利率债周观点：2月债市震荡偏强观点，当前已兑现大半，接下来关注高频经济数据和资金情况
　　上周资金面波动较大、中枢明显上行，R001、R007周均值分别上行56bp、28bp至2.26%、2.35%，但机构加杠杆意愿回暖，隔夜质押式回购成交量环比上行26%，充分预期下1月通胀和社融数据对债市影响有限，现券横盘震荡。资金面波动加大，短券收益率小幅承压，10Y期国债收益率在2.90%附近震荡，期限利差小幅收窄，现券情绪整体偏低迷，国债期货表现较为强势。海外方面，强非农对大类资产的冲击继续，美股、美债回调，美元小幅反弹，原油反弹相对强势。
　　如何看待信贷“开门红”后的市场走势？在2月展望月报中，我们预期春节后市场对基本面乐观预期回调、风险偏好小幅回落、资金整体平稳以及信贷量可以但社融增速下行，预期2月债市震荡偏强，到目前都已兑现。2月中下旬进入数据的真空期，继续高频经济数据情况，关注资金走势和同业存单收益率变化。考虑到资金大量堆积在金融体系的格局仍未发生根本改变以及地产仍偏弱等因素，预计短期资金利率仍可维持平稳，短期大的利多和利空都难见到，继续维持震荡略偏强的判断不变，但空间预计趋于狭窄。海外关注通胀和加息预期的反复，继续关注美元的反弹。
　　热点关注：2023年债券监管会议、1月金融数据
　　（一）证监会：努力推动债券违约风险进一步收敛
　　 （1）助力提高直接融资比重。根据中债登、上清所的债券托管数据显示，2022年债券托管量环比增加11.5万亿元，对应全年净融资11.5万亿元，明显弱于2020年（14.3万亿元）和2021年（14.5万亿元），2022年信用债和同业存单净融资均偏弱，对债券净供给拖累较大。2022年社融数据同样显示信贷占比明显提升，债券监管工作会议提及“助力提高直接融资比重”，预计2023债券净融资环比将明显增加。
　　（2）全面深化债券重点风险防范化解，努力推动债券违约风险进一步收敛。2022年信用债总体违约和新增违约情况均较2021年明显减少，并且违约债券和主体多集中于民营企业和房地产行业，整体延续2020年以来趋缓走势。2022年因房地产下行带动地方政府土地出让收入大幅减少，2022年政府性基金收入同比减少20.6%，并且多地有非标违约事件发生，市场普遍担心城投债公开违约，本次会议定调“全面深化债券重点风险防范化解”，预计2023年城投融资环境将偏友好，城投公开违约的概率不大，但需防范情绪冲击。
　　（二）债市为何无视1月信贷”开门红“？——2023年1月金融数据分析
　　1月信贷”开门红“对于债市而言，我们重点关注以下两个问题：（1）债市为何无视1月信贷”开门红“？信贷数据公布后、债市反应不大，除了此前预期较为充分外，直接融资表现偏差带动社融增速下行，居民融资行为低迷同样加剧了市场对经济及房地产市场的担忧，此外财政存款显示1月财政力度整体也不强。（2）如何看待M2增速的高位？1月M2增速创2016年5月以来新高，一是低基数下M1增速大幅反弹，继续关注反弹的持续性及经济活力改善情况；二是1月信贷较强、央行公开市场操作大量投放。但从结构上看，非银存款和居民存款分别同比多增11936、7900亿元，非银存款增加预计主要源于1月债市调整之下、非银机构减少债券配置增加存款仓位。
　　上周大类资产走势：国内债市短跌长平，10Y美债收益率报收3.74%。具体来看：（1）资金面：资金面收敛，隔夜质押式成交量回升。（2）债市：10Y国债收益率报收2.90%，10Y美债收益率报收3.74%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌0.83%，布伦特原油报收86.39美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.58，在岸人民币汇率报6.80；（5）国内股市震荡，海外股市普跌。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年02月12日如何看信贷开门红后的市场走策势略研国内债市观察周报20230210究相关研究本期投资提示利率债周观点2月债市震荡偏强观点当前已兑现大半接下来关注高频经济数据和资金情况上周资金面波动较大中枢明显上行R001R007周均值分别上行56bp28bp至226235但证证券分析师机构加杠杆意愿回暖隔夜质押式回购成交量环比上行26充分预期下1月通胀和社融数据对债市影响券孟祥娟A0230511090004有限现券横盘震荡资金面波动加大短券收益率小幅承压10Y期国债收益率在290附近震荡期限研mengxjswsresearchcom利差小幅收窄现券情绪整体偏低迷国债期货表现较为强势海外方面强非农对大类资产的冲击继续究研究支持报徐亚A0230122060003美股美债回调美元小幅反弹原油反弹相对强势告xuyaswsresearchcom如何看待信贷开门红后的市场走势在2月展望月报中我们预期春节后市场对基本面乐观预期回调联系人徐亚风险偏好小幅回落资金整体平稳以及信贷量可以但社融增速下行预期2月债市震荡偏强到目前都已兑862123297818现2月中下旬进入数据的真空期继续高频经济数据情况关注资金走势和同业存单收益率变化考虑到xuyaswsresearchcom资金大量堆积在金融体系的格局仍未发生根本改变以及地产仍偏弱等因素预计短期资金利率仍可维持平稳短期大的利多和利空都难见到继续维持震荡略偏强的判断不变但空间预计趋于狭窄海外关注通胀和加息预期的反复继续关注美元的反弹热点关注2023年