平安观点：
　　背景：近期财政部长刘昆在《学习时报》撰文时指出“这些年，我们坚持底线思维，统筹发展和安全，政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%以下，地方隐性债务减少1/3以上”。
　　隐债压降有哪些手段？主要有四个：1）财政资金偿还。此处的财政资金包括一般预算收入、政府性基金收入（主要是卖地）和国有资本运营收入（出让国有股权等）；2）地方债置换。具体包括利用新增债（以未完工的隐债项目发行新增债）和置换/再融资债。前者无法计算规模，后者可以从置换债和再融资债的资金用途中看出来。2019-2022年共有1.34万亿隐性债务被转化为地方法定债务，其中建制县试点和无隐债试点下置换的隐债规模分别有8390亿元和5028亿元，置换的高峰发生在2021年。3）合规转为企业债务。项目非财政资金能覆盖债务本息且债权人同意的情况下可以将隐性债务合规转换为企业债务，例如山西交控将交通债务转为企业债务和贵州将公租房债务转为企业债务。4）企事业单位资金偿还。资金来源包括企事业单位日常经营收入和资产处置收入。
　　怎么看四年压降隐债1/3？1）四年压降隐债1/3既是成绩也是问题。18年以来国内经济面临多重困难，在这种情况下隐性债务能够压降三分之一殊为不易。但是隐债计划已经执行四年，且应有相当部分地区的化债年限低于10年，因此隐债减少三分之一也说明化债进度整体较慢。2）隐债压降1/3而城投有息债务仍明显上升的最主要原因是大量新增的城投债务不再属于隐性债务。2022年末城投有息债务较18年末增长72%。
　　财长官宣隐债化解进度释放了什么政策信号？结合中央经济工作会议，我们认为财长官宣隐债化解进度可能意味着23年中央可能会加大对地方隐债化解的支持力度。中央对地方化债的支持可能会包括加大转移支付和重启地方债置换两个路径。
　　对城投债投资有哪些启示？财政积极程度高且中央加大对地方化债支持力度的背景下，23年城投债安全性上半年仍较高。下半年随着经济恢复，城投政策收紧的压力将加大。结合当前城投债估值我们建议投资者关注中短久期的机会，一方面可以采取高等级加杠杆套息的机会，另一方面可以关注半年期限左右的高收益短债。
　　风险提示：1）财政收入恢复不及预期；2）中央转移支付不及预期；3)城投融资政策收紧。
　　

研究报告全文：债券债券2022年12月26日报债券点评告城投大事记系列十九财长官宣隐债压降三分之一释放了什么信号证券分析师平安观点背景近期财政部长刘昆在学习时报撰文时指出这些年我们坚持刘璐投资咨询资格编号底线思维统筹发展和安全政府法定债务余额与国内生产总值之比控债S1060519060001LIULU979pingancomcn制在50以下地方隐性债务减少13以上券张君瑞投资咨询资格编号S1060519080001隐债压降有哪些手段主要有四个1财政资金偿还此处的财政资金ZHANGJUNRUI748pingancomcn点包括一般预算收入政府性基金收入主要是卖地和国有资本运营收评入出让国有股权等2地方债置换具体包括利用新增债以未完工的隐债项目发行新增债和置换再融资债前者无法计算规模后者可以从置换债和再融资债的资金用途中看出来2019-2022年共有134万亿隐性债务被转化为地方法定债务其中建制县试点和无隐债试点下置换的隐债规模分别有8390亿元和5028亿元置换的高峰发生在2021年3合规转为企业债务项目非财政资金能覆盖债务本息且债权人同意的情况下可以将隐性债务合规转换为企业债务例如山西交控将交通债务转为企业债务和贵州将公租房债务转为企业债务4企事业单位资金偿还资金来源包括企事业单位日常经营收入和资产处置收入怎么看四年压降隐债131四年压降隐债13既是成绩也是问题18年以来国内经济面临多重困难在这种情况下隐性债务能够压降三分之一殊为不易但是隐债计划已经执行四年且应有相当部分地区的化债年限低于10年因此隐债减少三分之一也说明化债进度整体较慢2隐债压降13而城投有息债务仍明显上升的最主要原因是大量新增的城投债务不再属于隐性债务2022年末城投有息债务较18年末增长72证财长官宣隐债化解进度释放了什么政策信号结合中央经济工作会议我们认为财长官宣隐债化解进度可能意味着23年中央可能会加大对地方券隐债化解的支持力度中央对地方化债的支持可能会包括加大转移支付研和重启地方债置换两个路径究对城投债投资有哪些启示财政积极程度高且中央加大对地方化债支持报力度的背景下23年城投债安全性上半年仍较高下半年随着经济恢复城投政策收紧的压力将加大结合当前城投债估值我们建议投资者告关注中短久期的机会一方面可以采取高等级加杠