弱现实进一步确认，货币政策仍待继续发力
　　 11月工业增加值当月同比增速较10月大幅回落，低于市场预期，主要缘于内外需求不足叠加疫情影响。11月工业增加值当月同比增速由5%续降至2.2%，一方面是由于内外需求均不足，出口、投资、消费均转弱后，对生产拉动减弱;另一方面11月疫情持续发酵，确诊病例迎来高峰，生产活动受限。
　　线下消费场景受限，居民消费意愿不足，消费继续下滑。11月份，社会消费品零售总额当月同比下降5.9%，其中商品零售当月同比-5.6%，较上月下滑6.1个百分点，餐饮收入同样继续下滑至-8.4%，主要由于疫情扰动线下活动限制仍然较大。但同时也需意识到居民消费意愿不足，从线上消费情况来看，11月网上实物商品零售额累计同比6.40%，较10月有明显下滑。
　　制造业、地产投资双双下滑，基建独木难支。11月固定资产投资累计同比从10月的5.8%降至5.3%，尽管基建投资增速仍然较高，但是房地产等其他投资明显下行，固定资产投资增速快速回落。制造业投资持续回落主要是由于外需走弱，出口下行带来拖累，同时内需不足，企业大力投资的意愿不强。低基数下基建投资维持高增，但实物工作量出现下滑。房地产开发投资持续下降，政策刺激下地产未见复苏。
　　社融、信贷继续回落，融资需求低迷。11月社融增速10%，较上月回落0.3个百分点。新增社融19900亿元，同比少增6109亿元，其中，人民币贷款、政府债券融资、企业债券融资是主要拖累项。人民币贷款的同比少增主要来自居民端;政府债券融资的同比少主要源于2022年的财政前置，专项债发行进度已基本拉满;企业债融资的同比少增源于11月债市大幅调整后信用债出现大量一级发行取消和推迟，企业债券融资同比出现大幅少增。
　　赎回潮已接近尾声，债市结构或将改变
　　今年利差压缩最多的品种是理财子偏爱的中短期信用债、城投债以及二永债，这类品种在赎回潮下同样跌幅最大。今年3月以来短期信用债、二永债利差持续压缩，主要由于资产荒格局下理财等机构对于这些品种的持续买入。从3月-10月的信用债分机构成交情况来看，理财、基金、货基是短久期信用债的主要买入方。11月份赎回潮以来，这些品种也同样成为了跌幅最大的券种。从交易情况来看主要是基金减持信用债，理财减持二永债，银行、保险增持二永债。
　　从近几日基金的净买入情况来看，赎回现象已经有较大好转。12月15日与16日，公募基金减持信用债分别为42.7和7.4亿元，较此前100多亿的减持规模有大幅下降;同时对于二永债为主的其他债券，12月15日公募基金出现小幅增持6.6亿元。
　　对于本轮理财赎回带来的影响，我们认为理财的行为可能会改变市场结构，即品种利差或将继续走阔，期限利差朝着平坦化方向运动，但这并不意味债券的熊市。债券的牛熊更取决于基本面；而资金的行为在改变市场结构上会发挥更多的作用。明年银行理财增量资金有限的情况下，理财偏爱的短久期信用债与二永债的利差或仍将继续走阔，但与此同时居民资金流向偏好长久期利率债的保险、银行后，有利于推动长端利率的下行，利率曲线或走向牛平。
　　风险提示
　　1、利率、权益风险事件爆发;
　　2、政策超预期变化。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨固定收益丨固收交易周记41基本面弱势赎回潮缓解后续债市怎么看分析师及联系人TableAuthor吕品李书开宋康泰严伶怡SACS0490520120003SACS0490522050004请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2022-12-18cjzqdt11111固收交易周记41TableTitle2固定收益丨专题报告基本面弱势赎回潮缓解后续债市怎么看弱现实进一步确认我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势TableSummary2货币政策仍待继续发力相关研究11我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势长期属性主要来自行业大空间小月工业增加值当月同比增速较10月大幅回落低于市场预期主要缘于内外需求不足叠加TableReport利率下行仍未走完可以短暂等待2022-11-疫情影响变化的行业更容易孕育出具有护城河的公司因为大空间造城能力更强且能够提11月工业增加值当月同比增速由5续降至22一方面是由于内外需求均不足14出口投资消费