2022年可转债跟随权益震荡，全年收跌。2022年可转债走势仍然紧密跟随权益，但流动性和债市环境也对可转债产生了阶段性的影响，全年市场可分为4个阶段，截至12月26日，中证转债指数下跌10.3%。结构上，全部可转债行业均录得亏损，多数情况下股票表现越好，该行业可转债表现也越好，公用事业、信息技术和材料行业领跌，医疗保健、金融与可选消费跌幅较少。供需力量角度，相较于2020-2021年，2022年可转债供需格局相对平稳，对可转债的估值没有明显的推升作用。
　　 2023年，可转债胜率较高，但需降低赔率期待。2023年权益大概率可获得正收益。一方面，随着各地疫情陆续过峰，疫情对经济活动的压制大概率逐步解除，经济工作会议亦定调积极，基本面有望筑底回升；另一方面，当前股市估值偏低，多数股票指数市盈率在近5年20%分位数之下，为权益反弹提供了较大潜在空间。可转债走势多数跟随权益，2023年有望获得正收益。不过，可转债收益率预期需要调低。一是因牛市风格有可能偏大盘、价值；二是行业上，可转债多集中在制造业，相对缺乏弹性较大的消费、房地产等行业个券；三是风险偏好转暖后，资金对可转债的需求可能下降，消化前期相对较高的转股溢价率。交易节奏上，基本面和企业利润企稳回升需要一定时间，市场可能会在政策引导的“强预期”和经济数据的“弱现实”之间反复拉锯，股市的上行节奏会有反复。当“弱现实”占据上风、股市回调的时候，则是不错的可转债波段交易机会。同时，需要密切关注流动性和债市环境对转股溢价率的影响。
　　消费类转债确定性较高，但需注意择券，把握交易节奏：1、消费板块确定性较高。疫后复苏过程中，消费将经历脉冲式修复；中期看，政策也将扩大内需提升至2023年经济工作的“优先位置”；海外经验也显示，疫情防控放松之后，消费板块股票在各国均表现居前。2、可转债估值相对偏低，交易拥挤度不高，为后续跟随权益反弹留足空间。日常消费、可选消费类转债的转股溢价率水平仅为2020年7月以来的28%和49%分位数，相对其他行业而言较低，转债价格水平也只在26%和40%分位数。3、需注意选择细分板块和个券，注意交易节奏。一方面，消费类可转债中有相当数量的可转债，涨跌逻辑与疫后消费复苏相对独立，如生猪养殖、卫星电视和汽车制造。去除这些细分板块个券之后，消费类可转债的数量缩减过半，疫后修复优质个券相对稀缺。另一方面，有的细分板块虽然弹性较大，但市场可能过早交易了反弹预期，若财报表现不佳，则股价、转债价格反而可能下跌，如航空、酒店、餐饮和休闲行业，需注意这些行业的交易节奏，避免追高。
　　风险提示：流动性变化超预期，消费修复不及预期，疫情演变超预期。

研究报告全文：债2023年1月5日券报告可转债年度策略晨光熹微2022年可转债跟随权益震荡全年收跌2022年可转债走势仍然紧密跟随证券分析师权益但流动性和债市环境也对可转债产生了阶段性的影响全年市场可分为4个阶段截至12月26日中证转债指数下跌103结构上全部可刘璐投资咨询资格编号S1060519060001转债行业均录得亏损多数情况下股票表现越好该行业可转债表现也越好010-56800337债公用事业信息技术和材料行业领跌医疗保健金融与可选消费跌幅较少liulu979paicdomlocal券供需力量角度相较于2020-2021年2022年可转债供需格局相对平稳研究助理对可转债的估值没有明显的推升作用年陈蔚宁一般从业资格编号度S10601220700162023年可转债胜率较高但需降低赔率期待2023年权益大概率可获得Chenweining369paicdomlocal正收益一方面随着各地疫情陆续过峰疫情对经济活动的压制大概率逐报步解除经济工作会议亦定调积极基本面有望筑底回升另一方面当前告股市估值偏低多数股票指数市盈率在近5年20分位数之下为权益反弹本报告仅对宏观经济进行分析不包提供了较大潜在空间可转债走势多数跟随权益2023年有望获得正收益含对证券及证券相关产品的投资评级不过可转债收益率预期需要调低一是因牛市风格有可能偏大盘价值或估值分析二是行业上可转债多集中在制造业相对缺乏弹性较大的消费房地产等行业个券三是风险偏好转暖后资金对可转债的需求可能下降消化前期相对较高的转股溢价率交易节奏上基本面和企业利润企稳回升需要一定时间市场可能会在政策引导的强预期和经济数据的弱现实之间反复拉锯股市的上行节奏会有反复当弱现实占据上风股市回调的时候则是不错的可转债波段交易机会同时需要密切关注流动性和债市环境对转股溢价率的影响证消费类转债确定性较高但需注意择券把握交易节奏1消费板块确定券性较高疫后复苏过程中消费将经历脉冲式修复中期看政策也将扩大研内需提升至2023年经济工作的优先位置海外经验也显示疫情防控放究松之后消费板块股票在各国均表现居前2可转债估值相对偏低交易报拥挤度不高为后续跟随权益反弹留足空间日常消费可选消费类转债的转股溢价率水平仅为2020年7月以来的28和49分位数相对其他行业告而言较低转债价格水平也只在26和40分位数3需注意选择细分板块和个券注意交易节奏一方面消费类可转债中有相当数量的可