联席会议第七次会议召开强调加大对地方交易所违法违规滥发融资产品的整治力度多举措并行化解存量隐性债务隐债清零试点稳步推行化存量方面2022年国家发布关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见等文件通过鼓励各区域利用REITSPPP项目等形式盘活存量资产支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券等形式有序推进地区隐性债务化解工作2021年12月16日财政部副部长许宏才在国务院政策例行吹风会上表示将会在上海市广东省等经济体量大财政实力强的地区率先开展全域无隐性债务试点工作实现隐性债务清零2022年1月广东省宣布率先实现隐债清零目标5月北京市宣布推进全域无隐性债务试点工作上海市下辖浦东新区松江区奉贤区崇明区等多个区域公布预算执行报告宣布实现隐债清零目标随着政策不断推进陕西西藏等多个中西部省份也在预算报告中宣布开展区域隐债清零试点工作隐债清零政策稳步推行预计2023年财政部将进一步扩大隐债清零试点范围表12022年中央关于隐债遏增化存的相关文件会议时间部门文件会议相关内容公司债券发行上市审核规则限制弱资质城投的债券募集规模及用途募集债券资金不得用202204上交所适用指引第3号审核重点于偿还隐性债务关注事项2022年修订中央全面深化改革委员会第二完善防范化解隐性债务风险长效机制坚决遏制隐性债务增202204-十五次会议量从严查处违法违规举债融资行为财政部关于地方政府隐性债务202205财政部针对8起虚假化债及新增隐性债务的典型案例进行通报问责典型案例的通报请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共18页简单金融成就梦想债券研究关于银行业保险业支持城市银保监坚决遏制新增地方政府隐性债务严禁银行保险机构配合地方202205建设和治理的指导意见银会政府通过新增隐性债务上新项目铺新摊子保监发202210号鼓励银行业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期关于推进以县城为重要载体贷款投放支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项202205国务院的城镇化建设的意见企业债券有效防范化解地方政府债务风险鼓励央企引导有条件的地区整合利用好既有平台国务院办公厅关于进一步盘鼓励通过REITSPPP等方式盘活存量规模较大当前收益较202205国务院活存量资产扩大有效投资的意好或增长潜力较大的基础设施项目资产降低政府债务风险见国务院关于2021年度中央重点防范化解地方政府债务风险和不良资产处置对违规举债202206国务院预算执行和其他财政收支的审严重的地区及负责人终身追责计工作报告国务院办公厅关于进一步推强化开发区管委会等政府机构举债融资约束坚决遏制地方政进省以下财政体制改革工作的202206国务院府隐性债务增量合理控制政府债务规模切实防范债务风指导意见国办发2022险20号关于融资平台公司违法违规融针对8起融资平台公司违法违规融资新增隐性债务典型案例进202207财政部资新增地方政府隐性债务问责行通报典型案例的通报清理整顿各类交易场所部际联清理整顿地方伪金交所坚决刹住地方交易场所违法违规202209多部门席会议第七次会议滥发融资产品行为深入推进私募基金风险防范处置工作关于加强三公经费管理严严禁通过举债储备土地不得通过国企购地等方式虚增土地出202210财政部控一般性支出的通知财预让收入不得巧立名目虚增财政收入弥补财政收入缺口禁2022126号止新增各类隐性债务中国共产党第二十次全国代表依法将各类金融活动全部纳入监管守住不发生系统性风险底202210-大会线防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性系统性202212-中央经济工作会议金融风险防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量资料来源各部门官网申万宏源研究整理22因地施策定向支持地方化债2022年中央针对地方隐性债务的化解思路趋于精准化在严控地方债务风险的前提下针对各地产业结构财政实力债务压力的不同情况积极探索适合各区域的化债机制因地施策精准发力相继出台多条政策支持贵州山东地区化债工作允许贵州城投平台以展期形式化债2022年1月国务院发布关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发20222号指出允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