从现象到模型：城投的问题出在哪里？ 
　　对于一些区域的财政系统与城投来说，刚刚过去的2022年并不轻松：昆明、潍坊等地针对各种类型的城投债务舆情扩散、地方政府财力明显下降、财政工资欠发等新闻增加。
　　从明斯基结构到马尔萨斯结构：城投负担的指数增加与收入的周期波动。当下城投面临的困境是过去自上而下经济要求下持续、线性增长的债务，与基建项目没有带来有效的人口和产业之间的矛盾，典型如贵安新区、珠海有轨电车。城投债务与土地出让收入、经济增长之间分别呈现了一种明斯基结构和马尔萨斯结构，即一个指数增长的债务偿还负担和随着周期弹性变化的债务偿还能力、中枢下移的产出增速之间的矛盾，持续积累最终在某个时点迎来不匹配。
　　城投模式是如何维继的？从外源式产业更新到人口迁徙
　　城投偿债能力来源：人口迁徙带来的城市规模扩张。总量上看人口已经成为强变量，2022年我国人口净减少85万人、人口老龄化加速推进、新增结婚登记数持续减少；结构上城市间、城乡间分化明显。人口刚性约束下，未来新开工和销售面积可能都要向10亿平去收敛。
　　人口迁徙背后：外源式技术引进的产业更新模式vs内生性的产业升级模式。不同于以往内生性产业升级的观点，我们认为从过去一些较为成功的经验来看，面向出口导向型产业→国际外源式技术带来的生产效率提高→劳动密集型产业发展→由西向东、由边缘向核心城市的人口迁徙，是债务-基建模式下多数城市、新区能成功的一个特定情景。以重庆为例，2011年重庆引入笔记本电脑产业后吸纳大量就业人口，2021年电子设备制造业占重庆出口总值的72%；与此相仿，2010年引进富士康后郑州进出口总额实现翻倍、净流入人口快速增加，而直接和间接引入的大量电子信息从业人员也支撑了郑州地产、土地市场，进而延伸到区域的债务。
　　变局下的路径演绎、市场预期、投资策略
　　债务化解的四种路径哪种有效？商业化转型、财政重整、合并打包、债务重组。大部分城市目前的债务化解属于对当地金融资源、区域内其他国企资源消耗的中继阶段，典型如江浙和兰州模式。几种较为具体的城投债务化解方式：1）城投平台商业版图拓展；2）城投之间的合并重组；3）适度减少政府一般支出和基建支出；4）增加房地产税等收入。如果用排除法来分析，真正有效且可行的办法大概率仍是房地产税与债务重组安排，也即是遵义方案的各种变体。
　　城投变局中的投资人预期：自上而下有“信仰”，自下而上缺信心。关于后续城投债务走势有两种观点：第一种更愿意强调自上而下的对经济增长与财政体系的信心，如对贵州债务化解的政策和资源支持；另一种则是自下而上的从一线、细节出发，相对缺乏信心。这一情景在2021年的地产行业似曾相识，事后看即使等到了相关资产价格的回暖，期间更偏向宏观逻辑的地产债投资人已经历了不小的损失，那么同样建立在宏观逻辑上的城投策略或许是耐人寻味的。
　　投资策略：优先配置高行政级别，关注输入性产业布局优势城市。对于城投来说，2023年是困难的一年，也是“信仰”最足的一年。短期内标债实质违约风险较小，但不排除个别平台的超预期事件。两大挖掘方向：1）高行政级别主体可以向上争取更多金融资源，弱区域的高行政级别（省本级、最主要地级市等）城投债可能是较为合意的资产；2）人口、产业、债务逻辑链条下，出口→产业输入→人口是较为优势的增长模式，关注输入性产业布局优势的城市。
　　风险提示
　　1、城投信用风险事件爆发；2、城投融资政策收紧超预期。
　　

研究报告全文：固定收益丨深度报告城投债的TableTitle2023人口迁徙与产业模型市场预期与投资策略丨证券研究报告丨报告要点对于一些区域的财政系统与城投来说刚刚过去的TableSummary2022年并不轻松当下城投面临的困境是过去自上而下经济要求下持续线性增长的债务与基建项目没有带来有效的人口和产业之间的矛盾溯源城投模式从外源式产业更新到人口迁徙是多数地区成功的一个特定情境关于城投债后续走势市场呈现自上而下有信仰自下而上缺信心的状态参考2021年的地产行业前者或许是耐人寻味的城投债务真正有效且可行的化解办法大概率仍是房地产税与债务重组安排投资策略上优先配置高行政级别关注输入性产业布局优势城市TableAuthor分析师及联系人吕品李书开苏恩民SACS0490520120003SACS0490522050004请阅读最后评级说明和重要声明220丨证券研究报告丨2023-02-09cjzqdt11111深度报告城