回顾：一级冷清、利差修复，调整大势存估值风险
　　1月一级市场受到利率波动影响，产业债发行同比下降27%。去年12月底至今产业债行情修复下整体表现不错，信用利差再次下行至相对低位。AAA级期限利差较年初收窄；中低评级更偏好短端、期限利差上行。此外短端等级利差收益获挖掘，1年期内短端资质下沉策略表现较好。年初以来产业债分行业超额利差均下行，截至2月17日，仅钢铁、地产、水泥、建筑超额利差高于22年初水平。
　　一般产业债：关注煤炭行业永续债、中下游优质个体、中资美元债配置价值
　　（1）产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；
　　 （2）中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；
　　 （3）公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会；
　　综合来看，产业债超额收益机会建议关注：煤炭永续债；存在信用边际改善的中下游行业精选个体；外部支持较强及绩优主体的中资美元债。
　　地产债：未出险优质房企获基金加仓，但基本面难有大幅改善
　　持仓：基金年末持有地产债金额较Q3整体上行，加仓地方国有企业、未出险混合所有制房企债券。
　　展望：地产债改善趋势确立看销售，但销售压力来自于多维度，难有大幅改善。
　　高频：1-2月地产数据跟踪分析：销售继续磨底，价格指数环比跌幅收窄，拿地主力继续集中在国企，二三线城市土地溢价率改善，但不同城市、城市内不同区域的分化延续。以北京为例，位于主城区以及近郊的优质地块需求火爆，而远郊地块需求有限。
　　改善趋势：全力推动保交楼，纾困基金、专项借款等方式一定程度上解决了资金源头问题，郑州与昆明等城市均在政府工作报告中汇报进展，关注停工面积的复工对投资、施工和竣工的带动。随着购房资格与按揭贷款门槛放松，一线与强二线城市二手房成交量边际回暖。1月以来主要城市二手房价格环比变化率普遍上行，但53个城市中仅7个城市二手房价格环比上涨，价格上涨预期不足。建议关注2-3月二手房成交情况：若2023年2-3月主要城市二手房成交明显回暖，则房地产市场复苏的预期将获得更强的支撑。
　　二级：11月以来金地、龙湖、碧桂园、远洋集团等超额利差下行最为明显。
　　主体：关注改善优质房企资产负债表的四项计划，“资产激活”方面，由于不同能级的城市销售分化持续，多数主体的一二线城市销售占比普遍高于其一二线拿地占比，后续三四线土储去化压力大。综上，还在积极拿地的房企流动性较好，其他房企须重点关注土储去化压力。我们仍维持右侧确认销售改善的观点，关注房企的销售数据高频表现。
　　风险提示：产业债融资回暖不及预期，疫情变化对于消费服务业带来冲击的风险

研究报告全文：寻找信用修复补涨机会产业债及地产债2023年春季投资策略证券分析师孟祥娟A0230511090004研究支持王雪蓉A02301210700022023223主要观点回顾一级冷清利差修复调整大势存估值风险1月一级市场受到利率波动影响产业债发行同比下降27去年12月底至今产业债行情修复下整体表现不错信用利差再次下行至相对低位AAA级期限利差较年初收窄中低评级更偏好短端期限利差上行此外短端等级利差收益获挖掘1年期内短端资质下沉策略表现较好年初以来产业债分行业超额利差均下行截至2月17日仅钢铁地产水泥建筑超额利差高于22年初水平一般产业债关注煤炭行业永续债中下游优质个体中资美元债配置价值1产能过剩板块中上游煤炭去年利润表现最好但难有超额收益机会可关注煤炭永续债有色受到外需下行影响钢铁水泥需求仍承压建议有色钢铁水泥行业短久期不下沉或适度下沉2中游制造板块中机械电气设备行业存在信用边际改善机会但关注外需下行对部分主体带来的影响3公用基建及消费服务板块中关注票息较高的商贸及航运港口主体机会综合来看产业债超额收益机会建议关注煤炭永续债存在信用边际改善的中下游行业精选个体外部支持较强及绩优主体的中资美元债wwwswsresearchcom2主要观点地产债未出险优质房企获基金加仓但基本面难有大幅改善持仓基金年末持有地产债金额较Q3整体上行加仓地方国有企业未出险混合所有制房企债券展望地产债改善趋势确立看销售但销售压力来自于多维度难有大幅改善高频1-2月地产数据跟踪分析销售继续磨底价格指数环比跌幅收窄拿地主力继续集中在国企二三线城市土地溢价率改善但不同城市城市内不同区域的分化延续以北京为例位于主城区以及近郊的优质地块需求火爆而远郊地块需求有限改善趋势全力推动保交楼纾困基金专项借款等方式一定程度上解决了资金源头问题郑州与昆明等城市均在政府工作报告中汇报进展关注停工面积的复工对投资施工和竣工的带动随着购房资格与按揭贷款门槛放松一线与强二线城市二手房成交量边际回暖1月以来主要城市二手房价格环比变化率普遍上行但53个城市中仅7个城市二手房价格环比上涨价格上涨预期不足建议关注2-3月二手房成交情况若2023年2-3月主要城市二手房成交明显回暖则房地产市场复苏的预期将获得更强的支撑二级11月以来金地龙湖碧桂园远洋集团等超额利差下行最为明显主体关注改善优质房企资产负债表的四项计划资产激活方面由于不同能级的城市销售