事项：
　　3月10日以来，美国硅谷银行和签名银行相继倒闭，揭示快速加息周期下银行业面临的流动性压力。3月14日，美国劳工统计局公布数据显示，2023年2月CPI同比增长6.0%（预期6.0%，前值6.4%）；季调后环比增长0.4%（预期0.4%，前值0.5%）。核心CPI同比增长5.5%（预期5.5%，前值5.6%），环比增长0.5%（预期0.4%，前值0.4%）。本文定量观察了银行债券资产的潜在损失与当下中小银行的流动性压力。
　　平安观点：
　　银行债券资产存在多大潜在损失？
　　硅谷银行风波，本质上是美联储加息周期下，银行存款吸引力下降，面临取款需求；资产端不得不同步缩表，卖出债券，使得账面损失变为真实损失，这进一步加剧了存款端的恐慌性挤兑。
　　从静态损失看，当前美国银行体系面临的压力相对可控。截至2022年底，所有美国银行持有的证券（包括国债、MBS及市政债券）占总资产的25%；随着美联储开始快速加息，债券资产产生了大额未实现损失（Unrealizedlosses）。按照会计准则，银行对持有的债券通常会按持有目的计入可供出售金融资产或持有至到期金融资产科目，可供出售金融资产以市值计价，损益已经反映在银行资产负债表中；计入持有至到期的债券可能会因为存款挤兑而变成真实损失。截至2022年，计入可供出售金融资产的债券价格下跌了2800亿美元，跌去了债券总面值的9.1%。计入持有至到期金融资产的债券价格下跌了3400亿美元，占债券原始面值的12.2%。这部分未确认、不反映在银行资产负债表中的损失占银行资本总额的15.5%，仍然是相对可控的。参照SVB，2022年末持有至到期债券未实现损失占总资本的98%。
　　但是，中小银行目前是美国金融市场上的结构性弱点，仍然不容小觑。第一，中小银行不能直接从央行公开市场操作获得流动性，主要依赖大型银行在回购市场融出。发生流动性危机时，大型银行融出意愿降低将导致中小银行最先受到冲击。第二，地区性中小银行作为金融体系的毛细血管，可能客户在区域和行业上过于集中，业务可能也相对激进，比较容易成为加息周期中的薄弱点。例如SVB的危机主要源于其客户的同质性，其客户在地理和行业的集中度很高，这也意味着风险没有得到充分分散，更容易受到宏观环境变化的冲击。SVB的客户集中于科技类初创企业，这类高风险企业在加息周期融资成本上升更高，更倾向于提取存款。
　　如何跟踪本轮中小银行流动性风险向金融危机的演进情况？关键在于中小银行的流动性指标
　　美联储已快速出台救助计划稳定储户信心，不过对于投资者，持续关注中小银行的流动性更为重要。美联储对全部储户存款进行兜底，此外紧急出台了规模为250亿美元的银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP），向所有美国联邦保险存款机构提供最长一年的贷款，且对抵押品以面值计算，并不折扣，避免了债券资产折价出售。不过，中小银行的状况仍然不容乐观：自美联储快速加息以来，存款利率的上升速度一直落后于加息速度，据FDIC，今年2月美国银行平均存款利率仅为0.35%，导致部分存款开始流向短期国债和货币市场基金。在银行的破产风险被公众关注到后，银行，特别是中小银行可能面临存款的加速流失。为应对存款流失，银行可能会提高存款利率吸引客户，净息差和利润压缩，因此中小银行将面临流动性与盈利的双重压力。
　　对于中小银行流动性的观察，可以考虑以下指标：
　　1、存贷比：上行代表流动性紧张，目前位于疫情前的90%，07-08年的80%
　　2020年美联储直升机撒钱，居民部门拥有大量超额储蓄，银行的存贷比（贷款/存款）大幅下滑；2022年以来，随着存款流失，银行的存贷比开始回升但尚低于疫情前，目前小银行已经回升至疫情前的九成，大银行在疫情前的八成。美联储每周会在H.8数据报告更新商业银行的资产负债情况，可据此观察中小银行的存款情况。
　　2、定期融资计划余额：上行代表流动性紧张，将在美联储资产负债表中披露
　　美联储在上周日设立了一项250亿美元的紧急贷款便利（Bank Term Funding Program），目的在于为机构提供额外流动性来源，避免其在流动性紧张时折价抛售债券。这一工具将提供一年期的定期资金，价格设置在OIS+10BP，这比联邦住房贷款银行提供的资金更便宜；且对质押的国债、机构债券、MBS等均按照面值计价，不进行折扣。该贷款便利的到期时间为2024年3月11日，而在计划到期一年之前，为避免污名效应（向联储借钱会向市场传递其正面临财务困境的信号），美联储不会公布使用该融资便利的名单，但使用情况会在每周四公布的美联储的资产负债表中披露，因此可以通过密切关注该紧急贷款便利的使用情况观察中小银行的资金需求。