转债涨跌逻辑与疫后消费复苏相对独立如生猪养殖卫星电视和汽车制造去除这些细分板块个券之后消费类可转债的数量缩减过半疫后修复优质个券相对稀缺另一方面有的细分板块虽然弹性较大但市场可能过早交易了反弹预期若财报表现不佳则股价转债价格反而可能下跌如航空酒店餐饮和休闲行业需注意这些行业的交易节奏避免追高风险提示流动性变化超预期消费修复不及预期疫情演变超预期请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券年度报告正文目录一2022年可转债市场跟随权益震荡全年收跌411权益主导可转债震荡下跌412医疗保健金融可选消费跌幅少公用事业与信息技术领跌513可转债供需较为平衡估值平稳7二2023年可转债走势胜率较高但需降低赔率期待921方向可转债大概率跟随权益可获得正收益922幅度风格供需偏不利适当降低收益预期10三板块推荐消费类转债13四风险提示16请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容217债券债券年度报告图表目录图表12022年行情表现债券可转债股票4图表22022年末可转债位于2019年以来的647分位数5图表3所有行业可转债均录负收益6图表4除能源外所有行业股票均下跌6图表5各行业权益与可转债回报率排序6图表6多数行业可转债正股相对行业指数有正7图表7行业估值抗跌性7图表8可转债发行量保持稳定亿元7图表9可转债净融资额多介于2020-2021年之间亿元7图表10固收基金发行速度较前2年放缓亿元8图表11主要基金可转债仓位小幅抬升8图表1220-21年固收基金需求带动下转股溢价率走出上行态势8图表1322年需求力量缓和转股溢价率高位震荡8图表14疫情拖累工增偏离潜在增速9图表15当前市场估值水平仍然偏低10图表16前几轮熊市低点估值水平10图表17当前可转债估值水平明显高于2019年11图表18当前大盘价值的估值吸引力强于小盘成长12图表19可转债发行人集中分布在制造业百分点13图表202022年4月以来各国不同行业股票表现14图表21各类转债转股溢价率分位数14图表22各类转债价格分位数14图表23疫情期间各消费细分板块股价与盈利能力的变化15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容317债券债券年度报告一2022年可转债市场跟随权益震荡全年收跌11权益主导可转债震荡下跌2022年债强股弱在权益的拖累下可转债市场表现疲弱截至2022年12月26日债券股票和可转债分别较年初上涨31-203和-106从价格的绝对水平看即便经历了一整年的调整可转债指数水平仍在2019年以来647分位数水平而股票则跌落至2019年以来的407分位数在这期间可转债正股下跌256平价下行228转股溢价率抬升116图表12022年行情表现债券可转债股票中证转债中证A股中债-新综合财富总值指数1050-5-10-15-20-25-302022-01-042022-03-152022-05-242022-07-272022-09-292022-12-08资料来源WIND平安证券研究所图示为各类资产自2022年1月4日至12月26日的涨跌幅2022年可转债的市场走势仍然紧密跟随权益但流动性和债市环境也对可转债产生阶段性影响具体可分成四个阶段第一阶段是年初至4月26日可转债跟随权益下行年初股指位于2019年以来990分位数的高点位但在需求收缩供给冲击预期转弱的条件下周期下行力量增强同时风险因素频发2月俄乌战争爆发3月上海等地防控加强中证A股下跌270中证转债指数下跌122主要是权益带动平价下跌265而转股溢价率上涨229第二阶段是4月27日至8月15日前两个半月主要是新增确诊缓和防控强度下降稳增长政策陆续出台权益修复带动可转债上行最后一个月则是弱基本面宽流动性下配置力量支撑可转债价格逆势上行这期间中证A股上涨206中证转债上涨115平价上行了269转股溢价率仅小幅下跌52第三阶段是8月16日至10月31日地产疫情压力之下权益调整加剧带动可转债再次下行中证A股下跌141中证转债下跌73平价下跌160转股溢价率小幅上行13第四阶段是10月31日至年底疫情地产迎来政策调整权益上涨推动可转债平价上行但因债市剧烈下挫配置资金乏力可转债震荡下跌截至12月26日中证A股上涨54中证转债请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容417债券债券年度报告指数下跌15其中平价上行12转股溢价率下跌89估值压缩对这一时期的可转债产生了显著影响图表22022年末可转债位于2019年以来的647分位数中证A股中证转债右轴40004403900430380037004203600350041034004003300320039031003000380资料来源WIND平安证券研究所2022年1月4日至2022年12月26日12医疗保健金融可选消费跌幅少公用事业与信息技术领跌2022年全部行业