事项：
　　12月15日上午，国家统计局公布11月经济数据。11月规模以上工业增加值同比为2.2%，固定资产投资累计同比为5.3%，社会消费品零售总额同比为-5.9%。
　　平安观点：
　　除物价、金融数据外，11月经济数据全线弱于市场预期，其中消费、外贸表现最弱，此前对投资增速形成支撑的高强度基建在11月似乎也进入了尾声。11月疫情扰动的特征明显，直接拖累工业企业开工率，物流阻塞对供需均形成压制。与之形成反差的是11月中旬以来，地产、防疫政策明显调整，12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，为未来十余年的“新经济”指明方向。当前的“弱现实”将以如何的节奏向“强预期”靠拢，是未来一段时间我们关注的问题。
　　疫情干扰下供应链承压，生产如期走弱
　　11月规模以上工业增加值同比增速为2.2%，较10月大幅回落2.8个百分点，低于Wind一致预期的3.7%。工业增加值环比仅为-0.37%，较上月回落0.50个百分点，连续2个月环比值录得近十年同期最差。11月疫情进入了4月以来最严峻的时期，当月开工率不足，高炉、PTA和涤纶长丝开工率分别为同期均值的88%、90%和77%；供应链的压力有所增大，G7整车货运流量指数已经回落到今年4月疫情最严重时的水平。11月生产项PMI仅录得47.8%，环比下滑幅度超过季节性1.7个百分点。
　　结构上，上游较强，下游尚可，中游最弱，与PMI一致。（1）上游采矿业（在工增中占比约为6%）同比增速抬高1.9个百分点至5.9%。细分行业看，煤炭、石油同比增长5.5%、7.2%，均较上月明显抬升。能源行业在高基数的基础上实现了高增长，一方面是因为入冬之后供暖需求抬升，另一方面可能也有价格因素贡献，11月动力煤期货结算价上涨4.7%，12月以来的涨幅已经高达9.5%（截至12月14日）。（2）下游的电燃水供应业、高新技术产业同比增速较上月分别下降了5.5、8.6个百分点，但考虑到基数偏高，表现尚可。（3）表现最差的是中游的制造业（工增占比约69%），在低基数下同比增速较10月进一步回落3.2个百分点至2.0%，细分行业中，同比下滑幅度最高的依次是汽车制造、计算机和化纤，同比增速较10月回落的幅度在6.9%-13.8%；相对表现较好的是金属制品、有色冶炼业，同比增速较10月小幅爬升2.6-2.8个百分点。
　　消费信心需要政策呵护
　　稳定消费是扩大内需的核心，但品零售额同比增长-5.9%，弱于Wind市场一致预期3.4个百分点。消费弱势一方面因为疫情抬头，线下消费场景受限；另一方面，因为物流阻塞，线上消费运输不畅，压制整体表现；第三，在全国新增确诊大幅攀升的时期，尚未出台全国层面的大规模消费刺激政策，房价与地产销售维持弱势，居民消费信心难以修复，只能依靠医药和其他必选消费支撑。从结构上看，商品消费比餐饮消费回落幅度大。餐饮消费（占比10%）环比增速较18-21年均值回落4.08个百分点；商品消费表现更弱，环比增速较18-21年均值回落4.81个百分点。从场景看，线上消费带来的快递增量仅为往年均值的8%。线上销售额占全国社会消费品零售总额的35%，往年11月是电商大型促销活动的时期，但是邮政局公布的快递发展规模指数显示11月快递规模的环比增长仅为往年均值的8%。细分行业中，近三个月消费的主要支撑维持在粮油、医药等必选消费，汽车消费回落。必选消费品的粮油（限额以上零售额中占比11%）同比增速为7%，医药（限额以上零售额中占比4%）消费同比增长11%，体现出居民居家期间对食品、药品的需求量有所抬升。汽车消费（限额以上零售额中占比26%）是前期支撑，本月同比增速较10月大幅下滑了9个百分点至0%。这有可能是疫情之下零售渠道闭店引起的，我们高频跟踪的汽车日均销量（MA4）在11月下旬一度落至购置税优惠政策减免出台前的5月底的水平附近，但管控政策有所松动之后，近两周汽车销量又补涨式反弹至年内最高水平附近，故汽车销售的高增长是否已进入尾声，还有待进一步观察。
　　基建投资力度趋缓，制造业投资继续回落
　　11月固定资产投资累计同比为5.3%，弱于Wind一致预期0.3个百分点，当月同比为0.7%。其中制造业、基建、房地产投资累计同比分别为9.3%、11.7%以及-9.8%，当月同比分别为6.2%、13.9%和-19.9%。
　　基建投资当月同比为13.9%，虽然高于10月读数，但环比弱于季节性0.86个百分点，已经连续两个月环比弱于季节性水平。在募集资金已到位、冬季来临的环境下，9-10月政策推动下的高强度基建在年内或已接近尾声。12月中央经济工作会议内容公布以后，我们将关注对基建的表述，23年1月提前批专项债可以启动发行，届时观察基建政策的力度。
　　房地产投资竣工强、新开工弱的局面不变，从前瞻指标看，地产销售和融资尚未明显改善。房地产投资同比增速为-19.9%，较10月回落3.9个百分点；环比增速为-4.5%，仍然延续弱势。从开工、竣工数据来看，竣工仍然维持相当的强度，新开工则大幅走低，企业新增投资的信心修复还有待时日。从前瞻指标看，居民中长期贷款仍然低迷，11月新增居民中长贷

