利率债周观点：资金正常区间波动对债市影响有限，维持2月债市震荡偏强的观点不变
　　上周资金面依旧延续波动势，短端国债和同业存单明显承压，1年AAA同业存单收益率上行4bp至2.66%，逼近2022年12月高点（2.76%），但房地产市场低迷、权益市场回调，长端延续窄幅震荡势，10Y期国债收益率在2.89%附近窄幅震荡，上周市场情绪主导权益和债市走势，黑色系大宗表现相对强势。海外方面，1月美国CPI符合预期，紧缩预期继续发酵，加息预期有所反复，美元小幅反弹，美债和美股继续承压。
　　春节后房地产市场表现低迷+权益市场回调，债市整体震荡偏强，10Y国债收益率从2.93%回落至2.88%，符合我们2月月报中提示的债市震荡偏强观点，站在2月中下旬的时间点来看，此前提示的利多因素均未发生明显转变：（1）房地产市场和居民信贷仍偏低迷，预计短期内快速回暖的概率不大；（2）目前资金利率仍在合理区间波动，叠加央行公开市场投放仍偏暖，预计短期内资金利率趋势性上行概率不大；（3）经济复苏预期出现分歧，权益市场预计仍有回调压力。综上，目前仍维持2月债市震荡略偏强的观点不变。
　　热点关注：近期资金面波动分析
　　 2月资金面中枢上行、波动明显加大，截止到2月17日，2月R001、R007中枢分别为2.05%、2.26%，较1月分别上行55.39bp、13.44bp（1月R001、R007均值报收1.49%、2.12%），除了中枢较前期明显上行外，波动明显加大，2月R001最低值1.38%，R001最高值2.56%，主要资金利率均宽幅震荡。但是伴随资金利率上行，央行也加大公开市场净投放，2月MLF超额续作，同时节后逆回购虽仍以净回笼为主，但回笼量和2021年基本持平，春节后央行公开市场操作整体仍偏暖。
　　我们认为2月以来资金面生变，有以下两点原因：（1）财政支出收敛：2022年货币政策整体保持收敛，货币政策对资金面的贡献不大，而财政支出、信贷偏弱则是2022年资金面全年整体宽松的重要原因，2022年四季度以来财政收支整体延续收敛势，2023年财政存款数据显示财政支出力度进一步收敛，财政力度持续减弱是资金面收敛的重要因素之一；（2）信贷回暖带动资金流向实体，1月伴随经济复苏、信贷持续回暖，1月信贷数据表现亮眼，“开门红”成色十足，企业信贷“一枝独秀“，信贷回暖带动资金从银行间流向实体。
　　2月以来资金面收敛为何并未带动债市收益率快速上行？2月以来资金利率中枢持续上行、波动明显加大，但对债市利空并不明显，除了房地产低迷、权益市场回调外，短端债券收益率上行幅度同样不大，我们认为主要有两点原因：（1）去年11月以来资金面就开始波动加大，但一直在偏宽松区间内震荡，2月以来资金面虽仍保持震荡势，但是并未趋势性上行，因此对债市整体影响有限；（2）由于1月是春节月，机构杠杆行为普遍转向谨慎，进入2月资金面虽然波动加大，但质押式回购成交量反而呈缓慢回升的态势，资金面波动对机构杠杆行为影响有限。
　　对于后续资金面，目前仍维持短期大幅收紧的概率不大，核心原因仍是经济复苏势头尚未确认、央行呵护资金面的态度仍偏积极，预计2月重现2020年5月资金面趋势性上行的概率不大，但预计2月资金面波动加大对短端国债、同业存单等仍有明显扰动。
　　上周大类资产走势：国内债市窄幅震荡，10Y美债收益率报收3.82%。具体来看：（1）资金面：资金面波动加大，隔夜质押式成交量小幅上行。（2）债市：10Y国债收益率报收2.89%，10Y美债收益率报收3.82%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌1.38%，布伦特原油报收83.00美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.88，在岸人民币汇率报6.88；（5）国内股市收跌，海外股市普涨。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年02月19日资金正常区间波动对债市影响有策限维持2月债市震荡偏强的观点略研不变究国内债市观察周报20230217相关研究本期投资提示利率债周观点资金正常区间波动对债市影响有限维持2月债市震荡偏强的观点不变证券上周资金面依旧延续波动势短端国债和同业存单明显承压1年AAA同业存单收益率上行4bp至266研究证券分析师逼近2022年12月高点276但房地产市场低迷权益市场回调长端延续窄幅震荡势10Y期国债报孟祥娟A0230511090004收益率在289附近窄幅震荡上周市场情绪主导权益和债市走势黑色系大宗表现相对强势海外方面告mengxjswsresearchcom1月美国CPI符合预期紧缩预期继续发酵加息预期有所反复美元小幅反弹美债和美股继续承压研究支持徐亚A0230122060003春节后房地产市场表现低迷权益市场回调债市整体震荡偏强10Y国债收益率从293回落至288xuyaswsresearchcom符合我们2月月报中提示的债市震荡偏强观点站在2月中下旬的时间点来看此前提示的利多因素均未发联系人徐亚生明显转变1房地产市场和居民信贷仍偏低迷预计短期内快速回暖的概率不大2目前资金利率仍862123297818在合理区间波动叠加央行公开市场投放仍偏暖预计短期内资金利率趋势性上行概率不大3经济复苏xuyaswsresearchcom预期出现分歧权益市场预计仍有回调压力综上目前仍维持2月债