事项：
　　1月10日下午，央行公布22年12月金融数据。12月新增社融1.31万亿，社融同比增速为9.6%，较11月回落0.4个百分点；新增人民币贷款1.40万亿，M2同比增长11.8%。数据表现低于市场预期。
　　平安观点：
　　受企业债与政府债拖累，社融弱于季节性
　　12月新增社融1.31万亿，弱于Wind一致预期的1.61万亿，较季节性水平低6960亿元。社融弱于季节性的拖累因素有两个，一是企业债，本月较季节性少增4000亿-5000亿，主要因市场转向后理财子赎回持续影响。此外，本月统计口径的差异引起市场关注。一般来说，Wind口径的信用债（包括公司债、企业债、中票、短融、PPN和ABS）低于社融口径企业债1000-2000亿元，本月的差距达到3720亿元，创2018年以来的最高值，也是部分市场投资者低估社融的原因之一。二是政府债，本月较季节性少增近2969亿元，是2022年财政发力前置的效果。
　　金融数据呈现出22年以来季末月充量的特征，23年1月较为关键
　　12月金融数据呈现出22年以来的特征：季末月大幅上行，信贷及中长贷高增，同时居民部门相对疲弱。新增人民币贷款1.4万亿，同比大幅多增4000亿左右，且基本是中长贷贡献的。非标三项基本强于季节性或者符合季节性规律。居民部门短贷进一步萎缩，12月新增-113亿元；中长贷新增1865亿元，环比少增238亿元。22年以来，季末月金融数据大幅上行以后，往往伴随着次月数据大幅回落，我们认为2023年1月的金融数据对市场预期至关重要。
　　1月冲击信贷开门红有一定难度。1月是春节月，信贷冲刺节奏受到一定影响，因此12月的亮眼表现有透支需求的嫌疑。一般来说，企业部门贷款的旺季，存款也会走高，企业存贷差呈现一定的季节性规律。但12月企业存贷差反常回落，这一方面可能反映了本月信贷需求有所透支；另一个角度是反映出资金在实体间流通不畅，因为居民部门减少消费、购房甚至投资进行超额储蓄的行为，使得企业支出的资金无法通过经济行为回归到企业存款以及顺利转化为企业盈利。无论如何，这意味着企业信贷能否持续高增需要观察。
　　本轮地产信用应该是慢修复的状态
　　在金融数据发布后的《人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会》（以下简称“座谈会”）中可以看到，仍然要牢牢坚持房住不炒的基础，保持房地产融资平稳有序，帮助存续的优质房企改善资产负债表。我们认为地产政策的措辞仍然较为克制，强调平稳有序，目标是支持行业向新发展模式过渡。开发商一端，不论是银行的实际授信额度、还是政策引导，都强调“优质房企”，信用、融资情况有所改善的，可能主要是前二十余家头部房企；居民这一端，资产负债表还没修复，本月居民存款-贷款这个数据仍然在陡峭攀升，未来一季度有购房意愿的人群占比由22年三季度的17.1%下滑至16.0%，下滑幅度未有衰减；从因城施政看，只有房价和房屋销售连续三个月恶化的地区进一步打开了首付比例和首套房贷的限制，受益范围有限。
　　银行间流动性恶化，货币政策护航仍有必要
　　从流动性的角度，12月银行间流动性恶化。12月社融-M2小幅回升了0.2个百分点。在理财赎回持续发酵的压力下，12月R007均值较11月提升40.25BP。进入2023年，尽管R001已顺利回落至1.0%上下的极低位置，但R007仍然偏高，多次突破2.0%的政策利率水平。
　　由于居民部门的储蓄倾向，货币流通不畅，企业部门缺负债，只能依靠总量货币政策。从不同部门的存款行为看，居民部门净存款高增，企业部门净存款大幅流出，政府和非银部门基本符合季节性的水平。居民超额储蓄，主要因疫情冲击之下资产负债表受损，消费意愿、投资意愿均大幅下降，储蓄倾向大幅抬升。这些储蓄没能顺利转化为投资和消费，造成了企业部门、非银金融部门和政府部门作为一个整体，相对缺乏负债：22年12月-23年1月银行同业存单提价、票据转贴现利率上行，企业净存款大幅流出，信用债融资断崖下行。疫后，美国资产负债表的修复、超额储蓄的上升来源于政府补贴和劳动力市场紧张导致的薪资上涨，即便如此，第二轮和第三轮补贴的调查问卷也显示只有20%的超额储蓄用于消费和买房。而中国居民资产负债表尚未修复，超额储蓄很难主动回流至消费和投资。
　　货币政策落地的节奏面临不确定性，市场只能顺势而为
　　座谈会中强调的信贷靠前发力，一季度央行大概率会有降息或降准等流动性工具的使用，但节奏具有不确定性。
　　1月是近几年常见的货币政策投放时点，市场对此也抱有期待。若有政策落地，市场大概率会快速交易而后止盈离场。但观察2017年以来央行的货币政策操作，收紧的政策可能存在一定的前瞻性，放松的政策则需要看到更多信号。例如2022年的降息降准操作，均未发生在市场预期的时间点。如果1月货币宽松未落地，月中央行通过MLF超量续作应对春节期间的流动性需求，2月假期结束、复工开始后，配合其他政策发力形成政策合力。此时节前流动性将保持平稳，但操作窗口有限，市场大概率选择节后博弈货币政策。待货币操作落地之后，

