年初以来债券市场走出了超市场预期的走势，在经历了去年111-12月的剧烈调整后，当时市场主流预期主要有以下几点：1）对2023年经济修复程度较为乐观；2）对应2023年的债市会是熊市格局，部分预期点位在3.0%-3.3%；3）信用利差难再出现极致压缩。为何债市走出于主流预期相反的走势，全年利率走势和点位在哪？我们重点分析2月经济数据中的几个背离现象与修复中的瑕疵，并以经济、投资、地产和债务周期视角来定位全年利率的点位。
　　2月经济数据中的三个背离与复苏的瑕疵
　　2月经济数据表现来看整体消费修复好于生产，投资韧性较强，但部分数据超预期的原因在于与其他数据表现存在一定背离，主要有：1）工业生产修复力度偏弱，工业增加值低于市场预期，与2月PMI生产的环比大幅改善背离；2）消费回暖好于预期，接触型服务业改善明显，但社零数据的超预期与通胀数据的低于预期同时出现；3）地产投资降幅明显缩窄，主要源于新开工与竣工大幅改善，但新开工与拿地、竣工与开工率等微观表现似乎也存在背离。
　　总体来说，当前仍处于弱复苏的节奏上，且复苏存在一定瑕疵：1）商品需求出现分化，普涨行情结束；2）出行商旅表现虽然不错，但企业1-2月订单并未出现明显好转；3）地产销售出现明显回暖，其中二手房优于一手房，但置换需求下降，二手房对一手房带动作用有限；4）1-2月出口跌幅略有收窄，但供应链成本优势弱化，全年仍有负增长压力；5）车辆购置税减半、新能源汽车补贴等政策退出导致汽车需求提前释放，今年难再形成大扩张。
　　多周期视角下，低利率水平不可或缺，全年2.5%可期
　　经济周期的视角来看，当前处在慢慢向上爬坡、产能和订单逐步地恢复的周期起点。当前周期位置可能类似于2014年底到2016年，但这种周期的攀爬可能会持续一年到两年左右的时间。在今年不一定能完整地看到一个复苏的顶点，真正完整的复苏周期可能要等到明年。
　　制造业投资视角，目前正处于周期顶点，未来可能难贡献高资本开支。当前正处于繁荣晚期，下一阶段由于产能过度扩张或出现产能过剩的迹象，企业投资将开始收缩，进入出清阶段。
　　地产仍处周期底，但人口等长期因素带来的供需矛盾下，可能难再现大周期。地产可能很难再以从前大周期视角去看待，难回复到过去的历史位置。
　　政府债务周期视角，当前位于周期下行阶段，加杠杆空间有限。近年地方债务率抬升速度较快，2021年已超过100%的警戒线，2022年进一步超过110%，对地方加杠杆的空间和效力形成制约。连续3年的财政刺激周期下，今年可能难做到非常强力的政府开支周期，5%的稳健的经济目标或也体现了今年难有较强的财政刺激。
　　周期视角来看利率水平，今年仍需要一个温和的低利率水平。这种低利率水平匹配着目前的政府的债务周期、制造业的下行周期、难以回复的地产周期以及缓慢爬坡的经济周期，所以我们认为今年利率的水平或能回到去年2.5%的位置。但3月份应该是一个震荡的局面，支持性降准对市场利好有限，下一轮降息可能需要等待至下一次经济下行确认，可能会在四月以后。
　　风险提示
　　1、利率、权益市场变化超预期；
　　2、货币政策超预期变化。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨固定收益丨固收交易周记46TableTitle降准之后多周期视角下的利率走势报告要点周期视角来看利率水平今年仍需要一个温和的低利率水平这种低利率水平匹配着TableSummary目前的政府的债务周期制造业的下行周期难以回复的地产周期以及缓慢爬坡的经济周期所以我们认为今年利率的水平或能回到去年25的位置但3月份应该是一个震荡的局面支持性降准对市场利好有限下一轮降息可能需要等待至下一次经济下行确认可能会在四月以后分析师及联系人TableAuthor吕品严伶怡SACS0490520120003请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-03-18cjzqdt11111固收交易周记46TableTitle2固定收益丨专题报告降准之后多周期视角下的利率走势年初以来债券市场走出了超市场预期的走势在经历了去年TableSummary211-12月的剧烈调整后当时市场相关研究主流预期主要有以下几点1对2023年经济修复程度较为乐观2对应2023年的债市会TableReport3月债市展望等待趋势性机会2023-02-27是熊市格局部分预期点位在30-333信用利差难再出现极致压缩为何债市走出于理财年度总结与近期跟踪暂迎修复期2023-主流预期相反的走势全年利率走势和点位在哪我们重点分析2月经济数据中的几个背离现02-26象与修复中的瑕疵并以经济投资地产和债务周期视角来定位全年利率的点位复盘历史上的地方债务置换与后续处置2023-2月经济数据中的三个背离与复苏的瑕疵02-052月经济数据表现来看整体消费修复好于生产投资韧性较强但部分数据超预期的原因在于与其他数据表现存在一定背离主要有1工业生产修复力度偏弱工业增加值低于市场预期与2月PMI生产的环比大幅改善背离2消费回暖好于预期接触型服务业改善明显但社零数据的超预期与通胀数据的低于预期同时出现3地产投资降幅明显缩窄主要源于新开工与竣工大幅改善但新开工与拿地竣工与开工率等微观表现似乎也存在背离总体来说当前仍处于弱复苏的节奏上且复苏存在一定瑕疵1商品需求出现分化普涨行情结束