可转债均录得亏损公用事业信息技术和材料行业领跌医疗保健金融与可选消费跌幅较少按Wind行业可转债指数口径截至12月14日跌幅最深的是公用事业信息技术和材料行业的可转债分别下跌185169和103医疗保健金融可选消费跌幅相对较浅分别下跌2649和52一般情况下不同行业的可转债表现与股票相关性较高股票表现得越好的行业可转债越强例如金融与可选消费行业股票跌幅仅109137金融板块跌幅较浅主要因权益熊市中金融具有防御属性可选消费行业在4月以前跌幅居前5月之后伴随着乘用车购置税减免在内的稳增长政策陆续推出可选消费跌幅收敛这两个行业可转债跌幅也相对较浅金融可选消费可转债分别下跌4952而信息技术材料行业股票跌幅分别为264168表现相对较弱信息技术板块前期估值较高股市走熊后估值明显压缩导致跌幅居前材料行业则受到房地产拖累建材跌幅居前带动材料整体表现不佳相应地信息技术材料可转债跌幅也分别达到169和103在各行业可转债中跌幅较大从相对收益来看绝大部分行业的可转债比股票表现更好一方面由于可转债的正股比行业股指更为优质呈现一定的属性另一方面由于全年基准利率在11月以前保持下行为债底提供了一定的支撑与以往权益熊市中可转债大概率走熊但比股票有相对价值的规律保持一致一些行业的可转债表现不及权益股指例如能源和公用事业这主要是以为这两个行业可转债对应的正股资质较弱跑输同行业的股票指数换句话说在这些行业的可转债中难以找到优质的标的最后值得注意的是日常消费行业它的正股相对于同行业股票指数跑赢了7个百分点是所有行业中可转债正股相对于股票资质最佳的但实际日常消费行业可转债下跌102在所有行业中表现靠后仅跑赢同行业股票17个百分点日常消费行业可转债标的质量似乎不错但可转债市场对请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容517债券债券年度报告它的认可度一般这主要是因为日常消费类可转债的分化较大既有正股极大程度跑赢行业指数的个券主要集中在饲料零售食品加工等细分子板块也有正股跑输行业的个券主要集中在生猪养殖板块但后者的存量余额大于前者导致日常消费转债指数表现较差这也说明日常消费板块正股资质优良的个券仍然相对稀缺图表3所有行业可转债均录负收益图表4除能源外所有行业股票均下跌区间涨跌幅期末分位数右轴区间涨跌幅期末分位数右轴可日医信公可日医信公选常疗息用选常疗息用能材工消消保金技事能材工消消保金技事源料业费费健融术业源料业费费健融术业010020100932-2787901586190-4705801080711718570-677770649060261360-864560552-550-1050447-1040-1240348-1433930-1529330-1620-2020520-1810-259210-200-300资料来源WIND平安证券研究所2022年1月4日至12月资料来源WIND平安证券研究所2022年1月4日至12月14日14日图表5各行业权益与可转债回报率排序股票涨跌幅可转债涨跌幅可转债-股票医疗保健-163-26136工业-151-5597信息技术-264-16995可选消费-137-5285材料-168-10364金融-109-4960日常消费-119-10217公用事业-134-185-51能源173-88-261资料来源WIND平安证券研究所2022年1月4日至12月14日请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容617债券债券年度报告图表6多数行业可转债正股相对行业指数有正图表7行业估值抗跌性-26公用事业转股溢价率变动百分点信息技术30平价变动总变动来自平价的变动超额变动金融49医疗保健-7779116-37医疗保健58日常消费-22-1540-55可选消费-3588165-76日常消费70金融-4330112-82可选消费60能源-4823133-109工业34材料-7149167-118材料52工业-7819162-142-130能源公用事业-151-01206-207-15-10-50510信息技术-182111358-247资料来源WIND平安证券研究所图示为2022年1月4日至资料来源WIND平安证券研究所2022年1月4日至12月12月14日可转债正股与相应行业指数涨幅的差值之均值14日转股溢价率超额变动数值越大说明估值抗跌性越强13可转债供需较为平衡估值平稳供给端2022年可转债稳定扩容供给绝对规模较介于2020年和2021年之间但由于基数扩大扩容速度明显下降截至12月16日公募可转债的余额数量分别为80644亿元461只较年初增长269356扩容速度较2021年的532430进一步下降虽然3月年底是可转债发行高峰的季节性规律在2022年仍存续但发行额在各月份之间的分布较往年更为平滑各月份可转债发行量保持在季节性的中等偏高位置图表8可转债发行量保持稳定亿元图表9可转债净融资额多介于2020-2021年之间亿元2019202020212022201