经济基本面
　　“金三”旺季来临，建筑产业链景气度提升。交通方面，随着市场供需两端同步改善，物流运输频率逐步上升，货运物流指数已经超过历史同期水平。生产方面，随着地产企稳和传统金三旺季来临，建筑产业链景气度不同程度回暖。粗钢产量环比增长6.1%，达到往年同期的105%；水泥和沥青开工率亦有提高，但回升斜率不及季节性。消费方面，截至2月底，汽车消费位于往年同期107%水平，3月促销潮下汽车消费预计仍有支撑。住房消费延续暖意，本周30大中城市房地产成交面积同比涨幅扩大；观影人次持续回落，明显不及疫情前水平。
　　资金面&市场
　　存单利率小幅下行，央行净投放回落。本周央行公开市场全口径净回笼9830亿元，日度平均投放量回落至64亿，资金面全周先松后紧，R001上行54.5BP至1.90%，R007上行14BP至2.17%。同业存单发行利率小幅回落2BP至2.74%，但到期压力仍较高（下周同业存单到期量为6210亿元，本周为5470亿元），叠加税期扰动，预计资金价格的波动性仍高。债市方面，GDP增速目标偏谨慎、2月通胀数据不及预期，市场情绪向暖。1Y、10Y国债收益率分别下行6BP、4BP至2.26%和2.86%，市场对年内政策不确定性的担忧迅速消退，券商和基金集中买入7-10Y期限。
　　利率策略
　　跨季前，乐观的情绪可能有望持续。本周金融数据大超预期，但债券下跌不多，情绪持续回暖，债券短期内多头占优的现实已经成立。后续的问题是可能持续多久，以及空间有多大。从性质上看，基本面处于修复通道中，所以当前的交易更接近市场预期过于偏空以后的仓位回补，一般持续1-2个月，因此整体仍然以票息为主，适度博弈波段。从节奏上来看，月内债市还需面临15日MLF续作，20日LPR报价，31日PMI数据，超预期的概率比较低，跨季前存在一定交易空间。从赔率上看，2-3Y高等级信用债、3-4Y二永债以及同业存单仍然具有相对价值。利率债空间有限，短期内如曲线继续平坦化可逢低减仓。国债期货与现货基差仍维持在相对偏高水平，后续现券供给抬升可关注基差收窄交易。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报债市对利空钝化酝酿短暂交易窗口2023年第10期总第124期2023年3月12日本周核心观点经济基本面金三旺季来临建筑产业链景气度提升交通方面随着市场供需两端同步改善物流运输频率逐步上升货运物流指数已经超过历史同期水平生产方面随着地产企稳和传统金三旺季来临建筑产业链景气度不同程度回暖粗钢产量环比增长61达到往年同期的105水泥和沥青开工率亦有提高但回升斜率不及季节性消费方面截至2月底汽车消费位于往年同期107水平3月促销潮下汽车消费预计仍有支撑住房消费延续暖意本周30大中城市房地产成交面积同比涨幅扩大观影人次持续回落明显不及疫情前水平资金面市场存单利率小幅下行央行净投放回落本周央行公开市场全口径净回笼9830亿元日度平均投放量回落至64亿资金面全周先松后紧R001上行545BP至190R007上行14BP至217同业存单发行利率小幅回落2BP至274但到期压力仍较高下周同业存单到期量为6210亿元本周为5470亿元叠加税期扰动预计资金价格的波动性仍高债市方面GDP增速目标偏谨慎2月通胀数据不及预期市场情绪向暖1Y10Y国债收益率分别下行6BP4BP至226和286市场对年内政策不确定性的担忧迅速消退券商和基金集中买入7-10Y期限利率策略跨季前乐观的情绪可能有望持续本周金融数据大超预期但债券下跌不多情绪持续回暖债券短期内多头占优的现实已经成立后续的问题是可能持续多久以及空间有多大从性质上看基本面处于修复通道中所以当前的交易更接近市场预期过于偏空以后的仓位回补一般持续1-2个月因此整体仍然以票息为主适度博弈波段从节奏上来看月内债市还需面临15日MLF续作20日LPR报价31日PMI数据超预期的概率比较低跨季前存在一定交易空间从赔率上看2-3Y高等级信用债3-4Y二永债以及同业存单仍然具有相对价值利率债空间有限短期内如曲线继续平坦化可逢低减仓国债期货与现货基差仍维持在相对偏高水平后续现券供给抬升可关注基差收窄交易2PART1金三旺季来临建筑产业链景气度提升3本周经济金融大事件一览3月6日-3月10日3月6日政府工作报告影响债市政府工作报告提出今年GDP增长5左右叠加资金面宽松现券期货走强银行间主要利率债收益率普遍明显下行2-4bp国债期货高开高走全线收涨10年期主力合约涨023银行间市场资金面依然较为宽松主要回购利率进一步下行二永债成交活跃收益率普遍明显下行2-5bp3月7日今年前2个月我国外贸开局平稳据海关统计今年前2个月我国进出口总值618万亿元同比微降08其中出口35万亿元增长09进口268万亿元下降29贸易顺差81032亿元扩大162按美元计价今年前2个月我国进出口总值89572亿美元下降83其中出口5063亿美元下降68进口38942亿美元下降102贸易顺差11688亿美元扩大683月8日3月英国央行货币政策委员会外部委员发表讲话欧洲央行管委维斯科货币政策必须保持谨慎宽松货币政策应以现有数据为指导3月会议上可能会加息50个基点日本1月经常项目逆差创新高日本1月经常项目为逆差19766万亿日元创下1985年有可比数据以来的新高日本1月贸易收支逆差创下历史新高达到31818亿日元导致经常账户逆差43月9日中国2月CPI和PPI数据公布国家统计局公布数据显示中国2月CPI同比涨幅由上月的21大幅回落至1且明显低于市场预期的涨