2出行商旅表现虽然不错但企业1-2月订单并未出现明显好转3地产销售出现明显回暖其中二手房优于一手房但置换需求下降二手房对一手房带动作用有限41-2月出口跌幅略有收窄但供应链成本优势弱化全年仍有负增长压力5车辆购置税减半新能源汽车补贴等政策退出导致汽车需求提前释放今年难再形成大扩张多周期视角下低利率水平不可或缺全年25可期经济周期的视角来看当前处在慢慢向上爬坡产能和订单逐步地恢复的周期起点当前周期位置可能类似于2014年底到2016年但这种周期的攀爬可能会持续一年到两年左右的时间在今年不一定能完整地看到一个复苏的顶点真正完整的复苏周期可能要等到明年制造业投资视角目前正处于周期顶点未来可能难贡献高资本开支当前正处于繁荣晚期下一阶段由于产能过度扩张或出现产能过剩的迹象企业投资将开始收缩进入出清阶段地产仍处周期底但人口等长期因素带来的供需矛盾下可能难再现大周期地产可能很难再以从前大周期视角去看待难回复到过去的历史位置政府债务周期视角当前位于周期下行阶段加杠杆空间有限近年地方债务率抬升速度较快2021年已超过100的警戒线2022年进一步超过110对地方加杠杆的空间和效力形成制约连续3年的财政刺激周期下今年可能难做到非常强力的政府开支周期5的稳健的经济目标或也体现了今年难有较强的财政刺激周期视角来看利率水平今年仍需要一个温和的低利率水平这种低利率水平匹配着目前的政府的债务周期制造业的下行周期难以回复的地产周期以及缓慢爬坡的经济周期所以我们认为今年利率的水平或能回到去年25的位置但3月份应该是一个震荡的局面支持性降准对市场利好有限下一轮降息可能需要等待至下一次经济下行确认可能会在四月以后风险提示1利率权益市场变化超预期更多研报请访问2货币政策超预期变化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明固定收益专题报告目录一周复盘经济基本面弱复苏本周债市小幅震荡52月经济数据中的三个背离与修复的瑕疵6周期视角下低利率水平不可或缺全年25可期10利率市场本周数据一览13价格与情绪期限利差分化利率历史分位数较为乐观区间13高频数据产需初现复苏但幅度温和15图表目录图1本周债市复盘元5图210年国债活跃券走势6图3信用利差BP6图4工业增加值当月同比和工业增加值累计同比7图5工业增加值季调环比与PMI生产7图6社零当月增速57图7限额以上消费分类增速7图8社零增速与CPI增速8图92月CPI环比8图10拿地领先新开工8图11正月初十百年建筑网开复工率8图12商品价格走势元吨9图13PTA开工率9图1414城二手房成交面积万平米9图15全国商品房狭义库存万平米9图16中国劳动力成本不断上行10图17汽车零售增速与零售额占比10图18经济周期10图19制造业投资周期11图20地产周期11图21政府债务周期12图22地方财政收支和债务压力亿元12图235Y-1Y国债期限利差和10Y-5Y国债期限利差13图2410Y-1Y国债期限利差和30Y-10Y国债期限利差13图2510年国债期货IRR-10年国债收益率13图26国债期货主力合约收盘价元13图27资金利率及7天逆回购利率走势14图28票据利率走势14图29沪深300与10年国债股债性价比14图30中证500与10年国债股债性价比14图31全国高炉开工率15请阅读最后评级说明和重要声明320固定收益专题报告图32日均产量生铁重点企业万吨天15图33农历螺纹钢表观需求万吨15图34螺纹钢价格走势元吨15图35汽车半钢胎开工率16图36开工率涤纶长丝下游织机江浙地区16图37PTA产业链负荷率聚酯工厂16图38沿海八省耗煤量万吨16图39水泥发运率16图40石油沥青装置开工率16图41百城拥堵指数17图4210大城市地铁客运量万人次17图43100大中城市成交土地占地面积万平米17图4430大中城市商品房成交面积万平米17图45二手房出售挂牌价指数17图4614城二手房成交面积万平米17图47农历电影票房7天平均亿元18图48乘用车厂家零售当周日均销量万量18图49出口运价指数18图50肉菜果蛋价格元公斤19图51原油期货价格美元桶19图52黑色系商品期货价格元吨19图53水泥价格指数19表12019年以来价格与情绪指标的历史分位数元14请阅读最后评级说明和重要声明420固定收益专题报告一周复盘经济基本面弱复苏本周债市小幅震荡本周受税期影响资金面收敛1-2月经济数据MLF超额续作符合预期周五收盘后央行降准债市整体窄幅走强周一央行开展410亿元7天期逆回购操作当日净投放340亿元资金面平稳美国硅谷银行破产美联储救市A股震荡上涨债券收益率小幅上行10年期国债利率上行08bp至2870周二央行开展290亿元7天期逆回购操作当日净投放260亿元税期临近资金面均衡边际收紧A股早盘震荡下跌午后探底回升整日走势一般债券收益率小幅下行长债利率下行05bp至2865周三央行公开市场操作叠加MLF净投放3810亿元但临近税期资金需求大幅提高资金利率明显上行1-2月经济数据弱复苏MLF超额续作形成一定支撑债市窄幅波动长债利率持平为2865周四央行开展1090亿元7天期逆回购操作净回笼1060亿元美国PPI数据大幅弱于预期美联储通讯社称可能暂停加息A股大跌10年国债收益率下行10bp至2855周五央行开展1800亿元7天期逆回购操作当日净投放1650亿元全日债市震荡调整下午五点央行突