分化持续多数主体的一二线城市销售占比普遍高于其一二线拿地占比后续三四线土储去化压力大综上还在积极拿地的房企流动性较好其他房企须重点关注土储去化压力我们仍维持右侧确认销售改善的观点关注房企的销售数据高频表现风险提示产业债融资回暖不及预期疫情变化对于消费服务业带来冲击的风险wwwswsresearchcom3主要内容1回顾一级冷清利差修复调整大势存估值风险2一般产业债关注煤炭行业永续债中下游优质个体及中资美元债配置价值3地产债未出险优质房企获基金加仓但基本面难有大幅改善411一级产业债融资较弱取消发行现象仍在延续受到利率波动下的取消发行增多影响去年11月以来产业债净融资流出今年1月产业债发行额同比2022年2月春节假期影响下降27年内产业债到期压力主要集中在35月及8月产业债发行及净融资1000080006000400020000-2000-4000-6000总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元资料来源Wind申万宏源研究注2023年2月发行量为截止2月21日的数据wwwswsresearchcom512二级年初以来短久期策略占优信用利差全部下行AAA期1年3年5年中短期票据利差历史分位数在8-11左右AAA级期限利差较年初收窄中低评级更偏好短端期限利差上行等级利差短端等级利差收益获挖掘1年期内短端资质下沉策略表现较好利差分位数及较年初变化信用利差分位数更新至2023-02-17短融AAA1年较年初短融AA1年较年初短融AA1年较年初短融AA-1年较年初短融A1年较年初短融A1年较年初11-178-288-3372-2286-1490-10中票AAA3年较年初中票AA3年较年初中票AA3年较年初中票AA-3年较年初中票A3年较年初中票A3年较年初10-2219-2625-2287-996-497-2中票AAA5年较年初中票AA5年较年初中票AA5年较年初中票AA-5年较年初中票A5年较年初中票A5年较年初8-2218-2012-2575-2089-694-4期限利差分位数更新至2023-02-17AAA3年-1年较年初AA3年-1年较年初AA3年-1年较年初AA-3年-1年较年初A3年-1年较年初A3年-1年较年初59-178629738773684368345AAA5年-3年较年初AA5年-3年较年初AA5年-3年较年初AA-5年-3年较年初A5年-3年较年初A5年-3年较年初62-17570477409227226AAA5年-1年较年初AA5年-1年较年初AA5年-1年较年初AA-5年-1年较年初A5年-1年较年初A5年-1年较年初59-227928240613150384634等级利差分位数更新至2023-02-173年期AA-AAA信5年期AA-AAA1年期AA--AAA3年期AA--5年期AA--1年期AA-AAA信用利差较年初较年初较年初较年初较年初较年初用利差信用利差信用利差AAA信用利差AAA信用利差13-6855-214380-492-899-1990资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom612二级行情修复但全年调整大势仍在12月底以来产业债行情修复高等级利差短久期等级利差收益获挖掘BP100从前期的高位下行908070后续展望6050401利率走势消费复苏低基数贡献302010演绎经济复苏逻辑全年面临利差回升压力02机构行为预计继续偏好中短期博弈2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-011年期AA-AAA等级利差3年期AA-AAA等级利差5年期AA-AAA等级利差中短票信用利差高位下行BPBPBP140180120160140100120801006080604040202000AAA1年AAA3年AAA5年AA1年AA3年AA5年资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom713一般产业超额利差再次回落相对低位23年初以来产业债行业超额利差均下行产业债行情有所修复拉长时间与22年初相比截至2023年2月17日仅钢铁地产水泥建筑超额利差高于22年初水平产业债大类超额利差历史复盘BP上游行业超额利差复盘BP27020024021015018015012010090605030003060-502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02强周期类中游制造类公用基建类消费服务类煤炭有色钢铁化工水泥中游制造类行业超额利差均下行BP公用基建类行业超额利差均下行BP下游消费类超额利差下行BP300700140250250600120500200100200400150803006015010020040501001000020050204002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02机械电气设备电子公用航空运输机场2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