投债的TableTitle20232人口迁徙与产业模型市场预固定收益丨深度报告期与投资策略从现象到模型城投的问题出在哪里TableSummary2相关研究对于一些区域的财政系统与城投来说刚刚过去的2022年并不轻松昆明潍坊等地针对各TableReport塞翁失马焉知非福信用债2023年度投种类型的城投债务舆情扩散地方政府财力明显下降财政工资欠发等新闻增加资策略2022-12-29从明斯基结构到马尔萨斯结构城投负担的指数增加与收入的周期波动当下城投面临的困境重峦叠嶂固定收益2023年度投资策略是过去自上而下经济要求下持续线性增长的债务与基建项目没有带来有效的人口和产业之2022-12-29间的矛盾典型如贵安新区珠海有轨电车城投债务与土地出让收入经济增长之间分别呈山西煤炭债再回首回暖不超预期久期策略现了一种明斯基结构和马尔萨斯结构即一个指数增长的债务偿还负担和随着周期弹性变化的仍有性价比2022-08-23债务偿还能力中枢下移的产出增速之间的矛盾持续积累最终在某个时点迎来不匹配城投模式是如何维继的从外源式产业更新到人口迁徙城投偿债能力来源人口迁徙带来的城市规模扩张总量上看人口已经成为强变量2022年我国人口净减少85万人人口老龄化加速推进新增结婚登记数持续减少结构上城市间城乡间分化明显人口刚性约束下未来新开工和销售面积可能都要向10亿平去收敛人口迁徙背后外源式技术引进的产业更新模式vs内生性的产业升级模式不同于以往内生性产业升级的观点我们认为从过去一些较为成功的经验来看面向出口导向型产业国际外源式技术带来的生产效率提高劳动密集型产业发展由西向东由边缘向核心城市的人口迁徙是债务-基建模式下多数城市新区能成功的一个特定情景以重庆为例2011年重庆引入笔记本电脑产业后吸纳大量就业人口2021年电子设备制造业占重庆出口总值的72与此相仿2010年引进富士康后郑州进出口总额实现翻倍净流入人口快速增加而直接和间接引入的大量电子信息从业人员也支撑了郑州地产土地市场进而延伸到区域的债务变局下的路径演绎市场预期投资策略债务化解的四种路径哪种有效商业化转型财政重整合并打包债务重组大部分城市目前的债务化解属于对当地金融资源区域内其他国企资源消耗的中继阶段典型如江浙和兰州模式几种较为具体的城投债务化解方式1城投平台商业版图拓展2城投之间的合并重组3适度减少政府一般支出和基建支出4增加房地产税等收入如果用排除法来分析真正有效且可行的办法大概率仍是房地产税与债务重组安排也即是遵义方案的各种变体城投变局中的投资人预期自上而下有信仰自下而上缺信心关于后续城投债务走势有两种观点第一种更愿意强调自上而下的对经济增长与财政体系的信心如对贵州债务化解的政策和资源支持另一种则是自下而上的从一线细节出发相对缺乏信心这一情景在2021年的地产行业似曾相识事后看即使等到了相关资产价格的回暖期间更偏向宏观逻辑的地产债投资人已经历了不小的损失那么同样建立在宏观逻辑上的城投策略或许是耐人寻味的投资策略优先配置高行政级别关注输入性产业布局优势城市对于城投来说2023年是困难的一年也是信仰最足的一年短期内标债实质违约风险较小但不排除个别平台的超预期事件两大挖掘方向1高行政级别主体可以向上争取更多金融资源弱区域的高行政级别省本级最主要地级市等城投债可能是较为合意的资产2人口产业债务逻辑链条下出口产业输入人口是较为优势的增长模式关注输入性产业布局优势的城市风险提示更多研报请访问1城投信用风险事件爆发2城投融资政策收紧超预期长江研究小程序2请阅读最后评级说明和重要声明固定收益深度报告目录从现象到模型城投的问题出在哪里6从现象出发财政融资舆情下土地收入不易利息支出6从明斯基结构到马尔萨斯结构城投负担的指数增加与收入的周期波动8城投模式是如何维继的从外源式产业更新到人口迁徙9城投偿债能力来源人口迁徙带来的城市规模扩张9人口迁徙背后外源式技术引进的产业更新模式vs内生性的产业升级模式12变局下的路径演绎市场预期投资策略14债务化解的四种路径哪种有效商业化转型财政重整合并打包债务重组14城投变局中的投资人预期黄昏见证虔诚的信徒17投资策略优先配置高行政级别关注输入性产业布局优势城市18图表目录图12022年商票逾期城投省份分布家6图2公共财政收入和国有土地使用权出让收入累计同比7图32022城投拿地金额省份分布亿元7图4城投债余额及增速8图5贵阳市和贵安新区的隐性债务和GDP亿元右轴更新8图6债务规模经济规模和利