2022回望：资金主导曲线与基本面背离、民企市场艰难、城投尾部矛盾凸显
　　三大特征贯穿2022年信用债市场：1）资金因素全面主导，收益率曲线形态较为背离信用基本面，收益率曲线先陡峭化后平坦化。4-10月理财、债基等大量配置需求涌入市场，而城投、民营地产供给偏紧，短端收益率大幅下行；年末利率调整、理财赎回等影响下急调回到年初位置。2）民营发债企业融资愈发艰难。地产信用风险拖累民企发债市场，一级市场民企连续9个季度净偿还，二级市场相较于国企利差全年上升了187BP至484BP。3）城投尾部矛盾凸显。受柳州、兰州、青岛等地舆情影响，城投强弱区域分化演绎加剧，新的尾部区域进入投资人视野。
　　城投债：偿债能力和偿债意愿的“赛跑”
　　城投债务呈现“标转非标”趋势，后续城投债务重组或常态化。与标债市场的火热不同，今年政信类资产的商票/定融、非标、贷款难言平静，城投市场也在两种趋势中不定：一是负面舆情、土地出让下滑带来的担忧；二是云南康旅等事件对标债刚兑的利好。但后者可能疏忽了，当旧的非标违约成为常态，自身就是下一个“非标”。推演后续地方债务处置思路：人口等因素下土地出让收入中枢或下移至6万亿水平，那么对地方财政来说，房地产税、财政供养人员减少等措施或将成为备选项，也许将再见到类似鹤岗的财政重整个例；对融资平台来说，转型经营是悖论，平台整合、债务重组是常态，不排除见到破产重整情况。
　　两大城投挖掘方向：核心城市的“缩圈式”投资与输入性产业城市。人口对城投的支撑再向前延伸一步即是产业，细化到城投挖掘的两大思路：一是城投“缩圈式”投资，19大城市圈发展格局已较为清晰，但部分弱资质区域核心城市外溢效果较弱，对应到城投投资，强城市圈可以适当下沉，偏弱城市圈集中在内部核心区域；二是产业视角，我们认为出口→产业输入→人口是较为优势的增长模式，进出口占比和劳动人口负债率两个视角可以对城市排序。
　　产业债：掘金钢铁债结构性机会，煤企偿债基本面无虞
　　需求主导钢价承压，钢铁利差调整过程中寻找结构性机会；煤价带动煤企盈利向均值回归，但偿债能力无忧。钢铁行业7月以来持续亏损，人口等长期因素影响下未来地产用钢需求或持续低迷，但乐观的点在于钢铁行业整合加速、头部议价能力强、市场国企偏好也更强。策略上，产能扩张过快、吨钢毛利较低企业或率先面临调整，但在整体钢铁利差调整过程中，仍可以挖掘头部企业的投资机会，或短久期下沉至腰部偏弱钢企。煤炭债方面，明年地缘冲突缓解等带动下煤价或从高位向均值回归，但对比2014-2015年、2016-2019年煤价中枢水平仍处相对高位，煤企偿债基本面仍然坚实。策略上可通过短久期的弱资质公募债、强资质私募债适当下沉，中高信用资质主体适当拉长久期来博取一定票息收益。
　　金融债：需求边际减弱、配置价值显现，强资质区域仍有下沉空间
　　二永债配置价值已初步显现，市场认可度较高区域农商行下沉有挖掘空间。展望明年二永债需求端：总量上，居民对理财偏好下降，转向保险、定存等，投资人行为影响下二永债需求边际减弱，长期限国债和地方债需求更旺盛；结构上，二永债配置策略优于利率增强策略，因此对负债端较为稳定的机构吸引力更强。具体两种配置思路：1）出于流动性调整压力，绝对收益有性价比即可入场；2）比价角度强资质区域农商行下沉有较好的挖掘机会，以浙江、绍兴农商行二永债为例，绝对收益率明显高于同区域区县级城投。
　　风险提示
　　1、城投等信用风险事件爆发；2、理财产品持续超预期赎回。
　　

研究报告全文：固定收益丨深度报告塞翁失马焉知非福TableTitle信用债2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点回望Table2022Summary年信用债市场是不平凡的一年年中尚在资产荒年末理财赎回潮却直接将信用债打回最初的点位资金主导曲线民企市场艰难城投尾部矛盾三大特征贯穿全年但塞翁失马焉知非福站在当下我们认为信用债投资再次具备吸引力政信类资产呈现标转非标趋势城投债务重组或常态化核心城市的缩圈投资与输入性产业城市是两大挖掘方向产业债方面需求主导钢价承压利差调整过程中可寻找钢铁债结构性机会煤企盈利向均值回归但偿债能力无忧金融债需求边际减弱配置价值显现强资质区域仍有下沉空间分析师及联系人TableAuthor吕品李书开苏恩民SACS0490520120003SACS0490522050004请阅读最后评级说明和重要声明228丨证券研究报告丨2022-12-29cjzqdt11111信用债年度策略塞翁失马焉知非福TableTitle2固定收益丨深度报告信用债2023年度投资策略2TableSummary2022回望资金主导曲线与基本面背离民企市场艰难城投尾部矛盾凸显相关研究三大特征贯穿2022年信用债市场1资金因素全面主导收益率曲线形态较为背离信用基本TableReport山西煤炭债再