均转弱后对生产拉动减弱另一方面供长期成长而小变化意味着颠覆概率更低强者恒强基于此家电行业小变化基本是共识11月疫情持续发酵确诊病例迎来锚向远方债市难空2022-11-04高峰生产活动受限但大空间认知不足论据通常源于国际比较但该结论通常是低估而不是高估我国家电的发展实体高频冲高回落社融或将连续变好2022-潜力因为品类消费近似的日本经济增长差异巨大经济增长更接近的美国空调产业被严10-22线下消费场景受限居民消费意愿不足消费继续下滑11月份社会消费品零售总额当月同重低估家电无疑是大空间小变化的行业白电龙头具有护城河比下降59其中商品零售当月同比-56较上月下滑61个百分点餐饮收入同样继续下滑至我们将护城河视为难以-84主要由于疫情扰动线下活动限制仍然较大但同时也需意识到居民消费意愿不足复制的长期竞争优势我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势长期属性主要来自行业大空间小从线上消费情况来看11月网上实物商品零售额累计同比640较10月有明显下滑制造业地产投资双双下滑基变化的行业更容易孕育出具有护城河的公司因为大空间造城能力更强且能够提建独木难支11月固定资产投资累计同比从10月的58降至供长期成长而小变化意味着颠覆概率更低强者恒强基于此家电行业小变化基本是共识53尽管基建投资增速仍然较高但是房地产等其他投资明显下行固定资产投资增速快速回落制造业投资持续回落主要是由于外需走弱出口下行带来拖累同时内需不足企但大空间认知不足论据通常源于国际比较但该结论通常是低估而不是高估我国家电的发展业大力投资的意愿不强低基数下基建投资维持高增但实物工作量出现下滑潜力因为品类消费近似的日本经济增长差异巨大经济增长更接近的美国空调产业被严房地产开发投资持续下降政策刺激下地产未见复苏重低估家电无疑是大空间小变化的行业白电龙头具有护城河社融信贷继续回落融资需求低迷我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势11月社融增速10较上月回落03个百分点新增我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势长期属性主要来自行业大空间小社融19900亿元同比少增6109亿元其中人民币贷款政府债券融资企业债券融资变化的行业更容易孕育出具有护城河的公司因为大空间造城能力更强且能够提是主要拖累项人民币贷款的同比少增主要来自居民端政府债券融资的同比少主要源于2022供长期成长而小变化意味着颠覆概率更低强者恒强基于此家电行业小变化基本是共识年的财政前置专项债发行进度已基本拉满企业债融资的同比少增源于11月债市大幅调整但大空间认知不足论据通常源于国际比较但该结论通常是低估而不是高估我国家电的发展后信用债出现大量一级发行取消和推迟企业债券融资同比出现大幅少增赎回潮已接近尾声债市结构或将改变潜力因为品类消费近似的日本经济增长差异巨大经济增长更接近的美国空调产业被严重低估家电无疑是大空间小变化的行业白电龙头具有护城河今年利差压缩最多的品种是理财子偏爱的中短期信用债城投债以及二永债这类品种在赎回潮下同样跌幅最大我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势今年3月以来短期信用债二永债利差持续压缩主要由于资产荒格局下我们将护城河视为难以复制的长期竞争优势长期属性主要来自行业大空间小理财等机构对于这些品种的持续买入从3月-10月的信用债分机构成交情况来看理财基变化的行业更容易孕育出具有护城河的公司因为大空间造城能力更强且能够提金货基是短久期信用债的主要买入方11月份赎回潮以来这些品种也同样成为了跌幅最大供长期成长而小变化意味着颠覆概率更低强者恒强基于此家电行业小变化基本是共识的券种从交易情况来看主要是基金减持信用债理财减持二永债银行保险增持二永债但大空间认知不足论据通常源于国际比较但该结论通常是低估而不是高估我国家电的发展从近几日基金的净买入情况来看赎回现象已经有较大好转12月15日与16日公募基金潜力因为品类消费近似的日本经济增长差异巨大经济增长更接近的美国空调产业被严减持信用债分别为427和74亿元较此前100多亿的减持规模有大幅下降同时对于二永重低估家电无疑是大空间小变化的行业白电龙头具有护城河债为主的其他债券12月15日公募基金出现小幅增持66亿元对于本轮理财赎回带来的影响我们认为理财的行为可能会改变市场结构即品种利差或将继续走阔期