-01造纸右轴汽车建筑航运港口商贸休旅医药资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom814地产债金融机构对于房地产行业的预期和信心趋于稳定情绪与信心修复但行业弱改善持续1月地产债超额利差分化高等级利差外评AAA延续平缓回落外评AA及AA超额利差边际抬升进入2月地产超额利差再次小幅上行截至月中外评AAA地产超额利差修复至22年8月的60BP左右水平行业弱改善预计延续较长时间第三章将分析地产高频数据的主要改善趋势及展望地产债超额利差走势BP2502001501005002022-02-112022-02-212022-03-012022-03-092022-03-172022-03-252022-04-022022-04-132022-04-212022-04-282022-05-102022-05-182022-05-262022-06-062022-06-142022-06-222022-06-302022-07-082022-07-182022-07-262022-08-032022-08-112022-08-192022-08-292022-09-062022-09-152022-09-232022-10-082022-10-142022-10-242022-11-012022-11-092022-11-172022-11-252022-12-052022-12-132022-12-212022-12-292023-01-092023-01-172023-01-302023-02-072023-02-15房地产外评AAA房地产外评AA房地产外评AA资料来源DM申万宏源研究wwwswsresearchcom9主要内容1回顾一级冷清利差修复调整大势存估值风险2一般产业债关注煤炭行业永续债中下游优质个体及中资美元债配置价值3地产债未出险优质房企获基金加仓但基本面难有大幅改善1021行业四维打分跟踪营运盈利偿债杠杆22Q3强周期类中游制造业公用基建类消费服务类营运能力分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min100183100183100102118203132214109121100100150172135176103101882541902531831902072772082761821851731692192382082471922027632528032326627829535128533825525024623828830428131728230364396370393349366383426361399327314319307357371353388372404524664604634334544715004384614003793923774264374264584625054053755053351654255957451452347344346544649550349952955160627608640603599630647649591584546508538515564569572599641707156787306736827187367236676466185726115846336356456707318080374982074376580682479774470869163768565370270271874082190891820910813848894912872820769764701758722771768791811910max979891100088393198210009468978318367668317918408348648811000营运能力评分841762897683100694240406897486589766100542520484208294209盈利能力分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min100100100100100100100100100100100100100100100102100100102101901901891901901901901901901871801901901901901911901901912028028027928028028028028028027526028028028028028128028028130370370368370370370370370370362340370370370370371370370371404604604584604604604604604604504194604604604604614604604615055055054755055055055055055053749955055055055055155055055160640640637640640640640640640625579640640640639641640640640707307307267307307307307307307126597307307307297307307307308082082081