回首回暖不超预期久期策略面收益率曲线先陡峭化后平坦化4-10月理财债基等大量配置需求涌入市场而城投民仍有性价比2022-08-23营地产供给偏紧短端收益率大幅下行年末利率调整理财赎回等影响下急调回到年初位置曲线走平利率价格先于信用创造固定收2民营发债企业融资愈发艰难地产信用风险拖累民企发债市场一级市场民企连续9个季益2022年度中期投资策略2022-06-19度净偿还二级市场相较于国企利差全年上升了187BP至484BP3城投尾部矛盾凸显受如何看待财报质量和企业违约之间的关系柳州兰州青岛等地舆情影响城投强弱区域分化演绎加剧新的尾部区域进入投资人视野2022-06-13城投债偿债能力和偿债意愿的赛跑城投债务呈现标转非标趋势后续城投债务重组或常态化与标债市场的火热不同今年政信类资产的商票定融非标贷款难言平静城投市场也在两种趋势中不定一是负面舆情土地出让下滑带来的担忧二是云南康旅等事件对标债刚兑的利好但后者可能疏忽了当旧的非标违约成为常态自身就是下一个非标推演后续地方债务处置思路人口等因素下土地出让收入中枢或下移至6万亿水平那么对地方财政来说房地产税财政供养人员减少等措施或将成为备选项也许将再见到类似鹤岗的财政重整个例对融资平台来说转型经营是悖论平台整合债务重组是常态不排除见到破产重整情况两大城投挖掘方向核心城市的缩圈式投资与输入性产业城市人口对城投的支撑再向前延伸一步即是产业细化到城投挖掘的两大思路一是城投缩圈式投资19大城市圈发展格局已较为清晰但部分弱资质区域核心城市外溢效果较弱对应到城投投资强城市圈可以适当下沉偏弱城市圈集中在内部核心区域二是产业视角我们认为出口产业输入人口是较为优势的增长模式进出口占比和劳动人口负债率两个视角可以对城市排序产业债掘金钢铁债结构性机会煤企偿债基本面无虞需求主导钢价承压钢铁利差调整过程中寻找结构性机会煤价带动煤企盈利向均值回归但偿债能力无忧钢铁行业7月以来持续亏损人口等长期因素影响下未来地产用钢需求或持续低迷但乐观的点在于钢铁行业整合加速头部议价能力强市场国企偏好也更强策略上产能扩张过快吨钢毛利较低企业或率先面临调整但在整体钢铁利差调整过程中仍可以挖掘头部企业的投资机会或短久期下沉至腰部偏弱钢企煤炭债方面明年地缘冲突缓解等带动下煤价或从高位向均值回归但对比2014-2015年2016-2019年煤价中枢水平仍处相对高位煤企偿债基本面仍然坚实策略上可通过短久期的弱资质公募债强资质私募债适当下沉中高信用资质主体适当拉长久期来博取一定票息收益金融债需求边际减弱配置价值显现强资质区域仍有下沉空间二永债配置价值已初步显现市场认可度较高区域农商行下沉有挖掘空间展望明年二永债需求端总量上居民对理财偏好下降转向保险定存等投资人行为影响下二永债需求边际减弱长期限国债和地方债需求更旺盛结构上二永债配置策略优于利率增强策略因此对负债端较为稳定的机构吸引力更强具体两种配置思路1出于流动性调整压力绝对收益有性价比即可入场2比价角度强资质区域农商行下沉有较好的挖掘机会以浙江绍兴农商行二永债为例绝对收益率明显高于同区域区县级城投风险提示更多研报请访问1城投等信用风险事件爆发2理财产品持续超预期赎回长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明固定收益深度报告目录2022年回望资金主导曲线形态与基本面背离民企信用债市场艰难城投尾部矛盾凸显6城投债偿债能力和偿债意愿的赛跑12政信类资产趋势标转非标12城投债务处置思路的推演转型整合债务重组13未来城投挖掘方向核心城市的缩圈式投资与输入性产业布局16产业债掘金钢铁债结构性机会煤企偿债基本面无虞19钢铁债短期内盈利压力大寻找超跌机会19煤炭债煤价或向均值回归偿债能力无忧23金融债需求边际减弱配置价值显现强资质区域仍有下沉空间26图表目录图12022年信用债市场复盘6图2民营地产AA城投净融资额及同比亿元7图34-10月11月机构净买卖信用债千亿7图44-10月机构净买卖信用债结构数据亿元7图5AAA及AA中债中短期票据到期收益率曲线8图6钢铁价格及钢铁行业利差元吨BP8图7国债利率曲线8图8信用债利率曲线8图9城投债产业债二级资本债永续债收益率变化BP9图10居民资金流向变化9图11产业债民营企业净融资及同比亿元10图12公募产业债分企业性质利差BP10图13城投债分区域净融资额情况亿元10图14城投债分区域利差情况BP11图152022年首次违约民营地产个数个11图162022年违约企业行业分布截至2022年11月30日11图172021年分省城投非标债务余额及占有息债务比重亿元12图182020年以来非标风险事件数量分布家13图196月以来商票逾期城投省份分布家13图20全国土地成交价款及同比万亿13图21集中供地22城城投拿地占比13图222023年土地出让收入预测万平方米亿元14图23土地出让收入测算亿