经济基本面
　　元宵节后复工提速，但进度不及往年。生产方面，元宵节后企业复工进程提速。纺织和汽车产业链的开工率较上周明显提升。但今年春节多数工人返乡过年，节后也出现了延迟返工的情况。据百年建筑调研数据，全国项目工地开复工和劳务到岗率均不及去年，下游需求启动偏慢。钢材和水泥库存水平较往年偏高。交通出行方面，客运和货运持续回暖，货运流量指数为去年节后同期的110%，客运周转量为去年节后同期的90%。消费方面则表现为车市遇冷，房市有所回暖。
　　资金面&市场
　　资金面超预期紧缩，债市反应平淡。按季节性规律，春节后企业和居民取出的现金回流银行体系，资金面往往边际宽松，但今年节后资金价格超预期大幅收紧。本周R001上行50.4BP至1.88%，R007上行16.95BP至2.08%；同业存单净融资额明显高于去年同期，也反映出大行流动性较紧张。背后的原因可能有：（1）企业融资需求修复，体现在票据贴现利率跨月后仍总体维持上行态势，本周收于1.97%，仍处于较高水平。（2）春节后现金回流偏慢，今年春节返乡过年人数增加且复工偏慢，或导致现金回流速度不及预期。（3）银行预防性超储增加，随着经济修复和活化，银行流动性的波动性增加，或导致银行进行预防性流动性储蓄。债市方面，本周债市波动不大，机构降杠杆、维持久期。
　　利率策略
　　长端看震荡，中短端套息维持，不追涨。最新披露的1月新增社融超出市场预期，且质量较好，表现在贷款多增、票据少增、企业中长期贷款大幅超越季节性。数据公布后，债市反应较为平淡，10Y国债报价仅在1BP内波动，一方面，新增社融总量较高，但是同比增速尚未企稳、银行净息差再创新低、地产部门也未见起色；但是另一方面，经济修复逻辑难以证伪，长端在市场预期摇摆间波动。短端方面，央行罕见在月中启动大额逆回购平抑资金波动，预示着货币政策可能不存在主动抬升资金中枢的意图，此外理财发行边际改善，表外流动性或继续修复，中短端品种套息可以维持，但博弈空间狭窄，利率品及永续品种不建议追涨。
　　风险提示
　　政策转向超预期：国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化；
　　流动性风险：银行间流动性收紧，债券发行超预期，引发债市剧烈波动；
　　疫情演变超预期：各国经济政策应对不力，引发全球资产剧烈波动。

研究报告全文：证券研究报告固收周报复工节奏偏慢资金面体感不及预期2023年第6期总第120期2023年2月12日本周核心观点经济基本面元宵节后复工提速但进度不及往年生产方面元宵节后企业复工进程提速纺织和汽车产业链的开工率较上周明显提升但今年春节多数工人返乡过年节后也出现了延迟返工的情况据百年建筑调研数据全国项目工地开复工和劳务到岗率均不及去年下游需求启动偏慢钢材和水泥库存水平较往年偏高交通出行方面客运和货运持续回暖货运流量指数为去年节后同期的110客运周转量为去年节后同期的90消费方面则表现为车市遇冷房市有所回暖资金面市场资金面超预期紧缩债市反应平淡按季节性规律春节后企业和居民取出的现金回流银行体系资金面往往边际宽松但今年节后资金价格超预期大幅收紧本周R001上行504BP至188R007上行1695BP至208同业存单净融资额明显高于去年同期也反映出大行流动性较紧张背后的原因可能有1企业融资需求修复体现在票据贴现利率跨月后仍总体维持上行态势本周收于197仍处于较高水平2春节后现金回流偏慢今年春节返乡过年人数增加且复工偏慢或导致现金回流速度不及预期3银行预防性超储增加随着经济修复和活化银行流动性的波动性增加或导致银行进行预防性流动性储蓄债市方面本周债市波动不大机构降杠杆维持久期利率策略长端看震荡中短端套息维持不追涨最新披露的1月新增社融超出市场预期且质量较好表现在贷款多增票据少增企业中长期贷款大幅超越季节性数据公布后债市反应较为平淡10Y国债报价仅在1BP内波动一方面新增社融总量较高但是同比增速尚未企稳银行净息差再创新低地产部门也未见起色但是另一方面经济修复逻辑难以证伪长端在市场预期摇摆间波动短端方面央行罕见在月中启动大额逆回购平抑资金波动预示着货币政策可能不存在主动抬升资金中枢的意图此外理财发行边际改善表外流动性或继续修复中短端品种套息可以维持但博弈空间狭窄利率品及永续品种不建议追涨2本周卖方观点维持震荡偏空国开债到期收益率与逆序机构观点评分左轴右轴分-12539-0753735-025330253107529271252019-05-222019-08-222019-09-222020-05-222020-08-222020-09-222021-03-222021-04-222021-10-222022-01-222022-02-222022-05-222022-06-222022-09-222022-12-222019-04-222019-06-222019-07-222019-10-222019-11-222019-12-222020-01-222020-02-222020-03-222020-04-222020-06-222020-07-222020-10-222020-11-222020-12-222021-01-222021-02-222021-05-222021-06-222021-07-222021-08-222021-09-222021-11-222021-12-222022-03-222022-04-222022-07-222022-08-222022-10-222022-11-222023-01-22中债国开债到期收益率10年逆序机构观点评分右轴资料来源wind平安证券研究所数据说明每周分数为算术平均值看多为1看空为-1中性为0以正负05为分界线超过为看多空低于为震荡偏多空3PART1下游需求启动偏慢钢材水泥累库4本周经济金融大事件一览2月6日-2月10日2月6日欧元区12月零售销售发布欧元区2022年12月零售销售同比降28预