研究报告全文：衍生品研究2023年3月16日浅识转债弹性衍生转债凸性研究之一品研究相关研究本期投资提示实际弹性数据分布广精度低弹性研究属于转债实际特性的基础研究但实际数据的分证布经常很广在描述一般性质时我们取中位数为基础语言注重普适规律的量化描述券相对关系的比较而无法提高数据描述的准确性望阅读本报告的读者知晓研证券分析师时间分布上弹性数据主要聚焦2020-2022年空间分布上弹性数据集中在平衡区究朱岚A0230511040062报zhulanswsresearchcom估值分布上弹性数据处在上行阶段的比例超过40告研究支持相对低估值转债具备相对高不对称性无论是上涨弹性还是下跌弹性在相同转债估值分位张杰A0230122050004数线上均呈现弹性伴随溢价率下跌而提高的特征在同一平价区间估值越贵上涨弹zhangjieswsresearchcom性越低下跌弹性越高联系人张杰平价升高时上涨弹性对估值的容忍度提高但下跌弹性在平价升高时对估值的要求更高862123297818zhangjieswsresearchcom估值环境的差异不仅影响上涨和下跌弹性的高低也影响其曲线的结构粗略拟合视角下估值上行环境转债上涨弹性显著高于下跌弹性且在低平价区差异大估值下行环境中转债上涨弹性小下跌弹性大在低平价区反不对称性也大这未必是常态有2020年底信用风险的因素行业弹性实际排名可能和市场普遍认知有一定差异整体上涨弹性较高排名靠前的行业为建材汽车通信机械设备和计算机上涨弹性较弱的有商贸样本较少钢铁银行食品饮料和交运下跌弹性较高的行业为非银石油石化环保农林牧渔和传媒抗跌能力较强的行业为食品饮料银行医药生物军工和计算机不对称性上涨与下跌之差排名较高的为煤炭样本较少军工电子机械和医药生物不对称性较差的行业为商贸样本较少交运非银传媒和银行粗略的视角下对任意平价和转股溢价率的转债可以简易拟合其上涨和下跌弹性从而辅助组合弹性组合实际权益仓位和回撤控制等方面的研究也对择券和对冲有一定辅助参考意义我们对数据样本的特征和局限性有充分认知也提示读者关注实际弹性研究精度较低的特点风险提示和声明本报告数据均来自公开信息可能受分析样本不同而产生一定偏差本报告不涉及对未来走势的预测模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效阅读本报告时投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力充分理解可转债产品的波动风格历史业绩风险等因素对组合业绩可能造成的影响报告内容仅供参考请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明衍生品研究目录1弹性研究在模糊中求真知42整体数据可基本抹平估值影响53弹性分布普适的规律性强64不对称性在估值上行阶段明显增强95行业之间差异巨大116风险提示和声明14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共15页简单金融成就梦想衍生品研究图表目录图1转债历史上弹性与平价的关系横轴平价纵轴弹性4图2区间100-10520-25内转债弹性分布4图3转债隔周估值涨跌幅分布4图4历史数据空间分布图5图52017年以来转债上涨和下跌弹性拟合效果6图6不同转股溢价率平价下不对称性的变化6图7转债历史上涨弹性等高线横轴平价纵轴转股溢价率7图8转债历史下跌弹性等高线横轴平价纵轴转股溢价率7图9转债历史弹性的不对称性等高线横轴平价纵轴转股溢价率8图10转债转股溢价率分位数线上的历史弹性汇总横轴平价纵轴转股溢价率9图11估值下行阶段上涨弹性与下跌弹性拟合走势10图12估值上行阶段上涨弹性与下跌弹性拟合走势10图13估值下行阶段各平价弹性与整体差异分布10图14估值上行阶段各平价弹性与整体差异分布10图15估值震荡略微下行阶段上涨弹性与下跌弹性拟合走势10图16震荡阶段各平价弹性与整体差异分布10图17转债分行业历史弹性数据个数11图18典型行业上涨弹性与整体上涨弹性分布11图19典型行业下跌弹性与整体下跌弹性分布11图202020年及之后数据条占比超过7012图21数据条占比大部集中在上行2阶段12图22上涨弹性数据条空间分布12图23下跌弹性数据条空间分布12图24汽车行业上涨与下跌弹性整体优于全市场13图25汽车行业在上行2阶段不对称性表现突出13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共15页简单金融成就梦想衍生品研究1弹性研究