财力下滑、城投舆情频发，再提地方政府债务置换
　　地方政府债务置换再次引起市场关注。近期银保监会主席郭树清在接受媒体时提到“有序开展地方政府债务置换”，无独有偶，贵州省2022年决算草案中提到“争取中央支持、金融机构展期”等，债务置换再次引发市场关注。从相关表态的背景来看：一是地产行业影响下卖地收入的大幅下滑，2022全年土地出让收入同比下降23.3%；二是地方融资平台舆情不断，最具代表性的事件如遵义道桥债务重组落地、昆明轨交利息调整为季付、山东地区大量商票逾期。那么如何看待再提地方政府债务置换？对城投债投资有何影响？
　　债务置换之前往往是债务审计，弱资质区域受益相对更大
　　回顾过去几轮周期，债务置换之前往往是债务审计：1）2011年首次对地方政府债务进行了审计，将其分为负有偿还责任的债务、负有担保责任的或有债务、其他相关债务三类；
　　2）2013年再次审计，随后出台了43号文、新预算法等影响深远的政策，并于2015年开始推进地方政府债券置换，2015-2018四年间合计发行12.2万亿置换债券，平均利率降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元，置换规模前三位为贵州、江苏、山东；
　　3）2018年8月，财政部开展“地方全口径债务清查统计填报”，紧跟着在10月的国办发101号文中提到“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”，由此开启了第二轮由隐债置换的进程；
　　4）第三轮债务置换为2020年底开始发行的用于偿还存量债务的特殊再融资债券。
　　债务置换的核心是降低债务利率“以时间换空间”，以贵州、天津为代表的非标债务占比明显更高的弱资质区域，短期内受益可能相对更大。而结合相关表述，如果后续有相关债务置换措施，债券置换、隐债置换、特殊再融资债券这三种方式中，可能的措施大概率落在后两者。
　　策略：信用利差持续修复，弱资质、短久期城投债或边际回暖
　　信用利差持续修复，弱资质、短久期城投债或边际回暖。12月下旬以来信用利差持续修复，3YAAA中票信用利差由12月14日高点的77BP下降至2月3日的53BP；且短久期信用债表现明显好于长久期，1Y、3Y、5YAAA信用债收益率较12月13日分别下降35BP、33BP、14BP。理财赎回潮缓解、政策表态影响下，短端弱资质城投债或边际回暖。
　　信用债市场跟踪
　　一级市场：本周信用债净发行585.88亿元，净融资额-356.53亿元，分期限来看，不同期限公募信用债票面利率均呈下降趋势；本周信用债取消发行规模合计47亿元。
　　二级市场：收益率方面，本周3YAAA和3YAA+分别上行2.59BP和1.59BP，1YAA+和1YAA则分别下行4.84BP和7.84BP；信用利差方面，本周1Y各等级信用利差均收窄，3Y各等级信用利差均走阔；期限利差方面，除AAA 5Y-1Y期限利差收窄以外，其余各等级5Y-1Y和3Y1Y期限利差均走阔。分省份城投来看，近一周贵州省利差上行明显，甘肃省则明显下行。
　　风险提示
　　1、城投融资政策收紧超预期；
　　2、城投信用风险事件爆发

研究报告全文：丨证券研究报告丨固定收益丨专题报告复盘历史上的地方债务置换与后续处置TableTitle报告要点近期银保监会主席郭树清在接受媒体时提到有序开展地方政府债务置换无独有偶贵州省TableSummary2022年决算草案中提到争取中央支持金融机构展期等债务置换再次引发市场关注回顾过去几轮周期债务置换之前往往是债务审计而置换的核心是降低债务利率以时间换空间非标债务占比较高的地区受益相对较大分析师及联系人TableAuthor吕品李书开苏恩民SACS0490520120003SACS0490522050004请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-02-05cjzqdt11111信用观察01TableTitle2固定收益丨专题报告复盘历史上的地方债务置换与后续处置财力下滑城投舆情频发再提地方政府债务置换TableSummary2相关研究地方政府债务置换再次引起市场关注近期银保监会主席郭树清在接受媒体时提到有序开展TableReport经济活动万物生长供给短缺成为短板地方政府债务置换无独有偶贵州省2022年决算草案中提到争取中央支持金融机构展2023-01-27期等债务置换再次引发市场关注从相关表态的背景来看一是地产行业影响下卖地收入对公贷款表现亮眼2023年加权经济目标约的大幅下滑2022全年土地出让收入同比下降233二是地方融资平台舆情不断最具代572023-01-16表性的事件如遵义道桥债务重组落地昆明轨交利息调整为季付山东地区大量商票逾期那基本面弱势赎回潮缓解后续债市怎么看么如何看待再提地方政府债务置换对城投债投资有何影响2022-12-18债务置换之前往往是债务审计弱资质区域受益相对更大回顾过去几轮周期债务置换之前往往是债务审计12011年首次对地方政府债务进行了审计将其分为负有偿还责任的债务负有担保责任的或有债务其他相关债务三类22013年再次审计随后出