息增速8图7债务规模土地出让和利息规模8图8明斯基结构9图9马尔萨斯结构9图10人口经济增长债务的四阶段模型9图11历年人口变动万人10图12总人口及同比变动亿人10图13新增结婚登记数万对及同比右轴10图14分孩次出生比例10图15历年出生人口万人11图16地级市2021常住人口同比变化11图172010-2020县城及县级市常住人口同比变化11图18商品房销售和新开工面积中枢预测亿平方米12图19自发的产业更新周期模式12图20外源式技术引进的周期模式12图21重庆计算机产量电子设备制造业工业总产值及平均从业人员万台亿元万人13图22重庆常住人口和地产销售13图23重庆城投平台有息债务及同比亿元13图24郑州进出口总额及同比亿美元14图25郑州总人口及净流入人口万人14图26郑州商品房销售面积同比14请阅读最后评级说明和重要声明420固定收益深度报告图27郑州城投平台有息债务及同比亿元14图28分省2021年金融机构贷款余额和2022年城投债净融资万亿亿元15图29分省城投公告重大资产重组个数个16图30城投债务处置思路16图31鹤岗工资福利支出金额及占一般预算收入比重亿元16图32全国公共财政收入同比和和中央财政收入占比16图33昆明轨道带息债务规模及同比亿元17图34贵州和遵义利差17图352021年以来地产债违约规模和利差亿元BP17图36螺纹钢价格和PMI元吨点17图37工业企业数量及从业人员数万个千万人18图382021年各地级市进出口金额占GDP比重劳动人口负债率19表12022年各地城投舆情事件梳理6表2财政重组相关措施15请阅读最后评级说明和重要声明520固定收益深度报告从现象到模型城投的问题出在哪里从现象出发财政融资舆情下土地收入不易利息支出对于一些区域的财政系统与城投来说刚刚过去的2022年并不轻松关于2023年城投债走势的看法我们发现几点现象和讨论1城投相关舆情越来越多且呈现了对不同债务类型的立体式变化从贷款到标准公募债城投平台多层次立体化的融资体系纷繁复杂其间包括商票定融贷款非标私募债等等而城投债务舆情的扩散基本上可以用单调递增来概括由定融到非标再到贷款除标债外均未能避开以信息披露最为完整的商票逾期数据来看2022年城投共涉及158支商票逾期时间趋势上下半年明显增多图12022年商票逾期城投省份分布家30山东贵州江苏河南湖南广西新疆浙江安徽四川天津云南重庆吉林青海辽宁陕西25201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源企业预警通上海票交所长江证券研究所表12022年各地城投舆情事件梳理资料来源Wind经济观察网第一财经财联社贵州省人民政府网公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明620固定收益深度报告2地方财力在数据上呈现了明显的下滑一是经济活动下降带来的一般财政收入的减少2022年1-11月公共财政收入累计同比-3另外一方面是房地产景气对土地财政的明显拖累2022全年房地产销售面积同比大幅下降2431-11月国有土地使用权出让收入累计同比-244最后城投在这个背景下还需要消耗一定的现金进行土地市场的托底对自身资金也有明显占用从2022年分省城投拿地金额来看江苏浙江山东四川为前四位金额均超过千亿3地方财政欠款等新闻增加地方财政压力从新闻报道中可见一斑如财新曾报道河南许昌一家医学检验实验室公告因各区县欠款导致机构运转承压也有地方工程结款挂账等新闻但实际投资中很难利用这种零星的新闻报道展开交易图2公共财政收入和国有土地使用权出让收入累计同比图32022城投拿地金额省份分布亿元80公共财政收入累计同比3000国有土地使用权出让收入累计同比60250040200020150010000500-200-40上海重庆北京天津安徽浙江山东四川福建广东湖北湖南江西河南陕西广西贵州河北辽宁山西云南新疆吉林19-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11江苏资料来源Wind长江证券研究所资料来源企业预警通长江证券研究所注不包含黑龙江甘肃内蒙古海南青海宁夏西藏数据在这轮地产到土地财政收入锐减之前大部分城市基本上都在依靠土地财政收入的流量来偿还城投存量债务的利息也即是流量覆盖流量过去几年土地市场较好的时候这种流量vs流量的方式只是