18环比则下降05PPI同比下降14基本符合预期环比则持平美国初请失业金人数创去年12月以来的最高水平美国上周初请失业金人数增加21万人至211万人创去年12月以来的最高水平高于经济学家预期的195万人表明劳动力市场略有缓和另外美国2月挑战者企业裁员人数为78万人前值103万人43月10日中国2月信贷延续开门红M2新增贷款及社融均超预期据央行统计2月份人民币贷款增加181万亿元同比多增5928亿元2月末M2余额同比增129增速创2016年3月以来最高2月社会融资规模增量为316万亿元比上年同期多195万亿元2月末社会融资规模存量为35397万亿元同比增长99资料来源wind平安证券研究所4宏观问答2月物价数据如何影响债市情绪3月9日国家统计局公布2月物价数据CPI与PPI同比增速回落2月CPIPPI同比分别为1-14环比分别为-0500数据公布后债市情绪向好CPI大幅回落主要因猪肉服务环比下跌2月CPI同比增速较1月大幅回落08个百分点至1低于Wind一致预期的18核心CPI增速回落显示消费需求的修复较为温和经济供给张力较强通胀压力不大生产资料受建筑拖累生活资料全面偏弱2月PPI同比增长-14小幅低于Wind一致预期为-13前值为-08PPI生产资料和生活资料同比分别为-20和11通胀暂不对债市构成压力后续观测重点在于经济活动现阶段市场对通胀的关注主要源于海外经济体疫后通胀压力凸显货币条件大幅收紧对债市形成明显利空预计通胀大概率不会成为年内制约债市的主要利空海外通胀的主要背景是能源涨价劳动力缺口及MMT背景下的供需缺口美国消费韧性源于何疫后消费模式的变化疫情冲击导致假日消费热情减退消费支出更加平滑疫情前由于假日效应每年11月和12月消费支出和招聘都会出现季节性繁荣并在1月回落传统的季节性调整也是基于这一消费模式来进行的但是疫情冲击导致了消费模式的改变假日消费热情减退消费支出更加平滑此外礼品卡的兴起也将导致假日消费的滞后和平滑化其他不可持续因素天气报税季节一般来说天气会加剧季节性扭曲温暖的天气有利于提高需求去年冬季美国异常温暖增加了消费和就业需求此外每年的报税季中美国家庭将迎来一次性大额现金流入个人可支配收入增长去年7月以来随着通胀降温个人实际可支配收入重拾正的增长速度且增速高于个人消费支出储蓄率自2022年9月的低点3持续回升至47家庭部门对超额储蓄的消耗速度降低资料来源wind平安证券研究所5基本面指数扩散指数趋势指数均回升扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左中债国债到期收益率10年周平均值结束日7趋势指数10周MA右1523615101134050532000030-05-05-128-10-1-226-15-15-20-324-219-0119-1120-0921-0521-0722-0322-0523-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-1121-0121-0321-0921-1122-0122-0722-0922-113YAAA信用利差扩散指数4周MA右0720112隐含税率扩散指数4周MA右1506101510091050508050400070-0506-0503-1005-102-1504-15-2003-201-2502-2500-30资料来源wind平安证券研究所6交通货运和客运均强于去年同期一线城市地铁客运量环比下降012MA20万人次货运持续回暖客运环比回落随着市场供需两端同步改善物流运输频率2020202120222023逐步上升G7物流数据显示3月5日当周全国公路货运流量指数为11078000环比增涨207已超过2022年和2021年同期水平航班方面3月6日至370006000月10日我们推算出的客运周转量环比下行约29为22年同期的11550004000全国拥堵指数小幅下行一线城市地铁客运量较去年同期增长本周百533000城拥堵延迟指数小幅下行193一线城市地铁客运量环比下降约01220001000001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01全国公路货运指数环比增长2072019100航班客运周转量环比下行29万人公里2022年2021年2020年2023年160202020212022根据高频推测2023140120350000010030000008025000006020000004015000001000000205000000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日011232211429132813181717161716163115301429月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月27134563512467788991010111112资料来源G7wind平安证券研究所7生产水泥粗钢沥青景气度上行资料来源wind平安证券研究所单位为的指标环比与同比变化的单位为百分点其他指标环比与同比变化的单位为生产库存低于往年盈利率修复螺纹钢库存较上周环比下行约4万吨本周高炉开工率较上周小幅下降钢市总体持续震荡上行2019年2020年2021年2022年2023年供给端本周高炉开工率略有下行或受检修影响随着利润修复钢厂生产修2000复仍有一定提升空间1600需求端3月