经济基本面
　　终端需求释放，生产端盈利边际改善。交通方面，市内出行较往年春节后修复斜率和幅度均扩大，为去年阴历同期的118%；航班客运周转量环比季节性下行2.6%，但高于去年节后同期水平；货运物流修复斜率放缓，为去年阴历同期的83%。生产方面，近期南方天气晴好，终端需求恢复较快，钢材、水泥库存去化，价格震荡走高，生产企业盈利率有所修复。消费方面，本周汽车消费回暖，达历史同期的102%水平，此前各地出台的购车补贴对汽车消费形成支撑；住房消费亦延续暖意，本周30大中城市房地产成交面积与往年水平相当；观影人次节后回落，虽高于去年同期但明显不及疫情前水平。
　　资金面&市场
　　资金面维持紧张，中短期承压。本周央行公开市场全口径净回笼1220亿元，资金面全周先松后紧，R001较上周五下行101BP至1.54%，R007下行16BP至2.56%。同业存单发行利率收于2.74%，已接近政策利率水平，同业存单净融资转负。政府部门融资需求回升，专项债发行加快，本周净融资1636亿元（前值414亿元），与去年同期规模相当。债市方面，资金面偏紧使中短券承压，长端依旧缺乏交易主线，波动不大。1Y、10Y国债收益率分别上行10BP、2BP至2.3%和2.9%。机构行为方面，10Y收益率升至2.9%上方，赔率上升，机构有阶段性拉久期行为。
　　利率策略
　　资金价格回归中性，等待长端配置价值显现。本周央行全口径公开市场操作为小幅净回笼状态，央行对资金面的呵护有限，资金价格此后预计围绕政策利率新中枢波动，叠加经济高频数据回暖，政策端也将进入密集发力时期，期限利差整体水平偏低，债市机会有限。目前看来短端资金成本没有大幅高于政策利率的基础，建议暂时维持中短端套息策略，或向期现套利要收益，等待长端压力释放。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报终端需求释放上游库存回落2023年第8期总第122期2023年2月26日本周核心观点经济基本面终端需求释放生产端盈利边际改善交通方面市内出行较往年春节后修复斜率和幅度均扩大为去年阴历同期的118航班客运周转量环比季节性下行26但高于去年节后同期水平货运物流修复斜率放缓为去年阴历同期的83生产方面近期南方天气晴好终端需求恢复较快钢材水泥库存去化价格震荡走高生产企业盈利率有所修复消费方面本周汽车消费回暖达历史同期的102水平此前各地出台的购车补贴对汽车消费形成支撑住房消费亦延续暖意本周30大中城市房地产成交面积与往年水平相当观影人次节后回落虽高于去年同期但明显不及疫情前水平资金面市场资金面维持紧张中短期承压本周央行公开市场全口径净回笼1220亿元资金面全周先松后紧R001较上周五下行101BP至154R007下行16BP至256同业存单发行利率收于274已接近政策利率水平同业存单净融资转负政府部门融资需求回升专项债发行加快本周净融资1636亿元前值414亿元与去年同期规模相当债市方面资金面偏紧使中短券承压长端依旧缺乏交易主线波动不大1Y10Y国债收益率分别上行10BP2BP至23和29机构行为方面10Y收益率升至29上方赔率上升机构有阶段性拉久期行为利率策略资金价格回归中性等待长端配置价值显现本周央行全口径公开市场操作为小幅净回笼状态央行对资金面的呵护有限资金价格此后预计围绕政策利率新中枢波动叠加经济高频数据回暖政策端也将进入密集发力时期期限利差整体水平偏低债市机会有限目前看来短端资金成本没有大幅高于政策利率的基础建议暂时维持中短端套息策略或向期现套利要收益等待长端压力释放2本周卖方观点维持震荡偏多国开债到期收益率与逆序机构观点评分左轴右轴分-139-07537-05-02535033025053107529127125中债国开债到期收益率10年逆序机构观点评分右轴资料来源wind平安证券研究所数据说明每周分数为算术平均值看多为1看空为-1中性为0以正负05为分界线超过为看多空低于为震荡偏多空3PART1需求修复库存去化4本周经济金融大事件一览2月20日-2月24日2月20日中国2月LPR报价利率发布2月LPR报价连续6个月持稳1年期LPR报3655年期以上品种报4302月21日美国2月Markit制造业PMI服务业PMI数据发布美国2月Markit制造业PMI初值478创4个月新高预期471前值469服务业PMI初值505创8个月新高预期475前值468综合PMI初值502预期471前值468欧元区2月PMI数据发布欧元区2月制造业PMI初值485预期4931月终值488服务业PMI初值53预期511月终值508综合PMI初值523预期5061月终值503日本2月PMI数据发布日本2月制造业PMI初值474前值489服务业PMI为536前值5232月22日新西兰联储宣布加息50个基点新西兰联储加息50个基点至475为连续第10次加息新西兰联储指出通胀预期仍处于高位需要进一步收紧货币政策52月23日美国2月18日当周初次申请失业金人数季调人发布美国上周初请失业金人数意外降至192万预期为增至20万人美国第四季度GDP预估环比折年率发布美国第四季度GDP修正后同比增长27反映出消费者支出向下修正此前经济学家预期将持平于29欧元区1月CPI数据发布5欧元区1月份CPI终值同比上涨86符合预期高于初值85环比下降02与预期持平初值为下降042月24日美国1月核心PCE物价指数数据发布美国商务部数据显示美国1月核心PCE物价指数同比升47高于市场预期43环比升幅为06创去年8月来最大增幅预期为