有一些隐忧比如土地市场跟随地产市场往往大起大落当下城投面临的困境是过去自上而下经济要求下持续指数增长的债务与基建项目没有带来有效的人口和产业之间的矛盾1自上而下的经济要求中当进出口房地产对经济形成拖累需要双位数以上高增速的基建投资来拖底经济其实就会要求地方政府债务同样的高增速2自下而上的看大部分地区新上的基础设施项目没有形成实质的企业产业人口流入以贵安新区为例在GDP和预算收入与贵阳相差20-30倍的情况下隐债规模仅相距3-4倍其常住人口也自2019年开始净流出城市建设受到债务和人口的双重约束而即便是东南沿海的一些工业城市新上的基建项目也比较难覆盖利息如投资超过20亿的珠海有轨电车1号线项目试运营4年以来实际运行强度仅为估算的5最后不得不拆除请阅读最后评级说明和重要声明720固定收益深度报告图4城投债余额及增速万亿图5贵阳市和贵安新区的隐性债务和GDP亿元右轴更新16城投债余额万亿同比右40143512301025820615410250020152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源企业预警通长江证券研究所从明斯基结构到马尔萨斯结构城投负担的指数增加与收入的周期波动从一个简单模型出发城投债务与土地出让收入经济增长之间分别呈现了一种明斯基结构和马尔萨斯结构矛盾的持续积累最终在某个时点迎来不匹配1从土地出让和城投债务增速来看呈现了一种典型的明斯基结构土地出让收入是周期波动的债务却一直是线性增长的债务付息支出指数增长即一个指数增长的债务偿还负担vs随着周期弹性变化的债务偿还能力2从经济增长和债务来看则呈现了马尔萨斯结构的特征债务规模线性增长付息支出指数式增长而经济增速中枢逐步下移债务负担逐步超过经济规模二者之间矛盾的持续积累最终在某个时点迎来不匹配回到城投债务的本质2022年的遵义兰州柳州以及近期讨论较多的昆明山东等地区均是这种债务与收入经济增长不匹配模式的一种表现形式图6债务规模经济规模和利息增速图7债务规模土地出让和利息规模资料来源长江证券研究所资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明820固定收益深度报告图8明斯基结构图9马尔萨斯结构资料来源长江证券研究所资料来源长江证券研究所城投模式是如何维继的从外源式产业更新到人口迁徙城投偿债能力来源人口迁徙带来的城市规模扩张人口迁徙带来的城市规模扩张是城投直接的偿债来源从会计上来说城投偿债的根本来源是土地出让土地出让依靠房地产市场房地产依靠源源不断的人口的流入从经济逻辑上基建带来的交通等便利是为企业入驻经济发展的活力提供基础进而增加财政收入结合这两种逻辑也就是说一个城市要通过产业发展吸引更多的企业进而带来人流既包括其他城市的人也包括农村进入城镇的人图10人口经济增长债务的四阶段模型资料来源长江证券研究所如果按照传统的经济学来看人口是个慢变量实际上在中国目前的现实人口是个强变量和快变量每年的数据都在急转直下2022年我国人口净减少85万人总量1412亿人同比减少006新出生人口956万人去年同期为1062万人死亡人口1041万人去年同期为1014万人按照新出生人口反推的总和生育率较2020年13的总和生育率有所下降也远低于21的维持人口数量不变的生育水平请阅读最后评级说明和重要声明920固定收益深度报告图11历年人口变动万人图12总人口及同比变动亿人人口净变动万人右15142000900总人口亿人出生人口万人总人口同比右1800死亡人口万人8001412700160010600131400500081200124001000063001180020004600101000240009200-100000-2008-022010201220142016201820202022199219982004201020162022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所展望未来短期疫情影响尚未在数据反映长期人口婚育影响下人口形势持续下行短期来看非普查年份人口统计使用抽样调查方法人口变动情况抽样调查的标准时点是每年11月1日零点以此来推算全年的总人口出生人口和死亡人口数据也即是2022年的统计局人口数据尚未反映疫情的影响那么疫情的影响将集中反映在2023年人口数据上人口净减少规模或更大长期来看2014年起