转9月财政部发布了支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案财预2022114号114号文对国发2号请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共18页简单金融成就梦想债券研究文意见进一步贯彻除重申支持贵州平台开展债务展期外114号文删除了符合条件的存量隐性债务的相关表述进一步加大支持力度在114号文指引下遵义道桥针对银行贷款开展了整体债务重组12月31日遵义道桥发布公告称该平台所涉及15594亿元银行贷款已全部完成重组重组后银行贷款年限统一调整至20年利率为300-450且前十年仅付息目前贵州城投平台展期债务中不涉及公开市场债券不排除2023年部分债券展期风险支持山东新旧动能转换升级指导山东降低区域债务风险2022年11月财政部印发关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见财预2022137号强调推动山东省产业升级加强财政制度建设推动城乡发展提出通过加大转移支付水平政府债券额度分配倾斜加强融资担保增信健全债务管理体系等方式指导山东逐步降低高风险地区债务水平预计2023年相似政策将持续出台针对性助力地方化解债务风险针对弱经济资质高债务压力的省份2022年城投尾部区域风险不断暴露甘肃广西云南等地与贵州面临相似债务压力若114号文化债思路行之有效不排除相似措施会在多个省份推广实施针对区域经济实力较强局部风险暴露的省份137号文的实施思路可以为湖南重庆等地提供化债指导表22022年中央针对地方债务问题的定向政策时间部门文件相关内容在不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公国务院关于支持贵州在新时代西部大开司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适202201国务院发上闯新路的意见国发20222当的展期债务重组等方式维持资金周转对贵州适度号分配新增地方政府债务限额支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当202209财政部出高质量发展新路的实施方案财预展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成2022114号本关于贯彻落实国务院关于支持山东深化加大转移支付力度充分考虑财力水平债务风险等因新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的素在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支202211财政部意见的实施意见财预2022137持健全政府债务管理体系指导山东逐步降低高风险号地区债务风险水平资料来源各部门官网申万宏源研究整理请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共18页简单金融成就梦想债券研究32022年城投债市场回顾312022年城投债一级市场回顾从严之年城投债融资规模大幅下滑下沉趋势暂缓发行区域集中从严之年城投融资规模大幅缩减在严监管背景下我国城投债发行端边际收紧2022年我国城投债发行规模为4845397亿元同比下滑1546自2017年以来融资规模首次同比缩减发行端收紧叠加城投债集中到期2022年城投债净融资规模仅为1096575亿元同比大幅下滑5318多个区域全年净融资规模转入负区间城投平台流动性问题凸显发行利率方面在债市收益率普遍走低的背景下全年城投债加权发行利率降至388处于区间低位分月来看城投债发行额各季度分布较为均衡净融资主要集中于上半年2022年1-6月城投债净融资892023亿元占全年净融资比重8135第四季度以来由于城投债集中到期净融资规模转入负区间12月城投债净融资-107116亿元同比大幅缩减14503图42022年城投债融资规模大幅缩减亿图5城投债净融资主要集中于上半年亿元元60004000600006002000500005505000000400005004000-2000300030000450-4000200004002000-6000-8000100003501000-1000003000201720182019202020212022202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212-12000-1000-14000城投债发行额亿元城投债净融