920202021202210008008006006004004002002000月月月月月月月月月月月0月237845692001121011月月月月月月月月月月月月258913467111210400资料来源WIND平安证券研究所资料来源WIND平安证券研究所需求端流动性供给充足但受权益市场拖累固收基金扩张速度下降可转债估值没有得到明显推升2022年货币环境宽松流动性供给相对充足全年央行价格型工具平均降息20-35BP数量型工具相当于降准1通过降准央行利润上缴等方式结构性工具合计近09万亿全年多数时期市场流动性充裕shibor3M中位数由2021年的244下降44BP至20请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容717债券债券年度报告但受权益市场拖累固收基金的扩张速度下降2022年固收基金平均每月净融资规模约为276亿元较2020年2021年的506亿元764亿元大幅下降不过随着可转债下跌至赔率更好的位置存量机构对可转债的仓位仍小幅抬升主要基金1对可转债的仓位由2021年四季度末的615提升至2022年三季度的702其中偏债混合型基金对可转债的仓位上升较快截至三季度上行了178个百分点而混合债券型一级基金的可转债仓位降幅较大截至三季度下降了585个百分点此外企业年金对可转债的仓位也保持稳定三季度末企业年金的转债仓位约为536较一季度的505小幅抬升图表10固收基金发行速度较前2年放缓亿元图表11主要基金可转债仓位小幅抬升2019202020212022主要基金的可转债仓位400087300062000510004302月月月月月月月月月月月月12569478100031011122000资料来源WIND平安证券研究所仅统计对可转债投资量较大资料来源WIND平安证券研究所的几类基金分别是偏债混合基金灵活配置型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金相较于2020-2021年2022年可转债供需格局相对平稳对可转债的估值没有明显的推升作用2021年我们看到机构型投资者在可转债投资者中的占比大幅提高由年初的662提升至年末的738体现出资金加速涌入可转债市场承接个人投资者和产业投资者的可转债份额与此同时全市场可转债转股溢价率由低点时的10快速拉升至2021年底的322022年机构型投资者的占比则较为稳定11月末为734与年初基本相仿2022年全年转股溢价率中枢没有明显抬升仅在33-43附近维持高位震荡一方面因配置可转债的固收基金规模扩张放缓另一方面2022年可转债相对于其他资产表现并无明显优势对资金的吸引力下降图表1220-21年固收基金需求带动下转股溢价图表1322年需求力量缓和转股溢价率高位震荡率走出上行态势平价元转股溢价率右轴平价元转股溢价率右轴1304013048351201203043110110253820100100159033901080282020-012020-052020-112021-012021-032021-072021-092020-032020-072020-092021-052021-112022-072022-082022-092022-102022-112022-022022-032022-042022-052022-062022-122022-01资料来源WIND平安证券研究所全市场算术平均口径资料来源WIND平安证券研究所全市场算术平均口径1口径同图10并加入可转债基金请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容817债券债券年度报告二2023年可转债走势胜率较高但需降低赔率期待21方向可转债大概率跟随权益可获得正收益211政策基调更为积极基本面有望筑底11月中旬地产防控政策调整之后短期内经济面临的最大政策约束得以松动与2021年相比2022年的中央经济工作会议在施政方向财政政策等方面的表述进取性更强而且在消费房地产民企与平台经济等各个领域都提出了相对具体的措施体现出更加鲜明的稳增长诉求疫情对物流经济活动的压制有望在相对短的时间内改善工业生产与项目开工有望先于消费地产回到潜在增速水平2022年疫情对经济的压制除了直接限制居民消费之外也对企业的开工率产品物流产生负面影响进而影响生产及投资项目开工对经济数据形成全面拖累4月11月两个疫情影响最严重的月份制造业配送PMI分别录372471生产项PMI分别仅444478这两个月也是偏离潜在增速最远的两个月份防控政策调整后尽管短期内随着确诊数量爬坡经济修复仍将面临短期阵痛但随着疫情峰值过去疫情对开工物流的压制有望在春节后逐步解除图表14疫情拖累工增偏离潜在增速工增环比超季节性本土确诊病例当月新增例右轴逆序10005100000020000051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30000104000015205000025