本期投资提示：
　　利率债周观点：央行表态偏暖，短端收益率预计有下行空间
　　我们预判2月债市震荡偏强，已兑现，预判3月整体也震荡偏强，重点关注对经济乐观预期过满情况下的海外干扰及宽信用低于预期可能，目前债市走势符合判断。上周国内权益、大宗、债市走势分化、走出独立逻辑，一方面权益和大宗收涨、经济复苏预期较强；另一方面央行表态偏松、经济预期难再上台阶，债市维持偏强震荡、长端收涨，短端受资金面影响继续承压，曲线继续走平。上周公布的2月PMI数据强势，三大PMI指数均回升至偏强区间，权益和大宗反映的经济复苏预期同样强势，但债券整体依旧横盘震荡，10Y国债收益率在2.90%附近已横盘一个月之久。海外方面，美国2月ISM制造业PMI中的支付价格分项上行，仅美债收益率体现的紧缩预期较为强势，10Y国债收益率再度逼近4%，美股、原油有所反弹，美元小幅走软。
　　我们在3月月报中提示3月经济金融数据将普遍性转强，目前公布的2月PMI数据符合判断，预计即将公布的经济数据、金融数据均不弱，但目前债市核心矛盾是房地产和出口拖累下、经济预期很难大幅上行，叠加目前央行表态偏松，预计流动性仍将保持合理充裕，叠加海外紧缩预期再度发酵及国内宽信用预期差，维持债市当前尚不具备趋势转熊条件的判断不变，但经济复苏预期难证伪之下长端预计下行幅度有限，但流动性重回宽松之下短端国债和同业存单利率预计有下行空间。
　　热点关注：货币政策表态偏暖、短期流动性无忧——2023年3月3日国新办发布会点评
　　2023年3月3日国新办就“坚定信心、守正创新，服务实体经济高质量发展”有关情况举行发布会，央行对货币政策、房地产市场、住户存款高增、M2增速较高等热点问题进行了解答，货币政策整体取向偏暖，我们重点关注以下几点：
　　（1）预计2023年货币政策大幅收紧的概率不大，加息的概率偏低。央行强调坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，自2008年以来国内收益率曲线倒挂的情况仅在2013、2017年出现过，核心是货币政策取向明显偏紧、引发收益率曲线倒挂，预计2023年货币政策大幅收紧、引发收益率曲线倒挂的概率偏低。
　　（2）降准空间仍存，但短期落地概率不大。央行称“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，年内降息空间十分狭窄，但由于市场目前降息预期不浓，因此影响有限。但对于降准、央行表态相对模糊，央行认为用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，同时也带动了降准预期的发酵，降准的核心是提供长期流动性，进而缓解银行放贷的约束，我们短期内降准落地概率不大，一是经济处于复苏进程，二是流动性仍相对宽松，年底和明年初可关注降准落地的可能性。
　　（3）2022年宏观调控逆周期调节力度加大M2增速较高，后续关注核心CPI和服务价格。今年1月M2同比增长12.6%，延续了去年的较快增长态势，M2增速创下近年来新高，央行认为M2快速增长的原因在于：一是逆周期调控的政策加大了实施力度，以及我国融资结构以间接融资为主，派生的货币相应增加；二是金融市场有所波动，理财等资管产品资金回到了表内；三是我国M2口径和其他主要国家相比较大。货币创造的主体虽然是商业银行，但央行货币政策仍对M2增速有较强的影响和掌控力，央行指出M2高增本质是宏观调控逆周期调节力度加大，核心是货币政策取向十分宽松、带动资金利率低位、M2增速高位，2023年重点关注M2高增后核心CPI和服务价格走势。
　　上周大类资产走势：国内债市窄幅震荡，10Y美债收益率报收3.97%。具体来看：（1）资金面：资金面先紧后松，隔夜质押式成交量基本持平。（2）债市：10Y国债收益率报收2.90%，10Y美债收益率报收3.97%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.67%，布伦特原油报收85.83美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.53，在岸人民币汇率报6.90；（5）国内外股市普涨。
　　风险提示：经济复苏不及预期，货币政策宽松超预期。
