政策重心向内倾斜，财政弹性收入下降或将创新灵活支出模式
　　经济政策在向内走、向外走视角中，是以更好的出口和外部需求为主，还是以更多的国内投资为主？目前海外需求面临进一步下探压力，因疫情砍掉的订单回复需要时日，我们预计出口对GDP的贡献将会边际下滑甚至转负；另外出口下滑会引致制造业投资下滑；外向型模式受阻后，更加的追求安全感与内需建设，另一面就是劳动生产率的变化，以及债务与杠杆的增加。
　　基金收入下滑，财政刚性支出需要创新灵活工具。明年仍需财政托底，但财政面临的压力有以下几点：1）如果2023年赤字率3%以上就是连续4年的财政强支出周期；2）房地产决定的土地收入或将继续带动政府性基金收入下滑2%-9%左右，影响专项债、城投债的利息偿付。我们认为明年可能会在灵活的第二财政工具上有所加码，以及进一步开源与土地相关的税源。
　　地产的自然需求仍将强牵引利率下行
　　市场认为地产又迎来政策底，明年走向上行周期，但自然需求很可能仍不足。近期地产政策较多，我们认为明年或将会继续加码，但更多影响交易节奏，因为人口结构与斜率，居民收入等因素影响，地产政策最后、最大的宽松政策效果可能与刺激生育政策相似。
　　参考美、日的2007年、1992年房价的拐点后，利率中枢都有200-300BP的下滑。美国在拐点后4年左右的时间房价下跌25%，日本在10年左右的时间房价下跌25%，因为房价作为房地产贷款需求的代理变量，决定了房地产的价格，也就是全社会利率水平，从这个市场定价的角度上看，地产供需决定的我国的均衡利率可能低于目前的政策利率。
　　资金利率向政策利率收敛，政策利率向均衡利率收敛
　　从近期债券的期限结构、品种利差视角看，市场体现了熊市特征和对明年资金面的担忧。我们认为理财子在资金层面很难重演今年对市场的影响力，对信用、二级资本债的利差都将呈现走阔以及曲线走平的影响。另外，在货币正常化的过程中，隔夜利率会向OMO利率收敛、存单利率会向MLF收敛。但这也不意味着熊平，我们认为今年基数较低的板块，明年或仍将进一步下探，潜在增速与短期增速决定的均衡利率，可能低于目前的政策利率。
　　消费反弹难现周期，外部通胀趋于缓和，匹配名义GDP增速的社融或在9%左右
　　通胀方面，我们认为从内部看，会有疫情防控优化后接触消费复苏带来的短期供需错配，存在通胀预期，但没有地产周期，是难现大的消费周期；外部看，明年将会是海外通胀缓和的一年，地缘因素大概率会走向和平，带动油价中枢下移。内外都无快速通胀的基础，匹配的名义GDP的社融增速大概在9%左右。
　　结论：震荡偏下，并非一马平川
　　我们认为2023年债券市场仍将是个牛平市场，但理财子资金行为的变化，会改变曲线结构与品种比价，但不会改变利率方向。强预期、弱现实的反复博弈将不仅仅近期的总结，更是明年的预演。
　　风险提示
　　1、利率、权益市场变化超预期；
　　2、货币政策超预期收紧。
　　

研究报告全文：固定收益丨深度报告重峦叠嶂TableTitle固定收益2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点明年Table政策重心向内倾斜财政弹性收入下降或将创新灵活支出模式Summary市场认为地产又迎来政策底明年走向上行周期但自然需求很可能仍不足参考美日的2007年1992年房价的拐点后利率中枢都有200-300BP的下滑明年资金利率或向政策利率收敛政策利率或向均衡利率收敛消费反弹难现周期外部通胀趋于缓和匹配名义GDP增速的社融或在9左右2023年债券市场仍将是个牛平市场但理财子资金行为的变化会改变曲线结构与品种比价但不会改变利率方向强预期弱现实的反复博弈将不仅仅近期的总结更是明年的预演分析师及联系人TableAuthor吕品严伶怡SACS0490520120003请阅读最后评级说明和重要声明229丨证券研究报告丨2022-12-29cjzqdt11111TableTitle2固定收益丨深度报告重峦叠嶂固定收益2023年度投资策略政策重心向内倾斜财政弹性收入下降或将创新灵活支出模式TableSummary2相关研究经济政策在向内走向外走视角中是以更好的出口和外部需求为主还是以更多的国内投资TableReport山西煤炭债再回首回暖不超预期久期策略为主目前海外需求面临进一步下探压力因疫情砍掉的订单回复需要时日我们预计出口对仍有性价比2022-08-23GDP的贡献将会边际下滑甚至转负另外出口下滑会引致制造业投资下滑外向型模式受阻曲线走平利率价格先于信用创造固定收后更加的追求安全感与内需建设另一面就是劳动生产率的变化以及债务与杠杆的增加益2022年度中期投资策略2022-06-19如何看待财报质量和企业违约之间的关系基金收入下滑财政刚性支出需要创新灵活工具明年仍需财政托底但财政面临的压力有以2022-06-13下几点1如果2023年赤字率3以上就是连续4年的财政强支出周期2房地产决定的土地收入或将继续带动政府性基金收入下滑2-9左右影响专项债城投债的利息偿付我们认为明年可能会在灵活的第二财政工具上有所加码以及进一步开源与土地相关的税源地产的自然需求仍将强牵引利率下行市场认为地产又迎来政策底明年走向上行周期但自然需求很可能仍不足近期地产政策较多我们认为明年或将会继续加码但更多影响交易节奏因为人口结构与斜率居民收入等因素影响地产政策最后最大的宽松政策效果可能与刺激生育政策相似参考美日的2007年1992年房价的拐点后利率中枢都有200-300BP的下滑美国在拐点后4年左右的时间房价下跌25日本在10年左右的时间房价下跌25因为房价作为房地产贷款需求的代理变量决定了房地产的价格也就是全社会利率水平从这个市场定价的角度上看地产供需决定的我国的均衡利率可能低于目前的政策利率资金利率向政策利率收敛政策利率向均衡利率收敛从近期债券的期限结构品种利差视角看市场体现了熊市特征和对明年资金面的担忧我们认为理财子在资金层面很难重演今年对市场的影响力对信用二级资本债的利差都将呈现走阔以及曲线走平的影响另外在货币