600003070000资料来源WIND平安证券研究所212股市估值偏低提供了较大的潜在上涨空间截至12月19日多数股票指数的市盈率仍在5年内的20分位数之下仅深证成指略高近5年408分位数当前估值水平介于前两轮熊市低点之间高于2019年底部低于2016年底部其中上证指数沪深300上证50这些代表大盘价值的指数与2019年底部位置相近而深证成指创业板指中证1000等代表中小盘成长股的指数则明显高于2019年底部但低于2016年底部从估值来看目前股票也具备反弹修复的基础请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容917债券债券年度报告图表15当前市场估值水平仍然偏低图表16前几轮熊市低点估值水平上证指数深证成指创业板指沪深300PETTMPETTM分位数右轴当前位置19840814115045436502022121940本轮低点3540840233001140430202210312530201913173177021782019820201612863885946445515150162上证50上证180中证1000中证5001014112210当前位置512217162436017020221219本轮低点上深创沪上上中中00001683761000500300180证证业深证50证证证20221031指成板2019131791792500数指指2016128291396259724资料来源WIND平安证券研究所参考平安证券策略团队2023资料来源WIND平安证券研究所熊市低点时间参考平安证券年策略年度报告逆转假设重塑逻辑2022年12月19日数据策略团队2023年策略年度报告逆转假设重塑逻辑向前滚动向前滚动5年分位数5年分位数213但是节奏上可能有曲折因此权益市场在2023年有望迎来触底反弹2010年以来可转债收益率与股票收益率的相关系数在771可转债多半能跟随股票获得正收益不过2023年股市上行的节奏可能会有曲折从而影响可转债上涨的节奏首先疫情过峰以前基本面仍然很弱在防控放松的过程中各地确诊数逐渐迎峰对生产生活秩序形成短期扰动压制市场乐观情绪股市可能还要经历最后一跌新十条发布之后北京广州上海等大型城市陆续迎来确诊高峰企业暂时性减员12月经济数据预计仍然偏弱股市债市成交也较为清淡生产生活秩序恢复的节奏反复成为股市调整上涨节奏的契机12月9日至12月23日股指回调沪深300中证1000分别下跌4378其次疫情过峰生产生活秩序基本恢复之后经济修复过程可能仍有反复市场可能会在乐观的反弹预期和阶段性不达预期的现实之间反复拉锯一方面消费的修复需要时间且持续性有待验证根据我们在债券日思录疫后东南亚市场的通胀和劳动力短缺探讨中的复盘从防控放松到消费修复至疫前水平大约需要5-8个月且随后消费增速有可能回落另一方面地产虽在逐渐企稳但恢复的程度大概率低于以往一是参考2018年10月重提两个毫不动摇的经验从地产政策调整到地产信心实际企稳时间长度或以半年计二是房住不炒的底线不会动摇政策虽有松动但不会冒进三是疫情损伤居民资产负债表居民的对地产的预期和风险偏好发生了较大变化加杠杆意愿不高而销售若不稳地产投资以至于地产上下游产业链也很难有亮眼表现最后地产财富效应的缺位也将制约消费的修复高度和持续性22幅度风格供需偏不利适当降低收益预期2023年随着疫情地产政策的调整基本面有望逐渐回暖而经历了一年多的调整后股市又同时处于估值底部区域股票走牛的可能性较大这样的时期可转债具有配置价值但收益预期可能要调低一是因牛市风格有可能偏大盘价值二是行业上可转债多集中在制造业相对缺乏弹性较大的消费房地产等行业个券三是风险偏好转暖后资金对可转债的需求可能下降消化前期相对较高的转股溢价率请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1017债券债券年度报告2023年股票低位反弹债市调整的组合相对比较接近2019年初至4月底的情形A股经历了2018年的调整后估值已位于底部同时2019年初也存在着强预期与弱现实之间的博弈央行为应对经济下行压力开年即全面降准1个百分点市场在社融数据触底回升中美贸易摩擦阶段性缓和之后开始担忧宽信用的压力10Y国债上行214BP股市2019年初开启反弹至4月底中证A股上涨30全市场可转债平价上行258带动转债指数上涨153此后中美贸易争端再度加剧PMI多数落在荣枯线之下基本面对债市的利空被证伪10Y国债收益率震荡下行但是2023年可转债预计难以达到2019年1至4月的涨幅一是2019年初股市估值比当前水平更低参见图表162023年股市反弹未必能达到2019年时的水平二是疫情对2022年基本面形成全面较大程度的拖累各地陆续过峰之后2023年基本面修复的确定性高于2019年债市调整的时长幅度可能都要高于2019年三是2020-2022年可转债的配置力量大幅增强可转债估值水平已较2019年大幅抬升对股市上行的敏感度将弱于2019年当前2022年12月26日平价水平接近2019年