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年03月06日关注宽信用预期差策略国内债市观察周报20230303研究相关研究本期投资提示3月继续关注预期与现实的博弈-国内债市观察月报2023032023226利率债周观点央行表态偏暖短端收益率预计有下行空间我们预判2月债市震荡偏强已兑现预判3月整体也震荡偏强重点关注对经济乐观预期过满情况下的海外干扰及宽信用低于预期可能目前债市走势符合判断上周国内权益大宗债市走势分化走出独立逻证证券分析师辑一方面权益和大宗收涨经济复苏预期较强另一方面央行表态偏松经济预期难再上台阶债市维持券孟祥娟A0230511090004偏强震荡长端收涨短端受资金面影响继续承压曲线继续走平上周公布的2月PMI数据强势三大研mengxjswsresearchcomPMI指数均回升至偏强区间权益和大宗反映的经济复苏预期同样强势但债券整体依旧横盘震荡10Y国究研究支持报徐亚A0230122060003债收益率在290附近已横盘一个月之久海外方面美国2月ISM制造业PMI中的支付价格分项上行告xuyaswsresearchcom仅美债收益率体现的紧缩预期较为强势10Y国债收益率再度逼近4美股原油有所反弹美元小幅走联系人软徐亚862123297818我们在3月月报中提示3月经济金融数据将普遍性转强目前公布的2月PMI数据符合判断预计即将公xuyaswsresearchcom布的经济数据金融数据均不弱但目前债市核心矛盾是房地产和出口拖累下经济预期很难大幅上行叠加目前央行表态偏松预计流动性仍将保持合理充裕叠加海外紧缩预期再度发酵及国内宽信用预期差维持债市当前尚不具备趋势转熊条件的判断不变但经济复苏预期难证伪之下长端预计下行幅度有限但流动性重回宽松之下短端国债和同业存单利率预计有下行空间热点关注货币政策表态偏暖短期流动性无忧2023年3月3日国新办发布会点评2023年3月3日国新办就坚定信心守正创新服务实体经济高质量发展有关情况举行发布会央行对货币政策房地产市场住户存款高增M2增速较高等热点问题进行了解答货币政策整体取向偏暖我们重点关注以下几点1预计2023年货币政策大幅收紧的概率不大加息的概率偏低央行强调坚持正常的货币政策保持正利率和向上的收益率曲线自2008年以来国内收益率曲线倒挂的情况仅在20132017年出现过核心是货币政策取向明显偏紧引发收益率曲线倒挂预计2023年货币政策大幅收紧引发收益率曲线倒挂的概率偏低2降准空间仍存但短期落地概率不大央行称目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的年内降息空间十分狭窄但由于市场目前降息预期不浓因此影响有限但对于降准央行表态相对模糊央行认为用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式同时也带动了降准预期的发酵降准的核心是提供长期流动性进而缓解银行放贷的约束我们短期内降准落地概率不大一是经济处于复苏进程二是流动性仍相对宽松年底和明年初可关注降准落地的可能性32022年宏观调控逆周期调节力度加大M2增速较高后续关注核心CPI和服务价格今年1月M2同比增长126延续了去年的较快增长态势M2增速创下近年来新高央行认为M2快速增长的原因在于一是逆周期调控的政策加大了实施力度以及我国融资结构以间接融资为主派生的货币相应增加二是金融市场有所波动理财等资管产品资金回到了表内三是我国M2口径和其他主要国家相比较大货币创造的主体虽然是商业银行但央行货币政策仍对M2增速有较强的影响和掌控力央行指出M2高增本质是宏观调控逆周期调节力度加大核心是货币政策取向十分宽松带动资金利率低位M2增速高位2023年重点关注M2高增后核心CPI和服务价格走势上周大类资产走势国内债市窄幅震荡10Y美债收益率报收397具体来看1资金面资金面先紧后松隔夜质押式成交量基本持平2债市10Y国债收益率报收29010Y美债收益率报收397大宗商品及原油黄金价格上涨布伦特原油报收美元桶汇率美元指数报在岸人民币汇率报6905国内外股市普涨风险提示经济复苏不及预期货币政策宽松超预期策略研究1利率债周观点关注宽信用预期差我们预判2月债市震荡偏强已兑现预判3月整体也震荡偏强重点关注对经济乐观预期过满情况下的海外干扰及宽信用低于预期可能目前债市走势符合判断上周国内权益大宗债市走势分化走出独立逻辑一方面权益和大宗收涨经济复苏预期较强另一方面央行表态偏松经济预期难再上台阶债市维持偏强震荡长端收涨短端受资金面影响继续承压曲线继续走平上周公布的2月PMI数据强势三大PMI指数均回升至偏强区间权益和大宗反映的经济复苏预期同样强势但债券整体依旧横盘震荡10Y国债收益率在290附近已横盘一个月之久海外方面美国2月ISM制造业PMI中的支付价格分项上行仅美债收益率体现的紧缩预期较为强势10Y国债收益率再度逼近4美股原油有所反弹美元小幅走软我们在3月月报中提示3月经济金融数据将普遍性转强目前公布的2月PMI数据符合判断预计即将公布的经济数据金融数据均不弱但目前债市核心矛盾是房地产和出口拖累下经济预期很难大幅上行叠加目前央行表态偏松预计流动性仍将保持合理充裕叠加海外紧缩预期再度发酵及国内宽信用预期差维持债市当前尚不具备趋势转熊条件的判断不变但经济复苏预期难证伪之下长端预计下行幅度有限但流动性重回宽松之下短端国债和同业存