升04资料来源wind平安证券研究所5宏观问答商业银行资本管理办法新规如何影响债券市场2月18日银保监会与央行发布商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称新规新规出台的背景之一是适应商业银行业务形势的新变化跟固收相关的新变化集中在两点从固收市场的角度观察商业银行业务形势最重要的变化有两点第一是2017年资管新规以来银行资管类业务被单独剥离并成立理财子公司独立运作理财产品基本完成净值化转型由于银行与理财子公司存在着天然的血脉联系需要细化监管规则规范双方在委托-代理中的行为特别是产品穿透进行风险权重监管本次修订首次明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准引导银行落实穿透管理要求参照国际标准提出三种计量方法分别是穿透法授权基础法和1250权重并详细规定了各方法应满足的条件第二点是从实质的修改内容看提升了银行投资同业资产的风险占用小幅降低了银行投资于企业及居民按揭贷款的风险占用在结果上实现银行资本充足率水平总体稳定在政策倾向上进一步引导银行支持实体融资减少金融同业投资增加资金空转的监管成本有助于在未来提升货币政策传导效率对于依赖银行间流动性的债券有潜在的利空作用美联储通胀目标可能调整吗通货膨胀目标有上调可能吗2的通胀目标是美联储内部讨论的结果于2012年1月首次公开地向公众明确本轮高通胀的特殊性导致市场对通货膨胀目标调整的讨论升温通胀目标上调的动机更加充足上调通胀目标已经有一些理论支持有学术研究认为美国的通胀目标上调至3并不会导致通胀预期失锚而不上调通胀目标的代价是可能需要一场深度衰退才能使通胀最终回落至2综合以上信息美国在今年内优化通胀目标制度可能性不算低通胀目标上调可能对市场会产生哪些影响预计加息见顶前债市收益率或震荡调整在56月份加息见顶以及住房通胀开启回落后收益率或有趋势性下行参照历史经验加息见顶后短端下行幅度约在120BP左右长端目前抢跑较为严重期限利差倒挂程度达上世纪90年代以来最高预计到年底剩余20-30BP下行空间资料来源wind平安证券研究所6基本面指数扩散指数趋势指数均回升扩散指数周右趋势指数周左4MA10MA中债国债到期收益率10年周平均值结束日7趋势指数10周MA右1523615101134050532000030-05-05-128-1-1026-2-15-1524-2-20-319-0119-1120-0521-0321-0722-0122-0522-1119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0720-0920-1121-0121-0521-0921-1122-0322-0722-0923-013YAAA信用利差扩散指数4周MA右0720隐含税率扩散指数4周MA右1121506101510091050500080504-0507003-1006-0502-1505-1-2004-1501-2503-200-3002-252019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源wind平安证券研究所7交通货运回暖客运强于去年同期一线城市地铁客运量环比上行348MA20万人次货运持续回暖客运环比回落随着市场供需两端同步改善物流运输频率2020202120222023逐步上升G7物流数据显示2月19日当周全国公路货运流量指数为8717000环比增涨74阴历同比下降约17航班方面2月19日至2月26日我6000们推算出的客运周转量环比下行约26为22年同期的21350004000全国拥堵指数小幅下行一线城市地铁客运量较去年阴历同期增长18本3000周百城拥堵延迟指数小幅下行08一线城市地铁客运量环比上行约20001000348001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01全国公路货运指数环比增长742019100航班客运周转量环比下行26万人公里2022年2021年2020年2023年202020212022根据高频推测2023160140350000012030000001002500000802000000601500000401000000205000000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日132211202814291313161716151718171631301429月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月12345672468135778991110101112资料来源G7wind平安证券研究所8生产环比多数回暖建筑制造产业链同比分化资料来源wind平安证券研究所单位为的指标环比与同比变化的单位为百分点其他指标环比与同比变化的单位为生产钢材价格持续震荡上行钢厂盈利率修复螺纹钢库存较上周环比下行约09万吨本周高炉开工率较上周基本持平钢市总体持续震荡向上2019年2020年2021年2022年2023年供给端本周钢厂盈利率有所修复高炉开工率环比持平22002000需求端刚需和投机性需求均有放量钢厂库存有所消耗原料价格整体偏强18001600成本端对现货价格也形成一定支撑政策面仍存利好同时临近两会业内继续14001200看好政策放松空间10008006004001