本期投资提示：
　　2022年债券托管量环比增加11.5万亿元，对应全年净融资11.5万亿元，弱于2020年（14.3万亿元）和2021年（14.5万亿元），2022年信用债（除同业存单、下同）和同业存单净融资偏弱，对债券净供给拖累较大。由于2022年地方债发行前置，2022年下半年因利率中枢明显上行、信用债和同业存单净融资均明显偏弱，因此2022年债券净供给多集中在上半年，节奏明显靠前。
　　（1）商业银行：持债份额大幅上行、逼近历史高位，国债仓位增加
　　2022年商业银行持债份额大幅上行，年底商业银行持债份额较2021年上行2.38个百分点至54.98%，已经逼近55.45%的历史高位（有数据记录以来），尤其是11-12月伴随债券市场调整、非法人机构大幅减持，商业银行持债份额快速上行，与历史相比斜率明显偏陡。商业银行作为典型配置型机构，利率债仓位较高（约占80%），2022年商业银行加大了利率债的配置。由于今年信用债和同业存单净发行偏弱，商业银行利率债仓位上行（+0.5%），同业存单仓位下行（-0.6%），信用债仓位小幅增加（+0.2%），利率债中主要增持国债，信用债中主要增持中票。
　　（2）非法人：持债份额下行至2020年底水平，信用债仓位下行
　　由于2022年11-12月债市调整、非法人机构大幅抛售债券，2022年非法人机构持债份额明显下移，2022年底非法人机构持债份额下行1.84个百分点至27.29%，接近2020年底、2021年初水平。2022年非法人机构主要减持信用债（-1.4%）、同业存单（-0.3%），大幅增持利率债（+1.7%）。持仓结构看，非法人机构主要持有同业存单、政金债和中票，三者合计占比约为60%，2022年非法人机构主要增持地方债，减持短融。
　　（3）证券：配置灵活性较高，持债份额中枢持续上行
　　与商业银行、非法人机构相比，券商配置债券的灵活性较高。券商持债份额整体变化十分灵活，但持债份额中枢持续上行，2022年底券商持债份额较2021年上行0.17个百分点至2.15%。和非法人机构行为类似，2022年券商主要增持利率债（+1.4%），减持同业存单（-1.1%）和信用债（-0.3%）。持仓方面，证券机构主要持有国债、中票和地方债，合计占比约为60%，2022年券商主要增持地方债、政金债，减持同业存单。
　　（4）保险机构：2022年4月后持债份额单边上行，大幅增持地方债
　　自2022年4月保险机构持债份额基本单边上行，2022年保险机构持债份额上行0.07个百分点至2.85%，同样接近有数据记录以来最高值。和非法人机构、券商等机构行为类似，2022年保险机构同样增持利率债（+0.7%）、减持信用债（-0.6%）和同业存单（-0.1%）。持仓来看，保险机构同样作为配置型机构、偏好利率债，国债、地方债、政金债三者合计占比约70%，2022年保险机构大幅增持地方债，减持政金债、国债和企业债。
　　（5）境外机构：2022年2-11月连续减持、持债份额下行，主要减持政金债
　　由于2022年美债收益率快速上行、中美利差倒挂程度不断加深，2022年2-11月境外机构连续减持、持债份额持续下行，12月中美利差小幅收敛、境外机构由减持转为增持。全年来看，2022年境外机构持债份额下行0.79个百分点至2.65%。持仓结构上看，境外机构主要持有国债、份额约占70%，2022年境外机构主要减持政金债，国债减持规模相对偏少，导致国债份额明显上行。
　　风险提示：数据统计出现错误和遗漏。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年1月30日2022年债券发行与机构配置回顾策略2022年12月债券托管月报研究相关研究本期投资提示上半年各机构都在买什么债券-2022年6月托管月报20227262022年债券托管量环比增加115万亿元对应全年净融资115万亿元弱于2020年143万亿元和2021年145万亿元2022年信用债除同业存单下同和同业存单净融资偏弱对债券净供给拖累较大由于2022年地方债发行前置2022年下半年因利率中枢明显上行信用债和同业存单净融资均明显偏弱因此2022年债券净供给多集中在上半年节奏明显靠前证证券分析师券孟祥娟A02305110900041商业银行持债份额大幅上行逼近历史高位国债仓位增加研mengxjswsresearchcom究报研究支持2022年商业银行持债份额大幅上行年底商业银行持债份额较2021年上行238个百分点至5498徐亚A0230122060003告已经逼近5545的历史高位有数据记录以来尤其是11-12月伴随债券市场调整非法人机构xuyaswsresearchcom联系人大幅减持商业银行持债份额快速上行与历史相比斜率明显偏陡商业银行作为典型配置型机构徐亚利率债仓位较高约占802022年商业银行加大了利率债的配置由于今年信用债和同业存单净862123297818发行偏弱商业银行利率债仓位上行05同业存单仓位下行-06信用债仓位小幅增加xuyaswsresearchcom02利率债中主要增持国债信用债中主要增持中票2非法人持债份额下行至2020年底水平信用债仓位下行由于2022年11-12月债市调整非法人机构大幅抛售债券2022年非法人机构持债份额明显下移2022年底非法人机构持债份额下行184个百分点至2729接近2020年底2021年初水平2022年非法人机构主要减持信用债-14同业存单-03大幅增持利率债17持仓结构看非法人机构主要持有同业存单政金债和中票三者合计占比约为602022年非法人机构主要增持地方债减持短融3证券配置灵活性较高持债份额中枢持续上行与商业银行非法人机构相比券商配置债券的灵活性较高券商持债份额整体变化十分灵活但持债份额中枢持续上行2022年底券商持债份额较2021年上行017个百分点至215和非法人机构行为类似2022年券商主要增持利率债14减持同业存单-11和信用债-03持仓方面证券机构主要持有国债中票和地方债合计占比约为602022年券商主要增持地方债政