市场回顾
　　信用债收益率多上行，信用利差涨跌互现。国开债利率上行，信用债利率多上行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为8BP、3BP和1BP，产业债整体上行最多，银行永续上行最少；2）3Y城投债信用利差压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多；3）条款点差涨跌互现。
　　REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.43%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周表现最好的3只REITs:沪杭甬高速REIT、华安张江光大REIT、华夏杭州和达高科产园REIT。
　　转债跟随权益小幅上涨0.56%。本周权益、债券、转债分别上行1.09%、0.03%和0.56%，转债收盘于20年7月以来66.6%分位数。权益走势与上周相似，只是央国企价值重估、数字经济的主题脉络较上周更加清晰。在价值主导的权益行情中，转债平价受益有限，但转债情绪却有所提振，转股溢价率出现了两个月以来的首度上行。结构表现上，与权益热点主题更加贴近的公用事业、信息技术和金融转债表现最佳。
　　策略展望
　　信用债仍建议关注短久期城投债和银行永续债：本周资金利率继续上行，叠加偏强的PMI数据，债市整体走熊。基本面目前仍在自然修复状态，且总理近期表态显示政府对经济信心有所提升，因此债市预计仍将处于偏逆风的状态，投资者仍应维持短久期。目前信用债估值较利率债的优势已经逐步被消耗，但中等级城投债和银行永续债还有一定估值优势，因此建议投资者关注中等级、还本付息压力较低且再融资较顺畅的中等梯队区域的短久期城投债，另外还可以关注高等级银行永续债。二级资本债风险权重上调较多，因此可能还有调整的压力。
　　公募REITs短期可以关注仓储物流板块的相对价值：本周REITs整体小幅下跌，继续跑输股指和信用债，结构上各个板块REITs整体全部下跌。春节以来REITs市场整体连涨2周后市场情绪转弱，近两周市场整体下跌，当前信息真空期叠加和股债相比估值仍不便宜，二级市场整体缺乏利好消息。板块方面，仓储物流现金流稳健性相对更好，当前现金分派率约在3.5%，后期还有扩募加持，短期可以关注其相对价值。
　　以择券博取结构性机会：当前Wind全A价格、市盈率水平分别在近10年的81.7%、50.7%分位数。一季报数据落地前，仅凭预期很难进一步上行；但经济复苏不能证伪，二月经济数据大概率持续确认修复进程，权益下行空间也不大。权益预计震荡，转债亦依此思路参与，即若阶段性下跌则可提高仓位介入，否则，以择券博取结构性收益。择券方向上，一是紧跟两会政策部署，在数字经济、高端制造、国央企价值重估等题材挖掘个券，如信息技术类中的半导体、软件等转债；二是近期房地产有企稳迹象，金融类的银行转债、工业类的建筑装修类转债可能都将受益。
　　风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。

研究报告全文：证券研究报告固收周报关注两会部署以择券博取可转债结构性机会2023年第9期总第43期2023年3月5日本周核心观点市场回顾信用债收益率多上行信用利差涨跌互现国开债利率上行信用债利率多上行具体1中高等级信用债1Y2Y和3Y收益率分别变化约为8BP3BP和1BP产业债整体上行最多银行永续上行最少23Y城投债信用利差压缩最多1Y高等级产业债走阔最多3条款点差涨跌互现REITs板块整体跑输股指和信用债本周REITs指数周涨幅为-043各指数涨跌幅表现沪深300指数可转债高收益信用债国债REITs本周表现最好的3只REITs沪杭甬高速REIT华安张江光大REIT华夏杭州和达高科产园REIT转债跟随权益小幅上涨056本周权益债券转债分别上行109003和056转债收盘于20年7月以来666分位数权益走势与上周相似只是央国企价值重估数字经济的主题脉络较上周更加清晰在价值主导的权益行情中转债平价受益有限但转债情绪却有所提振转股溢价率出现了两个月以来的首度上行结构表现上与权益热点主题更加贴近的公用事业信息技术和金融转债表现最佳策略展望信用债仍建议关注短久期城投债和银行永续债本周资金利率继续上行叠加偏强的PMI数据债市整体走熊基本面目前仍在自然修复状态且总理近期表态显示政府对经济信心有所提升因此债市预计仍将处于偏逆风的状态投资者仍应维持短久期目前信用债估值较利率债的优势已经逐步被消耗但中等级城投债和银