台了43号文新预算法等影响深远的政策并于2015年开始推进地方政府债券置换2015-2018四年间合计发行122万亿置换债券平均利率降低约65个百分点累计节约利息约17万亿元置换规模前三位为贵州江苏山东32018年8月财政部开展地方全口径债务清查统计填报紧跟着在10月的国办发101号文中提到允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转由此开启了第二轮由隐债置换的进程4第三轮债务置换为2020年底开始发行的用于偿还存量债务的特殊再融资债券债务置换的核心是降低债务利率以时间换空间以贵州天津为代表的非标债务占比明显更高的弱资质区域短期内受益可能相对更大而结合相关表述如果后续有相关债务置换措施债券置换隐债置换特殊再融资债券这三种方式中可能的措施大概率落在后两者策略信用利差持续修复弱资质短久期城投债或边际回暖信用利差持续修复弱资质短久期城投债或边际回暖12月下旬以来信用利差持续修复3YAAA中票信用利差由12月14日高点的77BP下降至2月3日的53BP且短久期信用债表现明显好于长久期1Y3Y5YAAA信用债收益率较12月13日分别下降35BP33BP14BP理财赎回潮缓解政策表态影响下短端弱资质城投债或边际回暖信用债市场跟踪一级市场本周信用债净发行58588亿元净融资额-35653亿元分期限来看不同期限公募信用债票面利率均呈下降趋势本周信用债取消发行规模合计47亿元二级市场收益率方面本周3YAAA和3YAA分别上行259BP和159BP1YAA和1YAA则分别下行484BP和784BP信用利差方面本周1Y各等级信用利差均收窄3Y各等级信用利差均走阔期限利差方面除AAA5Y-1Y期限利差收窄以外其余各等级5Y-1Y和3Y-1Y期限利差均走阔分省份城投来看近一周贵州省利差上行明显甘肃省则明显下行风险提示1城投融资政策收紧超预期更多研报请访问2城投信用风险事件爆发长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明固定收益专题报告目录财力下降城投舆情频发再提地方政府债务置换5债务置换之前往往是债务审计弱资质区域受益相对更大6策略信用利差持续修复弱资质短久期城投债或边际回暖8信用债市场跟踪9图表目录图1公共财政收入和国有土地使用权出让收入累计同比5图22022年商票逾期城投省份分布家5图32015-2019分省置换债发行金额亿元6图4全国政府性债务审计结果万亿6图5城投债发行及净融资额增速亿元7图62021年分省非标债务余额及占有息债务的比重亿元8图7分等级期限信用利差BP8图8信用债收益率曲线8图9信用债发行额偿还额和净融资额亿元9图10各期限公募债平均发行票面利率9图11信用债取消发行规模亿元9图122023年以来信用债取消发行评级分布9图13各主要期限和等级信用债收益率本周和本月变动BP10图14最新202323各主要期限等级收益率历史分位数10图15AAA中短期票据到期收益率10图16AA中短期票据到期收益率10图17各主要期限和等级信用利差上周和本周变动BP11图18最新202323各主要期限等级信用利差历史分位数11图19各主要期限和等级期限利差上周和本周变动BP11图20最新202323各主要期限等级期限利差历史分位数11图21AAA中短期票据信用利差BP11图22AAA中短期票据期限利差BP11图23各主要期限和等级产业债收益率上周和本周变动BP13图24最新202323各主要期限等级产业债收益率历史分位数13图25各主要期限和等级城投债收益率上周和本周变动BP13图26最新202323各主要期限等级城投债收益率历史分位数13图27产业债到期收益率13图28城投债到期收益率13表1近期关于地方政府债务化解相关表述5表2债务审计相关政策文件6表3债务置换相关政策文件7表4信用债收益率变动情况10请阅读最后评级说明和重要声明316固定收益专题报告表5信用利差国开债变动情况11表6期限利差变动情况12表7产业债城投债收益率变动情况13表8城投债利差及净融资额14请阅读最后评级说明和重要声明416固定收益专题报告财力下降城投舆情频发再提地方政府债务置换地方政府债务置换再次引起市场关注近期银保监会主席郭树清在接受媒体时提到有序开展地方政府债务置换无独有偶贵州省2022年决算草案中提到争取中央支持金融机构展期等债务置换再次引发市场关注财政部长刘昆融资平台转型郭树清有序开展债务置换贵州政府工作报告推动金融机构开展存量债务展期重组缓释债务短期偿付风险表1近期关于地方政府债务化解相关表述资料来源新华社贵州省财政厅长江证券研究所从相关表态的背景来看一是地方政府财力的下滑2022年地产行业影响下卖地收入的大幅下滑全年地产销售面积同比大幅下降243土地出让收入同比下降233二是地方融资平台舆情不断最具代表性的事件如兰州城投技术性违约遵义道桥债务重组落地昆明轨交利息调整为季付山东地区大量商票逾期那么如何看待再提地方政府债务置换对城投债投资有何影响图1公共财政收入和国有土地使用权出让收入累计同比图22022年商票逾期城投省份分布家80公共财政收入累计同比30山东贵州江苏河南湖南广西新疆浙江安