单利率预计有下行空间债市观点方面此前我们提出债市调整三步走第一步是预期先行第二步是确认基本面改善走势第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力2023年债市大势继续维持看空2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3-332022年11月政策变动预期先行带动10Y国债收益率调整至阶段性高点2931月市场展望中提示关注债市调整第二步1月债市的调整判断已经兑现2月月报中前瞻判断因基本面乐观预期回调风险资产回落及资金平稳和社融增速回落等2月债市震荡偏强当前已经兑现大半继续维持债市短期整体震荡略偏强但长期调整未完的判断不变顺势而为短久期票息策略为主图1期限利差已压降至阶段性低位图21Y同业存单收益率震荡上行3001103002402952802202901002002602850901802802401602750801402702200701202652001002600601800802552500502023-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-01中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年中债国债到期收益率10年10Y-1Y右轴R0017MA右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共9页简单金融成就梦想策略研究23月3日国新办发布会2月统计局PMI数据点评一货币政策表态偏暖短期流动性无忧2023年3月3日国新办发布会点评2023年3月3日国新办就坚定信心守正创新服务实体经济高质量发展有关情况举行发布会央行对货币政策房地产市场住户存款高增M2增速较高等热点问题进行了解答货币政策整体取向偏暖我们重点关注以下几点1预计2023年货币政策大幅收紧的概率不大加息的概率偏低央行强调坚持正常的货币政策保持正利率和向上的收益率曲线自2008年以来国内收益率曲线倒挂的情况仅在20132017年出现过核心是货币政策取向明显偏紧引发收益率曲线倒挂预计2023年货币政策大幅收紧引发收益率曲线倒挂的概率偏低图32008年以来收益率曲线倒挂仅在20132017年出现过490250200440150390100340050290000240-050中债国债到期收益率10年10Y-1Y右轴资料来源Wind申万宏源研究2降准空间仍存但短期落地概率不大央行称目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的年内降息空间十分狭窄但由于市场目前降息预期不浓因此影响有限但对于降准央行表态相对模糊央行认为用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式同时也带动了降准预期的发酵降准的核心是提供长期流动性进而缓解银行放贷的约束我们短期内降准落地概率不大一是经济处于复苏进程二是流动性仍相对宽松年底和明年初可关注降准落地的可能性32022年宏观调控逆周期调节力度加大M2增速较高后续关注核心CPI和服务价格今年1月M2同比增长126延续了去年的较快增长态势M2增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共9页简单金融成就梦想策略研究创下近年来新高央行认为M2快速增长的原因在于一是逆周期调控的政策加大了实施力度以及我国融资结构以间接融资为主派生的货币相应增加二是金融市场有所波动理财等资管产品资金回到了表内三是我国M2口径和其他主要国家相比较大货币创造的主体虽然是商业银行但央行货币政策仍对M2增速有较强的影响和掌控力央行指出M2高增本质是宏观调控逆周期调节力度加大核心是货币政策取向十分宽松带动资金利率低位M2增速高位2023年重点关注M2高增后核心CPI和服务价格走势图4贷款利率和债券利率目前均处偏低水平图5M2高增后重点关注核心CPI及服务价格85050031005008004007504502600300700400650210020060035016001005503005000001100450250-100600-2002007-122016-122017-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122018-122019-122020-122021-122022-122003-062014-102004-112006-042007-092009-022010-072011-122013-052016-032017-082019-012020-062021-11金