本周核心观点
　　经济基本面
　　生产延续修复，消费小幅回落。交通方面，市内出行仍处于恢复进程，为去年阴历同期的149%；航班客运周转量环比下行1.9%，但高于去年同期水平；货运物流环比下跌，小幅低于去年同期。生产方面，受地产基建修复支撑，供需两旺特征显著，钢材、水泥开工率上升，库存水平去化，价格震荡走高，生产企业盈利率有所修复。消费方面，本周汽车销量回落，为历史同期的99%水平，或与居民等待车企降价促销活动，购置活动延后有关；住房消费亦延续暖意，30大中城市房地产成交面积环同比大涨，与历史平均水平相当；观影人次继续回落，虽高于去年同期但明显不及疫情前水平。
　　资金面&市场
　　缴税走款影响，资金面小幅收紧。本周央行公开市场全口径净投放7120亿元，大行净融出增加，但税期走款影响，资金面小幅收紧，R001较上周五上行45BP至2.35%，R007上行20BP至2.36%。同业存单发行利率收于2.73%，低于政策利率水平，同业存单净融资减少。政府部门融资需求下降，专项债发行规模回落，本周净融资335亿元（前值1057亿元）。债市方面，无视资金面短期扰动，现券期货整体偏暖。1Y、10Y国债收益率分别下行1BP、0.25BP至2.25%和2.86%。机构行为偏好超短期险、7-10Y利率债较多，杠杆水平下降，平均久期回落，但机构久期差异变大。
　　利率策略
　　票息为主，警惕收益率反转风险。本周央行在增量续作MLF的同时，宣布于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点。央行此次降准规模有限、节奏置后，配合信贷投放色彩较浓，并不意味着货币政策转向全面宽松。在经济修复、降息未至的情况下，收益率缺乏进一步下行的空间。伴随机构踏空情绪逐步缓解，短期内收益率上行压力较大。维持此前降杠杆、吃票息、做波动的判断，可逢收益率低位适当兑现资本利得收益，待调整后再次入场。期限利差已在低位，加之配置型机构需求边际走弱，未来或可博弈利差走阔机会。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报生产延续修复警惕市场反转2023年第11期总第125期2023年3月19日本周核心观点经济基本面生产延续修复消费小幅回落交通方面市内出行仍处于恢复进程为去年阴历同期的149航班客运周转量环比下行19但高于去年同期水平货运物流环比下跌小幅低于去年同期生产方面受地产基建修复支撑供需两旺特征显著钢材水泥开工率上升库存水平去化价格震荡走高生产企业盈利率有所修复消费方面本周汽车销量回落为历史同期的99水平或与居民等待车企降价促销活动购置活动延后有关住房消费亦延续暖意30大中城市房地产成交面积环同比大涨与历史平均水平相当观影人次继续回落虽高于去年同期但明显不及疫情前水平资金面市场缴税走款影响资金面小幅收紧本周央行公开市场全口径净投放7120亿元大行净融出增加但税期走款影响资金面小幅收紧R001较上周五上行45BP至235R007上行20BP至236同业存单发行利率收于273低于政策利率水平同业存单净融资减少政府部门融资需求下降专项债发行规模回落本周净融资335亿元前值1057亿元债市方面无视资金面短期扰动现券期货整体偏暖1Y10Y国债收益率分别下行1BP025BP至225和286机构行为偏好超短期险7-10Y利率债较多杠杆水平下降平均久期回落但机构久期差异变大利率策略票息为主警惕收益率反转风险本周央行在增量续作MLF的同时宣布于3月27日下调存款准备金率025个百分点央行此次降准规模有限节奏置后配合信贷投放色彩较浓并不意味着货币政策转向全面宽松在经济修复降息未至的情况下收益率缺乏进一步下行的空间伴随机构踏空情绪逐步缓解短期内收益率上行压力较大维持此前降杠杆吃票息做波动的判断可逢收益率低位适当兑现资本利得收益待调整后再次入场期限利差已在低位加之配置型机构需求边际走弱未来或可博弈利差走阔机会2PART1生产延续修复消费小幅回落3本周经济金融大事件一览3月13日-3月17日3月13日3月欧元集团财长会议举行欧元集团主席多诺霍称欧盟各国财长将强调各国政府在与欧洲央行一道遏制消费者价格上涨方面的作用欧元区的通胀正在下降但仍然过高需要在财政和货币政策层面发挥作用使其恢复至所需的水平美联储关注硅谷银行事件3月14日美联储理事鲍曼希望美联储下周不会改变利率银行系统具有强大的资本和流动性美联储委员会正在密切关注形势发展中国1-2月经济数据发布3月15日1-2月全国规模以上工业增加值同比增长24前值为增长13服务业生产指数同比增长55前值为下降08社会消费品零售总额同比增长35前值为下降18固定资产投资不含农户同比增长55前值为51美国2月PPI数据发布美国2月PPI同比升46预期升54前值修正为升57环比降01预期升03前值修正升03核心PPI环比持平预期升04同比升44预期升524美联储随时准备向符合条件的机构提供流动性3月16日美国财政部美联储美国联邦存款保险公司美国货币监理署发表联合声明美国财长耶伦美联储主席鲍威尔表示银行们对第一共和银行的存款支持证明了银行体系的韧性美联储随时准备向符合条件的机构提供流动性标普确认美国AA评级前景稳定标普表示美国的评级受到高额政府债务负担的限制反映出美国政府净债务每年大幅增加但前景仍然稳定预计美国经济将继续保持弹性认为美国国会将及时解