元14图24鹤岗工资福利支出金额及占一般预算收入比重亿元14图25城投公告重大资产重组时间序列个15图26城投债务处置思路15图2719大城市圈经济体量分布亿元16请阅读最后评级说明和重要声明428固定收益深度报告图28五大城市圈GDP及人口占比16图29主要城市圈进出口金额万亿16图302021各省会GDP人口占比及变化17图312021年各地级市进出口金额占GDP比重劳动人口负债率18图32钢铁利差BP19图33钢铁行业利润亿元19图34螺纹钢价格房屋新开工增速与粗钢产能元吨亿平亿吨20图35钢铁行业供需缺口万吨20图36钢铁行业毛利率及发债钢企毛利率21图37螺纹钢价格及发债钢企净利润累计同比元吨21图38存续债券余额20亿钢铁企业亿元21图39钢企行业集中度22图402021年中国钢企粗钢产量前20位百万吨22图41上市钢企吨钢毛利及钢材产量复合增速元吨22图42煤炭行业利差及动力煤价格BP元吨23图43公募煤炭债利差BP23图44煤炭行业盈利亿元23图45动力煤期货价格及发债煤企净利润累计同比元吨25图46焦煤期货价格及发债煤企净利润累计同比元吨25图47长协煤的推进或将动力煤的供需市场切割成两个独立的供需市场25图48分品种煤炭债利差BP25图49煤炭债到期及行权规模亿元25图50二永债与地方债利差26图51债券持有者结构截至20221026图52浙江AA区县级城投农商行二永债收益率27图53浙江AA区县级城投农商行二永债收益率27图54绍兴区县级城投农商行收益率27表1今年以来各地城投舆情事件梳理12表2财政重组相关措施15表3动力煤供需平衡表24表4焦煤供需平衡表24表5绍兴农商行及个券情况27请阅读最后评级说明和重要声明528固定收益深度报告2022年回望资金主导曲线形态与基本面背离民企信用债市场艰难城投尾部矛盾凸显回望2022年信用债市场3月以来资产荒主导下收益率一路下行年末理财影响下迎来一波剧烈调整打回年初位置具体可以分为三个阶段第一阶段为年初至3月15日开年以来配置盘力量较强收益率一度大幅下行但2月底开始固收理财产品受权益市场表现不善拖累大规模赎回引发下跌全季度来看信用债走势震荡在此阶段1YAAA信用债收益率较年初下行1BP3Y和5YAAA信用债收益率分别上行18BP和26BP1Y3Y5YAAA信用债收益率历史分位数分别为19691712和1890第二阶段为3月16日至8月5日3月下旬开始资金持续宽松资产荒主导市场信用债各期限收益率震荡下行在此阶段1Y3Y5YAAA信用债收益率分别下行69BP52BP和54BP历史分位数分别为454103和205处于历史较低水平第三阶段为8月6日至11月30日8月至11月初收益率低位波动11月中旬以来受地产三支箭及防疫政策优化影响利率市场引来一波较为猛烈的回调信用债收益率也随之发生较大幅度的调整其中短端调整幅度更大1Y3Y5YAAA信用债收益率分别上行64BP53BP和29BP历史分位数分别为15651742和875图12022年信用债市场复盘资料来源Wind长江证券研究所2022年信用债市场呈现三大特征第一资金因素全面主导市场主要信用债品种收益率曲线先陡峭化后平坦但城投钢铁等主要板块的信用基本面与资金面发生较大背离第二产业债市场中国企信仰进一步加固民营发债企业融资愈发艰难第三城投债市场区域分化演绎加剧一刀切范围更广新的尾部区域进入投资人视野特征1资金行为主导下的信用债收益率曲线先陡峭化后平坦理财债基等大量配置需求涌入市场4-10月基金理财分别净买入792698亿元425657亿元且集中在短端其中1Y以下信用债占比分别为58198172但从供给端看今年信用债请阅读最后评级说明和重要声明628固定收益深度报告市场新券上量明显偏弱1-11月信用债净融资1593312亿元同比减少1232城投地产和金融债曾是信用债市场的三大中流砥柱但今年以来地产净融资情况不佳1-11月净融资-39731亿元其中民营企业地产债净融资-88390亿元严防地方债务风险的背景下城投发行端审批趋严1-11月净融资1233734亿元同比减少4264其中较为有配置性价比的AA级别净融资40004亿元同比减少9069供弱需强资金面因素的驱动下信用债市场收益率一路向下11月初利差已经被压缩至历史极低的水平图2民营地产AA城投净融资额及同比亿元图34-10月11月机构净买卖信用债千亿10000民营地产债城投债AA4-10月净买卖信用债11月净买卖信用债民营地产债同比右城投债AA同比右50004004000300300200200-5000100100-1000000-15000基货理其保农外境其证大城股-100-100金币财他险村资外他券型市份公市子产公金银机公商商制司场公品司融行构司业业商-200-200及基司类机银银业产金及构行行银-300-300品理政行财策类性产22-0622-0222-0322