金债减持同业存单4保险机构2022年4月后持债份额单边上行大幅增持地方债自2022年4月保险机构持债份额基本单边上行2022年保险机构持债份额上行007个百分点至285同样接近有数据记录以来最高值和非法人机构券商等机构行为类似2022年保险机构同样增持利率债07减持信用债-06和同业存单-01持仓来看保险机构同样作为配置型机构偏好利率债国债地方债政金债三者合计占比约702022年保险机构大幅增持地方债减持政金债国债和企业债5境外机构2022年2-11月连续减持持债份额下行主要减持政金债由于2022年美债收益率快速上行中美利差倒挂程度不断加深2022年2-11月境外机构连续减持持债份额持续下行12月中美利差小幅收敛境外机构由减持转为增持全年来看2022年境外机构持债份额下行079个百分点至265持仓结构上看境外机构主要持有国债份额约占702022年境外机构主要减持政金债国债减持规模相对偏少导致国债份额明显上行风险提示数据统计出现错误和遗漏请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究12022年债券发行与机构配置呈现哪些特点2022年债券托管量环比增加115万亿元对应全年净融资115万亿元弱于2020年143万亿元和2021年145万亿元2022年信用债除同业存单下同和同业存单净融资偏弱对债券净供给拖累较大由于2022年地方债发行前置2022年四季度因利率中枢明显上行信用债和同业存单净融资均明显偏弱因此2022年债券净供给多集中在上半年节奏明显靠前图1债券总托管环比变化情况万亿元图2利率债净融资情况亿元160143145400001401283500011511130000120101100100912500080200006015000401000020500000020152016201720182019202020212022Q1Q2Q3Q4中债上清总托管环比变化2019202020212022资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图3信用债净融资情况亿元图4同业存单净融资情况亿元1400014000120001200010000100008000800060006000400040002000200000-2000Q1Q2Q3Q4-2000Q1Q2Q3Q4-4000-4000-600020192020202120222019202020212022资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究总结来看由于2022年利率债净供给明显好于信用债同业存单叠加2022年底11-12月债市调整信用利差大幅上行商业银行非法人机构券商保险等主流境内机构均加大了对利率债的配置普遍减少了信用债和同业存单的配置1商业银行持债份额大幅上行逼近历史高位国债仓位增加2022年商业银行持债份额大幅上行年底商业银行持债份额较2021年上行238个百分点至5498已经逼近5545的历史高位有数据记录以来尤其请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共9页简单金融成就梦想策略研究是11-12月伴随债券市场调整非法人机构大幅减持商业银行持债份额快速上行与历史相比斜率明显偏陡商业银行作为典型配置型机构利率债仓位较高约占802022年商业银行加大了利率债的配置由于今年信用债和同业存单净发行偏弱商业银行利率债仓位上行05同业存单仓位下行-06信用债仓位小幅增加02利率债中主要增持国债信用债中主要增持中票图52022年商业银行持债份额大幅上行图6商业银行持债结构变化41056000839055500637055000635054500433054000201310535002010029053000027052502505200-02-04-062018-022019-052018-072018-122019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092017-09-02-08-01-0610Y国债收益率月均值商业银行持债规模占全部债券比例右轴2022较2021变化资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2非法人持债份额下行至2020年底水平信用债仓位下行由于2022年11-12月债市调整非法人机构大幅抛售债券2022年非法人机构持债份额明显下移2022年底非法人机构持债份额下行184个百分点至2729接近2020年底2021年初水平2022年非法人机构主要减持信用债-14同业存单-03大幅增持利率债17持仓结构看非法人机构主要持有同业存单政金债和中票三者合计占比约为602022年非法人机构主要增持地方债减持短融图72022年非法人持债份额整体下行图8非法人持债结构变化41030001513390290037010350280004330270003050231026002900027025002502400-05-10-03-022019-052017-092018-022018-072018-122019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09-15-05-1210Y国债收益率月均值非法人持债规模占全部债券比例右轴2022较2021变化资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共9页简单金融成就梦想策略研究3证券配置灵活性较高持债份额中枢持续上行与商业银行非法人机构相比券商配置债券的灵活性较高券商持债份额整体变化十分灵活但持债份额中枢持续上行2022年底券商持债份额较2021年上行017个百分点至215和非法人机构行为类似2022年券商主要增持利率债14减持同业存单-11和信用债-03持仓方面证券机构主要持有国债中