行永续债还有一定估值优势因此建议投资者关注中等级还本付息压力较低且再融资较顺畅的中等梯队区域的短久期城投债另外还可以关注高等级银行永续债二级资本债风险权重上调较多因此可能还有调整的压力公募REITs短期可以关注仓储物流板块的相对价值本周REITs整体小幅下跌继续跑输股指和信用债结构上各个板块REITs整体全部下跌春节以来REITs市场整体连涨2周后市场情绪转弱近两周市场整体下跌当前信息真空期叠加和股债相比估值仍不便宜二级市场整体缺乏利好消息板块方面仓储物流现金流稳健性相对更好当前现金分派率约在35后期还有扩募加持短期可以关注其相对价值以择券博取结构性机会当前Wind全A价格市盈率水平分别在近10年的817507分位数一季报数据落地前仅凭预期很难进一步上行但经济复苏不能证伪二月经济数据大概率持续确认修复进程权益下行空间也不大权益预计震荡转债亦依此思路参与即若阶段性下跌则可提高仓位介入否则以择券博取结构性收益择券方向上一是紧跟两会政策部署在数字经济高端制造国央企价值重估等题材挖掘个券如信息技术类中的半导体软件等转债二是近期房地产有企稳迹象金融类的银行转债工业类的建筑装修类转债可能都将受益风险提示政策转向超预期流动性风险疫情演变超预期2本周信用点评解读中基协不动产私募投资基金试点备案指引试行3月1日中基协不动产私募投资基金试点备案指引试行于3月1日正式实施近日中基协发布了不动产私募投资基金试点备案指引试行以下简称指引并于3月1日正式实施指引允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金引入机构资金投资特定居住用房商业经营用房和基础设施项目等促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式简评1Pre-REITs市场的基本情况Pre-REITs市场此前主要的产品形式是私募股权基金目的是为有希望发行公募REITs但尚未满足发行条件的资产提供一个前端融资和培育的渠道根据中基协公布的数据截至2022年末存续私募股权房地产基金838只存续规模4043亿元存续私募股权基础设施基金1424只存续规模121万亿元Pre-REITs的参与方主要可分为三类私募基金作为基金管理人原始权益人或地方政府作为资产提供方主要的投资者是险资银行理财高净值客户等资金方2指引明确了不动产私募基金的设立要求从基金募集投资运作信息披露等方面进行规范对Pre-REITs市场存在多方面利好1明确不动产投资范围住宅地产必须五证齐全即土地前融不包括在内有助于转变Pre-REITs的项目投资思路保护投资者权益降低传统地产股权基金投资开发类项目或低净现值项目以求未来获得大规模增值所产生的投资风险2放松借款期限1年的限制股债比也由原先的20借款额度封顶变为现在的12降低了基金的税筹压力也有利于和公募REITs股债比的衔接3明确了允许合理设置分级杠杆实现结构化安排可以使资产运营方更负责地运营资产的同时有助于增加Pre-REITs和国内公募REITs的衔接程度促使买卖双方达成对于对价的博弈4取消扩募限制在进行Pre-REITs投资时往往需要并购多个资产才能达到一定规模取消扩募限制不仅可以缓解项目端和资金端的时间错配问题也有助于形成资金退出和复投项目的闭环有助于培育滚动基金3但指引对管理人资质要求较严格符合试点先行稳妥推进原则可申请试点的管理人可能有限如指引要求管理人实缴资本不低于2000万出资人实控人2年之内不能变更实控人不能为房企有在管规模或退出项目经验要求等3PART1收益率多上行信用利差涨跌互现4信用债一级市场金融产业净融同比下降城投净融同比上升本周金融产业净融同比下降城投净融同比上升金融债同比下降1305亿元城投债同比上升406亿元产业债同比下降638亿元本周公用事业房地产业其他产业净融同比下降公用事业同比下降229亿元房地产业同比下降47亿元其他产业同比下降560亿元各类信用债净融非金信用债净融趋势亿元2021年2022年2023年3000200010000-1000-2000-3000W1W3W5W7W9W13W15W25W27W29W37W39W41W51W11W17W19W21W23W31W33W35W43W45W47W49资料来源wind平安证券研究所本文的金融债含NCD不含政金债5信用债二级市场收益率多上行信用利差与期限利差涨跌互现收益率本周33较224国开债利率上行信用债利率多上行产业债整体上行最多银行永续上行最少1Y高等级产业债与城投上行最多2Y3Y低等级城投下行最多信用利差本周33较224信用利差涨跌互现3Y城投债压缩最多1