周末两会2023年经济增长目标5%靴子落地，周一债券市场表现强劲。现券收益率早盘低开，对周四乐观经济预期适度修正，强势震荡至午后再度下行至收盘，10年期国债利率下行2BP至2.88%。我们认为偏稳慎的目标基本与市场预期保持一致，如果不是周四交易较高目标带来扰动，债券市场最近一个月就是在提前交易5%的经济目标。可能的原因在于，根据目前的经济运行的高频数据观察确实呈现环比变好的局面，但全年的视角来看市场认为经济仍有挑战。我们认为3月份需要关注的点有以下几个：1）2月金融数据；2）资金面与存单利率；3）货币政策取向；4）银行理财短期的修复与全年走势。
　　2月份金融数据预计表现不弱，增速约在9.9%
　　2月份的金融数据怎么样，可以从三个方面观察：1）大行融出规模显著回落；2）票据利率持续攀升；3）存单到期收益率大幅上行。我们从多方面看到了银行在积极的准备开门红，因此可能会在3月遇到较为少见的连续1月、2月的社融冲量。即便是在郑州这样长期供需出现一定问题的城市，地产销售和二手房房价都有所改善，所以居民中长期贷款可能出现单月的改善，我们大概会在3月见到一个较好的金融数据。预计2023年2月社融增速9.9%，增速环比上升0.5pct。预计2月社融当月增量约2.19亿元，同比多增0.97万亿元。
　　3月资金面波动仍在，超储率下降或带来降准
　　2月份债券市场呈现了现券期货上涨，资金持续紧张的罕见局面。而资金面偏紧的原因在于两点：1）1-2月份较好的信贷投放导致的银行的现金消耗比较大，引发资金和存单提价；2）央行基于谨慎的考虑并未做充分的基础货币投放，处于观望态度。3月为存单到期高峰，到期压力下存单利率或仍难大幅下行，这可能带来的结果是：1）存单的走势表明银行负债端紧张，当前的期限利差已经很大程度的制约了10年国债进一步下行的空间；2）货币流通速度的正常化，可能是实体小复苏的先导；3）超储率下降可能会引发“支持性”降准，但不同降准幅度对债市影响也不同，若小幅降准或反而为利空。
　　换届阶段货币政策表态偏谨慎，4月以后降息可以期待
　　从四季度货币政策执行报告的表述来看，央行对国内经济走势判断是较为积极的，这与当前经济修复期的基本面相符。报告体现了央行对未来货币政策基调偏紧的态度，这与当前宏观经济正处于复苏斜率上的基本面相符，央行在表达上存在积极乐观、货币政策边际收紧的必要性。但目前央行处于新旧换届期，货币政策决策偏稳健谨慎，真正带来趋势性机会的降息可能要期待4月以后。若有降息或将打开债券小牛市的空间，而降准无法扭转债市震荡格局。
　　银行理财单月回暖，但储蓄下降前提下全年难实现规模扩张
　　年初以来摊余成本法、混合估值法等理财产品发行叠加债市回温，理财赎回潮缓解。但随着经济复苏及消费回温，消费回归或成为GDP主要贡献项，投资占比回落带来储蓄水平同步回落，具有“储蓄属性”的理财或面临β缩量。
　　总体我们维持10年国债利率全年2.5%-3.0%区间的观点，全年可能会突破到去年低点，但3月份维持窄幅区间震荡。周一债市表现更多的是回吐上周四的跌幅，可以静待趋势性交易机会。
　　风险提示
　　1、利率、权益市场变化超预期；2、货币政策超预期变化。

研究报告全文：丨证券研究报告丨固定收益丨点评报告两会后债市TableTitle可以关注的四点报告要点周末两会TableSummary2023年经济增长目标5靴子落地周一债券市场表现强劲我们认为3月份需要关注的点有以下几个12月金融数据2资金面如何变化存单利率对长债走势的制约3货币政策取向4银行理财短期的修复与全年走势总体来说我们维持10年国债利率全年在25-30区间的观点全年可能会突破到去年低点3月份维持窄幅区间震荡周一债市表现更多的是回吐上周四的跌幅可以静待趋势性交易机会分析师及联系人TableAuthor吕品严伶怡SACS0490520120003请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-03-08cjzqdt11111TableTitle2固定收益丨点评报告两会后债市可以关注的四点周末两会TableSummary22023年经济增长目标5靴子落地周一债券市场表现强劲现券收益率早盘低开相关研究对周四乐观经济预期适度修正强势震荡至午后再度下行至收盘10年期国债利率下行2BPTableReport资金利率回落农村金融机构继续大幅增持至288我们认为偏稳慎的目标基本与市场预期保持一致如果不是周四交易较高目标带来2023-02-28扰动债券市场最近一个月就是在提前交易5的经济目标可能的原因在于根据目前的经供需错位或缓解转债围绕经济修复节奏济运行的高频数据观察确实呈现环比变好的局面但全年的视角来看市场认为经济仍有挑战2023