-0422-0522-0722-0822-0922-1022-1122-01银品行资料来源Wind长江证券研究所资料来源外汇交易中心长江证券研究所图44-10月机构净买卖信用债结构数据亿元资料来源外汇交易中心长江证券研究所但从信用基本面来看城投钢铁等主要品种今年并无强力支持叠加负债端期限缩短不敢拉久期成为普遍操作信用债收益率陡峭化今年以来受地产景气度下行的影响各地方土地出让收入骤降而疫情扰动又使得财政第一本账面临少收多支的困扰因此城投板块的基本面逻辑并不坚挺同样地来自地产端的需求缩水使得钢铁景气度下行企业利润下滑严重同样与钢铁行业利差走低的趋势背离纯粹钱多的逻辑下机构不敢贸然拉长久期短久期下沉成为普遍操作收益率陡峭化趋势明显相应的11月中旬以来理财基金大批量赎回短债受波及最重曲线回归平坦化请阅读最后评级说明和重要声明728固定收益深度报告图5AAA及AA中债中短期票据到期收益率曲线图6钢铁价格及钢铁行业利差元吨BP402021-12-312022-03-152022-08-05价格螺纹钢HRB40020mm上海2022-11-172022-11-305300信用利差中位数产业债钢铁右轴BP10051003590490030470080450070254300410060203900503700153500403M6M1Y2Y3Y4Y5Y3M6M1Y2Y3Y4Y5YAAAAA22-1121-1222-0122-0222-0222-0322-0422-0422-0522-0622-0622-0722-0822-0822-0922-1022-1121-11资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所11月以来债券市场迎来较大调整主要有两个特征一是收益率曲线平坦化二是本轮信用债调整幅度明显高于利率且信用债二永为主要的下跌品种近期债券市场表现欠佳地产疫情政策的频频亮相给债市带来不少新增信息收益率开始拐头向上从行情表现来看无论是利率债还是信用债在估值调整的过程中存在明显的曲线平坦化趋势11月初至12月9日1年国债收益率上行了53BP而10年上行了23BPAAA中票1年收益率上行了70BP而5年上行了58BP图7国债利率曲线图8信用债利率曲线402022-12-092022-11-172022-11-013利差bp右20221292022111802870352660245030224022530182016201410151203M6M1Y2Y3Y4Y5Y3M6M1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10YAAAAA资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所从不同券种的比较来看本轮行情存在明显的信用波及利率的特征且二永是信用债的主要调整品种11月初至12月9日3年期二级资本债和永续债收益率分别上行了106BP和118BP显著高于同期限等级的产业债和城投债请阅读最后评级说明和重要声明828固定收益深度报告图9城投债产业债二级资本债永续债收益率变化BP永续债AAA-5年97永续债AAA-3年118永续债AAA-1年96二级资本债AAA-5年75二级资本债AAA-3年106二级资本债AAA-1年93产业债AAA5年57产业债AAA3年84产业债AAA1年74城投债AAA5年64城投债AAA3年80城投债AAA1年84020406080100120140资料来源Wind长江证券研究所注时间区间为11月1日至12月9日此次信用债市场调整与信用基本面风险的关系并不大根源在于机构行为主要是银行理财大规模赎回带来的流动性调整使得以二永为代表的信用债品种抛售较为严重目前市场上有一种声音担忧本轮的理财赎回陷入负反馈的循环甚至担忧持续下跌会使得流动性风险最终演化为信用债的系统性风险但我们认为不必如此悲观目前本轮理财赎回已经接近尾声演化为永续赎回的概率较小主要原因有三一是与今年3月份的理财赎回潮相比本轮的力度明显更小二是信用债下跌到一定程度跌出绝对收益率的性价比后有充裕的对手方进场例如银行自营险资等三是居民赎回理财后这部分资金不会凭空消失需求仍在只不过通过其他方式再次入场最终并不会改变收益率曲线的方向能发生变化的只有不同债券品种的比价和期限结构的转换图10居民资金流向变化投向-1-15年银行二级资本债银行债理财产品短久期信用债国开债投向居民资金协议存款银行贷款国债投向保险产品长期乃至超长期国债资料来源长江证券研究所特征2产业债市场中国企信仰进一步加固民营发债企业融资愈发艰难今年以来民营地产负面舆情频出经济下行使得不少中小微企业难以为继出现资不抵债的风险对此多数机构选择收窄信用风险敞口投资偏好呈现明显的国企信仰特征腰部尾部的民营发债企业几乎被市场放