Y高等级产业债走阔最多期限利差本周33较224期限利差涨跌互现3-1YAA产业中高等级城投压缩最多2-1Y低等级城投债走阔最多信用债收益率信用利差和期限利差变化收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2YAAA13259934632-16-3922-09AAA-12259633631-46-5922-08中短票AA12259-073631-116-12922-59AA32-2123-54-49-86-09-5831AA-32-3123-54-59-86-09-5831AAA9367550740-54-3813-04AA10357-351730-144-13823-44城投债AA8307-45-03-21-154-128-37-74AA2-47-43-35-133-70-14413103-44AA--07-53-25-93-81-134-1893-441Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-29651158-093636-18-54银行AA1925-2918-490606-48-54永续债AA-11-15-19-22-38-04-04-08-04AA-1935312811161612-04国开债861095723-29-52资料来源wind平安证券研究所6信用债二级市场条款点差涨跌互现ABS点差基本压缩仅2Y消费金融走阔RMBS压缩最ABS点差变化情况多单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS1YAAA点差06-06-15-48产业城投永续点差均压缩或持平1YAA产业与城投2YAAA点差-07-2421-702YAAA城投压缩最多产业城投私募点差基本压缩或持平2YAA产业与产业债城投债和银行债条款点差变化情况2YAA城投压缩最多1Y2Y3Y1Y2Y3Y永续点差变化BP私募点差变化BP银行二永点差涨跌互现AA-二永点差走阔较多5YAAAAA-10-40-2000-10-10AAA--20-40-2000-2000与AA银行永续压缩最多产业AA-40-6000-20-80-10AA-800000-40-1000AAA-60-90-7000-1000AA00-60-40-30-30-20城投AA-90-5000-50-90-20AA2000000-10-20-101Y3Y5Y1Y3Y5Y永续点差变化BP二级点差变化BPAAA-1030-03303403AA00-10-73-01-14-01银行AA-30-60-73-59-24-11AA-304027-292639资料来源wind平安证券研究所7信用债二级市场主流行业表现强于非主流行业主流行业利差压缩22BP非主流行业利差压缩08BP主流行业31较222大类板块均压缩细分行业仅证券走阔其余均压缩城投压缩最多非主流行业31较222大类板块涨跌互现细分行业中燃气与传媒走阔最多汽车食品饮料商业贸易压缩最多主流行业信用利差变化非主流行业利差变化波动率信用利差变大类板块细分行业波动率信用利差变波动率信用利差变分类化BP大类板块细分行业大类板块细分行业分类化BP分类化BP高煤炭-21上中游周期高有色金属-18低燃气51中汽车-87公用事业-14BP高化工-04低电力18低电子-5133BP低交通运输20低新能源16高钢铁-12下游消费低国防军工43低食品饮料-86房地产-19BP低房地产-04中机械设备41低传媒52-04BP中游制造中电气设备-09中休闲服务-15低银行-0410BP金融中建筑材料-03中医药生物35低证券17低投资平台-27-06BP类金融低AMC等-32中建筑装饰-50-53BP城投中商业贸易-83非主流平均-08BP中城投-62-62BP主流行业平均-22BP资料来源wind平安证券研究所8隐含评级调整昆明青岛城投下调江浙上调本周隐含评级调整的企业中城投6家产业2家金融1家其中4家下调5家上调下调主体分别是云南城投山东城投能源央企与浙江建筑业民企上调主体为浙江城投江苏城投与广东省银行本周隐含评级变动主体变动隐含城投行政级主体存量债发行人担保人是否次级省份行业级数评级别属性评级亿元城投云南泰佳鑫投资有限公司昆明产业开发投资有限责任公司-2AA-归属区县级开发区云南省土木工程建筑业AA12青岛胶州城市发展投资有限公司无担保-1AA2区县级山东省土木工程建筑业AA144泰兴市虹桥园工业开发有限公司苏州市融资再担保有限公司1AA2区县级江苏省批发业AA25杭州富