　　3、联邦住房贷款银行预付款（Federal Home Loan Bank Advances）：上行代表流动性紧张，目前位于07-08年的65%
　　联邦住房贷款银行（FHLB）是区域性中小银行的主要流动性来源。FHLB通过预付款向商业银行提供资金，多为由

研究报告全文：债2023年3月15日券报告美联储那些事儿通胀与金融稳定的二重困境事项证券分析师刘璐投资咨询资格编号3月10日以来美国硅谷银行和签名银行相继倒闭揭示快速加息周期下银S1060519060001债行业面临的流动性压力3月14日美国劳工统计局公布数据显示2023年LIULU979pingancomcn券2月CPI同比增长60预期60前值64季调后环比增长04预期04前值05核心CPI同比增长55预期55前值动56环比增长05预期04前值04本文定量观察了银行债券态资产的潜在损失与当下中小银行的流动性压力跟平安观点踪银行债券资产存在多大潜在损失报硅谷银行风波本质上是美联储加息周期下银行存款吸引力下降面临取款告需求资产端不得不同步缩表卖出债券使得账面损失变为真实损失这进一步加剧了存款端的恐慌性挤兑从静态损失看当前美国银行体系面临的压力相对可控截至2022年底所有美国银行持有的证券包括国债MBS及市政债券占总资产的25随着美联储开始快速加息债券资产产生了大额未实现损失Unrealizedlosses按照会计准则银行对持有的债券通常会按持有目的计入可供出售金融资产或持有至到期金融资产科目可供出售金融资产以市值计价损益已经反映在银行资产负债表中计入持有至到期的债券可能会因为存款挤兑而变成真实损失截至2022年计入可供出售金融资产的债券价格下跌了2800证亿美元跌去了债券总面值的91计入持有至到期金融资产的债券价格下券跌了3400亿美元占债券原始面值的122这部分未确认不反映在银行研资产负债表中的损失占银行资本总额的155仍然是相对可控的参照究SVB2022年末持有至到期债券未实现损失占总资本的98报但是中小银行目前是美国金融市场上的结构性弱点仍然不容小觑第一告中小银行不能直接从央行公开市场操作获得流动性主要依赖大型银行在回购市场融出发生流动性危机时大型银行融出意愿降低将导致中小银行最先受到冲击第二地区性中小银行作为金融体系的毛细血管可能客户在区域和行业上过于集中业务可能也相对激进比较容易成为加息周期中的薄弱点例如SVB的危机主要源于其客户的同质性其客户在地理和行业的集中度很高这也意味着风险没有得到充分分散更容易受到宏观环境变化的冲击SVB的客户集中于科技类初创企业这类高风险企业在加息周期融资成本上升更高更倾向于提取存款请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券动态跟踪报告图表1债券资产占美国银行总资产的25百万美元现金证券联邦基金出售和逆回购协议净贷款交易账户资产固定资产其他不动产商誉及其他无形资产其他资产2400000016000000800000002019202020212022资料来源FDIC平安证券研究所图表2美联储快速加息以来债券资产存在大额未实现损失十亿美元持有至到期证券可供出售证券15050-50-150-250-350-450-550-650-750200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源FDIC平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容27债券债券动态跟踪报告图表32022年以来银行多将债券归入持有至到期金图表4硅谷银行持有至到期债券损失为总资本的98融资产百万美元全部银行SVB可供出售金融资产持有至到期金融资产50000002004000000-203000000-402000000-60-801000000-10002019202020212022-120资料来源FDIC平安证券研究所资料来源FDIC平安证券研究所如何跟踪本轮中小银行流动性风险向金融危机的演进情况关键在于中小银行的流动性指标美联储已快速出台救