然宣布降准025个百分点收益率反弹长债利率上行05bp至2860图1本周债市复盘元100610年期国债期货活跃券价格走势100510041003美国PPI数据下午五点央大幅弱于预期行宣布降准1002税期临近资金1-2月经济数据美联储通讯社025个百分面均衡边际收表现亮眼MLF1001硅谷银行破产美称可能暂停加点紧股票走势超额续作形成一联储救市息A股大跌1000一般债券收定支撑债市窄A股震荡上涨999益率小幅下行幅波动99820233132023314202331520233162023317周一周二周三周四周五资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明520固定收益专题报告年初以来债券市场走出了超市场预期的走势在经历了去年11-12月的剧烈调整后当时市场主流预期主要有以下几点1对2023年经济修复程度较为乐观2对应2023年的债市会是熊市格局部分预期点位在30-333信用利差难再出现极致压缩边际抬升是较为确定的趋势伴随着机构对于二永债配置比例的降低但春节后以来债市并未按照以上一致预期发展而是持续震荡偏强分别在节后到2月中旬两会5目标定调后走出了两波小牛市行情信用债层面二永债的利差也出现了大幅压缩行情截至3月16日1Y3Y5YAAA-二级资本债利差较去年高点回调了34BP49BP45BP为何债市走出于主流预期相反的走势全年利率走势和点位在哪我们重点分析2月经济数据中的几个背离现象与修复中的瑕疵并以经济投资地产和债务周期视角来定位全年利率的点位图210年国债活跃券走势图3信用利差BP296永续债AAA-1年永续债AAA-3年180294永续债AAA-5年二级资本债AAA-1年160二级资本债AAA-3年二级资本债AAA-5年2921402901201002888028660284402028202802021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-0301-0401-1101-1801-2502-0102-0802-1502-2203-0103-0803-15资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所2月经济数据中的三个背离与修复的瑕疵工业生产修复力度偏弱工业增加值低于市场预期与2月PMI生产的环比大幅改善背离1-2月份规模以上工业增加值同比增长24较去年12月上行11个百分点低于一致预期30由于去年同期基数较高我们重点关注季调环比2023年12月工业增加值季调环比分别增长026012而2017-2019年工业增加值季调环比均值在053说明工业生产距离疫情前增长水平仍有较大差距修复斜率并不高而这与2月制造业PMI生产分项的强劲表现也存在一定背离请阅读最后评级说明和重要声明620固定收益专题报告图4工业增加值当月同比和工业增加值累计同比图5工业增加值季调环比与PMI生产60中国工业增加值当月同比中国工业增加值累计同比20中国工业增加值环比季调中国PMI生产右轴60501558564010305405522000501048-05046-10-1044-20-1542-30-20402015-012020-052015-062020-072015-112020-092016-042020-112016-092021-012017-022021-032017-072021-052017-122021-072018-052021-092018-102021-112019-032019-082022-012020-012022-032020-062022-052020-112022-072021-042022-092021-092022-112022-022023-012022-072022-12资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所消费回暖好于预期接触型服务业改善明显1-2月社会消费品零售总额同比35高于Wind一致预期的29较去年12月回升53个百分点疫情期间消费场景受限受益于防疫政策调整前期积压的需求得到一定释放餐饮收入大幅提升同比提升至92分结构来看限额以上商品零售中必选消费表现强于可选消费药品粮油食品受疫情因素影响增速较高分别为193和900降价潮下汽车消费拖累较大1-2月同比下降-94图6社零当月增速5图7限额以上消费分类增速中国社会消费品零售总额当月同比502023-022022-12较上月变化右轴302510040中国社会消费品零售总额商品零售当月同比208030中国社会消费品零售总额餐饮收入当月同比15602010540100200-5-100-10-15-20-20-20-30-25-40烟日饮粮中金化文通服家家建汽石-60酒用料油西银妆化讯装具用筑车油品药珠品办器电及及食品宝公材器装制品用潢品品2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02必选消费可选消费除地产后周期地产后周期其他资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所但社零数据的超预期与通胀数据的低于预期同时出现两者之间出现背离2月通胀同比增速仅为1环比下滑05尽管存在春