债券监管会议1月金融数据一证监会努力推动债券违约风险进一步收敛1助力提高直接融资比重根据中债登上清所的债券托管数据显示2022年债券托管量环比增加115万亿元对应全年净融资115万亿元明显弱于2020年143万亿元和2021年145万亿元2022年信用债和同业存单净融资均偏弱对债券净供给拖累较大2022年社融数据同样显示信贷占比明显提升债券监管工作会议提及助力提高直接融资比重预计2023债券净融资环比将明显增加2全面深化债券重点风险防范化解努力推动债券违约风险进一步收敛2022年信用债总体违约和新增违约情况均较2021年明显减少并且违约债券和主体多集中于民营企业和房地产行业整体延续2020年以来趋缓走势2022年因房地产下行带动地方政府土地出让收入大幅减少2022年政府性基金收入同比减少206并且多地有非标违约事件发生市场普遍担心城投债公开违约本次会议定调全面深化债券重点风险防范化解预计2023年城投融资环境将偏友好城投公开违约的概率不大但需防范情绪冲击二债市为何无视1月信贷开门红2023年1月金融数据分析1月信贷开门红对于债市而言我们重点关注以下两个问题1债市为何无视1月信贷开门红信贷数据公布后债市反应不大除了此前预期较为充分外直接融资表现偏差带动社融增速下行居民融资行为低迷同样加剧了市场对经济及房地产市场的担忧此外财政存款显示1月财政力度整体也不强2如何看待M2增速的高位1月M2增速创2016年5月以来新高一是低基数下M1增速大幅反弹继续关注反弹的持续性及经济活力改善情况二是1月信贷较强央行公开市场操作大量投放但从结构上看非银存款和居民存款分别同比多增119367900亿元非银存款增加预计主要源于1月债市调整之下非银机构减少债券配置增加存款仓位上周大类资产走势国内债市短跌长平10Y美债收益率报收374具体来看1资金面资金面收敛隔夜质押式成交量回升2债市10Y国债收益率报收29010Y美债收益率报收3743大宗商品及原油黄金价格下跌083布伦特原油报收8639美元桶4汇率美元指数报10358在岸人民币汇率报6805国内股市震荡海外股市普跌风险提示经济复苏不及预期货币政策宽松超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究1利率债周观点2月债市震荡偏强观点当前已兑现大半利率债周观点2月债市震荡偏强观点当前已兑现大半接下来关注高频经济数据和资金情况上周资金面波动较大中枢明显上行R001R007周均值分别上行56bp28bp至226235但机构加杠杆意愿回暖隔夜质押式回购成交量环比上行26充分预期下1月通胀和社融数据对债市影响有限现券横盘震荡资金面波动加大短券收益率小幅承压10Y期国债收益率在290附近震荡期限利差小幅收窄现券情绪整体偏低迷国债期货表现较为强势海外方面强非农对大类资产的冲击继续美股美债回调美元小幅反弹原油反弹相对强势如何看待信贷开门红后的市场走势在2月展望月报中我们预期春节后市场对基本面乐观预期回调风险偏好小幅回落资金整体平稳以及信贷量可以但社融增速下行预期2月债市震荡偏强到目前都已兑现2月中下旬进入数据的真空期继续高频经济数据情况关注资金走势和同业存单收益率变化考虑到资金大量堆积在金融体系的格局仍未发生根本改变以及地产仍偏弱等因素预计短期资金利率仍可维持平稳短期大的利多和利空都难见到继续维持震荡略偏强的判断不变但空间预计趋于狭窄海外关注通胀和加息预期的反复继续关注美元的反弹债市观点方面此前我们提出债市调整三步走第一步是预期先行第二步是确认基本面改善走势第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力2023年债市大势继续维持看空2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3-332022年11月政策变动预期先行带动10Y国债收益率调整至阶段性高点2931月市场展望中提示关注债市调整第二步1月债市的调整判断已经兑现2月月报中前瞻判断因基本面乐观预期回调风险资产回落及资金平稳和社融增速回落等2月债市震荡偏强当前已经兑现大半继续维持债市短期整体震荡略偏强但长期调整未完的判断不变顺势而为短久期票息策略为主图1上周资金利率上行机构杠杆抬升亿元图21Y同业存单收益率整体偏震荡24070000300220220650002802006000018020055000260160180500002404500014016040000220120140350002001003000018008012025000100200002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-02中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年R0017MA成交量R0017MA右轴R0017MA右轴请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共8页简单金融成就梦想策略研究资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究22023年债券监管会议1月金融数据一证监会努力推动债券违约风险进一步收敛2月10日中国证监会召开2023年债券监管工作会议会议定调偏积极预计2023年债券融资环境将偏暖势我们重点关注以下三点1助力提高直接融资比重根据中债登上清所的债券托管数据显示2022年债券托管量