期降27前值自降28修正至降25环比降27预期降25前值自升08修正至升122月7日中国1月外汇储备亿美元发布截至今年1月末我国外汇储备规模为31845亿美元环比上升568亿美元连续四个月环比上升美国12月商品和服务贸易差额季调百万美元发布美国12月贸易帐逆差674亿美元预期逆差685亿美元前值修正为逆差610亿美元2月8日印度央行宣布加息25个基点印度央行如期加息25个基点将基准利率从625上调至65为2018年12月以来最高水平自2022年4月以来已累计加息6次共加息250个基点2月9日美国2月04日当周初次申请失业金人数季调人发布5美国上周初请失业金人数为196万人为6周来首次上升预期19万人前值183万人2月10日中国1月CPI同比1月PPI同比发布国家统计局公布数据显示受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响中国1月CPI同比涨幅回升至21略低于预期的23环比则上升08创2021年1月以来新高1月PPI同比下滑08降幅比上月扩大01个百分点环比则下降04收窄01个百分点5中国1月金融数据发布央行发布数据显示1月份新增人民币贷款49万亿元同比多增9227亿元刷新单月最高纪录其中住户贷款增加2572亿元企事业单位贷款增加468万亿元社会融资规模增量为598万亿元比上年同期少1959亿元1月末M2同比增长126增速创2016年5月来新高资料来源wind平安证券研究所5宏观问答如何评价1月CPI和PPI旅游服务节庆食品需求拉动CPI1月食品价格通常有季节性上行压力23年1月食品项CPI环比增速录得28与季节性均值相当结构上看1月22省市猪肉价格均值环比下行219单月跌幅为21年6月以来最深推升食品项CPI的主要是鲜菜鲜果和水产品服务类CPI环比大幅增长08主要因防疫政策调整叠加春节供需矛盾短期内有所激化1月旅游CPI环比上涨93为近十年来罕见的月度涨幅服务CPI涨价的持续性如何春节期间的服务价格上涨一定程度上让市场把目标移向以后修复的消费市场供需矛盾可能带来怎样的涨价压力从疫后不同国家的情况看服务类CPI价格上涨几乎是必然从节奏上看CPI的持续涨价压力滞后于消费修复6个月左右其持续性受到三个方面的影响第一是货币政策和流动性环境第二是对居民端的补贴政策及居民资产负债表修复情况这决定了对于服务产品的需求第三个是劳动力人口的返工恢复情况这决定了服务的成本如何看待1月金融数据1月新增社融60万亿超Wind一致预期03万亿较去年同期低02万亿处在季节性高位贷款是1月社融新增的主力占比达824从信贷口径看1月新增贷款呈现如下特征第一贷款量超预期超季节性1月新增人民币贷款超Wind一致预期8244亿元人民币贷款总量超季节性前5年均值11万亿第二贷款数据质量较好一方面新增票据贴现为-4127亿元较季节性低5129亿元不存在票据冲量另一方面新增中长贷占比760第三企业强居民弱的格局仍然延续企业自22年8月以来连续强于季节性贷款投向上看工业部门的贷款增速提升较快居民方面1月新增居民短贷中长贷仍较季节性低1493亿元5217亿元边际变化看新增中长贷的下滑较为严重1月新增居民中长贷环比多增366亿元较季节性低3289亿元或与居民提前偿还房贷有关资料来源wind平安证券研究所6基本面指数扩散指数趋势指数小幅回升扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左中债国债到期收益率10年周平均值结束日7趋势指数10周MA右1523615101341050532000030-05-05-128-10-1-226-15-1524-2-20-319-0119-0319-0520-0520-0721-0722-0922-1119-0719-0919-1120-0120-0320-0920-1121-0121-0321-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0723-0107203YAAA信用利差扩散指数4周MA右隐含税率扩散指数4周MA右1511206101015050509100080504070-050306-05-1005-102-1504-15-2003-201-2502-2500-30资料来源wind平安证券研究所7交通城际和市内交通活力回升一线城市地铁客运量环比上行158为往年同期137MA20万人次货运客运均回暖春节假期后首周物流作业大幅增加G7物流数据显2020202120222023示月日当周全国公路货运流量指数为环比暴涨较去年2571724887000节后首周同比上涨58航班方面2月5日至2月12日我们推算出的客运6000周转量环比上行约15为往年节后同期的9050004000全国拥堵指数上行一线城市地铁客运量为往年同期的137本周百城拥30002000堵延迟指数上行106一线城市地铁客运量环比上行约1581000001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01全国公路货运指数环比暴涨24882019100航班客运周转量环比上行15万人公里2022年2021年2020年2023年202020212022根据高频推测20231603500000140300000012025000001002000000801500000604010000002050000000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日21322112928141313171616171618173115301429月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月12345675671234788991011101112资料来源G7wind平安证券研究所8生