弃一级市场方面2020年Q3以来产业债市场中民营企业已连续9个季度净偿还二级利差方面公募产业债中民企信用利差较年初上行190BP而与公募国企产业债的利差从2021年12月31日的297BP扩大进一步扩大到2022年11月30日的484BP请阅读最后评级说明和重要声明928固定收益深度报告图11产业债民营企业净融资及同比亿元图12公募产业债分企业性质利差BP净融资额亿元净融资额同比右轴8001200700产业债公募国企产业债公募民企产业债公募央企60060080040050020040040030000-200200-400-400100-600-800021-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1119-0622-1019-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0819-08资料来源Wind长江证券研究所资料来源DM长江证券研究所特征3城投债市场区域分化演绎加剧一刀切范围更广新的尾部区域进入投资人视野今年以来随着柳州青岛兰州贵州郑州等地的舆情不断爆发一刀切的名单越来越长以前尾部的一些地区被切掉排位靠后的省份现在变成了新的尾部城投区域择券的可选择范围进一步收窄净融资方面江苏1-11月净融资额同比减少68湖南重庆净融资额大幅下降5657吉林云南贵州和甘肃等弱资质区域从去年的小幅正融资变为今年的净偿还二级利差方面在今年在配置需求如此旺盛的情况下河南省利差较年初上行7BP甘肃省江西省北京和海南省利差仅下行不超过20BP分别下行8BP15BP16BP和20BP图13城投债分区域净融资额情况亿元60002021年1-11月净融资额亿元50002022年1-11月净融资额亿元4000净融资额同比3000200010000-1000-2000-3000-4000福建重庆浙江山东江苏四川河南江西湖北广东安徽湖南上海陕西河北北京新疆山西天津西藏广西宁夏海南辽宁青海吉林云南贵州甘肃内蒙古黑龙江资料来源Wind长江证券研究所注同比数据不包括河北青海吉林云南贵州甘肃请阅读最后评级说明和重要声明1028固定收益深度报告图14城投债分区域利差情况BP40020221130利差BP较去年底变动3002001000-100-200平均-107BP-300-400云南天津贵州甘肃吉林陕西四川河南重庆辽宁湖南江西广西湖北新疆安徽山西山东海南江苏宁夏北京河北浙江上海福建广东内蒙古黑龙江资料来源Wind长江证券研究所从债券违约的情况来看受地产景气度下行的影响今年新增的违约主体主要集中在民营地产截至2022年11月30日2022年违约企业中民企占9726国企占274行业分布上今年首次违约的主体共计43家集中在房地产行业其中民营地产17家近期地产三支箭等政策提振市场信心从供给端给予民营房企较多支持但来自于需求端的企业内生性回款能力能否恢复仍需观察图152022年首次违约民营地产个数个图162022年违约企业行业分布截至2022年11月30日首次违约民营房企个数3能源信息技术可选消费日常消费098163163033工业2977金融879材料1293医疗保健房地产586680801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源DM长江证券研究所注截至2022年11月30日资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1128固定收益深度报告城投债偿债能力和偿债意愿的赛跑政信类资产趋势标转非标今年以来城投债务呈现出明显的标转非标趋势展望明年标债的城投信仰能否维持将转化为地方政府偿债意愿和偿债能力的赛跑各地方政府财力明显下滑的背景下城投市场今年在两种趋势中不定一方面2021年非标债务占比明显偏高的广西山东非标违约商票逾期舆情不断不免让市场担忧城投偿债能力另一方面是云南康旅遵义道桥债务重组兰州城投技术性违约被解读为对债券刚兑的重大利好按偿还的优先级将政信类资产切割成不同能级商票定融非标贷款私募类债券公募类债券从多地来看今年非标和定融产品的压力更明显银行贷款也承受展期压力未来我们认为信托和PPN或形成一种信贷市场标债形成另一种新的市场其中私募债券这一品种可能会成为标债市场中的新的尾部表1今年以来各地城投舆情事件梳理资料来源Wind经济观察网第一财经贵州省人民政府网公司公告长江证券研究所图172021年分省城投非标债务余额及占有息债务比重亿元7000非标债务非标有息右2018600016500014124000平均84910300082000641000200吉林山西江苏四川浙江山东安徽云南贵州重庆北京湖南天津陕西湖北河南广西江西广东福建河北上海甘肃新疆辽宁宁夏西藏青海海南内蒙古黑龙江资料来源企业预警通长