利率债周观点：降准落地确认货币政策偏暖取向，短期债市会有波动，但尚未到大幅走熊时点
　　上周债市震荡收涨，信用债表现继续好于利率债，短端（含同业存单）和超长端利率债表现亮眼，中低等级城投债和二级资本债收益率明显下行，结合银行间质押式回购成交量来看，预计机构普遍拉久期、降杠杆。春节以来债市走强、权益震荡，核心是经济修复斜率偏平+地产疲软+货币政策取向偏暖，3月25bp降准落地继续确认货币政策中性偏松取向，预计短期部分止盈盘会导致债市有所波动，但目前尚未到大幅走熊时点，海外衰退交易若隐若现，关注风险偏好降低对债市的支撑。
　　从中长期维度和历史表现来看，在复苏周期中债市阶段性走强后、调整拐点需要重点关注央行货币政策，6-7月是观察央行货币政策和资金利率的重要窗口期。从22Q4货执报告+25 bp降准落地来看，货币政策取向仍偏暖、锁住了债券收益率的上限，而货币政策又锚定基本面，二季度需要重点关注经济修复斜率及货币政策取向变化，一旦央行确认经济复苏走势，6-7月资金跨季月是央行顺势收紧资金利率的重要窗口期。
　　热点关注：25bp降准落地确认短期央行货币政策尚未转向——2023年3月央行全面降准25bp点评
　　（1）本次降准25bp符合央行短期中性偏松的货币政策取向。今年一季度货币政策较去年四季度央行货币政策边际变化明显，一是央行公开市场操作偏暖，2月和3月MLF操作均超额续作，每日的逆回购操作也以大幅净投放为主；二是22Q4货币政策执行报告较22Q3边际变化明显，22Q4报告中央行强调了经济隐忧、弱化了通胀表述，叠加地产疲软态势尚未有明显改变，均指向央行货币政策短期保持中性偏松。2-3月财政支出+信贷投放因素之下资金缺口较大，DR007中枢在较长时间内保持在2%以上，央行降准引导资金利率下行符合偏暖的政策取向。
　　 （2）从结果导向看，25bp降准落地也确认了短期央行中性偏松的货币政策取向。虽然央行此前在发布会上指出了降准仍有空间，但是市场降准预期普遍不浓，核心是经济复苏+资金利率仅略偏紧，因此3月25bp降准和2021年7月50bp降准一样、是明显超市场预期的。猜测央行降准时点或许很难，但从结果导向出发，央行降准的原因仅有一个，即释放长期资金、引导资金利率下行，对应央行偏松的货币政策取向，核心是央行认为经济尚疲软（1-2月经济数据偏平）、尚未到收紧资金利率的时点。对应债市来看，降准落地、流动性偏松有望支撑债市偏强，预计短期部分止盈盘会导致债市短有所波动，但目前尚未到大幅走熊时点，海外衰退交易若隐若现，关注风险偏好降低对债市的支撑。
　　 （3）央行降准已成刚性需求，下一次降准的观察窗口期是6-7月，能否落地看二季度经济复苏情况。中长期视角看商业银行投放信贷、缴纳法定存款准备金，叠加各种因素扰动，央行不释放流动性、资金面就会趋紧，当前央行并不通过直接/间接购买资产来投放基础货币，而结构性货币政策定向投放实体、规模有限，并不能有效实现“宽货币”，因此降准是央行目前投放基础货币、释放长期流动性的重要方式，后续需要关注降准空间越来越趋于狭窄后，央行可能通过直接购买资产的方式投放基础货币。
　　3月降准落地+季节性因素，预计4-5月资金面偏宽松，但6月跨季预计资金面再度承压，如果经济修复偏慢，不排除6-7月央行再度降准25bp的可能性，但是如果二季度经济复苏斜率超预期，央行或更倾向利用资金的跨季效应收紧资金面，进而实现货币政策的边际调整，因此6-7月是下一次降准的观察期，也是央行货币政策和资金利率的重要观察期。
　　上周大类资产走势：国内债市震荡收涨，10Y美债收益率报收3.39%。具体来看：（1）资金面：资金面小幅趋紧，机构降杠杆、隔夜质押式成交量回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.86%，10Y美债收益率报收3.39%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨5.42%，布伦特原油报收72.97美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.86，在岸人民币汇率报6.88；（5）国内股市震荡，海外股市分化
　　风险提示：货币政策宽松超预期。