正常化的过程中隔夜利率会向OMO利率收敛存单利率会向MLF收敛但这也不意味着熊平我们认为今年基数较低的板块明年或仍将进一步下探潜在增速与短期增速决定的均衡利率可能低于目前的政策利率消费反弹难现周期外部通胀趋于缓和匹配名义GDP增速的社融或在9左右通胀方面我们认为从内部看会有疫情防控优化后接触消费复苏带来的短期供需错配存在通胀预期但没有地产周期是难现大的消费周期外部看明年将会是海外通胀缓和的一年地缘因素大概率会走向和平带动油价中枢下移内外都无快速通胀的基础匹配的名义GDP的社融增速大概在9左右结论震荡偏下并非一马平川我们认为2023年债券市场仍将是个牛平市场但理财子资金行为的变化会改变曲线结构与品种比价但不会改变利率方向强预期弱现实的反复博弈将不仅仅近期的总结更是明年的预演风险提示1利率权益市场变化超预期更多研报请访问2货币政策超预期收紧长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明固定收益深度报告目录重峦叠嶂6经济的重心在哪向内走还是向外走7财政的刚性支出与弹性收入的下降12地产行业与自然需求的对抗下滑可能仍然继续14资金利率向政策利率收敛政策利率向均衡利率收敛17通胀看什么外部通胀或将减缓消费周期有赖地产周期21社融是否进入到923结论震荡偏下并非一马平川28图表目录图1中国出口增速与出口占比7图2富士康出口占比万美元7图3出口与内需的对冲8图4美国中期选举参议院选情8图5对华政策或将延续8图6中国出口金额累计同比分国家和地区9图7中国大陆中国台湾韩国电子产品出口同比增速9图8出口同比与相关变量走势10图9出口同比增速预测10图102021年光伏组件企业海外销售收入占比11图11挖掘机单月出口数量同比与累计出口数量占比11图12出口领先制造业投资约6个月11图13出口与制造业高度相关11图14安全在20大中出现率较高11图15基建预计明年仍将维持较高增速11图16政府杠杆率12图172021年地方债务率12图18百城土地成交总价领先于政府基金收入12图192023年土地财政收入测算万平米万元12图20地方政府债利息与占财政收入比重亿元13图21城投债余额与只数亿元只13图22中性假设下2023年财政工具量测算亿元13图23房价与利率传导逻辑14图24中美日房价与10年国债利率15图25中国美国日本年龄中位数岁15图26中美日劳动力人口拐点与地产泡沫相对时间15图27房价上涨和下跌预期占比16图28居民中长期贷款当月同比多增亿元16请阅读最后评级说明和重要声明429固定收益深度报告图29地产融资三支箭16图30销售-拿地-新开工17图31地产相关指标预测17图32商品房销售与新开工面积中枢预测亿平米17图33国债国开债收益率与各期限利差BP18图34国债各期限利差走势BP18图35品种利差与历史分位数18图36品种利差走势BP18图372022年3月-10月底信用债含二永分机构期限净买入规模亿元19图3812月以来不同机构现券净买入规模亿元19图392022年3月及当前赎回潮下银行理财回撤幅度对比只20图40银行自营11月以来利率债周度净买入规模亿元20图41保险11月以来利率债周度净买入规模亿元20图42存单利率与MLF利率21图43资金利率与7天逆回购利率21图442023年宏观经济指标预测21图45三季度货币政策执行报告中通胀相关表述22图46棚改货币化后消费变化滞后地产一年左右22图47各类消费在限额以上企业商品零售额中占比22图48地产和防疫优化假设下的社零增速预测22图49美国加息进程与通胀水平23图50俄乌冲突对国内交易影响23图51美国CPI与原油价格走势元桶23图52国内通胀预测23图53以通胀及实际GDP拟合名义GDP回测效果24图54名义GDP与社融增速轧差24图552023年名义GDP敏感性分析24图56明年社融的五条信号25图57居民中长贷与商品房销售亿元万平方米25图58居民中长期贷款中枢下移亿元25图59海外衰退或将拉低我国出口增速26图60房地产开发及房屋新开工面积同比26图612023年政府债券融资预测亿元26图62表外三项社融年度占比27图63表外三项同比多增亿元27图642023年社融预测亿元28表1地产融资相关政策27请阅读最后评级说明和重要声明529固定收益深度报告重峦叠嶂2022年即将过去相对于其他资产债市的表现相对平淡市场对经济的预期被反复的证伪与此同时权益汇率市场都出现了较大的波澜相比之下本应当对经济最为敏感的债券市场却呈现了一种低波动的行情截止于2022年12月23日10年国债收益率收于283与2021年12月283的中枢相差无几利率最低也仅仅触及到短暂的258左右长端利率看与2019年表现十分接近10年国债收益率年末余年尾基本保持一致全年的振幅仅有30BP而2019年仍然有超过40BP的振幅2019年的房地产开发投资在99到119之间波动摇摆而2022年的房地产投资从年初的37的增速下滑到11月的-98较难符合传统的地产与利率的相关关系但从工业增加值与金融数据的表现来看投资人对于实体数据波动的敏感度又相对较小但短端在资金利率和理财产品扩容下不断的突破更低的历史分位数截止于10月底前以信用债加上广义信用债二永债的利差基本上已经压缩到了极致存单利率持续低于MLF利率接近70BP资金利率持续低于OMO利率50BP左右即便是在11月迎来的理财子产品的大规模赎回风波也迎来了尾声很多人担忧的2016年2020年的复演并未出现风波虽然过去但是经历了多轮的投资者教育理财产品面临着进一步向现金产品靠拢的情况投资组合上也倾向保持更多的安全仓位理财子过去一年偏爱的品种的利差可能会在2023年走阔经济的路线是向外走和向内走周期的视角看随着疫情防控优化之后2023年不会比2022年更差如果在55的潜在增长率下那么若2022年经济增速收于352023年读数可能会因为基数效应而达到7左右但是如果我们拆开基数较低的分项看似乎有很难有这样乐观的结论地产销售与新开工可能会双双进入