阳开发区建设投资集团有限公司无担保1AA归属区县级开发区浙江省综合AA138泰兴市虹桥园工业开发有限公司泰兴市中鑫投资集团有限公司1AA2区县级江苏省批发业AA25杭州富阳开发区建设投资集团有限公司杭州富阳城市建设投资集团有限公司1AA归属区县级开发区浙江省综合AA138产业中国大唐集团有限公司次级债无担保-1AAA-中央国企北京电力热力生产和供应业AAA10451龙元建设集团股份有限公司无担保-1A民营企业浙江省土木工程建筑业AA75金融江门农村商业银行股份有限公司否1AA公众企业广东省银行AA253资料来源wind平安证券研究所9信用债估值体系收益率与信用利差历史分位较低期限利差较高收益率仅AA-超过5与20年11月的高点相比目前银行永续债收益率更高产业债更低历史分位基本低于50仅AA-城投与银行永续超70信用利差历史分位中高等级信用债历史分位数基本低于30AA-等级基本高于705Y银行债均高于901Y银行较低期限利差历史分位3-1Y中低等级城投与产业基本高于802-1Y产业债基本低于602-1Y中低等级城投均高于90银行永续债基本高于80信用债收益率信用利差和期限利差历史分位以及收益率绝对水平及较上一轮利率高点的变化历史分位数较20年11月高点的收益收益率绝对水平收益率变化标准差收益率信用利差期限利差率变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y1Y2Y3Y1Y2Y3YAAA283308317309320282201388274399454449-770-723-742-09-09-10AAA-288313321301304265159292172390443427-842-795-836-10-10-11中短AA293318337295290276136216312572428598-93-903-852-11-11-11票AA29933738019826227764169568971687936-1102-944-686-12-11-09AA-542579623390430602548738927903581937-722-604-356-15-13-08AAA282308313296316248134322113397510324-841-737-799-10-09-11AA292322332286296265181377236495585288-890-821-820-10-10-11城投AA304346384276320405202474785979913897-962-774-520-10-09-06债AA2351407453402471563453817886999999797-694-350-26-07-0400AA-5506376847488879088999629698859755505547429040913171Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-306369393325294157157580871885745452-648-672-549-07-09-08银行AA312375407321303163163442693865767482-658-715-569-07-09-08永续AA379442493318358220220489907747900917-668-964-659-07-11-08AA-47954460370278496896897199174589884542-2048101-0401国开债247280292340304240183134184-628-629-618-09-09-10资料来源wind平安证券研究所注其余起始日期是2017年1月3日10信用债估值体系银行二永点差历史分位数很高ABS点差较低ABS点差2Y企业ABS的历史分位数较高对公贷款的历史分位数最低产业城投永续点差1Y历史分位数较低3Y产业分位数最高为45产业城投私募点差城投历史分位数在30左右产业历史分位数均低于15银行二永点差除1Y二永点差外历史分位数基本高于80ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数企业ABS对公贷款消费金融RMBS1Y2Y3Y1Y2Y3Y点差BP2707605-106永续点差历史分位私募点差历史分位1YAAA产业2130544713412830历史分位63051648城投136220211304310202点差BP3188124-2052YAAA永续点差BP私募点差BP历史分位162084745产业48258408188209209城投1812963192192866201Y3Y5Y1Y3Y5Y永续点差历史分位二级点差历史分位196889957266821892银行永续点差BP二级点差BP294712823217490590其余起始日期是2017年1月3日资料来源wind平安证券研究所11信用债估值体系钢铁行业利差更有估值优势主流行业仅钢铁利差超过90BP仅证券的历史分位数超过50钢铁是418其余均在30以下非主流行业仅汽车与电气设备利差超过90BP其余均在80BP以下仅电子的历史分位数超过50汽车为399燃气为317其余均在30以下主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率大类板块细分行业历史分位利差BP波动率波动率历史利差分类大类板块细分行业历史分位利差BP大类板块细分行业分类分类分位BP高煤炭47615低燃气317652中汽车399912上中游周期高有色金属85562公用事业低电力106378低电子501705156高化工74461200低交通运输197516低新能源119443953下游消费高钢铁418低国防军工180363低食品饮料256597233房地产中机械设备138520低传媒81511720中游制造低房地产247中电气设备138906中休闲服务168709247138低银行42242中建筑材料136470中医药生物106401金融低投资平台166633低证券564622类金融276中建筑装饰221643522162低AMC等222中商业贸易98598非主流行业平均200586城投中城投160779160主流行业平均210652资料来源wind平安证券研究所12信用债估值体系套息空间基本压缩套息空间历史分位数较低套息空间变化基本压缩其中3YAA等级城投债压缩最多3Y高等级产业债与城投债走阔套息空间历史分位1Y信用债在18附近3Y在18附近5Y在8附近套息空间变化套息空间变化BP套息空间BP历史分位水平1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中AAA-0608-2940675794420118938短AAA--0607-79453805101717212732票AA-06-43-69503915122715815475城AAA1120-5041273886717710407投AA-09-30-50498877109717312408债AA01-110-7062813121672206371311国开债-30-35-23223544843217518FR0071Y432459368资料来源wind平安证券研究所13信用债估值体系信用债相对估值较便宜5YAA中短票与股票的比价与银行负债端相比信用债更有吸引力本周10Y国开和3YAA中收益率-市盈率倒数右轴滚动市盈率倒数万得全A剔除金融和两油短票与1Y同存的利差分别较上周下行09BP和下行10BP处于5YAA中短票收益率7452017年以来的285和624463553与银行资产端相比信用债估值较便宜本周3YAA中短票与贷款2542加权利率利差较上周下行1BP历史分位数达到7363151205与股票相比信用债估值很贵本周5YAA中短票收益率与万德全01-05A隐含回报率之差较上周上行1BP历史分位数达到300-12014-06-032016-06-032018-06-032020-06-032022-06-033YAA中短票10Y国开与同存的比价3YAA中短票与贷款利率10Y国开债-1YAAA-同存BP3YAA中短票-1YAAA-同存BP1YAAA-同存右轴信用债利率-贷款利率右轴BP一般贷款加权利率3YAA中短票收益率20078061507-5065-100100544-150503-20032-2500120-300-501-10002014010220160102201801022020010220220102注1分位数水平起始日期为2017年1月7日注2周度的贷款利率是由季度数据平滑得到资料来源wind平安证券研究所14PART2REITs板块整体跑输股指和信用债15REITs板块表现REITs板块整体跑输股指和信用债本周227-33以下同各指数涨跌幅表现沪深300指数可转债高收益信用债国债REITs本周REITs指数周涨幅为-043而股市周涨幅为171高收益信用债涨幅为024REITs跑输股指和信用债本周各板块REITs涨跌幅交通基础设施能源基础设施园区基础设施保障性租赁住房仓