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年03月19日短期债市会有波动但尚未到大幅策走熊时点略研国内债市观察周报20230317究相关研究本期投资提示利率债周观点降准落地确认货币政策偏暖取向短期债市会有波动但尚未到大幅走熊时点上周债市震荡收涨信用债表现继续好于利率债短端含同业存单和超长端利率债表现亮眼中低等级证证券分析师城投债和二级资本债收益率明显下行结合银行间质押式回购成交量来看预计机构普遍拉久期降杠杆券孟祥娟A0230511090004春节以来债市走强权益震荡核心是经济修复斜率偏平地产疲软货币政策取向偏暖3月25bp降准落研mengxjswsresearchcom地继续确认货币政策中性偏松取向预计短期部分止盈盘会导致债市有所波动但目前尚未到大幅走熊时点究研究支持报徐亚A0230122060003海外衰退交易若隐若现关注风险偏好降低对债市的支撑告xuyaswsresearchcom从中长期维度和历史表现来看在复苏周期中债市阶段性走强后调整拐点需要重点关注央行货币政策6-7联系人徐亚月是观察央行货币政策和资金利率的重要窗口期从22Q4货执报告25bp降准落地来看货币政策取向862123297818仍偏暖锁住了债券收益率的上限而货币政策又锚定基本面二季度需要重点关注经济修复斜率及货币政xuyaswsresearchcom策取向变化一旦央行确认经济复苏走势6-7月资金跨季月是央行顺势收紧资金利率的重要窗口期热点关注25bp降准落地确认短期央行货币政策尚未转向2023年3月央行全面降准25bp点评1本次降准25bp符合央行短期中性偏松的货币政策取向今年一季度货币政策较去年四季度央行货币政策边际变化明显一是央行公开市场操作偏暖2月和3月MLF操作均超额续作每日的逆回购操作也以大幅净投放为主二是22Q4货币政策执行报告较22Q3边际变化明显22Q4报告中央行强调了经济隐忧弱化了通胀表述叠加地产疲软态势尚未有明显改变均指向央行货币政策短期保持中性偏松2-3月财政支出信贷投放因素之下资金缺口较大DR007中枢在较长时间内保持在2以上央行降准引导资金利率下行符合偏暖的政策取向2从结果导向看25bp降准落地也确认了短期央行中性偏松的货币政策取向虽然央行此前在发布会上指出了降准仍有空间但是市场降准预期普遍不浓核心是经济复苏资金利率仅略偏紧因此3月25bp降准和2021年7月50bp降准一样是明显超市场预期的猜测央行降准时点或许很难但从结果导向出发央行降准的原因仅有一个即释放长期资金引导资金利率下行对应央行偏松的货币政策取向核心是央行认为经济尚疲软1-2月经济数据偏平尚未到收紧资金利率的时点对应债市来看降准落地流动性偏松有望支撑债市偏强预计短期部分止盈盘会导致债市短有所波动但目前尚未到大幅走熊时点海外衰退交易若隐若现关注风险偏好降低对债市的支撑3央行降准已成刚性需求下一次降准的观察窗口期是6-7月能否落地看二季度经济复苏情况中长期视角看商业银行投放信贷缴纳法定存款准备金叠加各种因素扰动央行不释放流动性资金面就会趋紧当前央行并不通过直接间接购买资产来投放基础货币而结构性货币政策定向投放实体规模有限并不能有效实现宽货币因此降准是央行目前投放基础货币释放长期流动性的重要方式后续需要关注降准空间越来越趋于狭窄后央行可能通过直接购买资产的方式投放基础货币3月降准落地季节性因素预计4-5月资金面偏宽松但6月跨季预计资金面再度承压如果经济修复偏慢不排除6-7月央行再度降准25bp的可能性但是如果二季度经济复苏斜率超预期央行或更倾向利用资金的跨季效应收紧资金面进而实现货币政策的边际调整因此6-7月是下一次降准的观察期也是央行货币政策和资金利率的重要观察期上周大类资产走势国内债市震荡收涨10Y美债收益率报收339具体来看1资金面资金面小幅趋紧机构降杠杆隔夜质押式成交量回落2债市10Y国债收益率报收28610Y美债收益率报收大宗商品及原油黄金价格上涨布伦特原油报收美元桶汇率美元指数报10386在岸人民币汇率报6885国内股市震荡海外股市分化风险提示货币政策宽松超预期策略研究1利率债周观点短期债市会有波动但尚未到大幅走熊时点上周债市震荡收涨信用债表现继续好于利率债短端含同业存单和超长端利率债表现亮眼中低等级城投债和二级资本债收益率明显下行结合银行间质押式回购成交量来看预计机构普遍拉久期降杠杆春节以来债市走强权益震荡核心是经济修复斜率偏平地产疲软货币政策取向偏暖3月25bp降准落地继续确认货币政策中性偏松取向预计短期部分止盈盘会导致债市有所波动但目前尚未到大幅走熊时点海外衰退交易若隐若现关注风险偏好降低对债市的支撑从中长期维度和历史表现来看在复苏周期中债市阶段性走强后调整拐点需要重点关注央行货币政策6-7月是观察央行货币政策和资金利率的重要窗口期从22Q4货执报告25bp降准落地来看货币政策取向仍偏暖锁住了债券收益率的上限而货币政策又锚定基本面二季度需要重点关注经济修复斜率及货币政策取向变化一旦央行确认经济复苏走势6-7月资金跨季月是央行顺势收紧资金利率的重要窗口期债市观点方面大势已定波折难免当前经济预期通胀资金等均利多债市债市尚不具备趋势性转熊的基础继续维持债市短期整体震荡偏强但长期调整未完的判断不变表13月17日