票和地方债合计占比约为602022年券商主要增持地方债政金债减持同业存单图92022年券商持债份额中枢持续上行图10证券持债结构变化410230201839021015133701903501701007330150053100029013000270110250090-05-10-02-15-112018-012019-052020-092022-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-052022-092017-09-14-20-1110Y国债收益率月均值券商持债规模占全部债券比例右轴2022较2021变化资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究4保险机构2022年4月后持债份额单边上行大幅增持地方债自2022年4月保险机构持债份额基本单边上行2022年保险机构持债份额上行007个百分点至285同样接近有数据记录以来最高值和非法人机构券商等机构行为类似2022年保险机构同样增持利率债07减持信用债-06和同业存单-01持仓来看保险机构同样作为配置型机构偏好利率债国债地方债政金债三者合计占比约702022年保险机构大幅增持地方债减持政金债国债和企业债图112022年保险机构持债份额同样上行图12保险持债结构变化4103005042390403702803502603033020240-01-04310-030110-050029022027000250200-10-20-302019-012021-052017-092018-012018-052018-092019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-09-40-3010Y国债收益率月均值保险机构持债规模占全部债券比例右轴2022较2021变化资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共9页简单金融成就梦想策略研究5境外机构2022年2-11月连续减持持债份额下行主要减持政金债由于2022年美债收益率快速上行中美利差倒挂程度不断加深2022年2-11月境外机构连续减持持债份额持续下行12月中美利差小幅收敛境外机构由减持转为增持全年来看2022年境外机构持债份额下行079个百分点至265持仓结构上看境外机构主要持有国债份额约占702022年境外机构主要减持政金债国债减持规模相对偏少导致国债份额明显上行图132022年境外机构持债份额下行图14境外机构持债结构变化250408064200356015030100254005020-01-0120-10110001500-10-0501000-100052019-092022-012018-012018-052018-092019-012019-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-09-1502017-0900-20-4010Y中债-美债境外机构持债规模占全部债券比例右轴-60-54资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究22022年12月非法人机构减持放缓信用债减持比例增加2022年12月中债登和上清所两处合计托管量1277万亿元比11月份托管量增加04万亿元环比少增002万亿12月利率债和信用债净供给表现均偏弱同业存单净供给偏强分托管机构来看12月中债登托管量为9647万亿元较11月环比增加04万亿元上清所托管量3126万亿元和11月基本持平一级市场12月同业存单净供给偏强信用债融资环比修复具体来看12月利率债净供给4795亿元环比少增2315亿元同比少增7162亿元国债和地方债拖累较大由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况12月下旬利率边际下行带动信用债净供给边际修复但绝对净融资仍偏低12月信用债净供给-755亿元环比多增2123亿元同比少增3950亿元12月同业存单净供给3449亿元环比和同比分别多增68362935亿元2022年最后一月同业存单净融资明显偏强图152022年12月债券托管量变动万亿元图162022年12月主要券种净供给情况亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共9页简单金融成就梦想策略研究800062073050260060005112540185518134494000393203413020001502010-200010-4000-197-476-706-49905-6000-3736-33860000-05-10环比变动环比增速右轴2022-112022-12资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究二级市场2022年12月债市在急跌后迎来短暂的喘息期回归弱基本面和松资金面逻辑各期限债市收益率小幅下行曲线牛平12月债市收益率先上后下上旬受政策强预期影响债市保持弱势10Y国债收益率于12月6日触及年内高点292曲线熊平随后受资金面宽松政策不及预期等利好因素影响债市回归弱现实逻辑长短端收益率均下行12月10Y期国债收益率下行497bp至2841Y期国债收益率下行372bp至210曲线牛平国开长端表现不及国债隐含税率小幅抬升12月利率小幅下行但信用利差整体上行12月利率债表现整体好于信用债中债国债总指数信用债总指数涨幅分别为058-009图172022年12月利率债收益率上行图18AA中短期票据与同期限国债利差bp295110150290100285130280090110275080270902650707026006025550250050302022-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-12