徽国有土地使用权出让收入累计同比四川天津云南重庆吉林青海辽宁陕西602540202015010-205-40019-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08123456789101112月月月月月月月月月月月月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明516固定收益专题报告债务置换之前往往是债务审计弱资质区域受益相对更大回顾过去几轮周期地方债务审计往往伴随着债务置换12011年审计署首次对地方政府债务进行了审计将其分为负有偿还责任的债务负有担保责任的或有债务其他相关债务三类截至2010年底余额分别为67万亿23万亿17万亿占比分别为62621815622013年再次审计地方债务截至2013年6月底三类债务合计303万亿随后在2014年9月出台了43号文新预算法等影响深远的政策并于2015年开始推进地方政府债券置换2015-2018四年间合计发行122万亿置换债券平均利率降低约65个百分点累计节约利息约17万亿元32018年8月财政部开展地方全口径债务清查统计填报紧接着在10月的国办发101号文中提到允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转由此开启了第二轮由隐债置换的进程图32015-2019分省置换债发行金额亿元100002015年2016年2017年2018年2019年9000800070006000500040003000200010000广西湖北贵州江苏山东辽宁四川湖南广东浙江云南福建河北上海陕西河南安徽重庆天津江西北京吉林新疆山西甘肃青海海南宁夏西藏黑龙江内蒙古资料来源Wind长江证券研究所图4全国政府性债务审计结果万亿表2债务审计相关政策文件40政府可能承担一定救助责任的其他相关债务政府负有担保责任的或有债务政府负有偿还责任的债务30201002010年底2012年底2013年6月底2014年底资料来源审计署中国人大网长江证券研究所资料来源审计署第一财经长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明616固定收益专题报告第三轮债务置换为2020年底开始发行的用于偿还存量债务的特殊再融资债券以广东省再融资债券21粤105为例在信息披露文件第五部分地方政府债务状况中提到在规定的期限内完成全部置换债券发行任务累计发行置换债券61368亿元优化了债务结构降低了债务利息负担减轻了财政压力表3债务置换相关政策文件资料来源中国政府网募集说明书长江证券研究所图5城投债发行及净融资额增速亿元资料来源Wind长江证券研究所复盘过去几轮周期2013年2018年两轮大规模的地方政府债务审计都紧跟着相应的债务置换工作债务置换的核心是降低债务利率以时间换空间以贵州天津为代表的非标债务占比明显更高的弱资质区域短期内受益可能相对更大而结合相关表述如果后续有相关债务置换措施债券置换隐债置换特殊再融资债券这三种方式中可能的措施大概率落在后两者请阅读最后评级说明和重要声明716固定收益专题报告图62021年分省非标债务余额及占有息债务的比重亿元7000非标债务非标有息右201860001650001412400010300082000641000200湖北重庆湖南上海西藏青海海南辽宁江苏四川浙江山东安徽云南贵州北京天津陕西河南广西江西广东福建河北吉林山西甘肃新疆宁夏黑龙江内蒙古资料来源Wind长江证券研究所策略信用利差持续修复弱资质短久期城投债或边际回暖信用利差持续修复弱资质短久期城投债或边际回暖12月下旬以来信用利差持续修复3YAAA中票信用利差由12月14日高点的77BP下降至2月3日的53BP且短久期信用债表现明显好于长久期1Y3Y5YAAA信用债收益率较12月13日分别下降35BP33BP14BP理财赎回潮缓解下政策表态影响下短端弱资质城投债或边际回暖图7分等级期限信用利差BP图8信用债收益率曲线信用利差AAA1Y信用利差AAA3Y2023-02-022022-12-3112040信用利差AA1Y信用利差AA3Y2022-11-172022-11-01100358030604025202001521-0521-0720-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0120-013M6M1Y2Y3Y4Y5Y3M6M1Y2Y3Y4Y5YAAAAA资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明816固定收益专题报告信用债市场跟踪信用债一级发行跟踪发行偿还净融资及发行利率图9信用债发行额偿还额和净融资额亿元图10各期限公募债平均发行票面利率总发行额亿元总偿还额亿元05-15年公募平均发行票面利率净融资额右亿元15-25年公募平均发行票面利率600020007525-35年公募平均发行票面利率740001000656552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