-02-21我们认为3月份需要关注的点有以下几个12月金融数据2资金面与存单利率3货信贷放量后交易盘增持现券2023-02-13币政策取向4银行理财短期的修复与全年走势2月份金融数据预计表现不弱增速约在992月份的金融数据怎么样可以从三个方面观察1大行融出规模显著回落2票据利率持续攀升3存单到期收益率大幅上行我们从多方面看到了银行在积极的准备开门红因此可能会在3月遇到较为少见的连续1月2月的社融冲量即便是在郑州这样长期供需出现一定问题的城市地产销售和二手房房价都有所改善所以居民中长期贷款可能出现单月的改善我们大概会在3月见到一个较好的金融数据预计2023年2月社融增速99增速环比上升05pct预计2月社融当月增量约219亿元同比多增097万亿元3月资金面波动仍在超储率下降或带来降准2月份债券市场呈现了现券期货上涨资金持续紧张的罕见局面而资金面偏紧的原因在于两点11-2月份较好的信贷投放导致的银行的现金消耗比较大引发资金和存单提价2央行基于谨慎的考虑并未做充分的基础货币投放处于观望态度3月为存单到期高峰到期压力下存单利率或仍难大幅下行这可能带来的结果是1存单的走势表明银行负债端紧张当前的期限利差已经很大程度的制约了10年国债进一步下行的空间2货币流通速度的正常化可能是实体小复苏的先导3超储率下降可能会引发支持性降准但不同降准幅度对债市影响也不同若小幅降准或反而为利空换届阶段货币政策表态偏谨慎4月以后降息可以期待从四季度货币政策执行报告的表述来看央行对国内经济走势判断是较为积极的这与当前经济修复期的基本面相符报告体现了央行对未来货币政策基调偏紧的态度这与当前宏观经济正处于复苏斜率上的基本面相符央行在表达上存在积极乐观货币政策边际收紧的必要性但目前央行处于新旧换届期货币政策决策偏稳健谨慎真正带来趋势性机会的降息可能要期待4月以后若有降息或将打开债券小牛市的空间而降准无法扭转债市震荡格局银行理财单月回暖但储蓄下降前提下全年难实现规模扩张年初以来摊余成本法混合估值法等理财产品发行叠加债市回温理财赎回潮缓解但随着经济复苏及消费回温消费回归或成为GDP主要贡献项投资占比回落带来储蓄水平同步回落具有储蓄属性的理财或面临缩量总体我们维持10年国债利率全年25-30区间的观点全年可能会突破到去年低点但3月份维持窄幅区间震荡周一债市表现更多的是回吐上周四的跌幅可以静待趋势性交易机会风险提示更多研报请访问1利率权益市场变化超预期2货币政策超预期变化长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明固定收益点评报告目录2月份金融数据预计表现不弱增速约在9953月资金面波动仍在超储率下降或带来降准7换届阶段货币政策表态偏谨慎4月以后降息可以期待8银行理财单月回暖但储蓄下降前提下全年难实现规模扩张9图表目录图1历年GDP增速目标与实际GDP增速4图2大行政策行融出规模亿元6图3票据利率6图4AAA中债商业银行同业存单到期收益率6图5新增人民币贷款季节图亿元7图6企业中长期贷款季节图亿元7图72月金融数据预测7图8央行公开市场操作亿元8图9期限利差与存单利率8图10央行四季度货币政策执行报告9图11代表理财产品净值走势10图12月度新发理财产品规模10图13月度新发理财产品平均业绩比较基准10图142019年中国城镇居民家庭金融资产各项占比11图15银行理财子规模万亿元11表1历年政府工作报告工作目标一览5请阅读最后评级说明和重要声明312固定收益点评报告周末两会2023年经济增长目标5靴子落地周一债券市场表现强劲资金面延续宽松走向现券收益率早盘低开随后对近期偏乐观经济预期适度修正强势震荡至午后再度下行至收盘10年期国债利率下行2bp至28810年期国开债利率下行275bp至306如何看待5的经济目标与周一的债市表现我们认为偏稳慎的目标基本与市场预期保持一致如果不是周四交易较高目标带来扰动债券市场最近一个月就是在提前交易5的经济目标可能的原因在于根据目前的经济运行的高频数据观察确实呈现环比变好的局面但全年的视角来看市场认为经济仍有挑战我们认为3月份需要关注的点有以下几个12月金融数据2资金面和存单利率的走势存单利率对长债走势的制约3货币政策取向4银行理财短期的修复与全年走势图1历年GDP增速目标与实际GDP增速两会GDP增速目标实际GDP增速90847880747069677065-70757560-657068无6065656060505550403022302020132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明412固定收益点评报告表1历年政府工作报告工作目标一览资料来源新华网中国政府网长江宏观长江证券研究所