研究报告全文：债券债券2023年01月11日报债券日思录告顺势而为证券分析师事项1月10日下午央行公布22年12月金融数据12月新增社融131万亿社融同刘璐投资咨询资格编号比增速为96较11月回落04个百分点新增人民币贷款140万亿M2同比S1060519060001LIULU979pingancomcn增长118数据表现低于市场预期债研究助理平安观点券受企业债与政府债拖累社融弱于季节性陈蔚宁一般证券从业资格编号点S1060122070016CHENWEINING369pingancomcn12月新增社融131万亿弱于Wind一致预期的161万亿较季节性水平评低6960亿元社融弱于季节性的拖累因素有两个一是企业债本月较季节性少增4000亿-5000亿主要因市场转向后理财子赎回持续影响此外本月统计口径的差异引起市场关注一般来说Wind口径的信用债包括公司债企业债中票短融PPN和ABS低于社融口径企业债1000-2000亿元本月的差距达到3720亿元创2018年以来的最高值也是部分市场投资者低估社融的原因之一二是政府债本月较季节性少增近2969亿元是2022年财政发力前置的效果金融数据呈现出22年以来季末月充量的特征23年1月较为关键12月金融数据呈现出22年以来的特征季末月大幅上行信贷及中长贷高增同时居民部门相对疲弱新增人民币贷款14万亿同比大幅多增4000亿左右且基本是中长贷贡献的非标三项基本强于季节性或者符合季节性规律居民部门短贷进一步萎缩12月新增-113亿元中长贷新增1865亿元环比少增238亿元22年以来季末月金融数据大幅上行以后往往伴随着次月数据大幅回落我们认为2023年1月的金融数据对市场预期至关重要证1月冲击信贷开门红有一定难度1月是春节月信贷冲刺节奏受到一定券影响因此12月的亮眼表现有透支需求的嫌疑一般来说企业部门贷研款的旺季存款也会走高企业存贷差呈现一定的季节性规律但12月企业存贷差反常回落这一方面可能反映了本月信贷需求有所透支另究一个角度是反映出资金在实体间流通不畅因为居民部门减少消费购报房甚至投资进行超额储蓄的行为使得企业支出的资金无法通过经济行为回归到企业存款以及顺利转化为企业盈利无论如何这意味着企业告信贷能否持续高增需要观察请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录本轮地产信用应该是慢修复的状态在金融数据发布后的人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会以下简称座谈会中可以看到仍然要牢牢坚持房住不炒的基础保持房地产融资平稳有序帮助存续的优质房企改善资产负债表我们认为地产政策的措辞仍然较为克制强调平稳有序目标是支持行业向新发展模式过渡开发商一端不论是银行的实际授信额度还是政策引导都强调优质房企信用融资情况有所改善的可能主要是前二十余家头部房企居民这一端资产负债表还没修复本月居民存款-贷款这个数据仍然在陡峭攀升未来一季度有购房意愿的人群占比由22年三季度的171下滑至160下滑幅度未有衰减从因城施政看只有房价和房屋销售连续三个月恶化的地区进一步打开了首付比例和首套房贷的限制受益范围有限银行间流动性恶化货币政策护航仍有必要从流动性的角度12月银行间流动性恶化12月社融-M2小幅回升了02个百分点在理财赎回持续发酵的压力下12月R007均值较11月提升4025BP进入2023年尽管R001已顺利回落至10上下的极低位置但R007仍然偏高多次突破20的政策利率水平由于居民部门的储蓄倾向货币流通不畅企业部门缺负债只能依靠总量货币政策从不同部门的存款行为看居民部门净存款高增企业部门净存款大幅流出政府和非银部门基本符合季节性的水平居民超额储蓄主要因疫情冲击之下资产负债表受损消费意愿投资意愿均大幅下降储蓄倾向大幅抬升这些储蓄没能顺利转化为投资和消费造成了企业部门非银金融部门和政府部门作为一个整体相对缺乏负债22年12月-23年1月银行同业存单提价票据转贴现利率上行企业净存款大幅流出信用债融资断崖下行疫后美国资产负债表的修复超额储蓄的上升来源于政府补贴和劳动力市场紧张导致的薪资上涨即便如此第二轮和第三轮补贴的调查问卷也显示只有20的超额储蓄用于消费和买房而中国居民资产负债表尚未修复超额储蓄很难主动回流至消费和投资货币政策落地的节奏面临不确定性市场只能顺势而为座谈会中强调的信贷靠前发力一季度央行大概率会有降息或降准等流动性工具的使用但节奏具有不确定性1月是近几年常见的货币政策投放时点市场对此也抱有期待若有政策落地市场大概率会快速交易而后止盈离场但观察2017年以来央行的货币政策操作收紧的政策可能存在一定的前瞻性放松的政策则需要看到更多信号例如2022年的降息降准操作均未发生在市场预期的时间点如果1月货币宽松未落地月中央行通过MLF超量续作应对春节期间的流动性需求2月假期结束复工开始后配合其他政策发力形成政策合力此时节前流动性将保持平稳但操作窗口有限市场大概率选择节后博弈货币政策待货币操作落地之后按照目前的政策部署各项宽信用的结构性政策会接续发力如无疫情扰动债券市场大概率会进入逆风状态风险提示货币政策转向通胀超预期海外货币政策收紧持续性超预期图表1新增社融及各分项亿元资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录图表2新增信贷及各分项亿元资料来源Wind平安证券研究所图表312月社融口径企业债较Wind口径偏离极大资料来源Wind平安证券研究所图表4企业部门新增存款-新增贷款反常回落信贷需求或有透支可能性亿元资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录图表522年四季度居民储蓄倾向抬升投资倾向下降消费图表6居民对房价上涨的预期走弱购房意愿下降倾向持平资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表7社融-M2同比小幅抬升资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街中心B座25层大厦26楼心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033