资额亿元-2000-16000加权平均发行利率右轴城投债发行额亿元城投债净融资额亿元发行额同比变化右轴净融资额同比变化右轴资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究从发债资质来看伴随风险事件下沉趋势暂缓2022年以来土地财政承压下发生多次风险事件部分区域出现非标违约及技术性违约事件在沪深交易所分别出文限制弱资质及涉及隐债城投发行债券的背景下城投平台发债资质下沉势头暂缓2022年区县级城投平台发债规模约为1514878亿元占总发行规模比重3126同比下滑309pct地市级及省级平台占比小幅上升占比分别为43481221同比分别上升183pct040pct预计2023年在城投平台剥离政府融资职能及平台转型平台整合等措施的不断推进下区县级平台融资占比将进一步下滑城投融资将向地市级主要平台集中请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共18页简单金融成就梦想债券研究图62021年各等级平台发行规模占比图72022年区县级平台发行规模占比有所下滑地市区县省地市开发区地市区县省地市开发区国家新区区县开发区省开发区国家新区区县开发区省开发区资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究区域发债集中净融资锐减从城投债发行区域分布来看江苏浙江山东四川湖南发行居于前五位其中江苏省城投债发行规模达1129301亿元大幅超出其余地区债券发行量前10名地区共发行城投债3702194亿元占全国城投债发行总额的7641发行集中度较高发行量不足500亿元的地区有12个主要集中于弱经济省份新疆贵州甘肃青海宁夏海南西藏东三省黑龙江吉林辽宁及资源大省内蒙古山西从净融资同比变化来看在严控隐性债务规模的背景下全国大部分地区净融资规模同比缩减其中黑龙江青海辽宁内蒙古吉林云南贵州甘肃等八个地区由于城投资质普遍较弱区域债务压力持续走高等原因2022年全年城投净融资规模为负图82022年全国各区域城投债融资额及同比变化亿元120005000100000008000-50006000-100004000-150002000-200000-25000重庆上海北京-2000天津-30000山东省河南省江苏省浙江省四川省湖南省江西省湖北省安徽省广东省福建省陕西省河北省云南省贵州省山西省吉林省甘肃省辽宁省青海省海南省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区2022年城投债发行规模亿元2022年城投债净融资规模亿元发行额同比变化右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共18页简单金融成就梦想债券研究322022年城投债二级市场走势回顾321第一阶段1-4月债市预期反复下城投债收益率窄幅震荡利差先扬后抑受债市预期反复影响1-4月城投债收益率呈窄幅震荡趋势2022年开年1-2月受降息及信贷融资投放大幅超预期带动城投债收益率走低春节后受社融增速波动美联储持续加息影响市场宽货币预期降温城投债收益率持续升高随后于3月下旬疫情反复经济面承压下背景下开始震荡下降3年期AAA城投债到期收益率于1月30日到达区间低点27934于3月22日冲高至3189的局部高点相比年初4月底3年期AAA及AA城投债到期收益率分别上行693bp293bp城投债收益率总体窄幅震荡城投利差呈波段走势总体先扬后抑1月初至3月中上旬城投债供给整体较为宽松在房地产风险暴露土地市场持续下行背景下弱区域城投平台舆情事件时有发生城投债利差普遍上行至3月11日1年期3年期5年期AAA城投债利差较年初分别上行2030bp3674bp4106bp4月城投债供给边际收紧经济承压下资金面总体宽松加之4月18日央行23条强调保障融资平台合理融资需求利好释放下城投债利差普遍收窄图91-4月城投债收益率呈窄幅震荡城投利差先扬后抑bp1303612034110321003902880267024605022402城投债信用利差AAA3年城投债信用利差AA3年中债城投债到期收益率AAA3年右轴中债城投债到期收益率AA3年右轴资料来源Wind申万宏源研究期限利差走阔等级利差收窄市场偏好短久期适度下沉1-4月城投期限利差大幅度走阔AAA级城投债3-1年及5-1年期限利差分别走阔3462bp及4307bp市场流动性偏好明显期间等级利差有收窄势头1年3请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共18页简单金融成就梦想债券研究年5年期AA-AAA城投债等级利差较年初分别变动-1