市震荡略偏强的观点不变热点关注近期资金面波动分析2月资金面中枢上行波动明显加大截止到2月17日2月R001R007中枢分别为205226较1月分别上行5539bp1344bp1月R001R007均值报收149212除了中枢较前期明显上行外波动明显加大2月R001最低值138R001最高值256主要资金利率均宽幅震荡但是伴随资金利率上行央行也加大公开市场净投放2月MLF超额续作同时节后逆回购虽仍以净回笼为主但回笼量和2021年基本持平春节后央行公开市场操作整体仍偏暖我们认为2月以来资金面生变有以下两点原因1财政支出收敛2022年货币政策整体保持收敛货币政策对资金面的贡献不大而财政支出信贷偏弱则是2022年资金面全年整体宽松的重要原因2022年四季度以来财政收支整体延续收敛势2023年财政存款数据显示财政支出力度进一步收敛财政力度持续减弱是资金面收敛的重要因素之一2信贷回暖带动资金流向实体1月伴随经济复苏信贷持续回暖1月信贷数据表现亮眼开门红成色十足企业信贷一枝独秀信贷回暖带动资金从银行间流向实体2月以来资金面收敛为何并未带动债市收益率快速上行2月以来资金利率中枢持续上行波动明显加大但对债市利空并不明显除了房地产低迷权益市场回调外短端债券收益率上行幅度同样不大我们认为主要有两点原因1去年11月以来资金面就开始波动加大但一直在偏宽松区间内震荡2月以来资金面虽仍保持震荡势但是并未趋势性上行因此对债市整体影响有限2由于1月是春节月机构杠杆行为普遍转向谨慎进入2月资金面虽然波动加大但质押式回购成交量反而呈缓慢回升的态势资金面波动对机构杠杆行为影响有限对于后续资金面目前仍维持短期大幅收紧的概率不大核心原因仍是经济复苏势头尚未确认央行呵护资金面的态度仍偏积极预计2月重现2020年5月资金面趋势性上行的概率不大但预计2月资金面波动加大对短端国债同业存单等仍有明显扰动上周大类资产走势国内债市窄幅震荡10Y美债收益率报收382具体来看1资金面资金面波动加大隔夜质押式成交量小幅上行2债市10Y国债收益率报收28910Y美债收益率报收3823大宗商品及原油黄金价格下跌138布伦特原油报收8300美元桶4汇率美元指数报10388在岸人民币汇率报国内股市收跌海外股市普涨风险提示经济复苏不及预期货币政策宽松超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究1利率债周观点维持2月债市震荡略偏强的观点不变上周资金面依旧延续波动势短端国债和同业存单明显承压1年AAA同业存单收益率上行4bp至266逼近2022年12月高点276但房地产市场低迷权益市场回调长端延续窄幅震荡势10Y期国债收益率在289附近窄幅震荡上周市场情绪主导权益和债市走势黑色系大宗表现相对强势海外方面1月美国CPI符合预期紧缩预期继续发酵加息预期有所反复美元小幅反弹美债和美股继续承压春节后房地产市场表现低迷权益市场回调债市整体震荡偏强10Y国债收益率从293回落至288符合我们2月月报中提示的债市震荡偏强观点站在2月中下旬的时间点来看此前提示的利多因素均未发生明显转变1房地产市场和居民信贷仍偏低迷预计短期内快速回暖的概率不大2目前资金利率仍在合理区间波动叠加央行公开市场投放仍偏暖预计短期内资金利率趋势性上行概率不大3经济复苏预期出现分歧权益市场预计仍有回调压力综上目前仍维持2月债市震荡略偏强的观点不变债市观点方面此前我们提出债市调整三步走第一步是预期先行第二步是确认基本面改善走势第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力2023年债市大势继续维持看空2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3-332022年11月政策变动预期先行带动10Y国债收益率调整至阶段性高点2931月市场展望中提示关注债市调整第二步1月债市的调整判断已经兑现2月月报中前瞻判断因基本面乐观预期回调风险资产回落及资金平稳和社融增速回落等2月债市震荡偏强当前已经兑现大半继续维持债市短期整体震荡略偏强但长期调整未完的判断不变顺势而为短久期票息策略为主图1资金波动加大机构杠杆温和修复亿元图21Y同业存单收益率震荡上行26070000300220240650002802006000022018055000260160200500002401804500014022016040000120350002001401003000018008012025000100200002022-062022-122022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-02中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年R0077MA成交量R0017MA右轴R0017MA右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共8页简单金融成就梦想策略研究2近期资金面波动分析2023年央行金融市场工作会议点评一近期资金面波动分析2月资金面中枢上行波动明显加大截止到2月17日2月R001R007中枢分别为205226较1月分别上行5539bp1344bp1月R001R007均值报收149212除了中枢较前期明显上行外波动明显加大2月R001最低值138R001