节因素但对比历年春节在2月的年份今年CPI环比下滑幅度明显高于历年平均水平侧面印证需求端可能不仅未出现强劲反弹反而弱于季节性请阅读最后评级说明和重要声明720固定收益专题报告图8社零增速与CPI增速图92月CPI环比25中国社会消费品零售总额累计同比中国CPI累计同比10020080150600401002050000-020-5-040-060202320202017201420122001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102000-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所地产投资降幅明显缩窄主要源于新开工与竣工大幅改善但新开工与拿地竣工与开工率等微观表现似乎也存在背离1-2月房地产开发投资同比-57较去年12月回升43个百分点其中新开工面积同比-9430pct竣工面积同比823pct两者的明显改善拉动地产投资超预期回升但观察拿地情况去年拿地未见明显拐点土地购置面积全年下滑534而拿地为地产新开工的超前指标通常领先约两个季度新开工在拿地未回暖情况下率先回升或说明存在暂时性因素推动后续持续性较弱而从今年以来微观开工率的情况来看年后房建项目开复工进度并不理想微观表现与宏观数据发生一定背离图10拿地领先新开工图11正月初十百年建筑网开复工率80房屋新开工面积季同比指标项目全国较去年同期农历成交土地建筑面积同比-滞后两个季度60基建13340开复工率房建822016770市政112-20基建163-40-60劳务到位率房建1361097-80市政145121314151617181920212223资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所总体来说当前仍处于弱复苏的节奏上且复苏存在一定瑕疵1商品需求出现分化普涨行情结束地产链中的钢铁等商品表观需求不错但螺纹钢铁矿石近期价格出现明显下跌或反应经济修复预期减弱与消费品相关的商品表现同样不佳如涤纶短纤和PTA真正的开工旺盛并未出现请阅读最后评级说明和重要声明820固定收益专题报告图12商品价格走势元吨图13PTA开工率期货结算价活跃合约螺纹钢6300940期货收盘价活跃合约精对苯二甲酸PTA9520192020202120222023期货收盘价活跃合约铁矿石右920905800900855300880807548008607084043006582060天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天3800800天2281517304356698295前108121134147160173186199212225238251264277290303316329348前前后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后01-0301-1001-1701-2401-3102-0702-1402-2102-2803-0703-14资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所2出行商旅表现虽然不错但企业1-2月订单并未出现明显好转3地产销售出现明显回暖其中二手房优于一手房但是否意味着二手房对一手房有带动作用我们认为未必二手房回暖强于一手房的原因可能主要在于当前居民信心不足情况下并没有出现大量通过二手房置换新房的传统需求导致二手房市场热度与一手房存在分化传导效应较弱当前整体地产狭义库存处于历史高位接近2013-2014年而广义库存可能远超该时期供需长期矛盾下地产市场难有大的上行周期图1414城二手房成交面积万平米图15全国商品房狭义库存万平米201920202021202220231200090库存去化周数右轴8035010000703008000602505060002004040003015020100200010050000007213549637791-28-141051892731191331471611752032172312452592873013153293532014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12-0502023-03资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所41-2月出口跌幅略有收窄但供应链成本优势弱化全年仍有负增长压力5车辆购置税减半新能源汽车补贴等政策退出导致汽车需求提前释放因此今年汽车消费难形成大规模扩张请阅读最后评级说明和重要声明920固定收益专题报告图16中国劳动力成本不断上行图17汽车零售增速与零售额占比120000城镇单位就业人员平均工资元35汽车零售占比中国零售额汽车类当月同比右1003080110000制造业城镇单位就业人员平均工资元601000002540900002020800001501070000-20600005-40500000-60400002013201420152016201720182019202020212020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