2月初当时全市场转股溢价率仅167而目前全市场转股溢价率高达361较2019年2月抬升了194个百分点2019年1月至4月转股溢价率压缩了12个百分点假设2023年转股溢价率压缩幅度是可比时期的13-15倍即压缩156-180个百分点另假设2023年平价涨幅可达到22则2023年可转债上涨幅度约在41-62之间图表17当前可转债估值水平明显高于2019年平价元转股溢价率右轴13050451204011035301002590201580107052017-072018-012018-042018-102019-072020-072021-012021-042021-102022-042022-072017-042017-102018-072019-012019-042019-102020-012020-042020-102021-072022-012022-102017-01资料来源WIND平安证券研究所截至2022年12月26日当前平价接近2019年2月初由虚线对照可知蓝色三角形表示平价接近的两个时点上各自的转股溢价率水平交易节奏上尤其在2023年上半年企业利润尚未企稳的时期市场可能会在政策引导的强预期和经济数据的弱现实之间反复拉锯股市的上行节奏会有反复当弱现实占据上风股市回调的时候则是不错的可转债波段交易机会同时密切关注流动性和债市环境221风格权益反弹或以大盘价值占优消费类发行人集中在弹性偏小的板块请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1117债券债券年度报告当前大盘价值的估值吸引力强于小盘成长一方面2022年年大盘价值的估值压缩幅度大于小盘成长截至2022年12月19日大盘价值大盘成长指数PE分别较2022年1月4日压缩116和443而小盘价值小盘成长指数PE反而抬升了31和28另一方面当前大盘股尤其是大盘价值的价格估值分位数都相对更低大盘价值股的价格PE仅为2016年以来28630分位数水平图表18当前大盘价值的估值吸引力强于小盘成长大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值期末收盘价481757651300466330483568526052636267截至2022年12收盘价分位数667028606340190031205540月19日期末PETTM18646042075102618711119去负值PE分位数2790300306016802870161020220104-收盘价涨跌幅-2698-1263-2403-1610-2614-152520221219PE涨跌幅-4425-1156-1659-1071284312资料来源WIND平安证券研究所分位数为2016年以来此外部分偏向大盘价值的行业受到政策直接利好结合年底各项政策精神2023年政策利好可能集中在以下三个主题一是疫情之后在扩大内需政策支持之下的消费板块二是房地产产业链由强调防风险到向新发展模式平稳过渡包含建筑建材银行等上下游产业将有所回暖三是自主安全产业链和国企价值重估这些主题当中后两者都与大盘价值关系更为紧密而消费主题下可能率先回暖的也可能是各个领域的价值型龙头10月以来的权益市场反弹也显示出大盘价值好于小盘成长的态势截至12月19日10月以来的反弹行情中大盘价值大盘成长指数分别上涨14087而小盘价值小盘成长仅上涨6807222行业可转债发行人集中在制造业行业分布上当前可转债发行人多集中制造业且以制造业中下游更为集中从大类来看可转债发行人在工业材料和信息技术中的占比最高以更细分的申万行业分类来看偏制造业中上游的基础化工行业发行人占82中游的电力设备机械设备电子等行业合计占比约238制造业下游的医药生物汽车计算机合计占比约203电力设备行业发行人增加较快由于2021年新能源行业股票表现较好且部分地区运动式减碳的弊端逐渐凸显电力保供是2022年投资的重要主题2022年电力设备行业发行人在全部发行人中的占比提升了33个百分点相对于主要股指可转债发行人中的基础化工轻工制造汽车等行业占比较高而相对缺乏房地产通信行业的发行人可转债发行人中消费类占比不低日常消费可选消费合计占比177但细分行业类别较为单一而且可能集中在疫后修复弹性相对较小的领域日常消费类的18个发行人中有72是养殖行业发行人有50是生猪养殖业发行人一方面疫情期间粮油食品等必选消费受到的冲击相对较小另一方面猪企盈利更多受到猪周期下的猪价影响与疫后消费修复的关系不那么紧密可选消费方面可转债发行人则是集中在汽车及相关零部件行业汽车行业虽然是近年我国的优势产业且也是扩大内需的重要抓手但2022年国家通过购置税减免的方式已刺激过一轮汽车消费截请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1217债券债券年度报告至11月汽车销量累计同比增长33尽管从2022年的销售表现看汽车销量具有较强韧性但在疫情后的短期修复反弹中汽车相关产业可能不是弹性最大的部分图表19