最高值256主要资金利率均宽幅震荡但是伴随资金利率上行央行也加大公开市场净投放2月MLF超额续作同时节后逆回购虽仍以净回笼为主但回笼量和2021年基本持平具体来看1月2月MLF操作分别净投放7901990亿元去年1月2月MLF操作分别净投放20001000亿元春节假期后第一周第二周第三周逆回购分别净投放-106806020-1780亿元而2021年春节假期后三周分别净投放-10000-25007600亿元春节后央行公开市场操作整体仍偏暖我们认为2月以来资金面生变有以下两点原因1财政支出收敛2022年货币政策整体保持收敛货币政策对资金面的贡献不大而财政支出信贷偏弱则是2022年资金面全年整体宽松的重要原因2022年四季度以来财政收支整体延续收敛势2023年财政存款数据显示财政支出力度进一步收敛财政力度持续减弱是资金面收敛的重要因素之一2信贷回暖带动资金流向实体1月伴随经济复苏信贷持续回暖1月信贷数据表现亮眼开门红成色十足企业信贷一枝独秀信贷回暖带动资金从银行间流向实体2月以来资金面收敛为何并未带动债市收益率快速上行2月以来资金利率中枢持续上行波动明显加大但对债市利空并不明显除了房地产低迷权益市场回调外短端债券收益率上行幅度同样不大我们认为主要有两点原因1去年11月以来资金面就开始波动加大但一直在偏宽松区间内震荡2月以来资金面虽仍保持震荡势但是并未趋势性上行因此对债市整体影响有限2由于1月是春节月机构杠杆行为普遍转向谨慎进入2月资金面虽然波动加大但质押式回购成交量反而呈缓慢回升的态势资金面波动对机构杠杆行为影响有限对于后续资金面目前仍维持短期大幅收紧的概率不大核心原因仍是经济复苏势头尚未确认央行呵护资金面的态度仍偏积极预计2月重现2020年5月资金面趋势性上行的概率不大但预计2月资金面波动加大对短端国债同业存单等仍有明显扰动图31月数据显示财政支出力度有所减弱万亿元图4信贷回暖带动资金流向实体请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共8页简单金融成就梦想策略研究24004000160022003000150020002000140018001300100016001200140000011001200-100010001000-20009002017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102019-072019-122017-012017-062017-112018-042018-092019-022020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11社会融资规模存量同比政府债券社会融资规模存量同比金融机构财政存款余额同比右轴社会融资规模存量同比人民币贷款资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究二拓展民营企业债券融资支持工具动态监测分析房地产市场边际变化2023年央行金融市场工作会议点评2月10日人民银行召开2023年金融市场工作会议总结了2022年人民银行金融市场和信贷政策工作并且安排部署2023年重点工作对重点领域金融信贷政策均有提及并且指出要及时分析研判经济金融运行苗头性趋势性变化我们重点关注以下几点12023年结构性货币政策工具推出预计不及2022年积极关注存量落地情况2022年疫情对经济扰动较大同时货币政策传导机制效率降低宽松货币政策下信贷依旧偏低迷央行加大结构性货币政策工具的使用定向支持交通物流科技创新房地产小微企业等领域本次会议要求做好政策性开发性金融工具设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理支持项目落地建成推动普惠小微贷款稳定增长伴随经济修复2023年结构性货币政策工具推出预计不及2022年积极2023年重点关注存量的结构性货币政策工具落地情况2在债券融资和信贷融资等方面加大对民营企业融资支持会议在支持民营企业融资方面表态仍偏积极指出要拓展民营企业债券融资支持工具第二支箭支持范围并且推动金融机构增加民营企业信贷投放预计央行在2023年在债券和信贷融资方面将加大对民营企业的支持32023年房地产政策预计仍是结构性和因城施策形式2022年下半年房地产表现仍偏低迷政策层逐一推出房企融资三支箭但年底中央经济工作会议定调中性进入2023年以来房地产市场表现仍偏低迷土地出让和地产销售均无起色央行在会议中指出动态监测分析房地产市场边际变化结合房贷利率常态化机制落地预计2023年房地产市场政策预计仍是结构性和因城施策的2023年上半年房地产市场仍偏低迷下半年可关注销售端的变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共8页简单金融成就梦想策略研究3上周回顾国内债市窄幅震荡10Y美债收益率报收382上周213-217国内债市震荡10Y美债收益率报收382具体来看资金面资金面波动加大隔夜质押式成交量小幅上行上周资金面波动幅度扩大前期资金面宽松后期缴税走款扰动下资金面收紧央行全周净投放210亿元含MLF净投放1990亿元逆回购净回笼1780亿元隔夜资金利率小幅下行R001和R007周均值较上周分别下行2670bp581bp报收200229质押式成交量较上周小幅回升其中隔夜质押式成交量环比上升531周