682082082082082082080073982082082081982082082082090910910905910910910910910910887819910910910909910910910910max100010009951000100010001000100010009758991000100010009991000100010001000盈利能力评分1000915521808100551196188100100135101100100100370100100119偿债能力分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min108139129129217100157100256137254137126158141100127180111101962232142162891902301903252173242091892222271902142501982028330729830336028030328039329639528025228631328030132128630371391383391432370376370462376465351315350399370388392373404584744684785044604484605304565364223784144854604744634605054655855256557555052155059953560749344147857155056153454760634642637652647640594640668615677564504541656640648604634707217267217397187306677307366947486365676057427307356757218080981080682679082074082080577481870763066982882082174680890896894890913862910813910873853889778693733914910908817895max98497797510009331000886100094293396084975679710001000995888982偿债能力评分491861854749331827802276308425955307312405382236338203195杠杆水平分位数煤炭有色钢铁化工地产水泥机械电气设备造纸电子汽车公用航空运输机场建筑航运港口商贸休旅医药min15612712013317611212211410015111817010010015811416120511810240211208219234199204198166226199243181180228197245280201203232952963062922862862812333012803162612602982813293552853040737938439335137436736529937536139034233936936441243136840491464472479409461449449365450441463422419439448496506451505755485605664675485305334315255225365034995095315805825346065963264865252563661261649859960360958357958061566465761870743717736739583723694700564674683682664658650698748732701max99496910009997579859389517638989269029068988619491000958951杠杆水平评分7069691000993757911730505107584816671460776518465474384490wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1122展望寻找信用修复补涨机会展望2023年利率调整大势下首先流动性为上需要保证组合有较好的流动性一是中高等级信用边际改善行业存在超额收益机会根据我们对于宏观的判断2023年关注以下变化下游消费2023年消费服务是核心抓手防疫政策调整后关注下游盈利弹性基建和制造业投资维持韧性稳增长政策维持宽松定调出口和房地产投资预计承压关注房地产停工面积的复工对投资施工和竣工的带动通胀方面预计PPI继续为负整体有利于工业企业利润结构的修复2023年产业债主要风险变化房地产预期修复销售回暖不明显竣工拉动水泥等建材需求端回暖经营风险对钢铁需求的拉动效应有待观察设备制造业经营表现边际改善疫情政策调整消费服务改善地产金融环境改善融资成本上行可能影响一违约风险筹资风险般产业再融资能力与意愿产能过剩行业资本开支保持稳定过度投资风险下行投资风险基建相关主体的投资偏强警惕短债长投风险资料来源申万宏源研究wwwswsresearchcom1222展望预计信用边际改善集中在中下游产业债违约风险整体可控短久期票息下沉策略可获得较高收益但下沉同时需要保证组合流动性关