限利差朝着平坦化方向运动但这并不意味债券的熊市债券的牛熊更取决于基本面而资金的行为在改变市场结构上会发挥更多的作用明年银行理财增量资金有限的情况下理财偏爱的短久期信用债与二永债的利差或仍将继续走阔但与此同时居民资金流向偏好长久期利率债的保险银行后有利于推动长端利率的下行利率曲线或走向牛平风险提示1风险提示是研究报告的重要组成部分利率权益风险事件爆发更多研报请访问2政策超预期变化报告中涉及的公司或行业重大潜在风险均应予以充分提示长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明固定收益专题报告目录一周复盘理财赎回扰动基本面钝化5弱现实进一步确认货币政策仍待继续发力5赎回潮已接近尾声债市结构或将改变8利率市场本周数据一览11价格与情绪斜率期限利差利率历史分位数较为乐观区间11基本面社融数据大幅回落居民信贷再成拖累12高频数据生产数据继续回落政策效果仍待观察15可转债市场本周数据一览16转债市场价格溢价率同步回落转债表现弱于权益16行业层面权益端社会服务食品饮料涨幅靠前转债市场传媒互联网医疗保健表现领先17可转债发行近一周华亚富淼等五只转债公告网上发行18图表目录图1本周债市复盘元5图2工业增加值当月同比6图3社零及分项当月同比6图4主要商品当月同比6图5固定资产投资及分项累计同比7图6石油沥青开工率7图7房屋施工新开工竣工面积累计同比7图8商品房销售面积累计与当月同比7图9社融分项当月同比多增亿元8图10信贷分项当月同比多增亿元8图113月-10月底信用债含二永分机构期限净买入规模亿元8图12各品种信用债信用利差BP9图1311月以来各类债券跌幅BP9图1412月以来不同机构现券净买入规模亿元9图15基金日度净买入规模亿元10图16银行自营11月以来利率债周度净买入规模亿元10图17保险11月以来利率债周度净买入规模亿元10图185Y-1Y国债期限利差和10Y-5Y国债期限利差11图1910Y-1Y国债期限利差和30Y-10Y国债期限利差11图2010年国债期货IRR-10年国债收益率11图21国债期货主力合约收盘价元11图22资金利率及7天逆回购利率走势11图23票据利率走势11图24沪深300与10年国债股债性价比12图25中证500与10年国债股债性价比12请阅读最后评级说明和重要声明320固定收益专题报告图26制造业PMI指数雷达图12图27制造业PMI和综合PMI12图28CPI当月同比和PPI当月同比13图29PPI新涨价和CPI新涨价13图30社会融资规模当月值万亿元和存量同比13图31新增人民币贷款当月值万亿元和各项贷款余额同比13图32工业增加值当月同比和工业增加值累计同比13图33社会零售品消费总额当月同比和累计同比13图34商品房销售额房屋新开工面积和房地产开发投资完成额累计同比14图35商品房销售额房屋新开工面积和房地产开发投资完成额当月同比14图36基础设施建设投资累计同比与当月同比14图37固定资产投资完成额累计同比与当月同比14图38出口金额当月同比与累计同比14图39进口金额当月同比与累计同比14图40全国高炉开工率15图41江浙织机开工率15图42全国重点企业粗钢产量万吨天15图4330大中城市商品房成交面积万平方米周15图44全国电影票房MA7亿元日15图45进出口综合指数15图46肉菜果蛋价格元公斤16图47原油期货价格美元桶16图48黑色系商品期货价格元吨16图49水泥价格指数16图50中证转债指数及成交量变化情况16图51权益类及转债指数普遍下跌16图52分平价平均转股溢价率变化情况17图53小余额券成交占比呈现上升趋势17图54近一周涨幅前五转债17图55近一周跌幅前五转债17图56近一周分行业转债数量及平均涨跌幅情况只17表12019年以来价格与情绪指标的历史分位数元12表2近一周权益分行业指数日度变化情况17表3近一周公告网上发行转债情况18表4近一周可转债发行进展公告19表5本周公告强赎可转债情况19请阅读最后评级说明和重要声明420固定收益专题报告一周复盘理财赎回扰动基本面钝化本周债市体现出对于基本面的钝化周一公布的社融数据低于市场预期但债券市场表现平淡10年国债收益率较上周五持平周三国债期货大涨利率下行3BP周四市场再度转向谨慎尽管11月经济数据不及预期但全天利率上行2BP周五受房地产是国民经济的支柱产业表态影响国债期货下跌但50年国债招标结果较好全天利率上行03BP图1本周债市复盘元100210年期国债期货活跃券价格走势