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1228固定收益深度报告非标商票逾期风险事件高发地值得关注或率先出现非标与标债市场的割裂非标风险事件方面贵州仍是非标风险事件最主要的区域此外河南湖南等地也有风险事件而从各省2021年非标债务占比来看除了风险持续暴露的天津广西贵州云南山东等地安徽黑龙江山西四川占比也都在10以上城投商票逾期方面从2022年6月以来的数据看山东贵州涉及逾期城投主体最多其次为江苏河南湖南上述这些非标违约或逾期较多的省份明年大概率会率先出现非标与标债市场的分化割裂届时这些区域的私募类债券品种的信用风险可能会相应提升而且这些区域的做法可能很快被其他省份和地区借鉴需重点关注图182020年以来非标风险事件数量分布家图196月以来商票逾期城投省份分布家60406月7月8月9月10月11月2020年以来非标风险事件数量3550304025302020151010500山东河南湖南山西云南吉林甘肃广东陕西四川贵州山东贵州江苏河南湖南广西新疆浙江安徽四川天津云南重庆吉林天津市内蒙古资料来源企业预警通长江证券研究所资料来源上海票交所DM长江证券研究所城投债务处置思路的推演转型整合债务重组土地财政冲击下地方财政城投均面临较大压力地产行业信用风险断供断贷等事件影响下地产销售端的疲弱持续向上游土地市场传导中指口径统计2022年1-11月全国土地成交价款同比-2879此外城投拿地值得关注中指口径统计集中供地22城中2022年前两批集中供地中的城投拿地占比分别为2629且城投拿地项目入市率明显偏低2021年集中供地项目中央国企入市率超4成而城投拿地项目入市率仅9而除了虚增政府财力外城投拿地对城投资金也有明显占用图20全国土地成交价款及同比万亿图21集中供地22城城投拿地占比380成交价成交价-同比右城市20212022首批2022二批城市20212022首批2022二批602济南343265上海16181340成都334636青岛1633401福州285651广州15631720杭州271220南京141050长沙273154郑州1445000合肥26237重庆111716-2016Q317Q117Q318Q116Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3-115Q3无锡238455宁波103433-40长春2100天津94847-2武汉19247深圳690-60苏州192547北京5193-3-80厦门171334沈阳5520资料来源中指长江证券研究所资料来源中指长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1328固定收益深度报告展望未来土地出让收入中枢回到6万亿左右水平短期以销售-拿地-土地出让收入的领先关系测算2022年全年商品房销售面积同比增速大概在-23对应明年上半年土地成交总价同比下滑-20-25-30而土地成交领先于土地出让收入因此测算中性假设下2023年土地出让金收入约6万亿增速在-7左右考虑到人口等长期因素影响未来土地财政收入水平或将在较长一段时间维持在这一水平图222023年土地出让收入预测万平方米亿元资料来源Wind长江证券研究所地方政府债务处置的三种可能路径1增收房地产税等工具或作为替代手段加速推出2适度削减财政支出以鹤岗市为例2021年末一般公共预算收入2825亿元地方债务余额14805亿元城投平台有息债务11510元以5计算的付息支出为1316亿元占一般预算收入政府性基金收入的43同期一般预算支出12129亿元其中机关工资福利支出对事业单位工资福利支出合计3579亿元未来或会适度压缩此类支出3财政重整2016年地方政府性债务风险应急处置预案以来已有四川安岳雁江区鹤岗市进行了债务重组措施集中在内控支出外争省级财政财力补助等措施财政压力下不排除再次见到类似鹤岗的例子图23土地出让收入测算亿元图24鹤岗工资福利支出金额及占一般预算收入比重亿元对事业单位经常性补助工资福利支出10国有土地使用权出让收入50机关工资福利支出国有土地使用权出让收入同比右40160840在一般公共预算收入中占比右630301404202102012000-2-102013201420152016201720182019202020212012101002022E2023E-4-20-6-300802018201920202021资料来源Wind长江证券研究所资料来源鹤岗市人民政府网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1428固定收益深度报告表2财政重组相关措施地区时间财政重组相关措施加大对闲置国有资产低效经营性国有资产政府债务对应形成资产的处置力度在保证支出进度的同时削减政府一