助计划稳定储户信心不过对于投资者持续关注中小银行的流动性更为重要美联储对全部储户存款进行兜底此外紧急出台了规模为250亿美元的银行定期融资计划BankTermFundingProgramBTFP向所有美国联邦保险存款机构提供最长一年的贷款且对抵押品以面值计算并不折扣避免了债券资产折价出售不过中小银行的状况仍然不容乐观自美联储快速加息以来存款利率的上升速度一直落后于加息速度据FDIC今年2月美国银行平均存款利率仅为035导致部分存款开始流向短期国债和货币市场基金在银行的破产风险被公众关注到后银行特别是中小银行可能面临存款的加速流失为应对存款流失银行可能会提高存款利率吸引客户净息差和利润压缩因此中小银行将面临流动性与盈利的双重压力对于中小银行流动性的观察可以考虑以下指标1存贷比上行代表流动性紧张目前位于疫情前的9007-08年的802020年美联储直升机撒钱居民部门拥有大量超额储蓄银行的存贷比贷款存款大幅下滑2022年以来随着存款流失银行的存贷比开始回升但尚低于疫情前目前小银行已经回升至疫情前的九成大银行在疫情前的八成美联储每周会在H8数据报告更新商业银行的资产负债情况可据此观察中小银行的存款情况2定期融资计划余额上行代表流动性紧张将在美联储资产负债表中披露美联储在上周日设立了一项250亿美元的紧急贷款便利BankTermFundingProgram目的在于为机构提供额外流动性来源避免其在流动性紧张时折价抛售债券这一工具将提供一年期的定期资金价格设置在OIS10BP这比联邦住房贷款银行提供的资金更便宜且对质押的国债机构债券MBS等均按照面值计价不进行折扣该贷款便利的到期时间为2024年3月11日而在计划到期一年之前为避免污名效应向联储借钱会向市场传递其正面临财务困境的信号美联储不会公布使用该融资便利的名单但使用情况会在每周四公布的美联储的资产负债表中披露因此可以通过密切关注该紧急贷款便利的使用情况观察中小银行的资金需求3联邦住房贷款银行预付款FederalHomeLoanBankAdvances上行代表流动性紧张目前位于07-08年的65联邦住房贷款银行FHLB是区域性中小银行的主要流动性来源FHLB通过预付款向商业银行提供资金多为由抵押贷款或其他资产担保的短期贷款3月13日FHLB通过发行短期债券筹集了887亿美元最初计划为640亿美元或反映了地区银行的融资需求自2022年6月以来FHLB的贷款额持续上升截至去年底已达到2003年以来78分位数水平FHLB的预付款数据仅按季度公布且有时滞更高频的指标可以观察联邦基金市场的成交量因为联邦住房贷款银行是市场上最大的贷款机构是联邦基金市场的净融出方联邦基金市场成交量自上周五大跌可能表明FHLB正在囤积资金来满足会员银行对资金的需求4贴现窗口使用量上行代表流动性紧张目前位于2020年的9请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容37债券债券动态跟踪报告2022年以来贴现窗口一级信贷便利的使用量有所提升为2020年6月以来最高但由于污名效应美联储贴现窗口往往是银行的最终流动性来源其变化或较滞后图表5小银行存贷比恢复至疫情前九成图表63月10日后联邦基金市场交易量显著下滑十亿美元大银行规模前25家小银行右轴联邦基金市场交易量75951409012070851008065806075604070205565050602019312202031220213122022312资料来源Eikon平安证券研究所资料来源Fred平安证券研究所图表72022年12月FHLB贷款量位于78分位数水图表82022年以来贴现窗口使用量提高百万美元平百万美元FHLB贷款60000贴现窗口使用量10000009000005000080000040000700000600000300005000004000002000030000020000010000100000002003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032020913202231320225132022713202311320193132019513201971320199132020113202031320205132020713202111320213132021513202171320219132022113202291320221113201