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日唐山高炉开工率较上周持平本周钢价持续震荡上行1002020202120222023价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨Myspic综合钢价指数右轴902608060002402207050002006018050400016040140303000120资料来源wind平安证券研究所螺纹钢库存为社会库存与钢厂库存总和10生产水泥价格震荡上行生产端复工提速2月16日当周磨机运转率环比上行约10个百分点截至2月24日水泥价格均值较上周环比上行约0722019年2020年2021年2022年2023年供给端磨机运转率节后修复加快为去年阴历同期的2118070需求端部分水泥企业库位在前期有所下降市场需求恢复加快为刺激下60游客户拿货缓解经营压力企业涨价意愿强烈但主要以南方地区为主504030201001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日2月17日当周水泥库容环比下行23个百分点本周水泥价格震荡上行水泥价格指数全国2019年2020年2021年2022年2023年21575205701956518517560165551555014545135401月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日资料来源wind平安证券研究所11消费汽车销量回升观影人次持续回落汽车销量环比上行单周销量与往年同期基本相当观影人次环比下行为去年同期的210汽车销量有所回升截至2月19日汽车当周日均销量环比上涨956位于2019-2022年同期102水平上周为92观影人次环比下行截至2月17日当周观影人次较上周减少33为去年同期的210疫情前2018-2019同期的57上周为58汽车日均销量MA4辆环比上涨约956观影人次数万人次环比下行33202020212022202320202021202220239990089900160007990014000699001200059900100004990039900800029900600019900400099002000-100春节前15前9周前3周春节后第第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周0周4周春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周资料来源wind平安证券研究所12房地产商品房销售持续回暖土地成交量回升30大中城市房地产成交面积持续回暖万平方米商品房销售持续回暖2月16日至2月23日30大中城市房地产成交面积环比上涨约21销售面积与2019-2022年同期相当前值88同比小7002020202120222023幅上涨06上周下跌12600500土地供应量土地成交量和溢价率均上行截至2月19日百城土地供应400量环比上行23成交量较上周增加约3溢价率4周MA较上周上300200行088个百分点仅为往年同期的431000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周百城土地供应量成交量环比上行土地溢价率MA4较上周环比上行088个百分点7000100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米3020192020202120222023100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米6000255000204000153000102000510000022-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源wind平安证券研究所13出口美国消费回暖韩国出口仍在下行通道美国商业零售销售周同比上行总体低于往年同期韩国出口同比下行美国销售回暖截至2月18日美国红皮书商业零售销售周同比增速为53同比增速上行位于2019年以来的偏高水平约为往年同期的7042019年-2022年韩国出口仍在处于下行通道截至2月20日韩国出口同比增速MA3录得-139增速较上一旬环比回落34个百分点较上月同期下跌86个百分点美国红皮书商业零售销售周同比上行韩国出口当旬同比回落20192020202120222023外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比MA3韩国出口当旬同比MA32570602050154030102051000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周35791-1013172327374751111519212529313335394143454953第第第第-5第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-20-10-30-15资料来源wind平安证券研究所14价格农产品价格上行石油价格小幅下行猪价猪肉价格持平供给方面多数养殖端降价出栏屠宰企业有一定压价意向需求方面虽然是生猪市场淡季但多数务工人员复工学生开学食堂全面开启增加了对猪肉的消费需求农产品