2月份金融数据预计表现不弱增速约在992月份的金融数据怎么样可以从三个方面观察12月大行融出规模显著回落2月主要融出机构大行政策行日均融出236万亿元较1月日均融出280万亿元下降15722月票据利率持续攀升截至2月28日6M期国股直贴利率6M期国股转贴利率1Y期国股直贴利率1Y期国股转贴利率分别为250242226218较1月31日分别变化8BP22BP34BP33BP请阅读最后评级说明和重要声明512固定收益点评报告图2大行政策行融出规模亿元图3票据利率45直贴足年国股直贴半年国股450002021年2022年2023年40转贴无三农足年国股转贴无三农半年国股40000353500030300002525000202000015150001010000055000000111811512212925212219226353123193262020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所32月存单到期收益率大幅上行截至2月28日评级为AAA的中债商业银行同业存单1M3M6M9M1Y到期收益率分别为219252261267273较1月31日分别上行9BP17BP12BP13BP16BP图4AAA中债商业银行同业存单到期收益率301M3M6M9M1Y282624222018161412102022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind长江证券研究所我们从多方面看到了银行在积极的准备开门红因此可能会在3月遇到较为少见的连续1月2月的社融冲量即便是在郑州这样长期供需出现一定问题的城市地产销售和二手房房价都有所改善所以居民中长期贷款可能有单月的改善我们大概会在3月见到一个较好的金融数据预计2023年2月社融增速99增速环比上升05pct2月社融当月增量约219亿元同比多增097万亿元其中人民币贷款约122万亿元较去年同期基本持平分部门来看预期今年2月对公中长期投放9924亿元同比多增4872亿元对公短期7261亿元同比多增3150亿元居民中长期2289亿元同比多增2748亿元居民短期-2702亿元同比多增209亿元请阅读最后评级说明和重要声明612固定收益点评报告图5新增人民币贷款季节图亿元图6企业中长期贷款季节图亿元6000020192020202120222023400002019202020212022202335000500003000040000250003000020000150002000010000100005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图72月金融数据预测预估值实际值实际值同比多增2023-022023-012022-02社会融资规模存量同比999401020社会融资规模当月值亿元2134059840121709170企业债券融资当月值亿元327914863610-331政府债券当月值亿元6609414027223887非金融企业境内股票融资当月值亿元900964585315新增人民币贷款当月值亿元122084900012300-92新增人民币贷款居民户短期当月值亿元-2702341-2911209新增人民币贷款居民户中长期当月值亿元22892231-4592748新增人民币贷款企事业单位短期当月值亿元72611510041113150新增人民币贷款企事业单位中长期当月值亿元99243500050524872资料来源Wind长江证券研究所3月资金面波动仍在超储率下降或带来降准2月份债券市场呈现了现券期货上涨资金持续紧张的罕见局面而资金面偏紧的原因在于两点11-2月份较好的信贷投放导致的银行的现金消耗比较大引发资金和存单提价2央行基于谨慎的考虑并未做充分的基础货币投放处于观望态度近几周的逆回购到期量均处于历史高位虽然央行为应对到期加大了投放规模但也仅以短期OMO滚动维持流动性在紧平衡状态3月为存单到期高峰到期压力下存单利率或仍将维持高位这可能带来的结果是1存单的走势表明银行负债端缺钱当前的期限利差已经很大程度的制约了10年国债进一步下行的空间2货币流通速度的正常化可能是实体小复苏的先导3超储率下降可能会引发支持性降准但不同降准幅度对债市影响也不同若小幅降准或反而为利空请阅读最后评级说明和重要声明712固定收益点评报告图8央行公开市场操作亿元图9期限利差与存单利率10年-1年右轴投放量回笼量净投放量3000035中债国债到期收益率1年14033中债国债到期收益率10年20000中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年