我国结婚人数开始下降2021年结婚登记数7636万对跌破800万大关一孩占比也由2011年的66持续下降至2021年的42新出生人口或持续低位图13新增结婚登记数万对及同比右轴图14分孩次出生比例1600207014001560120010501000540800030600400-520200-10100-1502011201220132014201520162017201820192020202120192005200620072008200920102011201220132014201520162017201820202021一孩占比二孩占比三孩及以上占比结婚登记数结婚登记同比右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所人口老龄化在未来几年内加速推进2022年我国65岁以上人口同比增长46占总人口比重上升07pct至149展望未来随着60年代婴儿潮出生人口进入老龄化我国人口老龄化加速推进1962年至1975年是我国的人口第二次出生高峰期间合计出生人口37亿人到2022年1962年出生的人进入60岁即未来14年会出现较高的老龄化的速度每年进入60岁以上的人口数量超过2000万其中2023-2033平均每年进入60岁的人口超过2500万人请阅读最后评级说明和重要声明1020固定收益深度报告图15历年出生人口万人资料来源Wind长江证券研究所2021年113个城市人口负增长占比49集中在湖南河南甘肃四川等省份2010年至2020年两次人口普查期间近7成县城人口收缩2021年229个地级市样本中116个城市常住人口正增长数量上较2020年的107个城市有所上升但其中55个城市增速较2020年有所下滑湖南河南甘肃四川分别有1210109个城市人口负增长江浙两省中徐州人口负增长对比20102020年县城常住人口数据1703个县城以及县级市中1167个人口出现收缩其中586个县城常住人口降幅超过10结构上看人口收缩的县城集中在东北中部西北地区人口净增县城集中在人口流入较多的东部南部地区和人口自然增长较快的西南地区图16地级市2021常住人口同比变化图172010-2020县城及县级市常住人口同比变化资料来源Wind长江证券研究所注底图来源于echarts-maps资料来源Wind长江证券研究所注底图来源于echarts-maps人口的刚性约束下未来五年的中枢新开工和销售面积可能都要向10亿平去收敛从一些相对成功的经验来看正是持续新增的城镇化人口和外来流入人口支撑了当地的地产土地债务市场上述人口净减少结婚登记减少生育意愿降低影响下人口贡献的边际影响会带来婚房学区房需求的持续减少而疫情后的第一年更是会放大供给和减少需求进一步拉大二者供需缺口请阅读最后评级说明和重要声明1120固定收益深度报告图18商品房销售和新开工面积中枢预测亿平方米资料来源Wind长江证券研究所人口迁徙背后外源式技术引进的产业更新模式vs内生性的产业升级模式不同于以往内生性产业升级的观点我们认为从过去一些较为成功的经验来看面向出口导向型产业国际外源式技术带来的生产效率提高劳动密集型产业发展由西向东由边缘向核心城市的人口迁徙是债务-基建模式下多数城市新区能成功的一个特定情景技术进步推动的产业升级是经济增长的最根本动力而这一路径既可以通过直接的研发投入自发实现产业更新还可以通过外源式技术引进实现产业升级1强调自发的产业更新周期模式即通过研发投入的积累实现产业更新由资源密集型逐步向劳动力密集型资本密集型知识密集型过渡2强调基于区域视角的外源式技术引进的周期模式发展面向出口型产业进而引入国外技术实现产业的升级更新同时吸纳国内区域的人口完成基建债务的闭环图19自发的产业更新周期模式图20外源式技术引进的周期模式资料来源长江证券研究所资料来源长江证券研究所以重庆为例2008-2009年开始布局笔记本电脑产业引入富士康广达等代工厂商和惠普华硕等品牌厂家2011年重庆笔记本电脑生产开始放量同比增长超10倍达到请阅读最后评级说明和重要声明1220固定收益深度报告2548万台2021年笔记本电脑产量已超过1亿台同期以笔电为核心的计算机通信和其他电子设备制造业占同期重庆出口总值的72电子信息产业的发展提供了大量就业岗位2021年重庆电子设备制造业平均从业人员达到了292万人图21重庆计算机产量电子设备制造业工业总产值及平均从业人员万台亿