环比增加115万亿元对应全年净融资115万亿元明显弱于2020年143万亿元和2021年145万亿元2022年信用债和同业存单净融资均偏弱对债券净供给拖累较大2022年社融数据同样显示信贷占比明显提升债券监管工作会议提及助力提高直接融资比重预计2023债券净融资环比将明显增加2全面深化债券重点风险防范化解努力推动债券违约风险进一步收敛2022年信用债总体违约和新增违约情况均较2021年明显减少并且违约债券和主体多集中于民营企业和房地产行业整体延续2020年以来趋缓走势2022年因房地产下行带动地方政府土地出让收入大幅减少2022年政府性基金收入同比减少206并且多地有非标违约事件发生市场普遍担心城投债公开违约本次会议定调全面深化债券重点风险防范化解预计2023年城投融资环境将偏友好城投公开违约的概率不大但需防范情绪冲击3全力推动REITS市场高质量发展推进公募REITS常态化发行图32022年债券净融资明显偏弱万亿元图42022年社融中信贷占比快速上行16014314562501401286200615011111512010110061001009160506000805950605900585040580020002019-012021-092018-052018-092019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052022-012022-052022-092023-01201520162017201820192020202120222018-01中债上清总托管环比变化社融存量中信贷比重资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究二债市为何无视1月信贷开门红2023年1月金融数据分析1月本就是信贷投放大月此前市场普遍预期信贷开门红实际数据整体符合预期尤其是信贷结构延续前期分化走势企业部门信贷表现强势远好于居民部请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共8页简单金融成就梦想策略研究门信贷居民部门短贷和中长贷均同比少增结合土地出让和房地产销售高频来看目前房地产市场整体仍低迷1月信贷开门红对于债市而言我们重点关注以下两个问题1债市为何无视1月信贷开门红信贷数据公布后债市反应不大除了此前预期较为充分外直接融资表现偏差带动社融增速下行居民融资行为低迷同样加剧了市场对经济及房地产市场的担忧此外财政存款显示1月财政力度整体也不强2如何看待M2增速的高位1月M2增速创2016年5月以来新高一是低基数下M1增速大幅反弹继续关注反弹的持续性及经济活力改善情况二是1月信贷较强央行公开市场操作大量投放但从结构上看非银存款和居民存款分别同比多增119367900亿元非银存款增加预计主要源于1月债市调整之下非银机构减少债券配置增加存款仓位重点关注本次数据的以下几点特征11月新增社融同比少增但信贷表现一枝独秀1月新增社融598万亿同比少增1959亿元其中信贷当月新增493万亿同比多增7312亿元是最大支撑项债券融资和非标融资表现均不佳企业债券融资和地方债分别同比少增43521886亿元2信贷开门红成色十足企业中长贷亮眼1月信贷总量与结构俱佳新增信贷49万亿银保监会口径而票据融资当月减少超4000亿元中长期和短期贷款占比较高其中企业部门大幅好于居民部门企业信贷占比955而企业中长贷又明显好于企业短贷居民部门信贷表现依旧不佳中长贷和短贷同比少增5193665亿元3M2增速再创阶段性新高至126居民存款和非银存款高增1月M2增速创2016年5月以来新高一是低基数下M1增速大幅反弹继续关注反弹的持续性及经济活力改善情况二是1月信贷较强央行公开市场操作大量投放但从结构上看非银存款和居民存款分别同比多增119367900亿元非银存款增加预计主要源于1月债市调整之下非银机构减少债券配置增加存款仓位图51月社融增速和贷款增速分化图6社融和M2增速倒挂幅度走阔1600150015001700140014001600130013001500140012001200110013001100100012009001000110090010008009002018-082019-062017-052017-102018-032019-012019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10社会融资规模存量同比2015-032016-122018-092015-102016-052017-072018-022019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10社会融资规模存量同比人民币贷款M2同比社融增速右轴请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共8页简单金融成就梦想策略研究资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究3上周回顾国内债市短跌长平10Y美债收益率报收374上周26-210国内债市短跌长平10Y美债收益率报收374具体来看资金面资金面收敛隔夜质押式成交量回升上周资金面明显收紧央行加大公开市场操作力度全周净投放6020亿元但2月初资金面明显收敛隔夜资金利率上行R001和R007周均值较上周分别上行56bp28bp报收226235但机构杠杆意愿回暖质押式成交量较上周回升其