10亿平米左右区间出口方面会因为全球消费电子周期的羸弱以及海外加息带来的需求收缩而进入负增长制造业投资过去几年的高增速也有赖于与出口订单的带动我们似乎很难看到低出口增速下的制造业高增但我们认为具体的交易仍然是复杂的明年经济仍然有较多的亮点比如在财政的工具上或有量上和用法的创新向外走受到一定的阻碍那么精力和视野势必回到内部那内需建设与加杠杆的措施无论是什么只要在金额上有兑现对债券市场仍然是反弹的压力随着疫情防控进入常态化之后的新周期利率会呈现冲高后将回落的波动那么回落的动力是什么我们认为是地产大周期对利率的牵引或将会真正的起到作用而2022年更多的仅仅是预演货币政策宽松程度目前或尚未匹配对地产贷款的需求那么2023年将会是一个低波动的一年么我们认为可能这种低波可能会延续地产周期决定的利率中枢我们估算可能在23左右当然计划的手段可以抵抗这个下坠的过程但美国与日本都用实际的交易来向我们证明地产价格对利率的影响是举足轻重的另外从央行的行为上我们认为未来一年将会是求稳的一年粗略判断会呈现双收敛资金利率向OMO利率收敛存单利率向MLF利率收敛但OMO和MLF的政策利率会向均衡利率收敛我们将会在一个重峦叠嶂的时间里再次见到一轮平平淡淡的波动请阅读最后评级说明和重要声明629固定收益深度报告经济的重心在哪向内走还是向外走明年最重要的经济的重心在哪如果简化经济的重心可以有两个方向向外走与向内走第一个方向是向外走以高出口和高就业的方式加大对外开放的力度不断的引进海外公司提高商品的生产和出口份额中国过去20年经济增长的模式离不开向外走一方面对外出口可以获得技术的迭代和更新国内相关的产业也带动了相关的园区建设以及园区周边地产的回款同时可以解决基建相关现金流问题所以出口地产基建呈现出从外部到内部输入的循环目前中国出口对于GDP贡献占比仍然较高另一方面出口占比高的劳动密集型加工业可以解决大量就业以郑州富士康为例2019年郑州出口额为386亿美元而富士康出口额为361亿美元占全市出口额约802021年郑州总人口为1274万人假设劳动人口占比为60则劳动人口约为764万人2021年郑州富士康从业人员在10万人以上贡献郑州约17就业岗位此外外需所面对的市场更加广阔且能提供更高利润以内需为主导的行业利润率相对较低企业端和居民端很难提供内需消费的高溢价图1中国出口增速与出口占比图2富士康出口占比万美元40出口金额同比出口GDP右40350000090富士康出口占全市出口比重右轴80353000000307030250000020602520000005010201500000401530010000001020-10500000510-2000020002002200420062008201020122014201620182020深圳郑州成都太原烟台衡阳武汉重庆资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所外需出现问题的时候我们往往通过加量的内需去对冲而内需的加量主要以债务的形式对应国内实体经济部门杠杆率的升高以及货币条件的宽松1998年亚洲金融危机外需不足拖累出口年中采用积极的财政政策央行发行1000亿长期建设国债加强基础设施投资4月央行颁布个人住房担保贷款管理试行方法商业银行全面执行贷款买房同年通过了财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的决议于8月18日发行2700亿特别国债用于补充中国工商银行中国农业银行中国银行和中国建设银行资本金并且连续下调基准利率刺激内需托底经济全年全社会固定资产投资同比增长1392008年金融危机年底中央经济工作会议明确把扩大内需作为保增长的根本途径国务院常务会议确定进一步扩大内需促进经济增长10项措施投资4万亿托底经济加快基础设施建设带动投资地产刺激政策频繁出台贷款利率下调最低首付比例降为20下调契税期间多次降准降息国内实体经济杠杆率同比攀升2009年全社会固定资产投资同比增长2572015年外贸总体出口疲弱中央经济会议提出适度扩大总需求同时加强供给侧结构性改革三去一降一补3月30日出台一系列放松房地产的政策刺激内需关于个人住房贷款政策有关问题通知明确提出使用住房公积金购买首套房的首付比例为请阅读最后评级说明和重要声明729固定收益深度报告20同时财政部宣布缩短房屋对外销售的营业税免征年限为2年6月国务院布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见创新性地将2014年推出的PSL政策工具用以解决棚改资金问题在基础设施领域鼓励政府和社会资本合作PPP以融资拉动投资期间央行多次降准降息旨在使用加量的内需对冲出口的疲软季度实体经济杠杆率从220抬升至年末2273上升73个百分点图3出口与内需的对冲501998年亚洲金融危机2004年实施2008年12月2015年央行多次70央行发行1000亿长期建中华人民共出台以大规模降息降准降低6040设国债2700亿特别国和国对外贸易增加政府投资房地产首付楼债连续下调基准利率法扩大外为主要内容的2010年央市去库存50贸经营者范围一揽子计划行宣布改革30降低外贸经营人民币汇率40权门槛形成机制20052013年提出20年我国开始实30行以市场供求为基丝绸之路经济带上海10础参考一篮子货20币进行调节有管自贸区挂牌理的浮动汇率制度10001995199619982000200220042006200820102012201420162018-102020-10社会消费品零售总额同比出口金额同比全社会固定资产投资完成额名义同比右轴-20-20中长期贷款利率5年以上贷款市场报价利率LPR5年实体经济部门杠杆率同比25出口为负1520131511105907-55-103-1519951996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源Wind长江证券研究所但目前向外走存在多