般性支出除县委县政府决定且已落实项目建设资金的项目其他本级财政投资的政府性项目一律暂停立项审批停建或缓建尚未启动的本级财安岳县2018年政投资的政府性项目定额公用经费支出补助标准在年初预算的基础上再次压缩10财政重整期间暂停市县政府出台的各类奖励暂停对企业的各类政策性补贴贴息等优惠政策补助且不再出台新的优惠政策综合落实支出控制办法综合采取加大预算安排推动融资平台转雁江区2018年型改制盘活存量资产资源等尽快降低政府综合债务率年内将专项债务利息支出在基金支出中的占比降到10以内通过开源节流摸清家底监管到位等有效措施推动财政运行逐鹤岗市2021年渐恢复正常资料来源Wind财新网经济观察网长江证券研究所对于债务滚续压力较大城投平台来说债务处置的三个备选项是转型整合债务重组1城投转型经营城投转型首先受到自身能力约束其次从目前案例来看城投转型经营多集中在地产文旅贸易工程施工等行业疫情地产风险等事件下业务空间受限而一旦以产业债框架来看曾经的城投公司偿债能力可能大打折扣2城投整合核心思路是弱资质平台的退出一是可以直接整合吸纳区域内平台通过区域内平台整合做大资产做高评级来降低融资成本也是较为常规的手段如2020年10月株洲高新区管委会将天易公司100股权划入株洲高科2022年6月南昌市国资委将南昌轨道等股权无偿划转至南昌交投后者评级也由AA提升至AAA而今年1-11月已有43家城投平台公告重大资产重组数量上已达去年全年26家的165倍二是也可以直接将弱资质主体退出公开市场区域内其他平台受益于市场信心提振从而降低融资成本代表是重庆能源偿还公募债券后退出公开市场近期的云南康旅提前偿还债券3直接债务重组代表案例是遵义道桥20年银行贷款展期等从以上三种可能方式来看城投转型经营难度较大受内外部因素制约平台整合债务重组是未来的常态也不排除见到超预期事件如城投破产重整等的发生图25城投公告重大资产重组时间序列个图26城投债务处置思路92021年2022年876543210上海重庆江苏福建湖北河南江西山东四川浙江河北贵州海南湖南辽宁山西陕西黑龙江资料来源Wind长江证券研究所注2022年截至11月30日资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1528固定收益深度报告未来城投挖掘方向核心城市的缩圈式投资与输入性产业布局传统城投分析框架中核心关注政府财力即一般预算收入和土地出让收入但今年以来地方政府财力这一指标在区域排序中的指示作用明显减弱当土地财政或难维持成为共识的时候区域人口产业成为新的核心关注点细化到城投挖掘我们认为有两大思路一是城投缩圈式投资二是输入性产业模式19大城市圈发展格局已较为清晰十四五规划和2035年远景目标纲要明确提出以京津冀长三角珠三角等19大城市群推动我国城镇化空间格局不断完善目前人口流动产业布局也均围绕着这19大城市圈经济总量来看长三角长江中游珠三角京津冀山东半岛位于前五位合计占2021年全国GDP比重的5294其后是成渝粤闽浙沿海中原等城市群西北地区关中兰西东北地区哈长辽中南西南地区滇中等发展相对较慢人口视角2021年长三角长江中游成渝山东半岛京津冀常住人口数量位居全国前五位合计占比3815进出口视角长三角进出口金额居于首位珠三角进出口金额GDP比重最高随后是京津冀山东半岛粤闽浙沿海等城市群图2719大城市圈经济体量分布亿元资料来源Wind长江证券研究所注底图来源DataVGeoAtlas图28五大城市圈GDP及人口占比图29主要城市圈进出口金额万亿252021GDP占比2010常住人口占比2021常住人口占比16进出口金额进出口GDP右9014802012706010501584063010420210500关中中原哈长滇中0成渝长三角珠三角京津冀粤闽浙辽中南北部湾长江中游山西中部长三角长江中游珠三角京津冀成渝山东半岛资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1628固定收益深度报告城市圈内部呈现核心城市向外辐射的发展模式欠发达省份外溢效应较差城投缩圈式投资2021年各省省会城市人口占比均值达到了1972GDP占比281对比2010年来看各省会人口占比均有明显上升陕西四川安徽宁夏西藏涨幅均超过5pct平均达到了4pctGDP占比方面青海云南贵州江西河北省会GDP占比有所下降其余城市均明显上行结构上看无论GDP还是人口数量西北东北地区城市的省会集中度明显高于东部南部地区对应到城投投资强城市圈如长三角珠三角可以适当下沉长江中游成渝京津冀城市圈集中在地级市平台偏弱城市圈集中在内部核心省会等城市图302021各省会GDP人口占比及变化资料来源Wind长江证券研究所产业视角我们认为出口产业输入人口是较为优势的增长模式三驾马车中我们更为强调出口对经济增长的作用相对来讲国外市场大消费能力强2021年出口