决债务上限僵局标普预计美国2023年CPI将超过4未来几年将下降至24预计2023年美国GDP增速将降至1以下未来三年平均增速为163月17日经合组织上调全球及主要经济体经济增长预期经合组织发布最新一期中期经济展望报告上调全球及主要经济体经济增长预期预计2023年和2024年全球经济将分别增长26和29美国GDP将增长15和09欧元区增长08和14预计美联储终端利率为525-55欧洲央行和英国央行终端利率均为425资料来源wind平安证券研究所4宏观问答如何理解债市对超预期信贷钝化3月10日央行公布2月金融数据信贷及社融大幅超出市场预期2月新增人民币贷款181万亿元Wind一致预期144万亿元前值49万亿元新增社融316万亿元Wind一致预期208万亿元前值598万亿元M2同比129Wind一致预期123前值126债市反应钝化主因年初配置需求政策靴子落地以及财政支出带动下资金价格修复1月以来面对经济修复和资金面收紧的双重压力利率债大幅调整2月末可能因财政进入支出大月资金价格开始松动并逐渐传导至存单价格交易机构开始进场3月初两会公布今年经济增速目标为5左右后市场对年内政策不确定性的担忧迅速消退机构踏空担忧凸显收益率迅速转为下行虽然2月社融信贷数据远超市场预期但三个积极因素仍有支撑且两会对宽信贷的诉求较此前更为温和市场普遍预计3月信贷投放节奏可能有所放缓现阶段债市选择无视利空因素如何看待23年1-2月经济数据表现3月15日上午国家统计局公布23年1-2月经济数据1-2月规模以上工业增加值同比增长24社会消费品零售总额同比增长35固定资产投资同比增长55房地产开发投资同比负增57数据公布后因数据报送市场活跃度下降的影响价格反映较为平淡点评经济数据整体好于预期与2月偏强的社融表现相印证在12月疫情达峰后经济进入快速修复进程2月制造业与非制造业PMI分别录得501526并且高频数据整体呈现生产端修复快于需求端的特征整体来看实际的经济数据强于市场预期结构上工业增加值受中下游部分行业拖累增速较低需求修复的弹性不弱消费方面弹性较大餐饮消费快速反弹商品则受汽车拖累投资方面表现亮眼基建投资前置发力地产投资在底部趋势性改善资料来源wind平安证券研究所5基本面指数扩散指数趋势指数均回升资料来源wind平安证券研究所6交通货运下跌客运与去年同期相比小幅下降一线城市地铁客运量环比下降125MA20万人次货运下跌客运环比回落前期出行需求有效释放本周物流运输频率小幅2020202120222023回落G7物流数据显示3月12日当周全国公路货运流量指数为1023环8000比下跌75航班方面3月6日至3月12日我们推算出的客运周转量环比70006000下行约为年同期的192211550004000全国拥堵指数小幅上行一线城市地铁客运量较去年阴历同期增长49本3000周百城拥堵延迟指数小幅上行011一线城市地铁客运量环比下降约20001000125001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01全国公路货运指数环比下跌752019100航班客运周转量环比下行19万人公里资料来源G7wind平安证券研究所7生产环比多数回暖建筑制造产业链同比分化类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化更新日期结论燃煤发电量中电联口径亿千瓦时-36012023-03-13天气转暖发电和煤耗环比大幅下行高炉发电与高炉重点电厂煤炭日耗量万吨50005370-692023-03-10开工率较上周小幅提升高炉开工率57954856432162023-03-17开工率石油沥青装置307328249-21582023-03-15主要钢厂产量螺纹钢万吨30392950296730242023-03-10水泥磨机运转率372346254261182023-03-09除螺纹钢和水泥磨机运转率外其他指标环建筑产业链比均下行与22年同期相比沥青水泥开工率纯碱901933898-32032023-03-16纯碱螺纹钢强于去年浮法平板玻璃市场价元吨1738174623968-04-2752023-03-10开工率PVC791799820-09-292023-03-10开工率焦化企业230家801809804-08-032023-03-10日均产量粗钢重点企业万吨天215222201959-31982023-03-10主要钢厂产量主要板材万吨523452645061-06342023-03-10制造产业链环比多数回落仅全钢胎开工率制造产业链PTA产业链负荷率PTA工厂73272975703-252023-03-11PTA产业链负荷率走强与22年同期相比PTA产业链负荷率江浙织机70368566318402023-03-11制造业整体强于去年开工率汽车轮胎全钢胎689687520021682023-03-16开工率汽车轮胎半钢胎734738692-04422023-03-16资料来源wind平安证券研究所单位为的指标环比与同比变化的单位为百分点其他指标环比与同比变化的单位为生产供需同步回暖钢材价格持续震荡上行螺纹钢库存较上周环比下行约4万吨本周高炉开工率较上周小幅上升钢市总体持续震荡上行2019年2020年2021年2022年2023年供给端3月排产已基本确定4月排产面临接单情