中隔夜质押式成交量环比上升2638周均值470万亿元和2022年同期基本持平债市国内债市短跌长平10Y美债收益率报收374上周资金面收敛社融数据整体符合市场预期国债期货表现强势现券方面短端收跌长端震荡1Y期国债收益率上行178bp至21710Y国债收益率上行06bp至290期限利差小幅收窄海外债市方面美国超预期非农继续扰动市场美联储官员表态偏鹰10Y美债收益率上行21bp至374中美利差倒挂幅度走阔日本债市10Y期国债收益率上行08bp至051德国债市10Y国债收益率上行20bp至233大宗商品及原油大宗方面黄金下行083报收185970美元盎司布伦特原油上行807报8639美元桶国内大宗整体回调焦炭铜收跌焦煤螺纹钢铁矿石收涨汇率汇率方面美元指数走强上行056报10358人民币欧元日元相对美元贬值英镑相对美元升值在岸人民币汇率报680股市股市方面国内股市震荡国外股市普跌上证指数下跌008深成指数下跌064恒生指数下跌217纳斯达克指数下跌241表1国内资金面表现本周均值上周均值变动幅度bp更新时间R00122617056162023210R00723520628282023210R01423921821342023210资金面DR00121115754132023210DR00721119615212023210GC00123816374072023210GC00724015782212023210质押式成交量周均值54642229382023210成交量R001成交量周均值47037226382023210请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共8页简单金融成就梦想策略研究R007成交量周均值06904454672023210资料来源Wind申万宏源研究表2国内债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间1y国债21721517820232103y国债2542521392023210国债收益5y国债2702690402023210率7y国债287286162202321010y国债29028906020232101y国开23323121220232103y国开270270-0162023210国开债收5y国开2872860362023210益率7y国开304302271202321010y国开30630503720232101y非国开2372351722023210非国开政3y非国开2762750992023210策性金融5y非国开291291-0282023210债收益率7y非国开302301073202321010y非国开311312-0502023210资料来源Wind申万宏源研究表3海外债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间美国1Y国债收益率48947910002023210美国10Y国债收益率37435321002023210日本1Y国债收益率-009-008-090202329国际债市日本10Y国债收益率051050080202329德国1Y国债收益率28226022002023210德国10Y国债收益率23321320002023210资料来源Wind申万宏源研究表4大类资产表现最新值上周值变动幅度更新时间大宗黄金美元盎司185970187535-0832023210请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共8页简单金融成就梦想策略研究布伦特原油美元桶863979948072023210WTI原油美元桶797273398632023210焦煤元吨1840001812001552023210焦炭元吨273700275700-0732023210LME铜美元吨885400892550-0802023210SHFE铜元吨68420006889000-0682023210螺纹钢元吨4074004055000472023210铁矿石元吨86350853501172023210美元指数10358103000562023210人民币汇率在岸价680675-0792023210汇率代人民币汇率离岸价682681-0232023210表升值英镑兑美元1211200082023210欧元兑美元107108-1092023210美元兑日元1314013118-0172023210上证指数326067326341-0082023210深成指数11976851205430-0642023210恒生指数21190422166047-2172023210道琼斯指数33869273392601-0172023210纳斯达克指数11718121200696-2412023210股市标普500指数409046413648-1112023210日经225指数27584352750946027202329伦敦金融时报100指数788245790180-0242023210法兰克福DAX指数15307981546264-1002023210巴黎CAC40指数712973723394-1442023210资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共8页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共8页简单金融成就梦想