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款2002-0110Y国债收益率右轴M2增速CPI服务当月同比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究二重要的不是经济数据而是经济预期2023年2月统计局PMI数据分析1-2月连续两个月PMI数据延续回升势印证经济复苏大势2月疫情春节等扰动因素进一步减弱制造业建筑业服务业PMI绝对值均接近2020年下半年的高位水平制造业PMI回升至52左右水平建筑业服务业PMI分别回升至6055左右水平短期内经济复苏逻辑预计难证伪结合PMI和高频数据看预计1-2月经济金融数据将普遍性转强供需两端预计均不弱但伴随基数抬升制造业和服务业PMI环比回升幅度均小幅收窄结合2020年下半年PMI走势以及PMI的环比特征来看1-2月PMI指数快速回升至偏强区间后再度大幅上升空间有限预计短期内PMI指数将在扩张区间震荡对于2月PMI数据我们重点关注以下三点1节后公布的数据均偏强1-2月PMI数据1月信贷数据整体都十分强势但对债市扰动均有限核心是去年底政策调整后经济复苏预期带动10Y国债收益率上行至290附近当前收益率位置已较为充分地定价了疫情扰动减弱后的经济预期2对于债市而言重要的是经济预期而非经济数据尤其是目前市场对于经济走势判断更依赖高频和政策进行趋势外推往往是经济预期引领债券走势当前的经济数据仅反映过去而无法明显改变经济预期3债市新阶段需要关注货币政策和房地产市场尤其是货币政请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共9页简单金融成就梦想策略研究策目前取向偏暖尚未实质性利空债市而地产仍然疲软同样影响了市场的经济复苏预期重点关注以下几点12月制造业环比回升25个百分点其中2月生产有明显回补小型企业终回扩张区间2月制造业PMI回升至526绝对值高于2020年3月水平2月生产环比表现好于需求外需回升幅度大于内需2月制造业PMI各分项指数均明显回升除在手订单原材料库存外其余各分项指数均回升至扩张区间分企业类型看大中小型企业PMI指数均处于扩张区间这一轮小型企业滞后大中企业一个月回归至扩张区间2价格指数双双回升企业主动补库伴随制造业企业生产经营活动回暖价格指数同样明显反弹主要原材料购进指数回升22个百分点出厂价格回升25个百分点两类价格指数均处于扩张区间从制造业PMI指数看订单回升企业库存增加2月制造业企业整体处于主动补库企业趋势3建筑业和服务业延续良好态势2月制造业和服务业PMI均处于55以上偏高区间2月非制造业延续良好态势建筑业PMI指数升至602接近2020年底2021年初的高位水平预计基建项目地产保交楼等进程有所加快服务业回升至556同样接近2020年底高位水平预计短期内服务业PMI有望保持高位震荡图62月统计局三大PMI指数回升至偏强区间图7小型制造业企业PMI也终回扩张区间54007000560052006500540050006000520048005500500046004400500048004200450046004000400044002018-052021-092018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052022-012022-052022-092023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01制造业建筑业右轴服务业右轴大型中性小型资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究3上周回顾国内债市窄幅震荡10Y美债收益率报收397上周227-33国内债市窄幅震荡10Y美债收益率报收397具体来看请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共9页简单金融成就梦想策略研究资金面资金面先紧后松隔夜质押式成交量基本持平上周资金面在跨月扰动下收紧跨月后明显转松央行全周净回笼4750亿元隔夜资金利率上行R001周均值较上周上行2744bp报收217R007周均值较上周下行508bp报收244机构杠杆行为变化不大质押式成交量较上周基本持平其中隔夜质押式成交量环比小幅下降104周均值462万亿元债市国内债市窄幅震荡10Y美债收益率报收397上周债市延续窄幅震荡态势资金利率波动较大短端收跌债市对经济修复反应钝化长端收涨期限利差继续收窄1Y期国债收益率上行282bp至23210Y国债收益率下行1bp至290海外债市方面美国ISM制造业PMI中的支付价格分项上行初请失业金人数回落紧缩预期再起10Y美债收益率上行2bp至397逼近4中美利差倒挂幅度走阔日本债市10Y