在模糊中求真知本文聚焦转债实际弹性的研究可转债的弹性一般指可转债跟随正股涨跌的能力常用的理论指标有DeltaGamma等由于弹性对于交易变化估值变化非常敏感且投资者亦关心持有转债一段时间内的实际弹性因此本文将弹性暂定义为平价涨跌5或10或20时转债的跟涨与跟跌能力不做特别说明时后文弹性指平价涨跌5时转债的跟涨与跟跌能力不对称性指上涨弹性与下跌弹性的差异样本空间取2017年至2022年底的所有数据但剔除估值过高转债转股溢价率估值分位数高于历史2003年以来全样本95分位的样本数据以5元平价和5溢价率两维区间划分以便于研究区间内样本的共性图1转债历史上弹性与平价的关系横轴平价纵轴弹性120100806040200507090110130150170资料来源Wind申万宏源研究注蓝色点表示该样本的初始转股溢价率高于0黑色点表示该样本的初始转股溢价率在-10至0之间此处弹性取上涨弹性中位数和下跌弹性中位数的平均值实际弹性数据分布广精度低弹性研究属于转债实际特性的基础研究但实际数据的分布经常很广即便我们去除样本量较少的区间去除了估值过高的样本图2区间100-10520-25内转债弹性分布图3转债隔周估值涨跌幅分布300118011102397025010108818960177162008750157141356150401111555430810044366620455344501021000102030405060708090100-20-15-10-0500051015203050上涨弹性下跌弹性AA含以上AA含以下资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究例如初始平价在100-105且初始转股溢价率在20至25之间的转债上涨弹性的中位数是3928但10至80才覆盖了67的弹性范围究其原因是因为转债估值波动频繁且波动范围较大如AA以上的转债的转股溢价率单周波动范请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共15页简单金融成就梦想衍生品研究围-1至1约70占比粗略对应20的上下弹性区间再加上交易层面和条款博弈的扰动弹性的不可测性就更高了因此在描述一般性质时我们取中位数为基础语言注重普适规律的量化描述相对关系的比较而无法提高数据描述的准确性望阅读本报告的读者知晓2整体数据可基本抹平估值影响时间分布上弹性数据主要聚焦2020-2022年我们进行弹性计算时有效原始数据量近30万条有效弹性数据量约为43万条不考虑平价小于50元转股溢价率大于60的样本弹性数据的时间分布主要在2020至2022年3年的数据量占比约80转债市场已进入固收需求增长高频资金进入市场的状态空间分布上弹性数据集中在平衡区数据以平价95-100溢价率15-20为中心向四周由密到疏近似分布大体集聚在平价处于70至120元的区间溢价率分布在0-60的范围内主体区间数据量占比达到约68值得注意的是在主体区间范围之外尾端数据量也不容忽视平价在170元以上的占比达到约5溢价率高于60的数据量占比则超过13表明随着转债市场进入大扩容时代高价和高溢价转债数量亦明显上升图4历史数据空间分布图资料来源Wind申万宏源研究估值分布上弹性数据处在上行阶段的比例超过40如果按转债市场估值阶段粗略划分2017年以来可大致分为5阶段2017年初至2018年底震荡下行下图同下行12018年底至2020年2月底上行下图同上行12020年2月底至2021年春节前下行下图同下行22021年春节后至2022年1月底上行下图同上行22022年2月初至2022年年底高位震荡下图同请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共15页简单金融成就梦想衍生品研究上述5个阶段的有效样本量为768震荡下行1551上行2092下行2734上行和2856高位震荡以转债周估值变化分布叠加数据量分布初步测算整体数据量所处的估值变化中位数约为025左右因此整体数据结论可近似看为市场估值不变时转债的弹性结论3弹性分布普适的规律性强从整体视角观察上涨下跌弹性低平价区会显示出巨大的凸性优势当样本时间跨度很大时对上涨和下跌及不对称性进行拟合或简化处理的效果比较一般但非常直观高平价区下跌弹性遗憾地超过了上涨弹性可能是样本分布上该区域在估值下行环境中的样本占比较高而影响较大当转股溢价率区间固定时不对称性的特征呈现与平价显著的负相关性在各曲线的上沿隐约透露出一点Gamma的气质图52017年以来转债上涨和下跌弹性拟合效