占我国GDP比重1897具体以光伏产业为例2021年海外市场装机1246GW占全球比重7219其中来自中国的出口组件总量888GW对应到城市发展路径以出口为导向的经济带来产业输入进而吸纳劳动力人口就业完成产业-人口-债务的闭环可以从进出口占比和劳动人口负债率两个维度进行城市排序从而筛选出未来较为有性价比的择券区域和需要谨慎关注的区域我们用负债率劳动人口占比这一指标衡量地区劳动人口对债务的负担能力即劳动人口占比越低相对债务负担越重然后通过两个维度对全国的城市进行排序作出城市分布四象限图其中横轴反映的是进出口在每个城市的GDP占比情况即出口当地经济中的重要性纵轴则为该城市每个劳动力人口的债务负担情况左上角的城市进出口在GDP中的比重偏低属于非出口导向型经济而纵轴劳动人口负债率相对高位整体或面临较大债务压力建议谨慎关注请阅读最后评级说明和重要声明1728固定收益深度报告图312021年各地级市进出口金额占GDP比重劳动人口负债率资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1828固定收益深度报告产业债掘金钢铁债结构性机会煤企偿债基本面无虞钢铁债短期内盈利压力大寻找超跌机会受地产需求端缩水的影响今年钢铁行业利润快速下滑疫后修复迹象不明显不似2020年1-10月黑色金属冶炼及压延加工业利润总额297亿元同比大幅下降927其中7月以来单月利润持续净亏损其中10月亏损162亿元单月同比-1040对比来看2020年疫情后钢企利润快速恢复而此次疫情静态管理结束后钢企并没有如约再次实现利润的快速恢复1-10月利润两年复合增速同比-598上半年资金面宽松驱动钢铁行业利差下行但基本面缺乏支撑钢企主体利差已经出现分化部分较弱资质主体利差出现背离资金面宽松信用债配置需求支撑下钢铁行业利差一路下行至7月底53BP的全年低点9月底才开始出现明显上行趋势截至12月7日行业利差较去年底上行23BP其中以沙钢为代表的民企部分偏弱资质主体如柳钢河钢等主体利差在8月底开始就已经出现了明显的上行趋势截至12月7日较去年底主体利差分别上行147BP112BP70BP大幅超过钢铁利差的均值水平图32钢铁利差BP图33钢铁行业利润亿元钢铁行业2501000黑色金属冶炼及压延加工业利润总额单月值200广西柳州钢铁集团有限公司黑色金属冶炼及压延加工业利润总额单月值同比右河钢股份有限公司150江苏沙钢集团有限公司800200首钢集团有限公司100600501504000200-50100-100050-150-200-2000-400-25021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1216-0216-1217-1018-0819-0620-0421-0221-1222-10资料来源DM长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所短期和长期因素共振的情形下下从供需关系来看钢铁行业的需求端或将面临趋势性衰退短期来看今年钢铁需求端的缩水主要来自地产行业景气度急速下行同时疫情等事件对出口物流劳动力流动等造成干扰使得来自制造业投资的需求缩减长期来看虽然年末地产政策利好频出疫情的影响也在减弱但我国大概率在未来1-2年内迎来人口净减少的拐点叠加婚房和改善型住宅需求下滑地产新开工面积或在未来持续低迷钢铁市场或迎来价格中枢下行及市场调整仅考虑行业供需缺口的情况下钢铁债可能再次被打上过剩产能债的标签敏感性分析下全年钢材供需缺口在1亿吨左右短期内大概率依然保持在这个体量横向对比来看较2021年的4318万吨缺口明显拉大已与20152016年缺口水平持平请阅读最后评级说明和重要声明1928固定收益深度报告图34螺纹钢价格房屋新开工增速与粗钢产能元吨亿平亿吨资料来源Wind长江证券研究所图35钢铁行业供需缺口万吨资料来源Wind长江金属组长江证券研究所注2022-2023年缺口为测算值供需缺口为国内粗钢产量与国内用钢缺口未考虑净出口历史不会简单重复从供需基本面来看钢铁行业比较接近2015年但不同的是当下钢企的再融资逻辑可能更加坚实本轮钢铁债信用风险调整可能更加温和1发债钢铁企业整体现金流更为健康产品丰富家底厚实的情况下抵抗周期下行的能力更强上一轮去产能后尾部不规范产能出清仍留在信用债市场的发债钢企基本为头部较优质企业多数企业产品结构较为丰富除了地产需要的螺纹钢等基础产品也有高溢价的特种钢等即便行业景气度下行仍有一定的盈利保护垫2016年以来发债钢企毛利率持续高于行业平均2021年全年平均高出285个百分点2022年前三季度进一步增加到483pct此外自2020年下半年到2021年底钢铁行业景气一直较高发债钢企的现金流获得了不少补充对抗本轮景气度下行的能力也会更强请阅读最后评级说明和重要声明2028