注短久期资质下沉及品种下沉机会例如寻求安全性高行业的利差补偿品种煤炭永续债金融机构次级债结合上一页宏观判断及当前行业超额利差水平我们认为产能过剩板块上游煤炭去年利润表现最好但难有超额收益机会可关注煤炭永续债多数有色品种受到外需下行影响钢铁水泥需求仍承压建议短久期不下沉或适度下沉中游制造板块机械电气设备行业存在信用边际改善机会但关注外需下行对部分主体带来的影响公用基建及消费服务板块关注票息较高的商贸及航运港口主体机会wwwswsresearchcom1323工业利润格局上游占优中下游预计边际改善上游占优格局未改上游利润占比达2012年来最高从利润占比来看2022年上游中游下游行业的工业企业利润占比分别为185407和357相比于2021年的114480和371水平上游利润占比相比于21年进一步走高上游利润占优的格局整体上还没有改变2022年下半年利润结构边际上持续改善1-6月上游利润占比为最高达到206自6月起占比逐步下行至185上游煤炭开采作为过去一年积累较多现金流的行业安全性提高将在24节中单独分析上中下游利润占比变化60050040030020010000-1002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08上游中游下游资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1423工业利润复盘制造业利润增速下滑的分行业拆解结构随着PPI从上游向下游传导上游制造业的利润增速减缓但22对于整体工业企业利润同比的拉动情况pct年仍然对于工业企业利润增长贡献最大23年预计利润结构进一1500步改善1000500中游制造主要受到钢铁石油加工行业拖累000-500下游制造业中医药制造计算机电子设备制造业的利润增速减-1000慢也对整体利润增速的下滑形成拖累-1500各行业对于利润累计同比的拉动作用pct大类行业细分行业202212202292022620223上游贡献中游制造贡献上游采矿业53983910971242下游制造贡献公用事业贡献煤炭油气上游煤炭开采和洗选业342573770837工业企业利润总额累计同比煤炭油气上游石油和天然气开采业192268287340矿物产业链上游黑色金属矿采选业-020-033-004014各行业对于利润累计同比的拉动作用pct矿物产业链上游有色金属矿采选业022026033040大类行业细分行业202212202292022620223矿物产业链上游非金属矿采选业003004007011下游制造业-251-170-337011矿物产业链上游开采专业及辅助性活动000000002000农林牧渔中游农副食品加工业000-014-014-057矿物产业链上游其他采矿业000000000000农林牧渔下游食品制造业014017015029制造业-1128-1109-884-156农林牧渔下游酒饮料和精制茶制造业052072071108中游制造业-878-939-546-168农林牧渔下游烟草制品业015022016033石油煤炭及其他燃料加工煤炭油气中游-244-265-138-147装备制造业下游汽车制造业004-011-174-086业铁路船舶航空航天和其煤炭油气中游化学原料和化学制品制造业-077015148170装备制造业下游034006-002-009他运输设备制造业煤炭油气中游化学纤维制造业-046-047-040-041计算机通信和其他电子设矿物产业链中游非金属矿物制品业-101-061-032052装备制造业下游-127-047-054021备制造业矿物产业链中游黑色金属冶炼和压延加工业-449-528-435-237医药制造医药制造业-220-209-196-056矿物产业链中游有色金属冶炼和压延加工业-062-052055161纺织纺服纺织业-026-018-006013矿物产业链中游金属制品业-029-023-018000纺织纺服纺织服装服饰业-006001003007装备制造业中游通用设备制造业001-026-057-059皮革毛皮羽毛及其制品装备制造业中游专用设备制造业011-004-012019纺织纺服002001000002和制鞋业装备制造业中游电气机械和器材制造业160125082048木材加工和木竹藤棕装备制造业中游仪器仪表制造业005002-003-006木材加工004-002-002001草制品业金属制品机械和设备修理装备制造业中游000000-003001家具制造家具制造业004002001000业文教工美体育和娱乐用造纸业造纸和纸制品业-031-043-053-067文体用品-002008004005品制造业造纸业印刷和记录媒介复制业-002-002-003-003公用事业电燃水供应业159027-115-228橡胶塑料橡胶和塑料制品业-011-025-039-064公用电力热力生产和供应业180045-093-208-其他制造业001001002002公用燃气生产和供应业-----废弃资源综合利用业--公用水的生产和供应业----资料来源Wind统计局申万宏源研究wwwswsresearchcom1524煤炭持续经营能力提升较多可关注永续