1000998中央经济工作会议临近996社融数据低美债收益率市场预期政于预期债下行理财策加码经50年国债招标994市反应平淡美债收益率上赎回缓解济数据低于结果较好行理财赎回预期但债市992扰动下债市情反应平淡绪偏弱9902022121220221213202212142022121520221216星期一星期二星期三星期四星期五资料来源Wind长江证券研究所弱现实进一步确认货币政策仍待继续发力11月工业增加值当月同比增速较10月大幅回落低于市场预期主要缘于内外需求不足叠加疫情影响11月工业增加值当月同比增速由5续降至22一方面是由于内外需求均不足出口投资消费均转弱后对生产拉动减弱另一方面11月疫情持续发酵确诊病例迎来高峰生产活动受限分行业来看制造业公用事业与高技术产业均为拖累项采矿业当月同比较上月回升19个百分点电力燃气及水的生产和供应业则同比转负至-15较上月40的同比增速回落55个百分点制造业也由10月的52回落至2高技术产业回落最多由106下降86个百分点至2为2018年9月有数据以来最低值请阅读最后评级说明和重要声明520固定收益专题报告图2工业增加值当月同比工业增加值当月同比30工业增加值采矿业当月同比25工业增加值制造业当月同比工业增加值电力燃气及水的生产和供应业当月同比20工业增加值高技术产业当月同比151050-5-102021-092022-052019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-072022-092022-112019-01资料来源Wind长江证券研究所线下消费场景受限居民消费意愿不足消费继续下滑11月份社会消费品零售总额当月同比下降59累计同比再度转负录得-01其中商品零售当月同比-56较上月下滑61个百分点餐饮收入同样继续下滑至-84主要由于疫情扰动线下活动限制仍然较大但同时也需意识到居民消费意愿不足从线上消费情况来看11月网上实物商品零售额累计同比640较10月的72有明显下滑从各分项来看在今年二三季度对社零起到明显支撑作用的汽车消费在11月增速转负其他降速较大的项目包括家用电器建筑和装潢材料主要源于地产竣工端的继续下行图3社零及分项当月同比图4主要商品当月同比社零当月同比商品零售当月同比502022-102022-11餐饮收入当月同比实物商品网上零售额累计同比通讯器材40家用电器30服装鞋帽建筑及装潢材料20日用品10金银珠宝化妆品0汽车类-10家具-20文化办公用品石油及制品中西药品2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10-20-15-10-50510资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所制造业地产投资双双下滑基建独木难支11月固定资产投资累计同比从10月的58降至53尽管基建投资增速仍然较高但是房地产等其他投资明显下行固定资产投资增速快速回落内外需双双不足下制造业投资增速延续回落态势11月制造业投资累计同比由97下滑至93制造业投资持续回落主要是由于外需走弱出口下行带来拖累同时内需不足企业大力投资的意愿不强内外需双弱局面预计短期难以扭转制造业投资未来较长一段时间仍将承压低基数下基建投资维持高增但实物工作量出现下滑11月当月基建投资不含电力累计同比增速上行02个百分点至89但部分源于去年同期基数较低从实物工作请阅读最后评级说明和重要声明620固定收益专题报告量表现来看石油沥青开工率有明显下降截至11月底较去年同期下滑23个百分点后续确诊高峰影响下预计仍将延续低开工状态房地产开发投资持续下降政策刺激下地产未见复苏1-11月房地产开发投资累计降幅扩大至9810月累计下降88需求方面本月商品房销售面积估算当月同比持续大幅下滑至-333供给方面房屋施工新开工及竣工面积分别累计同比下滑至-65-3890-19相比10月份降幅明显扩大尽管融资端不断有利好政策出台及保交楼的不断推进但整体地产投资的低迷仍未见好转图5固定资产投资及分项累计同比图6石油沥青开工率30固定资产投资累计同比制造业累计同比7025基建不含电力累计同比房地产投资累计同比652018201920202021202220605515501045540035-530-1025201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020-102022-