元万人重庆工业总产值通信设备计算机及其他电子设备制造业1200035产量微型电子计算机重庆重庆从业人员平均人数通信设备计算机及其他电子设备制造业右301000025800020600015400010200050020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所图22重庆常住人口和地产销售图23重庆城投平台有息债务及同比亿元25100常住人口同比商品房销售额同比右20000城投平台有息债务7018000城投平台有息债务同比右80602016000601400050154012000401000020108000300600020054000-2010200000-40002010201620062007200820092011201220132014201520172018201920202021202120082009201020112012201320142015201620172018201920202007资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所与重庆类似郑州产业的发展同样遵循这一特定情景2010年富士康入驻郑州航空港区直接从业人员约20万人郑州货物进出口总额从2010年的52亿美元迅速上升至2012年的358亿美元据中国对外贸易经济合作企业协会官网数据显示2020年郑州富士康全年出口总额达到316亿美元占郑州市进出口总额的80河南省进出口总额的60富士康上下游产业链也为郑州带来间接的大量工作岗位产业输入人口流入路径下2010年起郑州净流入人口快速增加2021年达到36275万人也正是产业带来的人口流入支撑郑州的地产和楼市请阅读最后评级说明和重要声明1320固定收益深度报告图24郑州进出口总额及同比亿美元图25郑州总人口及净流入人口万人郑州总人口10002501400400郑州货物进出口总额同比右郑州净流入人口右9001300350200800120030070011001506001000250500100900200400800150503007001002000600100500500-50400020052007200920112013201520172019202120002003200620092012201520182021资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图26郑州商品房销售面积同比图27郑州城投平台有息债务及同比亿元80商品房销售面积河南郑州同比6000城投平台有息债务同比右6060500050404000403000302020002001000102014201620222007200820092010201120122013201520172018201920202021-20200600-402012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所变局下的路径演绎市场预期投资策略债务化解的四种路径哪种有效商业化转型财政重整合并打包债务重组大部分城市的债务化解目前属于资源消耗的中继阶段典型的两种模式是对当地金融资源的消耗和对当地其余国企的消耗前者如江浙模式依靠当地丰富的金融资源接续债务而区域金融资源的笃信程度决定了外部性的支持后者如兰州模式在区域国企之间资金拆借确保标债兑付这也是债券投资人普遍的信仰来源请阅读最后评级说明和重要声明1420固定收益深度报告图28分省2021年金融机构贷款余额和2022年城投债净融资万亿亿元25002022年城投债净融资浙江2000山东1500江苏1000湖北江西福建湖南河南广东500安徽上海海南新疆陕西河北山西重庆2021年金融机构贷款余额北京0广西黑龙江辽宁00宁夏吉林0510152025天津甘肃-500资料来源Wind长江证券研究所城投债务处置的多种具体方式归纳来看集中在三个路线1开源增收一是通过房地产税等税收工具作为土地出让收入的替代手段加速推出二是城投通过转型经营等增加自身偿债现金流2适度削减财政支出如已进行财政重整的四川安岳雁江区鹤岗市的措施都集中在内控支出外争省级财政财力补助等3债务重组代表案例是2022年的遵义道桥20年银行贷款展期表2财政重组相关措施地区时间财政重组相关措施加大对闲置国有资产低效经