债机会过去一年强获现能力保证安全边际受益于过去一年煤炭价格处于高位煤企保持了很强的盈利及获现能力以持续经营能力息税前企业现金盈利利息支出必要的资本开支衡量从2021-2022年来看煤炭行业持续经营能力边际提升今年煤价预计整体高位震荡长期利好能源结构中煤炭短期内难以被替代双碳背景下存在供给约束使用过去3年5年息税前利润平均值煤炭企业持续经营能力指标情况3年持续经营能力3年持续经营能力5年持续经营能力5年持续经营能力5年持续经营能力增企业简称2021202220212022长幅度22年煤炭开采利润提升443国家能源集团173173139155016徐矿集团145182134165031焦煤集团108113088097009400山东能源集团103127080101021300淮北矿业236227144184040淮南矿业144147134137003200京煤集团2381432502180314430兖州煤业182179151160009100中煤能源股份1682121421760350榆能集团510453446405041晋能控股电力120101128107021-100陕西煤业化工集团140142119120000临矿集团1411311211250042018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12-2002018-03淄矿集团255308236314079煤炭发债主体经营净额增速同煤集团100096087083004华阳股份188203168189021归母净利润增速晋能控股装备集团120120106111005煤炭开采利润累计同比统计局晋控煤业256387227321094平煤股份145185124163039蓝焰控股218165216185031开滦股份250255207232025兰花科创资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1624煤炭持续经营能力提升较多可关注永续债机会可关注煤炭行业永续债票息相较于同一主体的非永续债较高煤炭行业十字打分图煤炭行业永续债存量及平均期限8002570026005001540030012000510000陕煤集团晋能煤业兖矿能源潞安集团中煤集团新矿集团冀中能源永煤控股华阳股份开滦集团华电煤业山西焦煤集团山东能源集团晋能控股电力集团晋能控股装备制造集团永续债存量亿元平均剩余期限右轴年资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1725钢铁22Q4延续承压需求回暖仍需等待22Q4钢材价格小幅走高但由于成本端冶金焦以及铁矿石价格边际上涨并且下游需求持续低迷钢企盈利维持低位2022年末地产融资政策有所改善但基本面拐点未现叠加一季度淡季钢铁需求明显回暖预计须等到2023Q2钢铁主要原料价格元吨钢材价格走势元吨50002500800040002000700030006000150050002000400010001000300005002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012019-0120mm螺纹钢杭州65mm高线杭州二级冶金焦上海主焦煤河南中厚板上海热卷上海PB粉镇江港右轴河南喷吹煤右轴冷轧上海钢铁企业高炉开工率30大中城市商品房成交面积周度值万平方米10050600904050080307020400601050030040-1020030-2020-3010010-4000-50------------------------年年年年均值高炉开工率家全国高炉开工率同比右轴资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1825钢铁加速整合背景下关注短久期适度下沉机会钢铁行业加速整合钢铁短期亏损对于债券违约影响相对可控但地产需求不及预期情况下可能仍出现供需双弱状态影响盈利与行业估值钢铁行业可关注短久期适度下沉机会22年现金流较为稳健矿石自给率较高的再融资稳定如信贷占比高的钢企如有下沉以超短久期1年以内为主钢铁行业十字打分图钢铁行业历史超额利差与钢价对比25070006000200500015040001003000502000010005002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01钢铁行业超额利差BP20mm螺纹钢杭州右轴元吨资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom1926流动性优先Alpha机会关注煤炭永续债中资美元债后续产业债研究思路弱标签化强调个体价值市场对于产能过剩民企地产主体的风险偏好压制可投范围减少但自下而上来看这些板块均存在一定配置价值中长期对于产业债保持乐观23年上半年流动性优先优选流动性较好的品种行业短久期为主当前地产链行业防御为主关注右侧机会超额收益机会建议关注以下板块以增厚票息煤炭永续债存在信用边际改善的中下游行业精选个体外部支持较强及绩优主体的中资美元债wwwswsresearchcom20