可转债发行人集中分布在制造业百分点可转债发行人占比2022年可转债发行人占比增加可转债发行人相对于沪深300可转债发行人相对于中证10002022年涨幅能源151046-115-0591867材料2203182836503-1755工业2635115968205-1582可选消费1231-107398301-1282日常消费540-064-093-030-1111医疗保健950-047017-360-1738金融583006-984403-1085信息技术1490-058-543-570-2651电信服务000000-133-0101446公用事业216-046-151-124-1409房地产000-026-200-260-180资料来源WIND平安证券研究所2022年1月4日至2022年12月14日按发行人数量223需求风险偏好转暖固收基金发行或将降速我们首先看一下过去两年机构投资者涌入可转债市场对估值起到了多大的抬升作用截至12月7日全市场平价均值为9956元接近2020年5月底时的平价水平9917元当前转股溢价率为3503较2020年5月底提升了128个百分点在这期间M2扩张了26固收基金由2020年5月底的13万亿增加至2022年12月中旬的296万亿规模增加了166万亿增速为127主要基金投资于可转债的仓位由2020年二季度末的647提升至2022年三季度末的702因此约有1239亿元流入可转债市场而企业年金对可转债的持有规模也增长了1137亿元至1517亿元也即2020年5月至2022年底固收基金和企业年金合计约向可转债市场增加2376亿元的资金投入将可转债的转股溢价率提升了128个百分点2023年无风险收益率中枢大概率将跟随基本面的好转向上调整随着风险偏好转暖资金可能由银行间市场向实体流动由债市向股市流动2020年2021年2022年固收基金月均净融资额分别为506亿元764亿元276亿元我们预计固收基金规模增幅可能在2022年基础上进一步下降另一方面无风险收益率上行之后其他固收类资产的收益率有所修复尤其是基本面完成修复其他固收资产收益率修复到位之后可转债的相对吸引力可能将有所下降虽然可转债估值中枢未必会回到2020年的水平但和2022年相比大概率将有所压缩即相同的平价无法达到相同的溢价率水平三板块推荐消费类转债对于2023年的可转债市场由于股票估值水平整体偏低不论是价值还是成长周期还是防御各个板块都有投资机会相对而言我们比较推荐因政策调整而实现困境反转且目前转债估值相对偏低的消费类转债疫后复苏将对消费有最直接的提振作用中央经济会议也强调恢复和扩大消费摆在优先位置消费或将成为2023年提振经济的重要抓手因此消费类股票将有较好的表现机会包含分类在工业中的航空类个券请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1317债券债券年度报告海外经验也支持疫情政策调整后消费类股票迎来较好的表现2022年3-4月以来随着传染性更强的奥密克戎病毒在全球范围内的传播多个国家或主动或被动地调整了防疫强度我们统计了2022年4月以后各国不同行业股票指数的涨跌有以下几个特征1多数行业指数下跌主要因美联储收紧流动性2欧美国家能源涨幅最高主要因俄乌冲突推升能源价格3在多数国家消费可选或必选医疗金融是疫情防控放松之后除能源外相对表现最好的行业4除欧盟市场外必选消费表现好于可选消费图表202022年4月以来各国不同行业股票表现美国涨跌幅欧洲涨跌幅英国涨跌幅日本涨跌幅能源1184能源1522能源1424医疗保健1088医疗-160可选消费-206必选消费304金融1031必需消费-175金融-253医疗保健114必选消费822工业-540公用事业-494工业-233公用事业534公共事业-625必选消费-584可选消费-429通信服务-211材料-1103医疗保健-664金融-488能源-251金融-1241工业-800材料-568工业-409信息技术-2152通信服务-1319信息技术-683材料-809房地产-2376材料-1342公用事业-1164可选消费-1127非必需消费-3084信息技术-1500通信服务-2336信息技术-1230通信设备-3289资料来源WIND平安证券研究所转债方面当前消费类转债的估值水平相对偏低交易拥挤度不高截至12月16日日常消费可选消费类转债的转股溢价率水平仅为2020年7月以来的28和49分位数相对其他行业而言较低转债价格水平也只在26和40分位数图表21各类转债转股溢价率分位数图表22各类转债价格分位数转股溢价率分位数2020年7月以来本周转债价格分位数2020年7月以来5亿元以下520亿元2050亿元50100亿元100亿元以上5亿元以下520亿元2050亿元50100亿元100亿元以上发行规模发行规模5147536721212612281980元以下80-100元100-115元115-130元高于130元80元以下80-100元100-115元115-130元高于130元平价平价44