均值495万亿元债市国内债市窄幅震荡10Y美债收益率报收382上周在资金利率中枢虽然小幅下移但波动依旧偏大权益情绪不佳债市延续窄幅震荡势债市短端收跌长端收涨1Y期国债收益率上行291bp至22010Y国债收益率下行083bp至289海外债市方面美国1月CPI符合市场预期紧缩预期继续发酵10Y美债收益率上行8bp至382中美利差倒挂幅度走阔日本债市10Y期国债收益率上行12bp至053德国债市10Y国债收益率上行20bp至253大宗商品及原油大宗方面黄金下行138报收183395美元盎司布伦特原油下行392报8300美元桶国内定价大宗普遍收涨焦炭焦煤涨幅较大汇率汇率方面美元指数走强上行029报10388人民币英镑日元相对美元贬值欧元相对美元升值在岸人民币汇率报688股市权益方面国内股市收跌国外股市多数收涨上证指数下跌112深成指数下跌218恒生指数下跌222纳斯达克指数上涨059表1国内资金面表现本周均值上周均值变动幅度bp更新时间R001200226-26702023217R007229235-5812023217R0142472398002023217资金面DR001182211-29482023217DR007205211-5782023217GC001233238-4102023217GC007234240-5202023217质押式成交量周均值5775465642023217成交量R001成交量周均值4954705312023217R007成交量周均值0720695142023217资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共8页简单金融成就梦想策略研究表2国内债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间1y国债22021729120232173y国债253254-0542023217国债收益5y国债2702700152023217率7y国债286287-157202321710y国债289290-08320232171y国开23823355020232173y国开270270-0762023217国开债收5y国开2872870042023217益率7y国开304304-045202321710y国开306306-03020232171y非国开2402373302023217非国开政3y非国开2762760042023217策性金融5y非国开2912910392023217债收益率7y非国开302302-005202321710y非国开3123111082023217资料来源Wind申万宏源研究表3海外债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间美国1Y国债收益率50048911002023217美国10Y国债收益率3823748002023217日本1Y国债收益率-012-010-2002023216国际债市日本10Y国债收益率0530511202023216德国1Y国债收益率29828216002023217德国10Y国债收益率25323320002023217资料来源Wind申万宏源研究表4大类资产表现最新值上周值变动幅度更新时间黄金美元盎司183395185970-1382023217布伦特原油美元桶83008639-3922023217大宗WTI原油美元桶76347972-4242023217焦煤元吨1897001840003102023217请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共8页简单金融成就梦想策略研究焦炭元吨2831502737003452023217LME铜美元吨9009008854001752023217SHFE铜元吨688800068420000672023217螺纹钢元吨4167004074002282023217铁矿石元吨88950863503012023217美元指数10388103580292023217人民币汇率在岸价688680-1202023217汇率代人民币汇率离岸价687682-0752023217表升值英镑兑美元120121-0172023217欧元兑美元1071070162023217美元兑日元1341713140-2112023217上证指数322402326067-1122023217深成指数11715771197685-2182023217恒生指数20719812119042-2222023217道琼斯指数33826693386927-0132023217纳斯达克指数117872711718120592023217股市标普500指数407909409046-0282023217日经225指数276964427670980092023216伦敦金融时报100指数8004367882451552023217法兰克福DAX指数154820015307981142023217巴黎CAC40指数7347727129733062023217资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共8页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共8页简单金融成就梦想