31120100002910002780-1000025-20000236021-300004019201715011-0511-1111-1211-1811-1911-2511-2612-0212-0312-0912-1012-1612-1712-2312-2412-3012-3101-0601-0701-1301-1401-2001-2802-0302-0402-1002-1102-1702-1802-2402-2703-032021-012021-062021-112022-042022-092023-02资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所换届阶段货币政策表态偏谨慎4月以后降息可以期待从四季度货币政策执行报告的表述来看央行对国内经济走势判断是较为积极的这与当前经济修复期的基本面相符报告展望2023年我国经济运行有望总体回升将三季度加大稳健货币政策实施力度调整为稳健的货币政策要精准有力货币供应量和社会融资规模从保持合理增长重回同名义经济增速基本匹配这些变化传递着前期一系列宽松已经起到稳定经济的作用的信号体现了央行对未来货币政策基调偏紧的态度我们认为这与当前宏观经济正处于复苏斜率上的基本面相符央行在表达上存在积极乐观货币政策边际收紧的必要性但目前央行处于新旧换届期货币政策决策偏稳健中性真正带来趋势性机会的降息可能要期待4月以后目前处于央行人事调动期真正的大方向的决策可能要至4月份以后且决策由当时的基本面表现所决定我们认为降息的可能性较大若有降息或将真正打开债券小牛市的空间而降准属于市场预期内无法扭转债市震荡格局请阅读最后评级说明和重要声明812固定收益点评报告一图速览图10央行四季度货币政策执行报告2022Q42022Q30224-2022年第四季度中国货币政策执行报告1116-2022年第三季度中国货币政策执行报告稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持扩大内需加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短期和长期经济增为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌不超发货内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续币为实体经济提供更有力更高质量的支持保持流动性合理充裕指货币政策基调支持力度保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应导政策性开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现促消费扩投新增信贷额度引导商业银行扩大中长期贷款投放保持货币供应量和社资带就业的综合效应会融资规模合理增长力争经济运行实现更好结果持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资落实好普惠小微贷款支持工具碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退引导金融机构加强下科技创新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款强化对重货币政策工具对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融服务推动消费有力复一点领域薄弱环节和受疫情影响严重的行业市场主体的支持落实落细苏增强经济增长潜能阶金融服务小微企业民营企业敢贷会贷长效机制增强微观主体活力段主继续深化利率市场化改革优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化继续深化利率市场化改革优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化要利率调整机制的重要作用发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动调整机制重要作用着力稳定银行负债成本释放贷款市场报价利率改革政降低企业融资和个人消费信贷成本效能推动降低企业融资和个人消费信贷成本策思路密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响以我为主坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制兼顾内外平衡坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