197bp-400bp-1101bp在存量城投债估值普遍较低的情形下市场普遍采取短久期适度下沉强区域区县城投策略来博取一定超额收益图101-4月期限利差大幅走阔bp图111-4月等级利差小幅收窄bp11070001006000908050007040006050300040200030100020100002022142022242022342022442022-01-042022-02-042022-03-042022-04-04AAA3年-1年AAA5年-1年1年期AA-AAA3年期AA-AAA5年期AA-AAA资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究区域利差走势分化强资质地区多数下行1-4月在中央严控新增隐性债务多次强调政府对城投债务不兜底的背景下市场对经济发展较弱且区域债务压力较大地区的投资偏谨慎各区域利差走势呈分化趋势全国31个省直辖市自治区中经济财政实力较强地区城投债利差普遍下行中西部偏远地区青海贵州云南宁夏甘肃及东三省部分区域吉林利差走阔其中青海贵州1-4月利差分别走阔19024bp7458bp在贵州多家城投持续出现非标舆情的影响下国发2号文对市场信心的提振有限图121-4月区域信用利差分化明显强资质区域普遍下行bp250200150100500-50河北省辽宁省贵州省云南省吉林省甘肃省天津市广东省上海市陕西省北京市海南省安徽省江西省福建省江苏省浙江省重庆市湖北省河南省湖南省山东省四川省山西省-100青海省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区宁夏回族自治区广西壮族自治区新疆维吾尔自治区1-4月利差变动bp资料来源DM城投平台申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共18页简单金融成就梦想债券研究322第二阶段5-7月资产荒叠加供需失衡政策支持下利差全面收窄5-7月城投债收益率及信用利差均大幅下行市场情绪极佳具体来看4月29日至7月29日1年3年5年期AAA级城投债信用利差分别变化-1267bp-1914bp-1501bp1年3年5年期AAA级城投债收益率分别变化-2964bp-3001bp-2501bp均处于历史较低分位数期限利差及等级利差未出现明显压缩全国大部分区域信用利差显著收窄青海贵州甘肃等债务高风险区域信用利差延续上涨势头显示市场担忧情绪图135-7月城投债收益率及信用利差均大幅下行市场情绪极佳bp10036903480327036028502640243022202城投债信用利差AA3年城投债信用利差AAA3年中债城投债到期收益率AAA3年右轴中债城投债到期收益率AA3年右轴资料来源wind申万宏源研究政策支持下市场对区县级平台较为青睐5月6日国务院办公厅印发关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见以下简称意见意见明确基础设施将在县城进一步开展并鼓励政策性金融机构针对符合条件企业加大贷款投放额度政策利好下市场对强区域区县级城投平台债券较为青睐4月29日至7月29日区县级城投平台信用利差由12152bp下行至10192bp区县级城投与省市级城投的平台等级利差进一步压缩综合来看多因素促成了本次行情政策支持方面疫情反复下经济面临超预期的压力国家各个部委连续发布多项政策支持基础设施建设意见的出台对区县级平台产生重大利好5-7月政策性金融工具与专项债券对城投支持力度较大导致机构对城投债的配置意愿大增下沉倾向明显市场供需方面自4月财政部开始实施超2万亿的留抵退税叠加央行向中央缴纳1万亿利润R007中枢基本单边下行金融市场资金十分充沛固收及固收类产品可买的信用债标的主要是城投债楼市断供蔓延情形下地产债买入难度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共18页简单金融成就梦想债券研究较大产业债可选择不多出现严重资产荒另一方面城投监管持续偏严交易所等审批端对城投债的项目审核并未放松大量项目被协会或交易所终止导致城投债券发行量及净融资额大幅缩减市场供需结构失衡债券发行超额认购倍数持续上升图14区县级平台利差压缩幅度较大bp图155-7月资金中枢基本单边下沉13034120110291002490801970601450400904城投债省级信用利差BP城投债市级信用利差BP城投债区县级级信用利差BPR001R007DR001DR007资料来源DM城投平台申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究323第三阶段8-12月