个痛点1中美关系仍具波澜中期选举中民主党在参议院的票情况高于预期因此对华强势的政策或将进一步延续在民主党任期中通过的通胀削减法案芯片法案两党基础设施法案等多项法案对中国制造和相关高科技产业升级都将继续产生负面影响图4美国中期选举参议院选情图5对华政策或将延续时间法案相关内容接受政府资助的公司10年内不得在包括中国在内的受关2022-08-09芯片和科学法案注国家扩大先进产能享受优惠条件的汽车必须在北美生产并且一定比例逐年提升的电池零部件和关键矿产必须在北美生产和采2022-08-16通胀削减法案购2023年以后使用含中国电池零部件的汽车将无法获得补贴而来自中国的某些关键矿物也将面临采购限制将从去年通过的两党基础设施法案中提供28亿美元赠款支持本土电池供应链提供给12个州的20家生产制造2022-10-19两党基础设施法案企业投资的电池相关组件可用于电网和电动车资料来源CNN长江证券研究所资料来源美国国会民主党官网美国能源部长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明829固定收益深度报告2海外需求的收缩海外需求的收缩是美国货币政策常态化和加息带来的耐用品收缩所致中国对美出口已进入持续下滑状态今年美国CPI增长迅猛虽然在后半年CPI增速有所放缓但仍保持较高的增速同时失业率也在持续下降经济处于过热状态因此预计明年加息仍会继续海外需求的收缩是美国货币政策常态化和加息带来的耐用品收缩所致持续加息导致需求侧收紧耐用品成为对经济前景产生担忧时首要剔除的消费对象因此美国耐用品消费支出同比呈下降趋势而中国对美国出口的产品以耐用品为主美国对耐用品需求的减少导致了中国对美国耐用品的出口量下降致使中国对美出口进入持续下滑状态3全球消费电子周期下滑全球电子产品的消费周期包括中国台湾和韩国的电子产品出口早已全面下降我国高科技和机电类产品的加工出口也出现一定程度下滑需求端由于海外高通胀挤压非必需品的消费空间消费者对于消费电子产品的需求下降智能手机出货量负增长情况仍在持续恶化可见其需求的疲软程度供给端今年疫情的反复干扰使得供应链受阻高度依赖供应链的消费电子行业遭受冲击同时芯片方案这一中长期因素或将降低未来很多年全要素的增长图6中国出口金额累计同比分国家和地区图7中国大陆中国台湾韩国电子产品出口同比增速251502022-092022-102022-11中国台湾出口总额电子品同比13020中国大陆出口金额机电产品当月同比11015韩国出口金额机电音像设备及其零附件当月同比90107055003010-5-10-10-30-15-50美国欧盟日本韩国东南亚中国香港国家联盟2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所出口下滑的趋势短期内难以改变中性假设下明年出口的增速或在-5左右韩国出口长期以来与中国出口高度相关而韩国作为典型的消费电子出口国家在今年11月出口已经出现了-14的增长预计2023年全年负增长为大概率事件同时考虑到外需下滑与明年PPI中枢的下移量价同步回落中性假设下预计全年出口增速在-5请阅读最后评级说明和重要声明929固定收益深度报告图8出口同比与相关变量走势5012401030820610402-100出口同比-20韩国出口增速-2PPIIMF预测美国GDP实际增长率右轴-30-4IMF预测GDP实际增长率欧盟右轴IMF预测GDP实际增长率亚洲发展中经济体右轴-40-6200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind长江证券研究所图9出口同比增速预测悲观中观乐观韩国出口增速-800-600-300PPI-050-040-020美国GDP000050100欧盟GDP-050000066亚洲发展中经济体GDP300400487中国出口增速-748-505-234资料来源Wind长江证券研究所过去制造业投资的高增长对经济产生了较大支撑但过去较高的制造业投资赖于较高的出口增速这也是过去几年内需的问题所在从光伏组件的龙头企业销售情况来看基本60以上的收入均来自海外而直觉上内需较强的工程机械行业也依赖出口的高度支撑截至2022年11月挖掘机累计出口占比已达到40制造业和出口高度相关通常出口领先于制造业投资与工业企业利润约6个月从相关性来看制造业投资增速和工业企业利润投资增速与出口增速也有较强的相关关系因此受出口下滑影响明年制造业增速或同样回落预计全年制造业投资增速由92回落至6请阅读最后评级说明和重要声明1029固定收益深度报告图102021年光伏组件企业海外销售收入占比图11挖掘机单月出口数量同比与累计出口数量占比国家或地区隆基天合晶科晶澳50200中国3804272519324045累计出口占比单月出口Yoy右轴150美洲216040亚太204326711535100欧洲1949243419862030非洲0442550美国1355720日本305015北美175510南美10-505天合其他地区31810-100晶科其他地区1655晶澳其他地区8海外占比合计619672758068602015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图12出口领先制造业投资约6个月图13出口与制造业高度相关60出口金额累计同比固定资产投资完成额制造业累计同比y074x4324050R0512730402030y045x12822010R026081000-10-30-20-1001020304050-10-20-20-30-30-402005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07固定资产投资完成额制造业累计同比工业企业利润总额累计同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所向外走受阻意味着经济重心要回到