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102019-02资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图7房屋施工新开工竣工面积累计同比图8商品房销售面积累计与当月同比商品房销售面积累计同比商品房销售面积估算当月同比60施工面积累计同比新开工面积累计同比605050竣工面积累计同比404030302020101000-10-10-20-20-30-30-40-402021-042021-102022-042022-102019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-062021-082021-122022-022022-062022-082021-082022-022022-082019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-102021-122022-042022-062022-102019-02资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所社融信贷继续回落融资需求低迷11月社融增速10较上月回落03个百分点新增社融19900亿元同比少增6109亿元其中人民币贷款政府债券融资企业债券融资是主要拖累项分别同比少增157316383410亿元人民币贷款的同比少增主要来自居民端其中中长期同比少增3718亿元短期同比少增992亿元政府债券融资的同比少主要源于2022年的财政前置专项债发行进度已基本拉满企业债融资的同比少增则与理财赎回潮有关11月债市大幅调整后信用债出现大量一级发行取消和推迟企业债券融资同比出现大幅少增请阅读最后评级说明和重要声明720固定收益专题报告图9社融分项当月同比多增亿元图10信贷分项当月同比多增亿元2022-112022-102022-112022-10政府债券非银行业金融机构境内股票融资票据融资企业债券融资银行承兑汇票企事业单位中长期新增信托贷款企事业单位短期新增委托贷款居民户中长期新增外币贷款新增人民币贷款居民户短期-4000-2000020004000-6000-4000-20000200040006000资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所赎回潮已接近尾声债市结构或将改变今年利差压缩最多的品种是理财子偏爱的中短期信用债城投债以及二永债这类品种在赎回潮下同样跌幅最大今年3月以来短期信用债二永债利差持续压缩主要由于资产荒格局下理财等机构对于这些品种的持续买入从3月-10月的信用债分机构成交情况来看理财基金货基是短久期信用债的主要买入方但11月份赎回潮以来这些品种也同样成为了跌幅最大的券种截止12月16日3年期二级资本债收益率较11月初上行了110BP同期限银行永续债收益率上行了134BP明显高于利率债各品种信用利差已经接近2019年以来的最大值1年期AAA-二级资本债信用利差距离最大值仅差约20BP图113月-10月底信用债含二永分机构期限净买入规模亿元行标签1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y30Y合计股份制商业银行-10246-3395-860-117-9100-8-3-46-15587大型商业银行政策性银行-5297-1089-228-58-1676620-1-16-8339城市商业银行-4462-1462-490-92-196-26-3-13-121-6865证券公司-713-1687-1001-240-61335169-9-369-4429境外机构-47-57-16-9-19-5-2200-174其他26-126-26-21-40-10-180-13-228外资银行30-41-7-144000-11农村金融机构1895635773-2585-15-14842保险公司659288-20869113757-3256732099其他产品类157815921215-162916-59-16112765195基金公司及产品44714837884447890-357-917911670理财子公司及理财类产品46695546801095332642-6526658货币市场基金91432402000009169资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