杆套息的机会另一方面可以关注半年期限左右的高收益短债风险提示1财政收入恢复不及预期2中央转移支付不及预期3城投融资政策收紧请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券点评正文目录一隐债压降有哪些手段4二怎么看四年压降隐债135三财长官宣隐债化解进度释放了什么政策信号5四对城投债投资有哪些启示6五风险提示6请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券点评图表目录图表1隐债压降有四大手段4图表2山东泰安市泰山区隐债化解计划5图表319-22年地方债置换隐债的规模有134万亿5图表4历年中央经济工作会议对于积极财政和隐债化解的表述6图表5目前城投债较有估值优势6请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券点评一隐债压降有哪些手段山东泰安市泰山区隐债压降主要依靠财政资金根据泰山区的2018年公布的隐债化解计划该区共有1698亿元隐债需要化解具体化解手段有三类45由一般预算资金偿还46由卖地收入偿还9由国企处置资产偿还一般预算资金和卖地收入实际上都属于财政资金而国企处置资产获得的收入应属于企业自有现金流全国来看隐债压降主要有4大手段2018年财政部地方全口径债务清查统计填报说明提及隐债化解有六大途径但其中的展期或借新还旧并不能实现债务压降而破产重组在实践中几乎没有应用因此隐债压降主要有四大手段1财政资金偿还具体财政资金包括一般预算收入政府性基金收入主要是卖地和国有资本运营收入出让国有股权等2地方债置换具体包括利用新增债以未完工的隐债项目发行新增债和置换再融资债建制县试点和全域无隐债试点前者无法计算规模后者可以从置换债和再融资债的资金用途中看出来2019-2022年共有134万亿隐性债务被转化为地方法定债务其中建制县试点和无隐债试点下置换的隐债规模分别有8390亿元和5028亿元置换的高峰发生在2021年3合规转为企业债务项目非财政资金能覆盖债务本息且债权人同意的情况下可以将隐性债务合规转换为企业债务例如山西交控将交通债务转为企业债务和贵州将公租房债务转为企业债务4企事业单位资金偿还资金来源包括企事业单位日常经营收入和资产处置收入图表1隐债压降有四大手段隐债压降方式简介详细说明隐性债务中有大量是政府负有偿还责任的债务包括穿透后识别为隐债的融利用各类财政资金偿还具体包括一般预财政资金偿还资平台债务以及政府中长期支出事项这类债务政府有直接偿还义务例如算政府性基金预算和国有资本经营预算泰山区就计划由财政置换偿还91的隐债19年1月财政部部长助理许宏才指出专项债优先用于解决在建项目半拉子利用新增债置换工程存量隐性债务项目拖欠工程款问题等这说明地方新增债至少可以用于偿还拖欠工程款这个类型的隐性债务19年财政部开展第一批建制县隐债化解试点允许部分地区利用置换债偿还地方债置换了部分隐性债务20-21年财政部开展第二批建制县隐债化解试点允许部分地区利用再融资利用置换债和再融资债置换债偿还部分隐性债务21-22年财政部开展全域无隐性债务试点允许北上广三省利用再融资债实现本省隐债清零将隐债转为企业债务的前提是项目非财政现金流能覆盖债务本息且获得债权转为企业债务将具有稳定现金流的债务合规转为企业债务人同意例如山西交控和青海交控将交通类隐性债务转化为企业债务贵州毕节和铜仁将公租房隐性债务转化为企业债务隐性债务中有相当部分是企事业单位举借但由政府担保的债务企事业单位利用企事业单位日常经营收入或资产处置资对这类债务有直接偿还义务但部分债务转为企业债务又有难度因此会需企事业单位资金偿还金偿还要企业先利用自有资金偿债企事业单位可利用的资金包括日常经营资金和资产处置资金资料来源平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券点评图表2山东泰安市泰山区隐债化解计划图表319-22年地方债置换隐债的规模有134万亿资料来源平安证券研究所资料来源平安证券研究所二怎么看四年压降隐债13四年压降隐债13既是成绩也是问题18年发布的中发27号文要求地方政府制定5-10年的隐性债务化解计划而隐债清查统计的时点是18年8月因此28年8月应是隐性债务化解完毕的最后时点18年以来国内经济面临贸易战疫情和地产衰退的冲击在这种情况下隐性债务能够压降三分之一殊为不易但是到今年为止隐债计划已经执行四年且应有相当部分地区的化债年限低于10年因此隐债减少三分之一也说明化债进度整体较慢到28年按时完成化债任务有难度隐债压降13而城投有息债务仍明显上升