为传统需求旺季螺纹钢总库存环比下降4库存持续去化低于1200往年平均水平钢价震荡上行钢厂盈利率持续修复8004001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日唐山高炉开工率较上周小幅下降本周钢价持续震荡上行1002020202120222023价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨Myspic综合钢价指数右轴260906000240802207050002006018050400016040140303000120资料来源wind平安证券研究所螺纹钢库存为社会库存与钢厂库存总和9生产金三传统旺季多地水泥价格喊涨3月2日当周磨机运转率环比上行约36个百分点截至3月10日水泥价格均值较上周环比上行约2282019年2020年2021年2022年2023年供给端磨机运转率环比上行36个百分点但回升斜率不及往年同期8070需求端下游工地进入正常施工阶段水泥采购量逐步增加库容比持续回6050落但总体仍处于高位4030201001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日3月3日当周水泥库容环比下行23个百分点本周水泥价格震荡上行水泥价格指数全国2019年2020年2021年2022年2023年75215702051956518560175551651555014545135401月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日资料来源wind平安证券研究所10消费汽车销量回升观影人次持续回落汽车销量环比上行单周销量与往年同期基本相当观影人次环比下行为去年同期的178汽车销量有所回升截至2月28日汽车当周日均销量环比上涨156位于2019-2022年同期107水平上周为102观影人次环比下行截至3月3日当周观影人次较上周减少18为去年同期的178疫情前2018-2019同期的33上周为36汽车日均销量MA4辆环比上涨约156观影人次数万人次环比下行18202020212022202399900202020212022202389900160007990014000699005990012000499001000039900800029900600019900400099002000-100春节前前9周前3周春节后第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周015周第4周春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周资料来源wind平安证券研究所11消费海南旅游与季节性持平海南旅游物价指数截至3月5日海南旅游物价指数较上周下降001点与往年19-22年同期季节性持平海南旅游物价消费指数与季节性持平20192020202120222023107105103101999795资料来源百度wind平安证券研究所12房地产商品房销售微降土地成交量大幅下跌30大中城市房地产成交面积微降万平方米商品房销售微降3月6日至3月10日30大中城市房地产成交面积环比下2020202120222023降约14销售面积与2019-2022年同期相当前值94同比大幅上涨70060045上周上涨48500土地供应量环比上行土地成交量大幅下行溢价率于上周持平截至3400月5日百城土地供应量环比上行128成交量较上周减少约55787300200溢价率4周MA与上周持平仅为往年同期的351000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周百城土地供应量环比上行成交量大幅下行土地溢价率MA4与上周持平7000100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米20192020202120222023100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米306000255000204000153000102000510000022-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源wind平安证券研究所13出口美国消费回暖韩国出口仍在下行通道美国商业零售销售周同比下行总体低于往年同期韩国出口同比下行美国销售回暖截至3月4日美国红皮书商业零售销售周同比增速为3同比增速下行位于2019年以来的偏低水平约为往年同期的4272019年-2022年韩国出口仍在处于下行通道截至2月28日韩国出口同比增速MA3录得-451增速较上一旬环比上升942个百分点较上月同期上升1024个百分点美国红皮书商业零售销售周同比下行韩国出口当旬同比边际回升外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比MA3韩国出口当旬同比MA320192020202120222023702560502040153010201050010周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周1935717192737454711131521232529313335394143495153第第第第-5第