况较为饱满的情况流通资源22002000量并不会形成明显压力18001600需求端钢铁旺季需求复苏空间逐渐兑现基建的高歌猛进及地产销售改善带来14001200的房建后端消费恢复将为钢铁消费带来持续的托底效应10008006004001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日唐山高炉开工率较上周小幅上升本周钢价持续震荡上行1002020202120222023价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨Myspic综合钢价指数右轴902608060002407022060500020018050400016040140303000120资料来源wind平安证券研究所螺纹钢库存为社会库存与钢厂库存总和9生产水泥价格震荡上行生产端供应增加3月12日当周磨机运转率环比上行约8个百分点截至3月17日水泥价格均值较上周环比上行约1872019年2020年2021年2022年2023年供给端磨机运转率修复加快环比上升8水泥原材料价格持续高位8070受持续高位的煤价影响水泥生产成本提高随着一季度错峰生产陆续结束60水泥供应增加5040需求端全国各地水泥市场需求稳步回升3月为市场旺季部分新项目陆3020续开工带动市场需求增长1001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日3月10日当周水泥库容环比上行189个百分点本周水泥价格震荡上行水泥价格指数全国2019年2020年2021年2022年2023年21575205701956518517560165551555014545135401月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日资料来源wind平安证券研究所10消费汽车销量回落观影人次持续回落汽车销量环比下行单周销量与往年同期基本相当观影人次环比下行为去年同期的174汽车销量有所回落截至3月12日汽车当周日均销量环比下降183位于2019-2022年同期99水平上周为95观影人次环比下行截至3月10日当周观影人次较上周减少99为去年同期的174疫情前2018-2019同期的29上周为33汽车日均销量MA4辆环比下降约183观影人次数万人次环比下行99202020212022202320202021202220239990089900160007990014000699001200059900100004990080003990029900600019900400099002000-1000春节前15前9周前3周春节后第第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周周4周资料来源wind平安证券研究所11消费海南旅游与季节性持平海南旅游物价指数截至3月12日海南旅游物价指数较上周增长02点与往年19-22年同期季节性持平海南旅游物价消费指数与季节性持平20192020202120222023107105103101999795资料来源百度wind平安证券研究所12房地产商品房销售微增土地成交量下跌30大中城市房地产成交面积持续回暖万平方米商品房销售微增3月10日至3月16日30大中城市房地产成交面积环比2020202120222023上升约9销售面积与2019-2022年同期相当前值99同比大幅上涨70060027上周上涨45500土地供应量环比下行土地成交量减少溢价率于上周持平截至3月12400日百城土地供应量环比下行1669成交量较上周减少约76溢价300200率4周MA与上周持平仅为往年同期的321000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周百城土地供应量环比上行成交量大幅下行土地溢价率MA4与上周持平7000100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米3020192020202120222023100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米6000255000204000153000102000510000022-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源wind平安证券研究所13出口美国消费回暖韩国出口仍在下行通道美国商业零售销售周同比小幅上行总体低于往年同期韩国出口同比下行美国销售回暖截至3月11日美国红皮书商业零售销售周同比增速为26同比增速下行位于2019年以来的偏低水平约为往年同期的33022019年-2022年韩国出口仍在处于下行通道截至2月28日韩国出口同比增速MA3录得-451增速较上一旬环比上升942个百分点较上月同期上升1024个百分点美国红皮书商业零售销售周同比下行韩国出口当旬同比回落外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比MA3韩国出口当旬同比MA320192020202120222023702560502040153010201050010周