明820固定收益专题报告图12各品种信用债信用利差BP图1311月以来各类债券跌幅BP中票AAA1年二级资本债AAA-1年140国开债5年33企业债AAA1年城投债AAA1年国开债3年47120永续债AAA-1年国开债1年62永续债AAA-5年109100永续债AAA-3年13480永续债AAA-1年108二级资本债AAA-5年7860110二级资本债AAA-3年二级资本债AAA-1年9940产业债AAA5年749720产业债AAA3年产业债AAA1年930城投债AAA5年71城投债AAA3年96城投债AAA1年1002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11050100150资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所从交易情况来看主要是公募基金减持信用债理财减持二永债银行保险增持二永债公募基金自12月以来累计净减持信用债1024亿元理财则表现为小幅增持而对于以二永债为主的其他债券来说公募和理财是主要减持方其中公募12月以来减持了708亿元理财减持了1416亿元而银行和保险则有一定量增持分别为488亿元和819亿元图1412月以来不同机构现券净买入规模亿元1000利率债信用债其他含二永8197206364884445003763643933202441941421557368411171622046331111-500563708727-10008861024-15001416基金银行外资银行其他其他产品类保险理财农村金融机构证券公司货基资料来源cfets长江证券研究所数据截至20221216从近几日基金的净买入情况来看赎回现象已经有较大好转12月15日与16日公募基金减持信用债分别为427和74亿元较此前100多亿的减持规模有大幅下降同时对于二永债为主的其他债券12月15日公募基金出现小幅增持66亿元从信用利差数据来看近几日也出现了小幅收窄请阅读最后评级说明和重要声明920固定收益专题报告图15基金日度净买入规模亿元400利率债信用债存单其他主要为二永3002001000-100-200-30011161117111811211122112311241125112811291130120112021205120612071208120912121213121412151216资料来源cfets长江证券研究所对于本轮理财赎回带来的影响我们认为理财子的行为可能会改变市场结构即品种利差或将继续走阔期限利差或朝着平坦化方向运动但这并不意味着债券的熊市债券的熊市和牛市更加取决于基本面而长端理财子或者资金的行为在改变市场结构上会发挥更多的作用明年银行理财增量资金有限的情况下理财偏爱的短久期信用债与二永债的利差或仍将继续走阔但与此同时居民资金流向偏好长久期利率债的保险银行后有利于推动长端利率的下行从11月以来银行与保险的利率债买入期限情况来看银行多增持5-10年利率债保险多增持20年以上的超长债因此明年增量资金若流入银行与保险利率曲线或走向牛平图16银行自营11月以来利率债周度净买入规模亿元图17保险11月以来利率债周度净买入规模亿元1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y200170010-15Y15-20Y20-30Y30Y10-15Y15-20Y20-30Y30Y160120012070080402000-300-40-800-801107111411211128120511071114112111281205资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1020固定收益专题报告利率市场本周数据一览价格与情绪斜率期限利差利率历史分位数较为乐观区间图185Y-1Y国债期限利差和10Y-5Y国债期限利差图1910Y-1Y国债期限利差和30Y-10Y国债期限利差1016期限利差5Y-1Y期限利差10Y-5Y期限利差10Y-1Y期限利差30Y-10Y0914081207061005080406030402020100002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1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