374286513530408428能源材料工业可选消费日常消费能源材料工业可选消费日常消费所属行业所属行业5665534928940234026Wind一Wind一医疗保健金融信息技术公用事业医疗保健金融信息技术公用事业级分类级分类444453606012935AA-以下AA-AAAA以上AA-以下AA-AAAA以上评级评级514744211919偏股型平衡型偏债型偏股型平衡型偏债型风格风格资料来源WIND平安证券研究所2022年12月16日资料来源WIND平安证券研究所2022年12月16日但是消费行业个券情况繁杂需注意选择细分行业和个券把握好交易节奏一是尽量避开与疫后修复逻辑相对独立的细分板块如生猪养殖汽车和卫星电视日常消费中与生猪养殖相关的个券更多跟随猪周期与疫后修复相对独立而生猪价格在2023年一二季度可能转入下行可选消费中汽车汽车零配件更偏制造业疫情期间受损较小相应地疫后反弹请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1417债券债券年度报告对汽车行业的业绩提振恐怕也有限且有115的汽车销往海外2023年海外大概率步入衰退状态出口或将拖累国内汽车产销可选消费中还有部分卫星电视相关个券卫星电视受冲击主要是传播媒介由电视向网络转换与疫情关系不大去掉生猪养殖汽车及零配件卫星电视相关个券之后消费类可转债数量大为缩减由87只下降至42只关于消费板块内部的优先程度虽然从国外经验的角度必选消费的确定性或高于可选消费且不存在可选消费个别板块过早交易复苏预期的问题下一段详述但整体而言消费板块与疫后修复相关的优质个券相对稀缺只要不是处在与疫后修复逻辑相对独立的细分板块不论是必选消费还是可选消费都有投资价值第二有的板块预期与现实差距过远过早交易了反弹预期例如航空酒店餐饮和休闲行业需注意交易节奏避免追高图23统计了2020年疫情爆发以来各消费板块的股价涨跌幅和ROA的变化有的行业虽然基本面受损严重但是股价不但没有大幅下跌反而还有所上涨最典型的是航空业和疫情前相比ROA下降了73个百分点但股价却上行了85其次是酒店餐饮与休闲业ROA下降了06个百分点股价大幅上升679不过这可能也和疫情后行业集中度抬升有关尽管这两个行业可能都是疫情管控放松后弹性最大的行业但股价与基本面差距过大预期可能过快地走在实际改善之前而且正如我们先前提到的从海外经验来看防控放松到消费回归潜在增速可能需要5-8个月的时间对于过早交易了消费回暖预期的行业和个券若财报数据不及预期股价可能反而会下降进而带动转债价格下跌图表23疫情期间各消费细分板块股价与盈利能力的变化2020年至今涨ROA板块大类细分行业跌幅相对于Wind全A2022-20192022H12021H12020H12019H1百分点工业航空货运与物流1586231182187103128航空849-634-153-376098-732可选消费汽车零配件1798180237139114067汽车7570128168091080048家庭耐用消费品-1859323317259163160休闲设备与用品-2958165203195137028纺织品服装与奢侈品-2220209238098091118酒店餐馆与休闲6790035124001098-063媒体-2583151255080100051消费品经销商-2141093182113111-018互联网与售货目录零售-4958200527322204-004多元化零售095106143055102005专营零售-5024010013-014018-009日常消费食品与主要用品零售-1657111147204110000饮料6598974951886566408食品427040245545124-084家庭用品-1941226302131104122个人用品341297390270190107资料来源WIND平安证券研究所股票涨跌计算区间为2020年1月31日至2022年12月20日请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1517债券债券年度报告四风险提示1流动性变化超预期若实体融资加速修复或其他宏观因素影响货币政策有可能超预期转向投资者偏好可能发生变化固收产品的发行下降2消费修复不及预期消费的修复时点及幅度仍具有不确定性三年疫情冲击之后居民的储蓄偏好或有所抬升而消费倾向或有下降的可能若居民的消费意愿抬升不达市场预期将拖累消费板块的股票以至可转债表现3疫情演变超预期疫情演变的节奏和路径还有待观察若有新型毒株出现疫情影响的时长和严重程度或将超出市场预期请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1617平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2022版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033