当前债券市场整体利空因素多于利多，利率下行亟需找到新的锚点。房价调整背景下，利率寻锚或许需要以美日房地产表现为参照。对于我国历史上并未发生过的房价持续下跌的市场表现下，当前利率的锚又在哪里？次贷危机后的美国与90年代的日本或许可以提供一定经验。
　　地产和利率的传导机制
　　地产如何影响利率？回顾过去的十五年，政府通过不断进行房地产政策的放松和收紧主导了房价的波动，同时债券市场也呈现基本同步的周期波动。地产供需与房价、房贷呈现高度相关，房价是地产供需最直观的表现，而房贷在整个信贷市场中占据着举足轻重的位置，对于整个信贷的存量有重要影响。以2022年三季度数据为例，个人房贷与开发贷合计占据信贷1/4的比例。房价下行意味着地产供需下行，地产供需下行则带来整体信贷的缩量，而利率作为信贷资产的价格自然也将跟随市场向下调整。
　　国际对比：演进模式相似，后危机时代或类似日本
　　中美日相似点：房市遇冷引起的相关资产集中风险。我国目前舆情并非是次贷危机，因为毕竟没有次贷。但如果将中美日地产危机提炼出几个特点，会发现有一定程度的类似。1）房价的持续下跌；2）与房价挂钩的资产集中出现问题，美国是MBS、CDO等次级贷款；3）从房地产政策发展进程来看，中美日结构均较为相似。
　　人口因素带来的不同结果，中国人口形势或更为严峻。人口因素是美、日在房地产泡沫破裂后走上不同发展道路的重要原因。人口形势上，我国作为非移民国家，整体人口总量和年龄结构与日本更为类似。但以劳动力拐点与房地产泡沫破裂的时间间隔来看，我国人口形势或更严峻。
　　美日经验：国内利率调整相对滞后
　　总体而言，利率下降伴随房价下跌，衍生风险显露于房价回撤20%后。从利率表现来看，无论是美国还是日本，在房价增速开始显露下跌趋势的增速放缓过程中，利率都开始进入下降区间。
　　但对比中美日利率与房价下行的相对幅度，国内利率或尚未达到与当前房价下跌速度相匹配的低点。未来房价压力持续承压下，我国房价的调整与利率的下降在节奏上或许将与美国、日本趋同。
　　房贷需求决定房贷利率，房贷利率决定长端利率
　　从房贷需求决定利率的框架而言，利率的锚可以分为两步走：1）目前房地产市场的供需情况下和居民资产及负债利率倒挂的情况而言，后续新增房贷利率下降的空间仍然较大；2）房贷相关的利率价格的大幅度下降将进一步影响同久期的资产定价，从而引导配置盘压低长端利率。
　　综上，从日美两国房地产泡沫破裂后的利率走势以及当前我国地产供需的视角确定利率的锚，我们认为长端利率下降的空间较大，在这一轮的房价调整中，无论是10年还是30年国债，都或有可能见证利率创下新低。
　　风险提示
　　1、货币政策超预期收紧；
　　2、人口因素超预期扭转。