所周期视角下低利率水平不可或缺全年25可期经济周期的视角来看当前处在于慢慢向上爬坡产能和订单逐步地恢复的周期起点当前经济周期位置可能类似于2014年底到2016年PMI筑底缓慢回升但这种周期的攀爬可能会持续一年到两年左右的时间在今年不一定能完整地看到一个复苏的顶点真正完整的复苏周期可能要等到明年图18经济周期20中国GDP不变价累计同比中国PMI12月中心移动平均右565515545310525515004948-547-10462005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11资料来源Wind长江证券研究所制造业投资视角目前正处于周期顶点未来可能难再贡献高资本开支从5000户企业固定资产投资景气指数固定资本形成增速来看当前我们正处于繁荣晚期下一阶段由于产能过度扩张或出现产能过剩的迹象企业投资将开始收缩进入出清阶段例如从汽车行业来看当前汽车销量下滑可能导致前期扩张的产能出现一定问题请阅读最后评级说明和重要声明1020固定收益专题报告图19制造业投资周期中国GDP资本形成总额固定资本形成总额同比7070中国5000户工业企业景气扩散指数固定资产投资情况右轴6065506040553050204510040-1035-20301980-121982-081984-041985-121987-081989-041990-121992-081994-041995-121997-081999-042000-122002-082004-042005-122007-082009-042010-122012-082014-042015-122017-082019-042020-122022-08资料来源Wind长江证券研究所地产仍处周期底但人口等长期因素带来的供需矛盾下可能难再现大周期地产可能很难再以从前大周期视角去看待难回到过去的历史位置长期趋势下居民对基本面改善的预期较低人口进入负增长区间城镇化率增长斜率放缓等因素难改房地产市场的下行斜率或难以发生根本性扭转未来即使有周期回复整体周期中枢或也存在继续下探的过程图20地产周期20百城住宅价格指数同比70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比181614121086420-2-4-6-8201101201108201203201210201305201312201407201502201509201604201611201706201801201808201903201910202005202012202107202202202209202304202311202406202501202508202603202610202705资料来源Wind长江证券研究所政府债务周期视角当前位于周期下行阶段加杠杆空间有限债务周期中信贷产生的经济效益若能覆盖贷款以及利息举债发展经济的模式便可持续一旦开始出现创造的效益不及信贷资金的时候债务泡沫或迎来破灭近年地方债务率抬升速度较快2021年已超过100的警戒线2022年进一步超过110对地方加杠杆的空间和效力形成制约连续3年的财政刺激周期下今年可能没有办法做到一个非常强力的政府开支周期5的稳健的经济目标或也体现了今年难有较强的财政刺激请阅读最后评级说明和重要声明1120固定收益专题报告图21政府债务周期图22地方财政收支和债务压力亿元20政府部门杠杆率环比增加MA425-12000地方财政收支差债务率右轴1202015中国政府部门杠杆率同比右轴-10000100151010-800080055-600060000-400040-05-5-10-10-200020002006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所周期视角来看利率水平今年需要一个温和的低利率水平这种低利率水平匹配着目前的政府的债务周期制造业的下行周期难以回复的地产周期以及缓慢爬坡的经济周期所以我们认为今年率的水平或能回到去年25的位置但3月份应该是一个震荡的局面支持性降准对市场利好有限周五央行宣布降准25BP但需要强调25BP是支持性降准对市场脉冲作用有限因此周五尾盘利率其实有所反弹在经历了开年到现在的两波小牛市行情之后我们对下周的市场相对来说保持一定的谨慎其次从目前的经济数据地产销售等来看基本面不算弱因此下一轮降息可能得需要等到下一次的经济下行确认可能会在四月以后请阅读最后评级说明和重要声明1220固定收益专题报告利率市场本周数据一览价格与情绪期限利差分化利率历史分位数较为乐观区间国债期限利差出现分化具体而言3月13日-3月17日5Y-1Y国债期限利差收窄042BP10Y-5Y国债期限利差走阔081BP10Y-1Y国债期限利差走阔039BP30Y-10Y国债期限利差收窄282BP图235Y-1Y国债期限利差和10Y-5Y国债期限利差图2410Y-1Y国债期限利差和30Y-10Y国债期限利差1610期限利差5Y-1Y期限利差10Y-5Y期限利差10Y-1Y期限利差30Y-10Y0914081207061005080406030402010200002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所国债期货主力合约上涨具体而言3月13日-3月