农产品价格上行本周农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比上升086种水果平均价格环比上升04原油及工业品布伦特原油价格小幅下行038南华工业品指数整体上涨134近期美联储激进加息预期进一步升温叠加海外经济走弱地缘风险加剧市场风险偏好下降油价总体小幅下行同时本周南华工业品指数整体上行猪价持平农产品价格上行石油价格小幅震荡下行工业品指数上行160450022个省市平均价猪肉元千克农产品批发价格200指数右轴英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴50150140400045140120401303500351003012080300025110602025001001540109020200021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源wind平安证券研究所15PART2资金面紧平衡海外流动性趋紧16资金面资金价格边际下行资金价格边际下行本周银行间市场资金面紧张局势有所缓解R001下行10133BP至154R007下行1617BP至256R001较22年12月-23年1月中枢高27BPR007较22年12月-23年1月中枢高53BP22年12-23年1月R001R007围绕127203中枢波动R007自1月中旬以来连续高于政策利率目前较政策利率高56BP资金价格多数下行R007较上周下行20232172023224涨跌幅BP20202021202220231D256154-101337D272256-1617R5514D276255-206851M280247-3304451D215144-70847D225226092DR3514D261252-92931M251228-228225ON212143-68221W22022445SHIBOR151M2222296313M23924231T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T212资料来源wind平安证券研究所17资金面NCD发行利率票据贴现利率上行1Y存单发行利率上行8BP截至2月24日同业存单发行利率较上周上行8BP至274全周平均发行利率272较上周小幅上行9BP票据贴现利率较上周持续上行本周票据贴现利率由206上行9BP至215已回升至22年4月以后的最高水平本周同业存单发行利率小幅上行票据贴现利率本周持续上行1年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率国股银票转贴现利率曲线1年440353302520215101注2022年6月24日及之前票据贴现利率使用国股银票转贴现利率自2022年6月25日起使用普兰金服提供的票据报价资料来源wind普兰金服平安证券研究所18资金供给净回笼1220亿元下周OMO操作到期14900亿元下周公开市场操作到期14900亿元为维护月末流动性平稳本周央行累计开展了14900亿元7天期逆回购和500亿元国库现金定存操作同时累计有16620亿元逆回购到期当周公开市场全口径净回笼1220亿元下周公开市场到期14900亿元净投放亿元右轴流动性指标平均基准90央行投放对冲央行对流动性表述为较高对冲缴税发债投放8000左图为央行的公开市场操作与银行间市场流动性的关系806000淡橘色面积图表示公开市场操作规模亿元704000蓝色线对应流动性情绪指数50为基准高于50代表偏紧602000黑色点表示央行描述中提到了流动性水平较高500红色点表示开展了公开市场操作但是净投放为零可40-2000作为央行对合意流动性的参考基准30-4000绿色点表示央行投放对冲了税期或地方债供给期20-6000目前央行合意的区间在51-52资料来源wind平安证券研究所19资金供给市场预测美联储年内降息概率下降美国1月非农通胀零售销售数据均超市场预期2月24日公布的1月PCE物美国国债流动性指数及波动率指数价指数同比增54未能延续同比增速放缓的态势环比06为22年7月以美国国债流动性指数美国国债波动率指数右轴18035来的最大涨幅目前CME数据显示美联储3月加息25BP概率为73终端利率1603140为525-550但预测年内降息的概率回落至28251202美国市场内部流动性紧张程度上升离岸美元流动性紧缩截至2月24日美1008015国市场内部流动性紧张程度有所增加体现在美债流动性指数上行美国市场60140外部Ted利差较上周上行43BP离岸美元流动性紧缩中美短端利差倒挂幅0520度收窄0020200224202008242021022420210824202202242022082420230224美国国债买卖价差较上周下行TED利差较上周上行BP中美利差倒挂幅度收窄外资托管量同比增速下行08TED利差bp右轴bid-ask价差移动平均10日160中债债券托管量记账式国债境外机构同比同业存单发行利率国有银行3个月-LIBOR美元3个月右轴0714040612060305100240048012000360-102400-20120-20-300012-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02资料来源Bloombergwind平安证券研究所注TED利差3月期美元LIBOR利率-3月期美国国债收益率20