果图6不同转股溢价率平价下不对称性的变化8010060下跌408020060上涨-20-4040-6020-8050556065707580859095100105110115120125130135057505250475042505070901101301503750325027502250-2017501250750250资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注575指初始转股溢价率处于55至60之间因此我们设计出等高线的概念并借助我们的分位数体系从另一个角度观察转债的上涨下跌及不对称性平价升高时上涨弹性对估值的容忍度提高对关注上涨弹性的投资者而言会重视转债和正股的双重弹性历史数据显示转债上涨弹性对期初溢价率的敏感度高于对平价的敏感度我们可以通过上涨弹性等高线来直观的观察如参考图750向上弹性等高线贯穿几乎整个平价60至130元的区间而溢价率范围约为15至3970向上弹性贯穿85至145元平价区间溢价率范围约为3至1330向上弹性贯穿55至120元的区间溢价率范围约为26至56值得注意的是70向上弹性等高线有些翘尾特征高平价区的转债与低平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共15页简单金融成就梦想衍生品研究价区的特征确实会有些许的差异赎回预期的扰动对估值变化的放大都会影响高平价区转债的弹性图7转债历史上涨弹性等高线横轴平价纵轴转股溢价率资料来源Wind申万宏源研究在图7向上等高线的下方的数据标识的是对应点的下跌弹性其沿线的单调性非常显著整体看估值越低同等向上弹性对应的转股溢价率可以更高且相应的下跌弹性还更低但下跌弹性在平价升高时对估值的要求更高对于关注安全边际和回撤压力的投资者可观察下跌弹性等高线的特征历史数据显示转债下跌弹性对平价的敏感度高于对期初溢价率的敏感度我们可以通过下跌弹性等高线来直观的观察图8转债历史下跌弹性等高线横轴平价纵轴转股溢价率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共15页简单金融成就梦想衍生品研究资料来源Wind申万宏源研究如参考图8向下弹性等高线斜率明显陡峭50向下弹性等高线溢价率主要分布在5至55的范围平价处于80至125元的区间30向下弹性贯穿溢价率范围与50向下弹性趋同平价区间则缩减至80至105元70向下弹性贯穿溢价率在10至25的范围平价范围约为110至135元20向下弹性贯穿溢价率范围在14至48平价区间约为75至95元同理在图8向下等高线的下方的数据标识的是对应点的上涨弹性其沿线的单调性依然非常显著值得注意的是相对较低的平价区如70至85元向下弹性的倾斜程度更大表明在这一区间市场对于高溢价率的容忍度较高这也反映出转债下有底的特性相对低估值转债具备相对高不对称性我们取上涨弹性和下跌弹性的差值近似得到弹性的不对称性不对称性取值越大表明转债在此处的跟涨能力大于跟跌能力的幅度越大转债的不对称区和所处的估值区域有着密不可分的关联我们可以通过下图不对称性等高线进行直接观察图9转债历史弹性的不对称性等高线横轴平价纵轴转股溢价率资料来源Wind申万宏源研究0不对称性弹性等高线溢价率主要分布在10至55的范围平价处在80-130元的区间30不对称性弹性等高线所处范围则更大溢价率分布在0至55平价范围则横跨60-130元的区域最后50不对称性弹性等高线范围趋窄主要处于平价在60-110元溢价率分布在0-40的范围且由图可知出现50的不对称性的要求较为苛刻转债需要处于非常低估值的状态转债不对称性的等高线与估值分位数近似0不对称性弹性曲线几乎贴合于75分位数的估值曲线30不对称性弹性曲线则基本处于25分位数和50分位数的估值曲线50不对称性弹性曲线则对于估值的要求更高这也说明当估值在75分请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共15页简单金融成就梦想衍生品研究位数以上时转债的跟涨能力已弱于跟跌能力转债的性价比已大概率低于股票除非有较强的转债市场估值上行预期沿转股溢价率估值分位数线反过来观察上涨和下跌弹性的特征也很直观无论是上涨弹性还是下跌弹性在相同转债估值分位数线上均呈现弹性伴随溢价率下跌而提高的特征在同一平价区间估值越贵上涨弹性越低下跌弹性越高如当转债初始平价在100至105元之间时即图10中横轴1025对应的数据如果该转债的转股溢价率估值分位数分别为2550和75时上涨弹性以此为6559和39下跌