的最主要原因是大量新增的城投债务不再属于隐性债务2018年底城投带息债务有3647万亿而2022年末根据年中增速推算有6262万亿增幅高达72在此期间隐债下降了三分之一主要原因是大量新增的城投有息债务不再属于隐性债务次要原因是部分隐性债务合规转化为了城投企业债务三财长官宣隐债化解进度释放了什么政策信号结合中央经济工作会议我们认为财长官宣隐债化解进度可能意味着23年中央可能会加大对地方隐债化解的支持力度刚过去的中央经济工作会议提出23年积极财政政策要加力提效中财办副主任对此的解读是要适当加大财政政策扩张力度因此23年财政政策的积极程度会较高中央经济工作会议提出要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量而22年并未提及化解存量或意味着23年化解存量隐债的力度会有所增强上述关于隐债的表述主要是出现在改善社会心理预期提振发展信心的总体要求之下的因此化解隐债风险更多可能会通过加大对地方支持而不是加大对地方压力的方式中央对地方化债的支持可能会包括加大转移支付和重启地方债置换两个路径1加大转移支付22年预算报告中提出中央对地方的转移支付规模达989万亿元较21年明显提升且超过20年水平而中央经济工作会议提出23年要加大中央对地方的转移支付力度说明23年中央对地方的财力支持力度可能会在989万亿的基础上进一步提升这有利于地方化债2重启地方债置换2019-2022年财政部推出了建制县隐债置换试点和全域无隐债试点试点都涉及到利用限额空间发行置换债或再融资债置换隐性债务22年地方债限额是3765万亿而年底地方债务余额有3506万亿未用限额空间有259万亿23年较有可能继续动用此限额空间置换隐性债务请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券点评图表4历年中央经济工作会议对于积极财政和隐债化解的表述关于积极财政的表述关于隐债化解的表述积极的财政政策要加力提效实施更大规模的减税降费较大幅度增加地稳妥处理地方政府债务风险做到坚定可控有序2018年方政府专项债券规模适度积极的财政政策要大力提质增效更加注重结构调整坚决压缩一般性支2019年出做好重点领域保障支持基层保工资保运转保基本民生积极的财政政策要提质增效更可持续保持适度支出强度在促进科技2020年抓实化解地方政府隐性债务风险工作创新加快经济结构调整调节收入分配上主动作为积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续要保证财政支出强2021年度加快支出进度实施新的减税降费政策强化对中小微企业个体工坚决遏制新增地方政府隐性债务商户制造业风险化解等的支持力度适度超前开展基础设施投资积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债2022年专项债贴息等工具要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下务风险可控要防范化解地方政府债务风险坚决遏制沉做好基层三保工作增量化解存量资料来源政府网站平安证券研究所四对城投债投资有哪些启示23年上半年城投债安全性仍较高下半年面临收紧压力23年上半年城投债安全性仍较高的理由1中央经济工作会议显示23年财政政策扩张力度以及中央对地方化债的支持力度都有望加大这有利于缓解城投债务压力2城投债券净融缩量较可能延续而地方政府仍会积极支持国企优先兑付债券23年下半年随着经济增速的恢复城投政策收紧的压力较可能加大结合当前城投债估值我们建议投资者关注中短久期的机会一方面可以采取高等级加杠杆套息的策略另一方面也可以关注高收益短债目前信用债收益率已经回到较高水平尤其是1-3Y城投债收益率已经回到历史中位数附近明显较产业债银行债和利率债有吸引力在经济恢复以及目前长端利率偏低的背景下接下来长端利率面临的调整压力更大而当前套息空间历史分位数基本在70以上且央行货币政策短期内预计会维持宽松因此短久期套息策略较可行目前1YAA2和AA-城投债收益率历史分位数分别达到66和81信用利差历史分位数均超95半年内城投债安全性仍较高因此短久期下沉的机会也较好图表5目前城投债较有估值优势资料来源win平安证券研究所五风险提示1财政收入恢复不及预期2中央转移支付不及预期3城投融资政策收紧请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与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