营性国有资产政府债务对应形成资产的处置力度在保证支出进度的同时削减政府一般性支出除县委县政府决定且已落实项目建设资金的项目其他本级财政投资的政府性项目一律暂停立项审批停建或缓建尚未启动的本级财安岳县2018年政投资的政府性项目定额公用经费支出补助标准在年初预算的基础上再次压缩10财政重整期间暂停市县政府出台的各类奖励暂停对企业的各类政策性补贴贴息等优惠政策补助且不再出台新的优惠政策综合落实支出控制办法综合采取加大预算安排推动融资平台转雁江区2018年型改制盘活存量资产资源等尽快降低政府综合债务率年内将专项债务利息支出在基金支出中的占比降到10以内通过开源节流摸清家底监管到位等有效措施推动财政运行逐鹤岗市2021年渐恢复正常资料来源Wind财新网经济观察网长江证券研究所实际上如果用排除法分析真正有效且可行的办法大概率落在房地产税与债务重组安排也就是遵义方案的各种变体1城投平台商业版图的拓展在实践上是比较困难的即便是市场认为技术含量相对较低的房地产业务对于城投平台来说项目的计划拓展测算各种供应商的安排都存在一定难度且一旦以产业债框架来看曾经的城投公司偿债能力可能大打折扣此外不少城投在商业化转向上反而放大了债务负担无论是旅游公共服务亦或是投资业务新业务的拓展就要求更多的债务而债务能否带来有效的现金流却是不确定的请阅读最后评级说明和重要声明1520固定收益深度报告2城投之间的打包重组与合并同类项本质上是以时间换空间来解决再融资问题在过去几年这种方法已经比较频繁的见到如云南的省级平台但最新的变化是当债务负担较弱的平台被划入到资质较好的平台市场给与的更多的是对好平台的削弱而非强强联手究其原因是因为这种方式的出发点假设是市场不够有效的合并同类项可以增加市场价值或者企业信用但事实上这只能增加评级公司基于财务指标的账面信用对于市场真正认可的主体信用来说却可能影响甚微图29分省城投公告重大资产重组个数个图30城投债务处置思路92021年2022年876543210湖北四川江苏福建河南江西山东浙江河北贵州海南湖南辽宁上海重庆山西陕西黑龙江资料来源Wind长江证券研究所资料来源长江证券研究所3适度减少政府一般开支与基建支出两项支出的减少都面临着困难一方面地方政府一般预算支出集中在工资福利等科目具有名义刚性另一方面每年都有自上而下的逆周期调节要求基建发力支持基建支出难以减少4增加房地产税等税收收入回到1994年分税制改革的时代背景如果只从量的角度上出发催生改革的第一性是为了增加税收分税制颁布的1993年财政收入就大幅增长248至4349亿元中央财政收入占全部财政收入的比重在2003年达到了5499那么在当前房地产行业及经济有一定压力下增加房地产税等收入并非是违背过去实践的一种路径图31鹤岗工资福利支出金额及占一般预算收入比重亿元图32全国公共财政收入同比和和中央财政收入占比对事业单位经常性补助工资福利支出全国公共财政收入同比机关工资福利支出4016035中央公共财政收入预算合计全国公共财政收入右056在一般公共预算收入中占比右30054301402505220051504820120100465044101000042-5040802018201920202021200119891991199319951997199920032005200720092011201320152017201920211987资料来源鹤岗市人民政府网长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1620固定收益深度报告城投变局中的投资人预期自上而下有信仰自下而上缺信心2023年对城投偿债是困难的一年也是信仰最足的一年与诸多区域的信贷从业者城投债投资人交流结果来看市场关于城投后续债务走势有两种观点第一种更愿意强调自上而下的对经济增长与财政体系的信心最典型的如贵州在2022年1月9月接连收到国发2号文财预114号文的支持遵义道桥也在年末正式宣布15594亿元的银行贷款顺利展期此外当某地有重要省属国企等较强的一般等价物时也对投资人信心有较强支撑市场熟知的茅台化债模式即是这种模式另一种则是自下而上的从一线细节出发相对缺乏信心如近期颇受市场关注的昆明轨道结息周期由季付调整为年付图33昆明轨道带息债务规模及同比亿元图34贵州和遵义利差80018带息债务亿元同比右7001660014125001040083006200410020020172