弹性分别为2935和42图10转债转股溢价率分位数线上的历史弹性汇总横轴平价纵轴转股溢价率22709251960自下而上三条曲线分别是历史222627和分位转股溢362025507550价率体系年以来数据292003332829734402352938133241736304518404239945424322522052484548491226545161545959652853695367701472751067356317753754395224654471806350800297755377665841023871758077439750559868102-107777625675725775825875925975102510751125117512251275132513751425资料来源Wind申万宏源研究4不对称性在估值上行阶段明显增强我们取样本量较大的三个阶段进行分阶段观察后文简称2020年2月底至2021年春节前下行为估值下行阶段称2021年春节后至2022年1月底上行为估值上行阶段称2022年2月初至2022年年底高位震荡小幅估值下行为估值震荡阶段称基准为全样本结果估值环境的差异不仅影响上涨和下跌弹性的高低也影响其曲线的结构粗略拟合视角下估值上行环境转债上涨弹性显著高于下跌弹性且在低平价区差异大估值下行环境中转债上涨弹性小下跌弹性大在低平价区反不对称性也大这未必是常态有2020年底信用风险的因素请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共15页简单金融成就梦想衍生品研究图11估值下行阶段上涨弹性与下跌弹性拟合走图12估值上行阶段上涨弹性与下跌弹性拟合走势势10012090100上涨80下跌7080下跌60上涨605040403020201000507090110130150507090110130150-20资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究我们将每阶段的区间数据即不同平价不同转股溢价率区间与整体数据求差值再将同平价段的差值中位数进行比较图13估值下行阶段各平价弹性与整体差异分布图14估值上行阶段各平价弹性与整体差异分布4030上涨弹性上涨弹性30下跌弹性下跌弹性2020101000607080901001101201301406080100120140-10-10-20-20-30-40-30资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究涨估值时上涨弹性增加下跌弹性减少不对称性增强反之亦然估值下行阶段平均周估值约下跌021中位数为-007估值上行阶段平均周估值约上涨04中位数为029在估值下行阶段体现出非常强的尾部风险上涨弹性比基准小约20-30下跌弹性比基准大约20-30因此在估值上行阶段尾部的反弹机会也就更大上涨弹性更足且更抗跌在90-110的平价区在估值下行阶段上涨弹性的损失也接近20但下跌弹性的损失相对较小不到10在估值上行阶段上涨弹性回补能力不到10抗跌性也增加了略超10震荡阶段周估值变化平均跌012中位数为006上涨弹性略低于下跌弹性但下跌弹性在低平价区骤降显示出转债一定的抗跌性与整体数据相比上涨弹性整体特征是低平价区略差中高平价区略好下跌弹性初平价70元以下区间其余区间皆比基准略高总体看震荡区间与基准差异感不大中高平价区波动感略增图15估值震荡略微下行阶段上涨弹性与下图16震荡阶段各平价弹性与整体差异分布跌弹性拟合走势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共15页简单金融成就梦想衍生品研究12100上涨弹性下跌10下跌弹性808上涨606440220060708090100110120130140-20507090110130150-4-20资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究5行业之间差异巨大我们研究28个申万一级行业对应的转债的上涨下跌和不对称性特征总上涨和下跌弹性系数数据量均不到22万条转债的行业分布非常不均匀数据量相对较大的行业为电力设备医药生物基础化工汽车和电子数据量相对较小的为煤炭石油石化商贸零售社会服务和钢铁图17转债分行业历史弹性数据个数20000150001000050000汽车电子环保银行传媒通信钢铁煤炭计算机电力设备医药生物基础化工机械设备轻工制造建筑装饰有色金属农林牧渔公用事业纺织服饰交