管汇率度坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性优化预理的浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用坚持底线思期管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定维加强预期管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化不断夯实国密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基本物价水平内粮食稳产增产能源市场平稳运行的有利条件做好妥善应对保持物稳定价水平基本稳定统筹金融支持实体经济与风险防范稳步推动重点企业集团中小金融机统筹做好经济发展和风险防范工作保持金融体系总体稳定建立健全金金融风险防范构等风险化解保持金融体系总体稳定守住不发生系统性金融风险的底融风险防范预警和处置机制坚决守住不发生系统性金融风险的底线线维护好广大人民群众的利益资料来源长江宏观长江证券研究所银行理财单月回暖但储蓄下降前提下全年难实现规模扩张年初以来摊余成本法混合估值法等理财产品发行叠加债市回温理财赎回潮缓解存续规模来看根据普益标准数据推算截至2月21日存续理财规模2747万亿环比1月增长026从不同开放期代表性理财产品净值来看净值已基本恢复至2022年11月初水平年初以来各机构周度新发理财产品规模平均业绩比较基准环比也均基本与前持平请阅读最后评级说明和重要声明912固定收益点评报告图11代表理财产品净值走势交银理财稳享灵动慧利日开1号180天持有期理财产品5811221121104建信理财睿鑫固收类最低持有30天按日开放式产品第1期阳光天天购180天工银理财鑫添益短债债券型每日开放个人理财产品DZZQ190110310210110022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0222-01资料来源普益标准长江证券研究所注假设各产品20220104净值为1图12月度新发理财产品规模图13月度新发理财产品平均业绩比较基准8000城市商业银行股份制商业银行国有控股银行城市商业银行股份制商业银行46理财子公司农村金融机构7000理财子公司农村金融机构外资银行446000425000400040300038200036100034021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1221-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1121-02资料来源普益标准长江证券研究所资料来源普益标准长江证券研究所随着经济复苏及消费回温消费回归成为GDP主要贡献项投资占比下降带动储蓄水平回落具有储蓄属性的理财或面临缩量由于储蓄是当期流入收入中未被完全消费的剩余部分因此储蓄不等于存款根据央行披露的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查在居民金融资产中银行理财定期存款活期存款分别占比272217我们假定广义储蓄主要由存款和理财产品两项金融资产构成尽管资管新规后理财不再具有保本刚兑属性基于其低风险收益稳定的印象仍常被居民作为存款的替代财富配置渠道居民消费支出的回暖释放广义储蓄理财产品作为居民储蓄中的重要组成部分其整体规模或难以避免值下降带来的缩量请阅读最后评级说明和重要声明1012固定收益点评报告图142019年中国城镇居民家庭金融资产各项占比图15银行理财子规模万亿元债券互联网理财产品GDP累计同比贡献率资本形成总额基金其他金融产品GDP累计同比贡献率最终消费支出120GDP累计同比贡献率货物和服务净出口股票100银行理财80保险产品26660借出款40公积金余额定期存款20活期存款2240167-2020152016201720182019202020212022资料来源2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所总体来说我们维持10年国债利率全年25-30区间的观点全年可能会突破到去年低点但3月份维持窄幅区间震荡周一债市表现更多的是回吐上周四的跌幅可以静待趋势性交易机会请阅读最后评级说明和重要声明1112固定收益点评报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明1212