20第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第30-10-15资料来源wind平安证券研究所14价格农产品价格小幅波动石油价格下降猪价猪肉价格持续偏弱供给方面短期二次育肥的入场积极性有所下降随着价格上涨的乏力惜售心态也有所回落需求方面需求的冰点已经过去不过目前需求回暖的幅度依然有限或不支持生猪价格的大幅反弹农产品农产品价格于上周持平本周农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比下降256种水果平均价格环比上升07原油及工业品布伦特原油价格小幅下行23南华工业品指数整体下降21美联储快速加息预期升温原油价格承压窄幅震荡下行同时本周南华工业品指数整体小幅下行猪价持续偏弱农产品价格与上周持平石油价格小幅震荡下行工业品指数下行160450022个省市平均价猪肉元千克农产品批发价格200指数右轴英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴5015014045130400040120110353500309010025708030002050153060102500105400-1021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0320200021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源wind平安证券研究所15PART2央行净投放回落非农数据喜忧参半16资金面资金价格边际上行资金价格边际上行本周R001上行5445BP至190R007上行1397BP至217R001较23年1-2月中枢高18BPR007较23年1-2月中枢低6BP23年1-2月R001R007围绕172222中枢波动R007与政策利率偏离扩大目前较政策利率高出17BP资金价格多数上行R007较上周上行2023332023310涨跌幅BP20202021202220231D13619054457D2032171397R5514D221231106851M2492793025451D12618155447D1922031008DR14D1962081287351M23426632313ON129183538251W193201822SHIBOR1M23023669153M247250311T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T212资料来源wind平安证券研究所17资金面票据贴现利率小幅上行1Y存单发行利率较上周小幅下行截至3月13日同业存单发行利率为274较上周下行2BP全周平均发行利率277较上周小幅上行2BP票据贴现利率较上周持续上行本周票据贴现利率由217上行8BP至225已回升至22年4月以后的最高水平本周同业存单发行利率较上周小幅下行票据贴现利率本周持续上行1年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率国股银票转贴现利率曲线1年404353032522015110注2022年6月24日及之前票据贴现利率使用国股银票转贴现利率自2022年6月25日起使用普兰金服提供的票据报价资料来源wind普兰金服平安证券研究所18资金面大行净融出收紧融出方流动性紧缩本周国有及股份行融入融出余额倍数上行015个百分点至02倍大行净融出降低货币市场基金融入融出余额倍数上行02个百分点至031倍与往年同期相比位于较高水平融入方流动性相对平衡城商行农商行融入余额倍数与上周持平均为117倍位于2021年以来较高水平资金融入方流动性较强国有及股份性银行融入融出余额季节性倍货币市场基金融入融出余额季节性倍城商及农商行融入融出余额季节性倍20212022202320212022202320212022202306185035051650300414502503125020015021050100108500500065资料来源idata平安证券研究所19资金供给净回笼9830亿元下周OMO操作到期320亿元下周公开市场操作到期320亿元为维护银行体系流动性合理充裕本周央行累计开展了320亿元7天期逆回购共有10150亿元逆回购到期全周央行公开市场净回笼9830亿元下周公开市场到期320亿元净投放亿元右轴流动性指标平均基准90央行投放对冲央行对流动性表述为较高对冲缴税发债投放8000左图为央行的公开市场操作与银行间市场流动性的关系806000淡橘色面积图表示公开市场操作规模亿元704000蓝色线对应流动性情绪指数50为基准高于50代表偏紧602000黑色点表示央行描述中提到了流动性水平较高500红色点表示开展了公开市场操作但是净投放为零可40-2000作为央行对合意流动性的参考基准30-4000绿色点表示央行投放对冲了税期或地方债供给期20-6000目前央行合意的区间在51-52217102181021910221102221022310224102271022810229102321023310207102081020910211102121021310214102151021610225102261023110201210211210201010201110211010211110221010221110221210资料来源wind平安证券研究所20