通运输非银金融家用电器食品饮料建筑材料国防军工社会服务商贸零售石油石化上涨弹性下跌弹性资料来源Wind申万宏源研究我们先获取每个区间各行业弹性的数据剔除单行业数据样本少于30个数量的区间区间内进行行业排序再将行业在各个区间段的排名求中值与均值差异不大行业弹性实际排名可能和市场普遍认知有一定差异整体上涨弹性较高排名靠前的行业为建材汽车通信机械设备和计算机上涨弹性较弱的有商贸样本较少钢铁银行食品饮料和交运下跌弹性较高的行业为非银石油石化环保农林牧渔和传媒抗跌能力较强的行业为食品饮料银行医药生物军工和计算机图18典型行业上涨弹性与整体上涨弹性分布图19典型行业下跌弹性与整体下跌弹性分布请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共15页简单金融成就梦想衍生品研究资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究不对称性上涨与下跌之差排名较高的为煤炭样本较少军工电子机械和医药生物不对称性较差的行业为商贸样本较少交运非银传媒和银行以单一行业汽车为例其原始数据条共有28338条其中上涨弹性的数据量13748条下跌弹性的数据量14590条时间分布上自2017年以来每年基本都有一定的数据量2020年及之后数据量较多占比超过70若按转债市场估值阶段划分数据量主要集中在2021年春节后至2022年1月底上行2其次分别是2020年2月底至2021年春节前下行22018年底至2020年2月底上行12022年2月初至2022年年底高位震荡空间分布上汽车行业与整体市场数据量分布大体相似同时尾端也有不少数据条占比超过6图202020年及之后数据条占比超过70图21数据条占比大部集中在上行2阶段资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注时间段取自在2021年春节后至2022年1月底图22上涨弹性数据条空间分布图23下跌弹性数据条空间分布请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共15页简单金融成就梦想衍生品研究资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究汽车行业上涨弹性排名第3抗跌能力排名13不对称性排名第9在平价在95-100转股溢价率在5-15之间时汽车行业的上涨弹性优势明显平均高出30的弹性另外在部分边界区域如60-6550-5565-7030-3570-7525-30以及115-13515-20汽车的上行弹性均比整体高出至少20可能是几只基本面比较好受投资者偏好度比较高的品种的局部影响不对称性方面汽车在60-85平价区间整体不对称性较好平均能高出约30的不对称性上涨弹性-下跌弹性图24汽车行业上涨与下跌弹性整体优于全市场图25汽车行业在上行2阶段不对称性表现突出资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究本文我们主要从弹性的整体特征分估值阶段特征分行业特征对可转债的跟涨跟跌能力进行研究刻画对转债的不对称性进行观察粗略的视角下对任意平价和转股溢价率的转债可以简易拟合其上涨和下跌弹性从而辅助组合弹性组合实际权益仓位和回撤控制等方面的研究也对择券和对冲有一定辅助参考意义我们对数据样本的特征和局限性有充分认知也提示读者关注实际弹性研究精度较低的特点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共15页简单金融成就梦想衍生品研究6风险提示和声明本报告数据均来自公开信息可能受分析样本不同而产生一定偏差本报告不涉及对未来走势的预测模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效阅读本报告时投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力充分理解可转债产品的波动风格历史业绩风险等因素对组合业绩可能造成的影响报告内容仅供参考请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共15页简单金融成就梦想衍生品研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司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