17日10年国债期货IRR-10年国债收益率上行42TSTFT主力合约收盘价上行008015022图2510年国债期货IRR-10年国债收益率图26国债期货主力合约收盘价元2000107TS主力合约收盘价TF主力合约收盘价10年国债期货IRR-10年国债收益率T主力合约收盘价1500105100010350010100099-50097-1000952021-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-112020-082023-022020-022020-052020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-08资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所货币市场利率出现分化具体而言3月13日-3月17日本周R007DR007分别上行13BP14BP直贴足年国股直贴半年国股变动2BP-1BP目前转贴无三农足年国股转贴无三农半年国股分别处于历史48465766水平请阅读最后评级说明和重要声明1320固定收益专题报告图27资金利率及7天逆回购利率走势图28票据利率走势5050直贴足年国股直贴半年国股R007DR007逆回购利率7天45转贴无三农足年国股转贴无三农半年国股4040353030202520101500102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-032019-112020-072021-112019-012019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所本周股债性价比有所上行具体而言3月13日-3月17日本周沪深300与10年国债股债性价比中证500与10年国债股债性价比分别上行2BP5BP图29沪深300与10年国债股债性价比图30中证500与10年国债股债性价比84沪深3001STD-1STD2STD-2STDAVG中证5001STD-1STD2STD-2STDAVG73625413021-10-22020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所表12019年以来价格与情绪指标的历史分位数元10年国债期货期限利差10Y-期限利差10Y-期限利差30Y-irr-10年国债收期限利差5Y-1YTSTFT5Y1Y10Y益率最小值-813710182700209031400344899750098450095910014位置0749604124015010578105092100275099700097921312位置-17436049450183306758057341006550100650099282534位置-1007305893021260785806195101048810140001003850最大值10190908750074941469508258102780010519501034700资料来源Wind长江证券研究所截至2023年3月17日请阅读最后评级说明和重要声明1420固定收益专题报告高频数据产需初现复苏但幅度温和钢铁供需回升短期内钢价回暖截至3月10日高炉开工率较去年农历同期小幅回升31个百分点生铁日均产量较节前也回升了137个百分点至192万吨螺纹钢需求季节性回暖短期内钢价有所上行截至3月16日螺纹钢需求环比上周下降21个百分点仍处于历史低位截至15日螺纹价格持续小幅震荡波动比去年农历同期下跌117图31全国高炉开工率图32日均产量生铁重点企业万吨天2019202020212022202320192020202120222023952109020585200801957519018570180651756017055165天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天16078628172029415063779017304458698597前后-25-14102116130144158172186200217228245259273287301315329109126138149160178190208220231242258272283299311323前前后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图33农历螺纹钢表观需求万吨图34螺纹钢价格走势元吨800201820192020202120222023201920202021202220237006500600600050055004005000300450020040001003500天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天4511615273963758799028前135219303111123147159171183195207231243255267279291315327346后前前后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后123456789101112后月月月月月月月月月月月月