国内基本面：节日消费情绪高昂
　　1、常规消费恢复至常态：餐饮和观影是一个脉冲式修复，已经超过或至少恢复至2019年水平。美团发布假期前6天日均消费规模同比2019年春节增长66%。根据猫眼数据，截至1月27日16时，兔年春节档电影累计票房已达65亿元，2019、2021和2022年春节档分别为59亿、78亿和60亿元。
　　2、旅游消费恢复至7-8成。根据文旅部数据，国内出游人次3.08亿人次和收入3758亿元，分别回归2019年的89%和73%，出境游距离正常时期差距较大，但也在快速修复。
　　3、车市房市继续遇冷。根据乘联会数据，截至1月15日，汽车零售同比为-20.6%，大幅低于2022年12月的13.1%。1月，部分地区将去年的补贴政策予以延续。房地产市场上，春季前及春节周，30大中城市房地产销售面积为2019-2022年同期的77%、21%。结构上，一线城市商品房销售处于疫情前正常水平，但三线城市仅达到疫情前2019年春节的10%水平。
　　整体来看，疫情三年后第一个回归常态的春节，有冲动消费的情绪支撑，消费迎来红火的局面。不过可以观察到，越是便宜的消费修复得越快，在居民资产负债表受损的情况下，超额储蓄能否释放，消费修复的延续性，都需要依赖政策进一步护航。
　　海外市场：美国公布的软数据偏弱，硬数据呈现韧性，pivot交易延续，大类资产risk on
　　1、PMI弱、GDP强于预期。1月24日公布的美国1月Markit制造业、服务业均较12月有小幅回升，分别为46.7、46.6（12月分别为46.2、44.4），位于荣枯线以下。1月26日，第四季度实际GDP季调环比折年率是2.9%（预期2.6%、前值3.2%），强于预期。四季度核心PCE物价指数初值年化季环比升3.9%，为2021年第一季度以来新低（预期4%、前值4.7%）。
　　2、pivot交易延续，大类资产risk on。美债震荡，美股小幅上涨、美元指数回落，黄金和铜的非商业净多头都有增加，铜金比基本稳定。Pivot交易能否延续，未来一个是关注美国上市公司财报表现，另一个是即将召开的美联储议息会议。从美国工业企业和居民信贷来看，美国经济仍然有韧性。如果未来是浅衰退，那么美股比美债好，铜比黄金好，pivot交易的节奏受到影响，美元在连续下跌到三个月以来低位以后可能交易价值。
　　国内市场：先观望，如有机会做陡曲线
　　 1、股市risk on延续，债市情绪仍然承压。回到国内市场，春节前外资流向港股和A股的钱已经破纪录创新高，债券市场因为降息降准落空再加上股市情绪高涨而走势低迷，机构纷纷减仓持币过节。考虑到春节期间的大类资产表现，开工以后，股市大概率会有开门红。最近20年，上证指数在春节后5日和10日的上涨概率分别为80%和70%，所以第一个在情绪上是债券受到压制的。
　　2、政策扰动大月，长端恐继续承压。开工后1个月左右影响市场的几个时点分别为：1月底PMI数据、10号左右的金融数据、2月下旬开始两会的讨论逐步升温（召开时间为3月5日）以及贯穿全月的各部门、各地区稳增长政策。
　　3、以上两点都在市场预期内，带来预期差的可能仍然来自货币政策。1月央行货币政策操作最终选择了MLF增量续作及OMO提供假期流动性，市场对宽松的预期被打消。我们认为两会之前仍然是货币政策窗口期。
　　（1）2022年以来货币政策的放松操作通常更滞后且不符合市场主流预期。例如4月上海疫情，央行在偏鹰表态后最终通过上缴利润、引导降低存款利率等方式操作。7月PMI大幅回落，但当月并未操作，8月市场迎来超预期降息。9-10月资金波动收敛，11月防疫政策转向，央行仍在回收流动性，市场迎来理财赎回的冲击，12月央行再度降准并大幅投放流动性。这说明在时点上，货币宽松不一定在经济最差的时期，或市场认为最合意的时期。
　　（2）从必要性上看，第一，录得一个信贷开门红并不容易，需要政策继续护航。1月有春节扰动，同时面临高基数，加上12月企业信贷走强对应了企业存款-贷款逆势走弱，一定程度上反映了信贷需求的透支，22年季末月的次月信贷往往大幅走弱。1月票据转贴现利率上行比较符合季节性规律，说明银行在发力，但不足以说明信贷有多强。第二，目前资金价格已经回到了11月市场转向以后的高点，信用债融资难以改善。第三，房贷与理财产品利差偏低，仍然支持居民主动降杠杆。
　　4、最后从策略上看，短期仍需观望。如果长端突破3%以上，再关注可能的交易机会。短端可以继续博弈货币政策。目前市场仓位久期在中性水平，杠杆在低位，3-5年国债品种估值更好。
　　风险提示：1）美联储提前转向；2）地缘政治风险扩散；3）疫情超预期扩散