储物流生态环保REITs指数与债券指数股票指数可转债指数比较各板块REITs涨跌幅换手率2023年初累计涨跌幅与行业指数对比资料来源Wind平安证券研究所各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数REITs指数的周涨幅由25支REITs周涨幅的加权平均计算得来年初累计涨跌幅数据起自2023年1月1日16REITs板块表现REITs板块整体跑输股指和信用债2022年4月下旬至5月初REITs表现弱于债市主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券当股市走弱债券走强时REITs表现往往不如债券好于股票5-6月REITs表现整体弱于股市主要系市场开始pricein限售盘在6月的大量解禁部分机构开始获利了结7月以来股票整体下跌REITs的优势显现整体稳健上涨10月末以来REITs估值整体处在相对不便宜的位置REITs整体波动下跌23年春节以后REITs整体小幅上涨本周股市上涨REITs下跌REITs跑输股指和信用债REITs指数与沪深300REITs指数相对于股债表现资料来源Wind平安证券研究所17REITs周表现沪杭甬高速华安张江光大华夏和达高科表现最好本周表现最好的3只REITs沪杭甬高速REIT华安张江光大REIT华夏杭州和达高科产园REIT涨幅分别为032027022本周换手率最高的3只REITs国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT华夏交建高速REIT各类REITs周涨跌幅各类REITs周换手率本周涨跌幅本周换手率1350270322926001802230000800302502017320-021-018-0221409-027-029-032-026-026-1-0421510441083-1837965-06610771656711-1594447-086-092429321332299362309283-1-098-103-100-0985178214165223257224-1-116-1100-2-145中航首钢沪杭甬高速沪杭甬高速华夏越秀高速国金中铁高速中金安徽交控红土深圳安居平安广州高速华夏交建高速华泰江苏交控富国首创水务鹏华深圳能源中金厦门安居平安广州高速华泰江苏交控中金厦门安居华夏越秀高速华夏交建高速中金安徽交控富国首创水务鹏华深圳能源红土深圳安居东吴苏州产业园中航首钢生物质华夏北京保障房博时招商产业园华安张江光大园博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园华夏北京保障房华夏合肥高新产园建信中关村产业园红土创新仓储物流嘉实京东仓储物流华夏基金华润有巢华夏合肥高新产园建信中关村产业园嘉实京东仓储物流国金中国铁建高速华夏基金华润有巢国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流中金普洛斯仓储物流国泰君安东久新经济国泰君安临港创新产业华夏杭州和达高科产园国泰君安临港创新产业红土创新盐田港仓储物华夏杭州和达高科产园园区基础设施仓储物流交通基础设施生态能源基保障房园区基础设施仓储物流交通基础设施保障房生态能源基环保础设施环保础设施资料来源Wind平安证券研究所18REITs静态估值产权类REITs短期可以关注仓储物流的相对价值产权类REITs中当前仓储物流园区基础设施和保障性租赁住房的caprate分别为389397424现金分派率分别为349355402收益权类REITs主要关注IRR当前交通基础设施生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为635293424目前仓储物流板块现金分派率整体仅比产园类低6BP但仓储物流行业稳健型更强还有此前的扩募加持短期内可以关注仓储物流的相对价值从NAV折溢价率来看各板块REITs园区基础设施仓储物流生态环保交通基础设施除能源基础设施生态环保外各板块REITs的PFFO整体高于股指PEREITs静态估值水平资料来源Wind平安证券研究所备注IRRCaprate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算板块IRRCaprate根据板块中样本根据市值加权计算REITs板块的NAV折溢价率总市值底层资产估值-负债-1PFFO总市值2022年实际年化可供分配金额19PART3转债跟随权益小幅上涨05620