产元宵节后企业复工提速资料来源wind平安证券研究所单位为的指标环比与同比变化的单位为百分点其他指标环比与同比变化的单位为生产需求尚未完全启动钢材价格震荡下行螺纹钢库存较上周环比上行约10本周高炉开工率较上周环比下行08个百分点钢市总体震荡向下2019年2020年2021年2022年2023年供给端元宵节后下游企业复工但到岗率低于预期需求释放节奏相较生产22002000端偏慢钢厂继续累库高炉开工率环比略微下行18001600需求端元宵节后钢材需求恢复力度弱于往年同期地产复苏仍为国内钢材需求14001200的主要制约因素10008006004001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日唐山高炉开工率环比下行08个百分点本周钢价震荡下行1002020202120222023价格螺纹钢HRB40020mm全国元吨Myspic综合钢价指数右轴902606000240802207050002006018050400016040140303000120资料来源wind平安证券研究所螺纹钢库存为社会库存与钢厂库存总和10生产水泥价格止跌回涨2月2日当周磨机运转率环比下行38个百分点截至2月10日水泥价格均值较上周环比上行约0072019年2020年2021年2022年2023年供给端总体需求不旺的背景下水泥行业产能调控趋严近期多省发布水8070泥行业2023年错峰生产计划停产时间较往年明显增加开年以来磨机运6050转率也持续低位运行4030需求端相当一部分企业仍在错峰停产水泥行业供需格局有所改善库容2010比环比下行价格边际得到支撑01月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日1月21日当周水泥库容环比下行4个百分点本周水泥价格震荡上行2019年2020年2021年2022年2023年水泥价格指数全国21575205701956518560175551651555014545135401月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日资料来源wind平安证券研究所11消费汽车销量持续回落节后观影人次小幅回落汽车销量环比持续下行单周销量高于往年同期节后首周观影人次环比小幅下行为往年同期的157汽车销量持续回落截至1月31日汽车当周日均销量环比下跌22位于2019-2022年同期117水平上周为159观影人次环比小幅下行截至2月3日节后首周观影人次较上周小幅减少05为去年同期的157疫情前2018-2019同期的53上周为175汽车日均销量MA4辆环比下跌约22观影人次数万人次环比小幅下行05202020212022202320202021202220239990089900160007990014000699001200059900100004990039900800029900600019900400099002000-1000春节前15前9周前3周春节后第第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周周4周资料来源wind平安证券研究所12房地产商品房销售持续回暖土地成交上行30大中城市房地产成交面积持续回暖万平方米商品房销售持续回暖2月2日至2月9日30大中城市房地产成交面积环2020202120222023比上涨约36销售面积为2019-2022年同期的81前值108同比700600下跌19上周上涨41500土地供应量和成交量上行土地溢价率下行截至2月5日百城土地供400应量环比上行393成交量较上周增加约216溢价率4周MA较300上周下行04个百分点仅为往年同期的292001000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周百城土地供应量和成交量环比上行土地溢价率MA4较上周环比下行04个百分点7000100大中城市供应土地占地面积当周值万平方米2019202020212022202330100大中城市成交土地占地面积当周值万平方米6000255000204000153000105200001000022-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源wind平安证券研究所13出口美国消费增速放缓韩国出口回落美国商业零售销售周同比下行总体低于往年同期韩国出口同比下行美国销售回落截至2月4日美国红皮书商业零售销售周同比增速为43同比增速小幅回落位于2019年以来的偏低水平约为往年同期的542019年-2022年韩国出口回落截至1月30日韩国出口同比增速MA3录得-148较上月同期下跌58个百分点美国红皮书商业零售销售周同比下行韩国出口当旬同比回落20192020202120222023外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比MA3韩国出口当旬同比MA37025602050154030102051000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周-101357917192123254749515311131527293133353739414345第第第第-5第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-20-10-30-15资料来源wind平安证券研究所14价格猪菜价格下行石油价格上行猪价猪肉价格下行供给方面养殖端出栏热度反弹部分压栏猪源出栏节奏加快集团化猪企增量出栏生猪供应水平增加屠宰场收猪难度陡降需求方面屠宰场开工率回落入库积极性转差叠加终端餐饮行业复苏缓慢猪肉消费增量不及预期农产品农产品价格持续下行本周农