利差长期低位震荡债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔8月-10月城投债利差维持低位震荡在人民币贬值压力等因素影响下资金利率于8月中下旬见底后触底回升9-10月资金面整体呈收敛趋势在第二阶段利差压缩后城投债利差及估值处于历史较低分位数下探空间较小叠加土地收入持续下行区域财政收入承压城投净融资规模紧缩弱资质平台非标舆情扰动市场等因素影响8月1日至10月31日1年期3年期5年期AAA级城投债利差分别变动1007bp-344bp-1121bp城投债利差下行趋势放缓基本维持低位震荡长端总体表现优于短端11月起债市超调下赎回冲击引发城投债利差大幅走阔11月初防疫政策调整地产融资正式松绑经济预期大幅转好市场风险偏好上升债市偏离基本面大幅调整估值压力下理财产品遭受赎回冲击城投债估值及利差大幅上升11月11日至12月30日1年期3年期5年期AAA级城投债利差分别变动4019bp5491bp3841bp低等级城投债利差调整幅度更甚等级利差大幅走阔期限利差压缩债市超调下市场对低等级城投担忧情绪弥漫城投等级利差大幅走阔8月初至12月底1年3年5年期AA-AAA城投债等级利差分别上行6498bp6597bp4598bp分别处于936693758614的历史较高分位数同阶段期限利差小幅压缩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共18页简单金融成就梦想债券研究图16利差长期低位震荡债市超调下赎回冲击引发利差大幅走阔bp200451804160140351201003806025402022022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01城投债信用利差AAA3年城投债信用利差AA3年中债城投债到期收益率AAA3年右轴中债城投债到期收益率AA3年右轴资料来源wind申万宏源研究42023年城投债市场展望总体无虞政策可期回顾2022年政策端城投监管继续延续化存量控增量的总体思路财政部两次问责违规举债主体彰显化债决心针对贵州山东出台出台定向支持政策体现了中央化债由总体把控到因地施策的思路变化融资端城投债融资规模边际收紧审批端持续严格发债区域集中弱区域弱资质平台融资难度持续增加市场走势方面年初城投债利差先扬后抑5-7月资产荒格局下利差压缩至历史低位持续低位震荡后在债市超调下冲高回升全年来看2022年利差总体呈上升趋势展望2023年城投债市场将呈现以下格局政策端延续严监管政策债务置换或由点及面推广随着防疫政策放开经济面预期向好2023年消费端预计复苏分担基建稳增长压力2023年预计中央将继续延续化存控增思路具体政策执行上政策端将着力引导部分重点地区因地制宜合理化债在财预114号文思路指导下2022年12月31日遵义道桥15594亿元银行贷款重组方案落地预计2023年中央将在实践中探索支持青海甘肃云南等地适度开展债务展期或重组化解系统性风险城投总体安全关注尾部区域估值风险2022年以来城投市场波折不断4月重庆能投申请破产重整8月兰州建投出现技术性违约9月云南康旅发布公告提前偿还非标及债券债务期间伴随多家城投非标舆情发酵但城投债市场始终维持边际安全没有出现债券实质性违约展望2023年地方财政与土地收入短请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共18页简单金融成就梦想债券研究期仍然边际承压但城投债兑付主要关注地方政府偿债意愿贵州甘肃云南等多个重点区域通过政策文件表明刚兑决心在中央化债支持力度加大背景下预计短期不会出现实质性违约事件但在弱区域非标违约频繁发生的背景下需关注尾部区域的估值风险2022年青海贵州云南宁夏天津五地区信用利差较年初上行200bp以上区域利差分化背景下下沉弱区域需谨慎城投平台转型与整合步伐将加快在严控隐性债务新增背景下城投债传统融资端受限2022年以来专项债发行规模不断增加政策开正门堵偏门趋势尤为明显预计2023年基本面修复下弱资质城投融资将进一步困难城投平台剥离政府融资职能是大势所趋2022年多家发债主体宣布退出融资平台12月底AAA级债券发行人苏州交通投资集团宣布剥离政府融资职能预计2023年城投平台转型与整合步伐将进一步提速投资策略短久期适度下沉强区域低等级平台5风险提示财政持续承压偿债压力集中局部地区债务风险暴露等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共18页简单金融成就梦想债券研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共18页简单金融成就梦想