内部而出口带动制造业走弱后安全产业链与基建可能是主要发展方向向外受阻会催生对安全感的需求包括安全产业链与传统基建产业链但仅对内大力建设发展安全产业链也存在负面影响德国总理朔尔茨就曾表示去全球化是一条危险的死胡同世界上大部分国家和地区都不会走上这条道路图14安全在20大中出现率较高图15基建预计明年仍将维持较高增速二十大报告关于安全的相关部署20国家安全是民族复兴的根基社会稳定是国家强盛的前提以经济安全为基础15以新安全格局保障新发展格局9强化经济重大基础设施金融网络数据生物资源核太空海洋等安全保障体系建设10确保粮食能源资源重要产业链供应链安全857在关系安全发展的领域加快补齐短板提升战略性资源供应保障能力提高防灾减灾救灾和重大突发公共事件处置保障能力加强国家区域应急力量建设0加强个人信息保护20102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源二十大报告长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1129固定收益深度报告财政的刚性支出与弹性收入的下降若经济增长要以内需为主的加杠杆方式则传统加杠杆主体的缺失或成难题比如高积累的地方政府性债务以及城投债今年都面临较大压力2022年在365万亿新增专项债基础上追加使用了5000多亿结存限额这或将推动2022年地方政府债务率或突破120的债务警戒线地方政府加杠杆空间有限图16政府杠杆率图172021年地方债务率20035地方政府杠杆率中央政府杠杆率1803016014025120100208015604010200西藏宁夏新疆广西2009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07天津市重庆市陕西省内蒙古贵州省江西省辽宁省青海省云南省河北省湖南省吉林省海南省安徽省甘肃省福建省河南省山东省北京市湖北省四川省山西省浙江省广东省江苏省上海市黑龙江省资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所土地成交明年或继续下滑中性假设下土地财政收入预计同比增速在-6以销售-拿地-土地财政收入的领先关系预测2022年全年商品房销售面积同比增速大概在-25对应明年上半年土地成交总价同比下滑-20-25-30而土地成交领先于土地财政收入因此预计中性假设下2023年土地出让金收入增速为-6左右图18百城土地成交总价领先于政府基金收入图192023年土地财政收入测算万平米万元百城成交土地总价累计同比情景假设指标20222023H1202390土地出让收入累计同比销售面积13816462031131256销售面积同比-23-10-570地方本级政府性基金收入累计同比百城土地成交总价330601029754乐观50百城土地成交总价同比-35-20-10国有土地使用权出让收入65288206746383730国有土地使用权出让收入同比-25-12-2销售面积1381645858512158410销售面积同比-23-15-12百城土地成交总价33060965526448-10中性百城土地成交总价同比-35-25-20-30国有土地使用权出让收入652882067461605国有土地使用权出让收入同比-25-12-6-50销售面积13816455138116058-70销售面积同比-23-20-16百城土地成交总价836890126694悲观百城土地成交总价同比-35-30-20国有土地使用权出让收入6528820674593722013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-10国有土地使用权出让收入同比-25-12-9资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所财政收入下滑但刚性利息偿付压力却在增加地方政府债与城投债本金仍可通过借新还旧滚续但利息偿付必须使用地方财政收入截至2022年10月地方政府债利息已占地方财政收入102而作为隐性债务的城投债余额约14万亿元地方政府偿债压力不断加大请阅读最后评级说明和重要声明1229固定收益深度报告图20地方政府债利息与占财政收入比重亿元图21城投债余额与只数亿元只1200012利息支付地方政府债占地方财政收入比重右轴160000城投债余额只数右轴200001000010140000180001600012000080008140001000001200060006800001000040004600008000600040000200024000200002000000020102011201220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所如何化解财政收支的平衡两个方向开源或是节流开源明年财政可能不会维持高赤字率但政策性金融工具或将加码传统的城投债和地方政府专项债等加杠杆的方式均会面临财政的硬约束或软约束压力较大因此今年效果较好的政策性金融债明年或将进一步强化数量级较大可能在2万-3万亿会成为比较灵活和加杠杆的方式另一方面土地财政收入可能会迅速减少对房地产税有一定的推出预期节流明年政府编制和支出上可能会有所降低进一步减编提效今年以来在较大的财政压力下公务员教师等降薪的新闻频出地产继续下行明年财政少收多支或仍是大概率事件相关政府编制支出的缩减或仍将持续图22中性假设下2023年财政工具量测算亿元指标2020202120222023E赤字率36322830中央及地方财政赤字37600357003370038000中央赤字27800275002650030000新增地方一般债9800820072008000新增地方政府专项债37500365004150035000特别国债10000新增政府债券合计851007220075200730006000政策性开发性金融工具