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所各行业生产逐步恢复汽车生产恢复至历史高位截至3月9日半钢胎汽车轮胎开工率7379农历同比增长46个百分点于化工行业江浙涤纶长丝织机开工率6376比节前一周上升60个百分点PTA聚酯工厂负荷率持续小幅上升截至14日环比上升12个百分点发电行业耗煤量回落沿海八省耗煤量自3月来持续下行459个百分点请阅读最后评级说明和重要声明1520固定收益专题报告图35汽车半钢胎开工率图36开工率涤纶长丝下游织机江浙地区2019202020212022202320192020202120222023809070806070506040504030302020101000天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天2210811913314615817118219520722023424826227328629831132228211114243341496376869728161224334253678094前111122133146157168181192203216227241252266279290301314325前后后后后后后后后后后后后后后后后后后前前前后后后后后后后后后前前后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图37PTA产业链负荷率聚酯工厂图38沿海八省耗煤量万吨201920202021202220232602019202020212022202324095220902008518080160140751207010065806060天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天6628171122334455667788992814203448627690前110121132143154165176187198209220231242253264275286297308319332347后104118132146160174188202216230244258272286300314328348前前后后后后后后后后后前前后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所基建链相关指标节后逐步攀升截至3月10日水泥发运率环比增长459个百分点至4176较去年农历同期上升357个百分点截至3月15日石油沥青装置开工率较去年农历同期上升37个百分点至307较上周环比下降21个百分点图39水泥发运率图40石油沥青装置开工率2019202020212022202320192020202120222023906580607055605050454040303520301025020天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天161327191023313948586980903946536328211411182532718192前前139236101114122131149157166174184192201209219227248257265275283292300310318327102112120130140148158168176189197207217225235246259267277287295305315323343后前前前后后后后后后后后后后后后前前前后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所出行数据回暖趋势明显防疫政策优化调整后居民线下出行消费需求回暖2月百城拥堵指数基本均高于去年同期截至3月15日10大城市地铁客运量均值为71317万人次同比2019年农历同期上升2033请阅读最后评级说明和重要声明1620固定收益专题报告图41百城拥堵指数图4210大城市地铁客运量万人次192022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年8001870017600161550014400133001220011100100246-21-19-17-15-13-11-9-7-5-3-1135791113151719212325272931333537394143454749518-8-6-4-210121416182022242628303234363840424446485052-14-12-10资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所二手房楼市成交有所回暖新房二手房市场表现分化3月5-3月12日30大中城市商品房成交面积32886万平方米较去年农历同期上升505100大中城市商品房成交面积73068万平方米较去年农历同期下降28截至3月12日城市二手房出售挂牌价指数与上周基本持平同比去年农历同期下降42截至14日本周14城二手房成交面积农历口径同比上升103图43100大中城市成交土地占地面积万平米图4430大中城市商品房成交面积万平米2019202020212022202320192020202120222023700