如何看待复苏预期交易的幅度？
　　本轮复苏交易经历了大概三轮，分别是4月份、6月份、9月份。与6月底和9月底的解封预期交易相比，目前基本面探底的幅度更深；另外一方面，在“动态清零”等相关表述上，变化最大、底部更深、弹性更大的预期下，市场可能会给出一个超过今年以来疫情交易高点的情绪交易。
　　斜率上可以很陡，但另外一方面债券市场关注的实质的基本面改善并未到来。从10月底开始，债券市场的交易就呈现了三个特点：1）一向对金融与实体数据敏感的债券市场体现了对数据的淡化，公布9月份较好的数据后，债市不涨，公布10月份较差的数据，债市不跌，而从11月份高频数据运行的情况看，似乎相较于10月份更差一些；2）重点在疫情政策变化的交易，而这种变化与股市呈现明显的跷跷板效应；3）股债跷跷板一般在货币政策真空，而预期又变化较大的错位时刻，在这个过程中资金利率全面走高。
　　资金面会主动收紧吗？
　　我们认为资金利率的走高主要在于：1）汇率仍然是偏弱运行，换汇需求影响境内的资金面情况；2）11月份以来银行体系信贷走款相对较好，与10月份的运行呈现了鲜明的差异，大行往往在尾盘出钱，似乎表明了一定程度上的现金准备需求。在这个过程中，前期过度压缩的期限利差开始走平。11月以来1年期存单从2.04%上行到2.30%，并且在负债端造成了短债产品、定开产品的赎回压力，而这两者似乎与长端利率在周五进行的复苏交易有所区别。从9月份以来就有不少投资人担忧，今年年底会出现类似2020年4月份、2016年9月份的情况的重演，毕竟多项债市特有的风险指标都已经达到高位。我们仍然认为，目前的宏观环境与2020年4月有较大区别，资金面主动收紧的可能性不会很大。
　　流动性对基本面的保驾护航
　　按照常规的社融-实体大概3至6个月超前-滞后的周期看，目前实体的滞后相对较多。一方面是疫情打断了接触类开工和接触类消费，另一方面是本轮社融创造的质量可能有边际变化，惯性最强的居民中长期贷款从未回归。我们认为随着疫情防控优化后，这些传导的阻碍会发生一定的变化，货币政策也会视前期货币投放对实体的影响而考量。但如果时间进入到年底12月份，信贷质量的问题可能会逐步浮现。从防控变化到完全正常化的博弈，可以参考美国在2020年经历的周期，这个过程中利率的交易将不会是只有一个方向，预计会有多轮多空博弈。
　　总结来看，当前市场注意力过渡到疫情政策的边际斜率，基本面决定的利率下行趋势仍未走完，降息、降准仍有必要性，可以耐心等待。
　　风险提示
　　1、利率、权益风险事件爆发；
　　2、政策超预期变化。