911132020111320211113资料来源Eikon平安证券研究所资料来源Eikon平安证券研究所通胀环比压力仍存美联储面临挑战不宜对联储转向时点过于乐观高基数下2月通胀同比基本符合预期但是环比数据依然不弱2月CPI环比04虽较上月回落但仍高于去年下半年的平均增速3个月平均年化增长率为42前值35核心通胀环比增速反弹至05为近五个月以来的最高值3个月平均年化增长率为52前值46总体通胀回落由能源驱动核心通胀强势源于核心商品通胀回落动能衰减分项看1核心商品通胀同比10较上月放缓04个百分点如我们此前报告中提到的核心商品通胀回落空间收窄其带动整体通胀回落的进程接近尾声2住房通胀依旧处于上升通道2月住房通胀提高02个百分点至813非住房核心服务通胀延续小幅回落态度未见明显降温2月非住房核心服务通胀又被称为超级核心通胀同比降01个百分点至61综上美联储目前面临通胀和金融稳定的二重困境政策不确定性抬升可尝试做多波动和做陡曲线短期看硅谷银行带来的请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容47债券债券动态跟踪报告冲击已经渐进消退但长期看紧缩周期中中小银行的流动性压力和盈利压力仍有隐患需要持续跟踪上周鲍威尔鹰派表态导致市场加息50BP预期升温但是随后爆发的硅谷银行破产事件可能会使美联储在下周加息时保持谨慎25bp是较可能的选择对于美联储年中转向不宜过于乐观11990年以来美联储历次转向降息均是在通胀回落至2-3或者政策利率显著高于通胀1990年7月降息时政策利率高于通胀39个百分点时发生的而目前核心PCE通胀为47中小银行的流动性压力尚可承受贷款量仍在平稳增长尚未进入银行贷款意愿下降企业信贷回落经济增速及通胀放缓这一传导过程住房通胀或在三季度开启回落目前没有看到上半年驱动通胀快速回落的因素2鲍威尔多次在讲话时提及上世纪七八十年代的经验教训强调若美联储过早降息将带来通胀反弹和更大程度的衰退债市方面流动性冲击逐渐平息预计2Y美债收益率短期内有向上回调压力可适当做陡曲线历史经验看期限利差在美联储加息见顶后才会转而上行图表9核心通胀加速图表10核心商品通胀回落速度放缓核心CPI同比核心近月环比增速年化10CPI3非住房核心服务核心商品住房核心CPI近6月环比增速年化108881666144221000-22017-022017-062017-102018-022018-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022018-10-22017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12-42020-08资料来源Eikon平安证券研究所资料来源Eikon平安证券研究所图表11能源对整体通胀回落贡献最大图表12期限利差跟随加息节奏食品核心商品美国联邦基金目标利率124能源住房美国国债收益率10年-美国国债收益率2年右轴10非住房核心服务CPI1038826614402-120-201996-051998-062000-072002-082004-092006-102008-112010-122013-012015-022017-031981-101983-111985-121988-011990-021992-031994-042019-042021-05资料来源Eikon平安证券研究所资料来源Eikon平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容57债券债券动态跟踪报告图表13历次降息拐点的通胀水平美国核心PCE当月同比美国联邦基金目标利率8765432101990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01资料来源Eikon平安证券研究所图表14美国CPI分项同比及环比增速资料来源Eikon平安证券研究所风险提示1终端利率更高或持续更长2地缘政治风险扩散3疫情超预期扩散请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容67平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼15层邮编518033邮编200120邮编100033