中债国债到期收益率10年10Y-1Y右轴1Y3Y5Y7Y10Y资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究从各主要机构持债份额来看12月主要机构持债份额变化和11月一致仅境外机构由减持转为增持12月商业银行券商保险境外机构等机构持债份额继续边际上行非法人持债份额边际下行其中非法人机构减持份额和商业银行增持份额较上月小幅收窄对应非法人机构抛售情绪减弱图1912月商业银行持债份额继续上行图2012月非法人持债份额继续下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共9页简单金融成就梦想策略研究41056004103000390555039029003705500370350545035028003305400330270031053503102600290530029027052502702500250520025024002019-052017-092018-022018-072018-122019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092018-022019-052017-092018-072018-122019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-0910Y国债收益率月均值10Y国债收益率月均值商业银行持债规模占全部债券比例右轴非法人持债规模占全部债券比例右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图2112月券商持债份额明显上行图2212月境外机构增持持债份额小幅上行300240250402202003528020026018015030160100252401400502022012010000015200080-05010-100052019-092022-012018-012018-052018-092019-012019-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-052022-09-1502017-09002019-052020-092017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-052022-09保险机构持债规模占全部债券比例10Y中债-美债券商持债规模占全部债券比例右轴境外机构持债规模占全部债券比例右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究具体来看各机构的配置情况1商业银行继续大幅加仓信用债增持比例增加12月利率债净供给仅为4795亿元较上月环比减少前值7110亿元因此商业银行对利率债的配置金额也环比减少此外12月非法人机构大幅减持信用债商业银行较上月明显增持信用债12月商业银行增持债券10835亿元前值14319亿元主要增持政金债国债同业存单和中票信用债增持比例明显增加减持短融和超短融2非法人机构减持规模环比下行信用债减持比例上行12月债市收益率先上后下下旬情绪有所缓和信用利差整体上行12月非法人机构继续抛售债券减持规模环比减少且以信用债为主12月非法人减持债券8878亿元11月减持13171亿元自2022年10月以来非法人机构连续三个月减持从结构上来看非法人机构主要减持短融中票和政金债同业存单增持规模较大2495亿元3券商增持规模明显增加主要增持中票和政金债12月券商延续增持且增持规模较11月明显增加12月增持1768亿元前值644亿元从结构上看券商主要增持中票和政金债减持地方债和同业存单请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共9页简单金融成就梦想策略研究4保险机构增持规模较上月减小利率债增持规模环比走弱12月保险机构行为和券商有所不同券商是大幅增持而保险机构增持规模缩小12月保险机构增持208亿元前值314亿元保险机构主要增持国债和同业存单减持政金债和中票52022年2月以来境外机构首次由减持转为增持12月增持580亿元自2月以来境外机构持续减持3月以来境外机构减持力度持续减弱9月人民币贬值压力加大11月债券市场调整境外机构减持规模走阔11月初政策调整优化后人民币大幅升值2022年2月以来境外机构首次由减持转为增持12月增持580亿元表12022年12月分机构和券种托管量环比变动亿元国债地方政府债政金债企业债短融超短融中期票据同业存单总托管商业银行18812973123113-5141262160710835信用社16-23-3021112-418-633保险789-722-12-1939208证券473-2584882282510-2221768非法人-47343-1302-658-3434-24172495-8878境外机构236-6-64-27-17416580总托管26003411855-476-3736-7063449数据来源Wind申万宏源研究表22022年11月分机构和券种托管量环比变动亿元国债地方政府债政金债企业债短融超短融中期票据同业存单总托管商业银行7471451405822-19940-130414319信用社116264450-4-47594保险145193-139-4636-20314证券-102-217-557117104726644非法人-1266197-3652-175-700-893-4768-13171境外机构-146-15-201-48-40-54-492总托管6207393511-197-499181-3386数据来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共9页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共9页简单金融成就梦想