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所这一情景在2021年的地产行业似曾相识2021年越贴近一线的地产从业者无论是中介还是供应商都感受到了地产市场的寒意但距离一线越远离政策越近的从业者对未来的预期就愈加乐观同样的对于一些投资人来讲即便是看到产业比较悲观仍然会相信自上而下的宏观逻辑事后看即使在2022年末真正等到了相关资产价格的回暖但期间更偏向宏观逻辑的地产债投资人已经历了不小的损失类似的还有近年的螺纹钢市场越来越多的投资者从关注产业当前供需逻辑逐步的走向了宏观预期交易图352021年以来地产债违约规模和利差亿元BP图36螺纹钢价格和PMI元吨点80违约债券规模140价格螺纹钢HRB40020mm上海PMI右信用利差中位数产业债房地产右5370130600012052605500110515010050005040904500493080704000204860350047105004030004621-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0120-0420-1021-0421-1022-0422-10资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1720固定收益深度报告城投的路径将会如何演绎呢如果我们上述推理的产业逻辑和人口逻辑没有根本性错误那么最终城投的结局将会以基建支出的降低日常开支的降低并且结合类似遵义模式的债务重组安排所开展投资策略优先配置高行政级别关注输入性产业布局优势城市如前所述2023年对于城投来说是困难的一年也是信仰最足的一年融资平台的债务风险大概率会继续逐步暴露但至于何时波及到债券考虑到标债违约对整个区域再融资的巨大冲击短期内债券实质违约的可能性仍较小但不排除个例平台的超预期事件发生落地到投资我们维持之前的判断看好以下两大方向方向之一从下沉策略来看高行政级别主体可以向上争取更多金融资源弱区域的高行政级别省本级最主要地级市等城投债可能是短期内较为合意的资产如前文所述目前城投下沉的火爆行情主要是出于一种资金行为而非信用行为如果从信用基本面逻辑论述其实城投企业今年的情况并不十分乐观在这种情况下下沉的重点可能就在于如何选择能够抗住区域信用风险的城投主体参照上一轮国企体制改革的经验来看首先调整的是距离体制较远比较边缘的单位层级越高的距离中心越近的单位受到的冲击相对较小因此在短期限下沉赚取票息的策略中弱区域高行政级别可能要优于好区域的区县及以下级别城投债图37工业企业数量及从业人员数万个千万人70工业企业数量工业企业从业人员数右126010508406304201020019951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源CEIC长江证券研究所方向之二城投挖掘方向输入性产业布局产业视角我们认为出口产业输入人口是较为优势的增长模式三驾马车中我们更为强调出口对经济增长的作用相对来讲国外市场大消费能力强2021年出口占我国GDP比重1897具体以光伏产业为例2021年海外市场装机1246GW占全球比重7219其中来自中国的出口组件总量888GW对应到城市发展路径以出口为导向的经济带来产业输入进而吸纳劳动力人口就业完成产业-人口-债务的闭环请阅读最后评级说明和重要声明1820固定收益深度报告可以从进出口占比和劳动人口负债率两个维度进行城市排序从而筛选出未来较为有性价比的择券区域和需要谨慎关注的区域我们用负债率劳动人口占比这一指标衡量地区劳动人口对债务的负担能力即劳动人口占比越低相对债务负担越重然后通过两个维度对全国的城市进行排序作出城市分布四象限图其中横轴反映的是进出口在每个城市的GDP占比情况即出口当地经济中的重要性纵轴则为该城市每个劳动力人口的债务负担情况左上角的城市进出口在GDP中的比重偏低属于非出口导向型经济而纵轴劳动人口负债率相对高位整体或面临较大债务压力建议谨慎关注图382021年各地级市进出口金额占GDP比重劳动人口负债率资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1920固定收益深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明2020