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周193571719273745471315212325293133353941434951531120第第第第-5第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第30-10-15资料来源wind平安证券研究所14价格农产品价格小幅波动原油价格下降猪价本周猪价环比小幅下跌终端市场需求疲软屠宰企业开工率较低猪价涨幅受限预计近期以震荡为主补栏需求较为积极仔猪母猪维持涨势农产品农产品价格于上周持平本周农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比下降506种水果平均价格环比上升37原油及工业品布伦特原油价格下行391南华工业品指数整体下降3近期美国硅谷银行破产事件加剧市场担忧原油价格下挫同时本周南华工业品指数整体小幅下行猪价持续偏弱农产品价格与上周持平石油价格小幅震荡下行工业品指数下行22个省市平均价猪肉元千克农产品批发价格200指数右轴1604500英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴45150140401304000351101203035009010025702080503000156010302500510400-1021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0320200021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源wind平安证券研究所15PART2缴税走款影响资金面小幅收紧16资金面资金价格边际上行资金价格边际上行本周R001上行4506BP至235R007上行1958BP至236R001较23年1-2月中枢高63BPR007较23年1-2月中枢高14BP23年1-2月R001R007围绕172222中枢波动R007与政策利率偏离扩大目前较政策利率高出35BP资金价格多数上行R007较上周上行202020212022202320233102023317涨跌幅BP1D19023545067D2172361958R5514D231248160451M279270-855451D181225437447D203211874DR3514D208225161831M266269278ON183226433251W201209732SHIBOR1M23624033153M250250031T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T212资料来源wind平安证券研究所17资金面票据贴现利率小幅上行1Y存单发行利率较上周小幅下行截至3月17日同业存单发行利率为273较上周下行3BP全周平均发行利率274较上周小幅下行3BP票据贴现利率较上周持续上行本周票据贴现利率由225上行4BP至229已回升至22年4月以后的最高水平本周同业存单发行利率较上周小幅下行票据贴现利率本周持续上行1年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率4国股银票转贴现利率曲线1年400350330025020021501001注2022年6月24日及之前票据贴现利率使用国股银票转贴现利率自2022年6月25日起使用普兰金服提供的票据报价资料来源wind普兰金服平安证券研究所18资金面大行净融出增加融出方流动性增强本周国有及股份行融入融出余额倍数下行005个百分点至019倍大行净融出增加货币市场基金融入融出余额倍数下行30个百分点至021倍与往年同期相比位于较高水平融入方流动性宽松城商行农商行融入融出余额倍数较上周下行005个百分点至111倍位于2021年以来较高水平资金融入方流动性较强国有及股份性银行融入融出余额季节性倍货币市场基金融入融出余额季节性倍城商及农商行融入融出余额季节性倍20212022202320212022202320212022202318503506165030050250414502003125015021050100108500500065资料来源idata平安证券研究所19资金供给净投放7120亿元下周OMO操作到期4630亿元下周公开市场操作到期4630亿元为维护银行体系流动性合理充裕本周央行累计开展了4630亿元7天期逆回购和4810亿元MLF操作共有320亿元7天期逆回购和2000亿元MLF到期全周央行公开市场净投放7120亿元下周公开市场到期4630亿元净投放亿元右轴流动性指标平均基准央行投放对冲左图为央行的公开市场操作与银行间市场流动性的关系90央行对流动性表述为较高对冲缴税发债投放8000806000淡橘色面积图表示公开市场操作规模亿元704000蓝色线对应流动性情绪指数50为基准高于50代表偏紧602000黑色点表示央行描述中提到了流动性水平较高500红色点表示开展了公开市场操作但是净投放为零可40-2000作为央行对合意流动性的参考基准30-4000绿色点表示央行投放对冲了税期或地方债供给期20-6000目前央行合意的区间在51-52资料来源wind平安证券研究所20