事件描述
　　今年以来主导债市的两大逻辑为疫情与地产，但近日从“第二支箭”、国20条再到上周六的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，多条针对地产和疫情的政策出台，债市迎来三根阴线，周一10年国债活跃券收益率上行10BP，债市是否迎来了牛转熊？
　　事件评论
　　2016年底和2020年4月底会不会重现？我们觉得并不会。2016年末央行主动金融去杠杆叠加赎回潮，债市迎来牛转熊；同样央行主动收紧流动性也是2020年4月底债市开始回调的主逻辑。但从央行的主观意愿上来看，当前并没有出现像2016年和2020年一样的主动引导债市去杠杆的操作。目前资金面收紧的两大原因还是汇率以及11月份以来银行体系较好的信贷走款。基于今年位于底部分位数的经济增速和较大力度的防疫、地产政策的边际放开，当前利率上行的斜率符合预期。但参考2016年和2020年下跌时央行主动去杠杆、防止金融空转的行为来看，当前的实体经济还未出现明显复苏，不具备可以主动收紧资金面的条件。
　　当前短端产品确实也存在赎回压力，但金融资产的赎回过程中负债端的不稳定往往与资产端互为因果，能否终止该链条在于资产本身的逻辑。今年短端产品本身发行量比较大，同时对于净值回撤有一定要求，所以资金面偏紧、短端赎回压力导致了9月底以来曲线的走平。但金融资产的赎回过程中，能否终止负债端的不稳定与资产价格下跌的链条在于资产本身的逻辑，比如目前资金不太可能被央行主动收紧，所以赎回带来的影响可能不会像2016和2020年那么大。
　　11月高频基本面滑落延续，经济复苏预期仍待长期验证。从高炉开工率、粗钢产量等生产相关高频的趋势及点位来看，生产继续边际走弱。而需求端来看，集中发力的地产政策似乎并未起到理想效果，地产销售及土地成交数据均出现明显偏离季节性方向的下滑。
　　尽管房企融资端政策出台较多，但关键在于当前的利率水平并不能支撑居民中长期贷款的回暖。上周六出台的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》新增的措施主要有两条。一是“对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的可予免责”，但该措施的前提为项目仍有剩余货值；二是“要合理区分项目子公司与集团控股公司风险”，但我们认为实际风险主体难以严格区分，操作上是否可以符合商业规律仍需要观察。因此对于真正能使居民中长贷回暖的政策我们仍需等待。
　　当前经济增速映射的项目投资回报率下，2.85%以上的利率已经属于性价比较高的水平，3.0%则意味需要回到2019年的经济增长。近年来全社会广谱利率均在下行阶段，各类资产投资回报率都有所下行。从经济增速上来看，如果认为10年国债利率会回到2019年末3.0%的利率水平，那么彼时对应的GDP增速为5.8%。展望2023年当前经济面临的几大问题其实仍然没有得到解决：1）地产；2）出口；3）财政收入。
　　总结来看，我们认为对于斜率交易应该给予应有的重视，但点位上限有约束。货币政策宽松的窗口仍未结束，周一大幅回调后空间和点位上已经到位，后市可以更加乐观。
　　风险提示
　　1、利率、权益风险事件爆发；
　　2、政策超预期变化