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比下跌586种水果平均价格环比下跌16原油及工业品布伦特石油价格上行南华工业品指数整体小幅下行当地时间2月10日俄罗斯副总理表示俄计划在3月份将原油产量减少50万桶日受俄罗斯减产消息影响本周油价总体上行同时本周南华工业品指数升高后小幅下行猪肉价格农产品价格持续下行石油价格上行工业品指数整体小幅下行22个省市平均价猪肉元千克农产品批发价格200指数右轴英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴501501604500451401404040001301203535001003012080253000110206010025001540109021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0220200021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源wind平安证券研究所15PART2票据利率持续上行海外紧缩预期升温16资金面资金价格多数边际上行多数资金价格边际上行在银行融出意愿走弱资金需求仍存的情况下本周资金面趋紧R001上行504BP至188R007上行1695BP至208隔夜7天利率较前两月中枢有所增加R001较22年12月-23年1月中枢高61BPR007较22年12月-23年1月中枢高5BP22年11-12月R001R007围绕127203中枢波动资金价格多数上行R007较上周上行2023232023210涨跌幅BP20202021202220231D1381885047D1912081695R614D20922212961M22725831251D12718053657D18219411954DR14D183202188131M202000-20193ON12618760321W185196111SHIBOR1M217220251T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T2123M23623714资料来源wind平安证券研究所17资金面NCD发行票据贴现利率均小幅上行1Y存单发行平均利率较上周小幅上行截至2月9日同业存单发行利率收于264较上周下行1BP全周平均发行利率264较上周小幅上行4BP票据贴现利率较上周持续上行本周票据贴现利率由194反弹3BP至197本周同业存单发行利率总体较上周小幅上行票据贴现利率本周持续上行1年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率国股银票转贴现利率曲线1年44353325215211注2022年6月24日及之前票据贴现利率使用国股银票转贴现利率自2022年6月25日起使用普兰金服提供的票据报价资料来源wind普兰金服平安证券研究所18资金供给净投放6020亿元下周OMO操作到期18400亿元下周公开市场操作到期18400亿元为维护月末流动性平稳和银行体系流动性合理充裕本周央行公开市场累计进行了18400亿元逆回购操作本周央行公开市场累计有12380亿元逆回购到期本周央行公开市场净投放6020亿元下周公开市场到期18400亿元净投放亿元右轴流动性指标平均基准左图为央行的公开市场操作与银行间市场流动性的关系90央行投放对冲央行对流动性表述为较高对冲缴税发债投放8000淡橘色面积图表示公开市场操作规模亿元806000蓝色线对应流动性情绪指数50为基准高于50代表704000偏紧602000黑色点表示央行描述中提到了流动性水平较高500红色点表示开展了公开市场操作但是净投放为零可作为央行对合意流动性的参考基准40-2000绿色点表示央行投放对冲了税期或地方债供给期30-4000目前央行合意的区间在51-5220-6000222102281022910231102061020710208102091021110212102131021410215102161021710218102191022110223102241022510226102271023210221010221110221210201010201110201210211010211110211210资料来源wind平安证券研究所19资金供给海外紧缩预期升温上周五公布的1月非农数据大超预期虽有季节性调整的因素影响但仍显示美国国债流动性指数及波动率指数出美国劳动力市场的强劲本周海外市场开启反转交易股债等风险资产下跌美国国债流动性指数美国国债波动率指数右轴利率期货市场也开始逐渐接受美联储的加息路径目前CME数据显示美联储31804160月加息25BP概率为908终端利率为5-525并将在23年11月开始降息1403120海外流动性紧张程度上升截至2月10日美国市场内部流动性紧张程度有所1002增加体现在美债流动性指数上行美国市场外部Ted利差较上周下行32BP8060中美短端利差倒挂幅度收窄4012000202003102020101020210510202112102022071020230210美国国债买卖价差较上周上行TED利差较上周下行BP中美利差倒挂幅度收窄外资托管量同比增速下行08TED利差bp右轴bid-ask价差移动平均10日160中债债券托管量记账式国债境外机构同比同业存单发行利率国有银行3个月-LIBOR美元3个月右轴07140704061206030510050210480400300360-120-2024010-301200-400012-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02资料来源Bloombergwind平安证券研究所注TED利差3月期美元LIBOR利率-3月期美国国债收益率20