期国债收益率下行03bp至053德国债市10Y国债收益率上行24bp至270大宗商品及原油大宗方面黄金上行167报收184115美元盎司布伦特原油上行321报8583美元桶国内定价大宗普遍收涨铜螺纹钢涨幅较大汇率汇率方面美元指数走软下行070报10453人民币英镑欧元日元均相对美元升值在岸人民币汇率报690股市股市方面国内外股市收涨上证指数上涨187深成指数上涨055恒生指数上涨279纳斯达克指数上涨258表1国内资金面表现本周均值上周均值变动幅度bp更新时间R0012171902744202333R007244249-508202333R014245262-1687202333资金面DR001177179-198202333DR007215218-346202333GC0013002346570202333GC007245258-1270202333质押式成交量周均值537547-189202333成交量R001成交量周均值462467-104202333R007成交量周均值067068-207202333资料来源Wind申万宏源研究表2国内债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间国债收益1y国债232229282202333请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共9页简单金融成就梦想策略研究率3y国债2572560252023335y国债274274-0082023337y国债28728700720233310y国债290291-1002023331y国开2482471262023333y国开281280077202333国开债收5y国开294292195202333益率7y国开30730515620233310y国开3093081102023331y非国开255251333202333非国开政3y非国开283282093202333策性金融5y非国开296294211202333债收益率7y非国开30830526220233310y非国开314314059202333资料来源Wind申万宏源研究表3海外债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间美国1Y国债收益率503505-200202333美国10Y国债收益率397395200202333日本1Y国债收益率-008-010260202332国际债市日本10Y国债收益率053053-030202332德国1Y国债收益率3233012200202333德国10Y国债收益率2702462400202333资料来源Wind申万宏源研究表6大类资产表现最新值上周值变动幅度更新时间黄金美元盎司184115181095167202333布伦特原油美元桶85838316321202333WTI原油美元桶79687632440202333焦煤元吨200400204950-222202333大宗焦炭元吨296750295250051202333LME铜美元吨892350869450263202333SHFE铜元吨69820006961000030202333螺纹钢元吨427200422400114202333铁矿石元吨9190090950104202333汇率代美元指数1045310526-070202333请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共9页简单金融成就梦想策略研究表升值人民币汇率在岸价690694063202333人民币汇率离岸价690698119202333英镑兑美元120119088202333欧元兑美元106105085202333美元兑日元1358413650048202333上证指数332839326716187202333深成指数11851921178745055202333恒生指数20567542001004279202333道琼斯指数33390973281692175202333纳斯达克指数11689011139494258202333股市标普500指数404564397004190202333日经225指数27498872745348017202332伦敦金融时报100指数794711787866087202333法兰克福DAX指数15578391520974242202333巴黎CAC40指数734812718727224202333资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共9页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共9页简单金融成就梦想