20000-政策性金融工具8000政策性银30000行信贷额度资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1329固定收益深度报告地产行业与自然需求的对抗下滑可能仍然继续在市场经济的环境下房价拐点大概率意味着利率拐点房价是居民对于房地产供需的代理变量房地产的供需又代表着房地产贷款的供需房地产贷款是各个国家信贷扩张边际中定价比较重要的一部分房地产贷款的供需决定着房地产贷款的价格意味着全社会的广谱利率与房价相锚定即房价的下跌或意味着利率的下调图23房价与利率传导逻辑房地产供需房价房贷利率地产相关信贷占比619房地产开发贷款余额个人住房贷款余额其他75资料来源Wind长江证券研究所数据截至2022年二季度若采用国际比价的方式去探讨地产国内利率的下行幅度是偏小的日本在1991年房地产泡沫破裂之后利率中枢从57降到175大概降低300bp美国在经历2006年房地产拐点后三年内利率中枢从45降到225左右降低了200BP以上在市场决定的环境下房价史诗级下跌之后无论美国还是日本利率中枢都有200-300bp的下行幅度我们如果以2021年作为一个切片对应日本的1991年和美国的2006年在此之前的利率中枢是33左右但是目前利率中枢在28左右仅仅只降了将近50bp左右我们认为这样的幅度是偏小的请阅读最后评级说明和重要声明1429固定收益深度报告图24中美日房价与10年国债利率房价下跌前房价下跌期房价下跌后851OECD实际房价指数季调日本OECD实际房价指数季调美国70个大中城市二手住宅价格指数三线城市7509日本国债利率10年右轴美国国债收益率10年右轴中债国债到期收益率10年右轴6508日本利率中枢575507美国利率中枢454506中国利率中枢333505美国利率中枢22525美国利率24房价日本利率中枢17504日本利率33房价15中国利率16房价0305TTTTTTTTTTTTTTT-----54321123456789资料来源Wind长江证券研究所美日地产泡沫后房价的不同走向中人口是一个很关键的变量而中国的人口情况可能较美日当时更为严峻美国作为一个移民大国人口的不断流入自然推升了长期的住房需求而日本的老龄化非常严重同时人口在不断净减少中国和日本的年龄中位数曲线接近于平行说明老龄化的速度是相对接近的如果对比劳动力人口的拐点和房价见顶年份美国近两年劳动力人口才开始下降大概在次贷危机后的12年日本在第四年而中国早在6年前劳动力就开始下行因此总结来看中国的人口情况其实比当时的日本和美国更为严峻图25中国美国日本年龄中位数岁图26中美日劳动力人口拐点与地产泡沫相对时间60中国美国日本美国日本中国10550401003095房价见顶年2090100851950196519801995201020252040T-11T-9T-7T-5T-3T-1T1T3T5T7T9T11T13资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所目前地产的问题在于居民对基本面改善的预期较低需求侧缺失按上述理论若考虑各个地方房价下跌的真实幅度则目前的利率似乎没有降低到房地产贷款供需所内在要求的均衡利率水平甚至远高于均衡利率因此或将很难在自然条件下看到居民中长期贷款的扩张请阅读最后评级说明和重要声明1529固定收益深度报告图27房价上涨和下跌预期占比图28居民中长期贷款当月同比多增亿元40未来房价预期上涨占比未来房价预期下降占比4000353000200030100025020-1000-200015-300010-40005-5000-600002013-052015-022020-122022-092011-012011-082012-032012-102013-122014-072015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052021-072022-022011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所尽管年末房企融资端政策频出但解决房地产行业真正重要的政策不在于授信上的支持参考美国的经验以及信用债领域常识对于资不抵债的资产多为破产和政府购买两种处理方式但是目前两个条件可能都不具备所以我们维持之前对房地产真正拐点的看法第一是跟房贷有关的价格要降低到均衡利率的水平第二是目前的房地产需求可能弱于2014年到2015年当前限购限贷的政策并没有达到20152014年和1993年的政策阶段而且政府的救助资金规模也没有类似2014年到2015年的棚改货币化带来的直接现金的流入形式这将成为制约居民房地产信心恢复的根本性原因之一图29地产融资三支箭11月21日央行和银保监会召开的全国性商业银行信贷工作座谈会上提出将向商业银行提供2000亿元免息再贷款以鼓励商业银行支持保交楼工作11月23日央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知第一支箭信贷支持稳定房地产开发货款投放对国有民营等各类房地产企业一视同仁稳定建筑企业信货投放支持存量融资合理展期保持债券融资信托等资管产品融资稳定截至11月24日六大国有银行己与17家房企这成合作协议己披露的意向性授信额度超12万亿元11月8日中国银行间市场交易商协会公告第二支箭延期井扩窑支持民营企业债券融资再加力支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容龙湖集团200亿元储架式注册发行额度已完成审批美的置业新城控股各150亿元额度申请己受三支箭第二支箭债券支持融资理万科己表280亿元申请意向金地集团150亿元额度已递交申请11月23日中债增进公司出具对龙湖集团美的置业金虫草集团三家民营房企发债信用增进函拟首批分别支持三家企业发行20亿元15亿元12亿元中期票据后续将根据企业需求提供持续增信发债