060060005005000400400030030002000200100010000天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天6363185815243645728627-100271815243645587286前后184310100114128142156170198212226240254268282296324前后100114128142156170184198212226240254268282296310324前后前后后后后后后前前后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后后资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图45二手房出售挂牌价指数图4614城二手房成交面积万平米2019202020212022202320192020202120222023205350300200250195200190150185100180050天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天天36000452718152436587387前后-41572691011151291431711851992132272412552832973113259915273951637587后前前后后后后后后-28-16123147171195219243267291111135159183207231255279303315327346后后后后后后后后后后后后后后后后后-050资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所节后电影票房高于同期汽车消费略有回升3月14日电影票房7天移动平均为06亿元高于2022年农历同期3月5-3月12日零售汽车销量为367万辆较上周环比上升17较去年春节后同期下降625请阅读最后评级说明和重要声明1720固定收益专题报告图47农历电影票房7天平均亿元图48乘用车厂家零售当周日均销量万量122019年2020年2021年2022年2023年6102019年2020年2021年2022年2023年5846342210周周周周周周周周周周周周123456789101101202468春节当周1012141820222426283032343638404244464850525456586062646668707274767880春节后春节后春节后春节后春节后春节后春节后春节后春节后春节后春节后春节后春节资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所出口表现依旧低迷进口指数有所回弹具体而言3月10日-3月17日SCFICCFI指数变动03-28指向我国出口可能持续承压3月13日-3月17日CDFI指数上涨24图49出口运价指数6000SCFI上海出口综合指数CCFI中国出口综合指数5000CDFI中国进口综合指数400030002000100002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind长江证券研究所食品价格有所分化3月13日-3月17日平均批发价猪肉蔬果水果价格变动-2-12鸡蛋平均批发价持平原油期货价格下跌3月13日-3月17日布伦特原油期货结算价下跌97WTI原油期货结算价下跌108请阅读最后评级说明和重要声明1820固定收益专题报告图50肉菜果蛋价格元公斤图51原油期货价格美元桶14014平均批发价28种重点监测蔬菜平均批发价7种重点监测水果60期货结算价连续WTI原油期货结算价连续布伦特原油120平均批发价鸡蛋平均批发价猪肉右轴5012100804010603040820200610-20-4040-602019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所黑色系商品期货价格持续调整3月13日-3月17日焦煤螺纹钢期货结算价下行5927动力煤期货结算价持平水泥价格续涨3月13日-3月17日全国水泥价格指数上涨005图52黑色系商品期货价格元吨图53水泥价格指数40007000220期货结算价活跃合约焦煤20192020202120222023期货结算价活跃合约动力煤35006000210期货结算价活跃合约螺纹钢右轴3000200500025001904000200018030001701500200016010001505001000140001302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-0105-0605-2701-2202-1203-0403-2504-1506-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-2301-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1920固定收益专题报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明2020