各债券收益率在近三年中所处分位数1年3年5年7年10年15年20年30年40年50年国债53746346036747215815313710582国开债672466387290288831098778中短期票据AAA58745628812679000000中短期票据AAA57147627015110100中短期票据AAA-58146624120317123中短期票据AA56743933923023166中短期票据AA363394272197131中短期票据AA-513503322中短期票据A727673508中短期票据A773762683中短期票据A-739724545城投债AAA569444237117103000000城投债AA560482246254213000015城投债AA539525479443486223262252城投债AA2490723616584628513503495城投债AA-443869747766789709705653商业银行二级资本债AAA-559517408191183商业银行二级资本债AA567520462243270请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共9页简单金融成就梦想策略研究商业银行二级资本债AA476576601494459商业银行二级资本债AA-527744781680665商业银行二级资本债A788940948930897商业银行二级资本债A898941948946949资料来源Wind申万宏源研究23月央行降准点评2月财政数据点评一25bp降准落地确认短期央行货币政策尚未转向2023年3月央行全面降准25bp点评3月18日央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76央行在公告中给出的降准理由是为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕我们重点解读如下1本次降准25bp符合央行短期中性偏松的货币政策取向今年一季度货币政策较去年四季度央行货币政策边际变化明显一是央行公开市场操作偏暖2月和3月MLF操作均超额续作每日的逆回购操作也以大幅净投放为主二是22Q4货币政策执行报告较22Q3边际变化明显22Q4报告中央行强调了经济隐忧弱化了通胀表述叠加地产疲软态势尚未有明显改变均指向央行货币政策短期保持中性偏松2-3月财政支出信贷投放因素之下资金缺口较大DR007中枢在较长时间内保持在2以上央行降准引导资金利率下行符合偏暖的政策取向2从结果导向看25bp降准落地也确认了短期央行中性偏松的货币政策取向债市短期无忧虽然央行此前在发布会上指出了降准仍有空间但是市场降准预期普遍不浓核心是经济复苏资金利率仅略偏紧因此3月25bp降准和2021年7月50bp降准一样是明显超市场预期的猜测央行降准时点或许很难但从结果导向出发央行降准的原因仅有一个即释放长期资金引导资金利率下行对应央行偏松的货币政策取向核心是央行认为经济尚疲软1-2月经济数据偏平尚未到收紧资金利率的时点对应债市来看降准落地流动性偏松有望支撑债市偏强继续看好3-5月债市3央行降准已成刚性需求下一次降准的观察窗口期是6-7月能否落地看二季度经济复苏情况中长期视角看商业银行投放信贷缴纳法定存款准备金叠加各种因素扰动央行不释放流动性资金面就会趋紧当前央行并不通过直接间接购买资产来投放基础货币而结构性货币政策定向投放实体规模有限并不能有效实现宽货币因此降准是央行目前投放基础货币释放长期流动性的重要方式后续需要关注降准空间越来越趋于狭窄后央行可能通过直接购买资产的方式投放基础货币请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共9页简单金融成就梦想策略研究3月降准落地季节性因素预计4-5月资金面偏宽松但6月跨季预计资金面再度承压如果经济修复偏慢不排除6-7月央行再度降准25bp的可能性但是如果二季度经济复苏斜率超预期央行或更倾向利用资金的跨季效应收紧资金面进而实现货币政策的边际调整因此6-7月是下一次降准的观察期也是央行货币政策和资金利率的重要观察期图12-3月资金面波动加大图2机构杠杆行为同样不稳定亿元24034080000220700002002906000018016024050000140400001201903000010020000080140100002020-07-032021-07-032022-07-032023-032022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-02成交量银行间质押式回购7MAR0017MAR0077MA右轴成交量R0017MA资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究二财政因素尚未明显扰动资金面2023年1-2月财政数据点评1-2月公共财政收入表现不佳主要原因有三点一是去年同期基数较高2021年末的缓税收入在2022年初申报缴纳入库导致基数较高二是1-2月消费修复相对温和社零进口数据略不及预期反映内需的消费税进口税等回落幅度较大三是出口整体表现偏弱出口退税规模扩大财政支出端有所加力尤其是中央本级财政支出力度加大结构上社会保障领域支出占比上行政府性基金收入未见改善此外从1-2月财政数据显示财政收支利好2月资金面预计信贷投放是2-3月资金面趋紧的核心原因政策时滞等因素影响下短期财政收入与经济增长背离是正常现象全年角度看依旧是财政修复年对应税收收入回升支出端收敛后续随着经济修复动能提升前期表现偏弱的消费进口等有望好转税收收入修复概率较大而非税收入去年高增主因央行大规模上缴利润预计今年将同比下滑房地产市场复苏基础尚不稳固短期内预计仍将承压因此预计今年财政收入重点在于税收收入的改善重点关注本次财政数据的以下几点特征11-2月财政收入增速回落主要税种收入和非税收入均有所下滑1-2月财政收入表现偏弱累计同比增速-12较去年12月当月同比6111下行623个百分点其中税收收入明显下滑尤其是消费税进口税关税回落幅度较大分别下行827064个百分点对税收收入拖累较大此外出口退税继2022年12月显著下降后1-2月累计增速再度转正上行140个百分点至97同样对税收收入形成拖累非税方面同样表现不佳下行29个百分点至156请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共9页简单金融成就梦想策略研究21-2月财政支出力度加大社会保障领域支出占比上行1-2月财政支出增速上行4个百分点至70财政前置发力特征明显尤其是中央本级财政支出力度较大其中农林水事务科学技术等领域增速回升幅度较大从支出结构上看社会保障领域占比显著提升农林水事务科学技术等领域占比下降3政府性基金收入端仍承压支出端明显收敛低基数之下1-2月地产销售虽然有所回暖但传导至拿地端仍需时日土地出让收入依然低迷带动1-2月政府性基金收入跌幅走阔累计增速-24前值-206此外支出端也继续下行1-2月政府性基金支出累计增速-11前值-25图31-2月非税收入增速明显回落图42月财政因素整体利好资金面40002400400030002200300020002000200018001000100016000001400000-10001200-1000-20001000-20002015-112019-052016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11公共财政收入累计同比2017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02税收收入累计同比2017-02非税收入累计同比社会融资规模存量同比政府债券金融机构财政存款余额同比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究3上周回顾国内债市震荡收涨10Y美债收益率报收339上周313-317国内债市震荡收涨10Y美债收益率报收339具体来看资金面资金面小幅趋紧机构降杠杆隔夜质押式成交量回落上周税期扰动资金面小幅趋紧央行公开市场操作偏暖全周净投放7120亿元含MLF净投放2810亿元隔夜资金利率上行R001R007周均值分别报收213233较上周上行5416bp2348bp机构小幅降杠杆质押式成交量较上周回落其中隔夜质押式成交量环比下降1726周均值520万亿元债市国内债市震荡收涨超长债表现亮眼10Y美债收益率报收339上周资金面小幅趋紧和超预期降准对债市影响有限叠加1-2月生产消费等广谱性指标偏弱债市窄幅震荡1Y期国债收益率下行14bp至22510Y国债收益率下行025bp至286超长债表现亮眼30Y国债收益率下行354bp报324海外债市方面硅谷银行事件冲击减弱叠加美国PPI弱于预期美联储通讯社称可能请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共9页简单金融成就梦想策略研究暂停加息紧缩预期持续放缓10Y美债收益率下行31bp至339中美利差倒挂幅度大幅收窄日本债市10Y期国债收益率下行103bp至033德国债市10Y国债收益率下行31bp至224大宗商品及原油大宗方面黄金上行542报收196210美元盎司布伦特原油下行1185报7297美元桶国内定价大宗普遍收跌焦煤焦炭跌