服务11月28日证监会提出在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施1恢复涉房上市公司并购第三支箭股权支持融资重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市27政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用资料来源中国人民银行华尔街见闻澎湃新闻中国银行间市场交易商协会证监会长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1629固定收益深度报告图30销售-拿地-新开工图31地产相关指标预测200新开工面积当季同比20222023H12023商品房销售面积当季同比悲观-18悲观-15百城成交土地占地面积当季同比商品房销售面积-24中性-15中性-12150乐观-12乐观-10领先6个月100悲观-10悲观-5领土地成交面积先-6中性-8中性-36乐观-5乐观050个月领先6个月悲观-25悲观-250新开工面积-40中性-23中性-23乐观-20乐观-20-506个月6个月悲观-8悲观-6房地产投资-10中性-7中性-5乐观-5乐观-32007-122008-092016-032016-122007-032009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032006-06资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所明年房地产的销售和开工可能将走向收敛未来五年的中枢新开工和销售面积可能都要向10亿平去收敛而10亿平大概是2008-2009年的状态当然2008年-2009年仍然是一个快速城市化的阶段而未来已经不再具备这样的房屋的强需求所以尽管房地产行业今年基数较低但并不意味着明年反弹的力度就会较大而是会维持在一个相对较低的中枢水平图32商品房销售与新开工面积中枢预测亿平米250000新开工面积商品房销售面积20000015000011亿平10000010亿平500000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源Wind长江证券研究所资金利率向政策利率收敛政策利率向均衡利率收敛今年期限利差变化分为上下半场11月之前震荡走阔11月后持续收窄今年11月份以前一年期国债利率震荡下行从1月份均值209下降到10月份均值178而长端利率呈现震荡状态各期限利差开始走阔10Y-1Y的期限利差走阔幅度最大最高点达10285BP11月份受到防疫政策优化地产16条出台和理财赎回的影响各期限国债利率开始上行其中一年期国债利率上行幅度最大各期限利差开始快速走窄截至12月26日国债10-5年5-3年曲线仍相对陡峭请阅读最后评级说明和重要声明1729固定收益深度报告图33国债国开债收益率与各期限利差BP图34国债各期限利差走势BP利率水平截至20221226160801m3m1y3y5y7y10y30y3年-1年14070中位数18921124527729531031137110年-1年国债当前水平2152122252472632822843221205年-3年右轴60当前分位数770550673181261324062222258161510年-5年右轴中位数19822626030733235135341410050国开债当前水平2192152352602833003003378040当前分位数6940423028801890219012001410580期限利差截至2022122660303年-1年5年-3年10年-5年10年-1年30年-10年4020中位数301216581831659155912010国债当前水平22151592210259093824当前分位数215045247106339704700中位数46522200206588635324国开债当前水平250122901713650436762021-062022-012019-032019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-11当前分位数200547037906305302019-01资料来源Wind长江证券研究所分位数为近五年分位数资料来源Wind长江证券研究所品种利差变化同样分为上下半场11月之前极度压缩11月后持续走阔3月份以来资产荒导致票息类资产需求增加收益率持续下行其中1年期AAA-银行永续债的品种利差收窄幅度最大从3月均值72BP下降到10月均值44BP下降了28BP最低值为31BP近5年分位数为011月份理财赎回潮下利差又再度大幅走阔截至12月16日各品种利差都已经达到历史高位四年分位数在80-100之间图35品种利差与历史分位数图36品种利差走势BP1年3年5年200品种利差BP1年期中期票据AAA利差AAAAAA-AAAAAA-AAAAAA-1年期银行同业存单AAA利差1年期银行二级资本债AAA-利差1501年期银行无固定期限债AAA-利差当前水平114191371937619140881658840488130551625540155中期票据当前分位数9400878099609870933010000805057809100100当前水平96581247619076123321513522435123501514922449银行二级资本债当前分位数73508000943079307250921056805140695050当前水平106491384923049152251872528025148321873228132银行永续债0当前分位数9930876097209900993099309930861088502017-112018-112019-112020-112021-112022-11