幅较大汇率汇率方面美元指数小幅走软下行076报10386人民币英镑欧元日元均相对美元升值在岸人民币汇率报688股市股市方面国内股市震荡海外股市分化上证指数上涨063深成指数下跌144恒生指数上涨103纳斯达克指数上涨441表2国内资金面表现本周均值上周均值变动幅度bp更新时间R00121315954162023317R00723321023482023317R01423622411942023317资金面DR00120214952702023317DR00721019218022023317GC00123118744402023317GC00724121129902023317质押式成交量周均值592702-15552023317成交量R001成交量周均值520628-17262023317R007成交量周均值0630612432023317资料来源Wind申万宏源研究表3国内债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间1y国债225226-14020233173y国债252252-0032023317国债收益5y国债269270-0902023317率7y国债283284-071202331710y国债286286-02520233171y国开250253-37020233173y国开272274-2582023317国开债收5y国开285286-1392023317益率7y国开303304-144202331710y国开302303-0752023317非国开政1y非国开251252-1072023317请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共9页简单金融成就梦想策略研究策性金融3y非国开277278-1832023317债收益率5y非国开291293-20320233177y非国开303305-151202331710y非国开307311-4122023317资料来源Wind申万宏源研究表4海外债市表现最新值上周值变动幅度bp更新时间美国1Y国债收益率426490-64002023317美国10Y国债收益率339370-31002023317日本1Y国债收益率-012-009-3402023316国际债市日本10Y国债收益率033043-10302023316德国1Y国债收益率268322-54002023317德国10Y国债收益率224255-31002023317资料来源Wind申万宏源研究表5大类资产表现最新值上周值变动幅度更新时间黄金美元盎司1962101861255422023317布伦特原油美元桶72978278-11852023317WTI原油美元桶66747668-12962023317焦煤元吨187450195550-4142023317大宗焦炭元吨278450289150-3702023317LME铜美元吨861200877700-1882023317SHFE铜元吨67220006881000-2312023317螺纹钢元吨426200431400-1212023317铁矿石元吨91500910000552023317美元指数1038610465-0762023317人民币汇率在岸价6886971272023317汇率代人民币汇率离岸价6896940712023317表升值英镑兑美元1221201282023317欧元兑美元1071060252023317美元兑日元13187135012322023317上证指数3250553230080632023317深成指数11278051144254-1442023317股市恒生指数195185919319921032023317道琼斯指数31861983190964-0152023317纳斯达克指数116305111138894412023317请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共9页简单金融成就梦想策略研究标普500指数3916643861591432023317日经225指数27010612814397-4032023316伦敦金融时报100指数733540774835-5332023317法兰克福DAX指数14770991542797-4262023317巴黎CAC40指数692540722067-4092023317资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共9页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共9页简单金融成就梦想