资料来源Wind长江证券研究所二级资本债中票分位数为近四年分位资料来源Wind长江证券研究所数永续债分位数起始时间为2021816今年利差压缩最多的品种是理财子偏爱的中短期信用债城投债以及二永债这类品种在赎回潮下同样跌幅最大今年3月以来短期信用债二永债利差持续压缩主要由于资产荒格局下理财等机构对于这些品种的持续买入从3月-10月的信用债分机构成交情况来看理财基金货基是短久期信用债的主要买入方但11月份赎回潮以来这些品种也同样成为了跌幅最大的券种截至12月16日3年期二级资本债收益率较11月初上行了110BP同期限银行永续债收益率上行了134BP明显高于利率债各品种信用利差已经接近2019年以来的最大值1年期AAA-二级资本债信用利差距离最大值仅差约20BP请阅读最后评级说明和重要声明1829固定收益深度报告图372022年3月-10月底信用债含二永分机构期限净买入规模亿元行标签1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y30Y合计股份制商业银行-10246-3395-860-117-9100-8-3-46-15587大型商业银行政策性银行-5297-1089-228-58-1676620-1-16-8339城市商业银行-4462-1462-490-92-196-26-3-13-121-6865证券公司-713-1687-1001-240-61335169-9-369-4429境外机构-47-57-16-9-19-5-2200-174其他26-126-26-21-40-10-180-13-228外资银行30-41-7-144000-11农村金融机构1895635773-2585-15-14842保险公司659288-20869113757-3256732099其他产品类157815921215-162916-59-16112765195基金公司及产品44714837884447890-357-917911670理财子公司及理财类产品46695546801095332642-6526658货币市场基金91432402000009169资料来源Wind长江证券研究所从交易情况来看主要是公募基金减持信用债理财减持二永债银行保险增持二永债截至2022年12月27日公募基金自12月以来累计净减持信用债1047亿元理财则为13亿元而对于以二永债为主的其他债券来说公募和理财是主要减持方其中公募12月以来减持了470亿元理财减持了2007亿元而银行和保险则有一定量增持分别为596亿元和979亿元图3812月以来不同机构现券净买入规模亿元1500利率债信用债其他含二永9799868801000775613596458472356500275259232148782850293017100213113-500414470-10001022107411101047-1500-20002007-2500货基证券公司农村金融机构保险公司其他产品其他外资银行理财银行基金资料来源cfets长江证券研究所信用债口径为中票短融企业债数据截至20221227但与今年3月的理财赎回潮相比本轮理财的回撤幅度更低3月的理财赎回潮主要因为是权益市场表现不佳赎回的产品以固收为主我们统计了3月和11月理财回撤的幅度和破净情况可以看出3月产品回撤幅度在-02以下的占比最多而本轮的幅度在-01到-001占多数总的来说上一轮赎回以固收产品为主对应的客户风险偏好级别多为R2可以接受更高的回撤幅度而本轮赎回潮的主力产品为纯债客户以R4为主对回撤容忍度较低因而我们认为本轮赎回的力度其实并不如上一轮强请阅读最后评级说明和重要声明1929固定收益深度报告图392022年3月及当前赎回潮下银行理财回撤幅度对比只18004511月净值波动产品3月净值波动产品11月占比右轴3月占比右轴160040140035120030100025800206001540010200500小于-02-02-01至-001至00至0101以上至-01-001资料来源Wind长江证券研究所对于明年的情况我们认为理财子的行为可能会改变市场结构即品种利差或将继续走阔期限利差或朝着平坦化方向运动但这并不意味着债券的熊市债券的熊市和牛市更加取决于基本面而长端理财子或者资金的行为在改变市场结构上会发挥更多的作用明年银行理财增量资金有限的情况下理财偏爱的短久期信用债与二永债的利差或仍将继续走阔但与此同时居民资金流向偏好长久期利率债的保险银行后有利于推动长端利率的下行从11月以来银行与保险的利率债买入期限情况来看银行多增持5-10年利率债保险多增持20年以上的超长债因此明年增量资金若流入银行与保险利率曲线或走向牛平图40银行自营11月以来利率债周度净买入规模亿元图41保险11月以来利率债周度净买入规模亿元1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y200170010-15Y15-20Y20-30Y30Y10-15Y15-20Y20-30Y30Y160120012070080402000-300-40-800-801107111411211128120511071114112111281205资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所明年利率或将呈现双收敛即资金利率向OMO的政策利率收敛NCD的利率向MLF利率收敛目前存单利率持续低于MLF利率DR007持续低于7天逆回购利率的现象并不合理预期明年可以进入经济正常化按此情况隔夜利率和7天利率可能会围绕OMO利率波动NCD的利率围绕MLF利率波动反之银行可采取同业存单市场募资而非MLF募资则MLF作为货币政策工具上则不一定能形成很好的政策传导但上述的双收敛并不意味着债券的熊市我们认为政策利率要向均衡利率收敛和运动即以OMO和MLF利率所代表的政策利率之后或还会有两次到三次下调的空间请阅读最后评级说明和重要声明2029