研究报告全文：债券债券2022年12月15日报债券日思录告基本面越弱信心越强证券分析师事项12月15日上午国家统计局公布11月经济数据11月规模以上工业增加值同刘璐投资咨询资格编号比为22固定资产投资累计同比为53社会消费品零售总额同比S1060519060001LIULU979pingancomcn为-59债研究助理平安观点券除物价金融数据外11月经济数据全线弱于市场预期其中消费外陈蔚宁一般证券从业资格编号贸表现最弱此前对投资增速形成支撑的高强度基建在11月似乎也进入点S1060122070016CHENWEINING369pingancomcn了尾声11月疫情扰动的特征明显直接拖累工业企业开工率物流阻评塞对供需均形成压制与之形成反差的是11月中旬以来地产防疫政策明显调整12月14日中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要2022-2035年为未来十余年的新经济指明方向当前的弱现实将以如何的节奏向强预期靠拢是未来一段时间我们关注的问题疫情干扰下供应链承压生产如期走弱11月规模以上工业增加值同比增速为22较10月大幅回落28个百分点低于Wind一致预期的37工业增加值环比仅为-037较上月回落050个百分点连续2个月环比值录得近十年同期最差11月疫情进入了4月以来最严峻的时期当月开工率不足高炉PTA和涤纶长丝开工率分别为同期均值的8890和77供应链的压力有所增大G7整车货运流量指数已经回落到今年4月疫情最严重时的水平11月生产项PMI仅录得478环比下滑幅度超过季节性17个百分点结构上上游较强下游尚可中游最弱与PMI一致1上游采矿业在工增中占比约为6同比增速抬高19个百分点至59细分行证业看煤炭石油同比增长5572均较上月明显抬升能源行业在高基数的基础上实现了高增长一方面是因为入冬之后供暖需求抬券升另一方面可能也有价格因素贡献11月动力煤期货结算价上涨研4712月以来的涨幅已经高达95截至12月14日2下游的电燃水供应业高新技术产业同比增速较上月分别下降了5586个百究分点但考虑到基数偏高表现尚可3表现最差的是中游的制造业报工增占比约69在低基数下同比增速较10月进一步回落32个百分告点至20细分行业中同比下滑幅度最高的依次是汽车制造计算机和化纤同比增速较10月回落的幅度在69-138相对表现较好的是金属制品有色冶炼业同比增速较10月小幅爬升26-28个百分点消费信心需要政策呵护稳定消费是扩大内需的核心但品零售额同比增长-59弱于Wind市请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录场一致预期34个百分点消费弱势一方面因为疫情抬头线下消费场景受限另一方面因为物流阻塞线上消费运输不畅压制整体表现第三在全国新增确诊大幅攀升的时期尚未出台全国层面的大规模消费刺激政策房价与地产销售维持弱势居民消费信心难以修复只能依靠医药和其他必选消费支撑从结构上看商品消费比餐饮消费回落幅度大餐饮消费占比10环比增速较18-21年均值回落408个百分点商品消费表现更弱环比增速较18-21年均值回落481个百分点从场景看线上消费带来的快递增量仅为往年均值的8线上销售额占全国社会消费品零售总额的35往年11月是电商大型促销活动的时期但是邮政局公布的快递发展规模指数显示11月快递规模的环比增长仅为往年均值的8细分行业中近三个月消费的主要支撑维持在粮油医药等必选消费汽车消费回落必选消费品的粮油限额以上零售额中占比11同比增速为7医药限额以上零售额中占比4消费同比增长11体现出居民居家期间对食品药品的需求量有所抬升汽车消费限额以上零售额中占比26是前期支撑本月同比增速较10月大幅下滑了9个百分点至0这有可能是疫情之下零售渠道闭店引起的我们高频跟踪的汽车日均销量MA4在11月下旬一度落至购置税优惠政策减免出台前的5月底的水平附近但管控政策有所松动之后近两周汽车销量又补涨式反弹至年内最高水平附近故汽车销售的高增长是否已进入尾声还有待进一步观察基建投资力度趋缓制造业投资继续回落11月固定资产投资累计同比为53弱于Wind一致预期03个百分点当月同比为07其中制造业基建房地产投资累计同比分别为93117以及-98当月同比分别为62139和-199基建投资当月同比为139虽然高于10月读数但环比弱于季节性086个百分点已经连续两个月环比弱于季节性水平在募集资金已到位冬季来临的环境下9-10月政策推动下的高强度基建在年内或已接近尾声12月中央经济工作会议内容公布以后我们将关注对基建的表述23年1月提前批专项债可以启动发行届时观察基建政策的力度房地产投资竣工强新开工弱的局面不变从前瞻指标看地产销售和融资尚未明显改善房地产投资同比增速为-199较10月回落39个百分点环比增速为-45仍然延续弱势从开工竣工数据来看竣工仍然维持相当的强度新开工则大幅走低企业新增投资的信心修复还有待时日从前瞻指标看居民中长期贷款仍然低迷11月新增居民中长贷较季节性少增2723亿元11月中旬地产政策密集出台以来地产销售仍维持在往年同期的597-685与年内其他时期相比位于中等水平未有明显改善地产企业融资也暂未有明显起色11月房地产开发到位资金当月同比仅-354同比增速较10月再下降94个百分点制造业投资当月同比为62较10月回落07个百分点本月出口同比大幅回落至-87内需中消费大幅不及预期基建表现平平地产投资没有明显起色因此作为滞后需求的制造业投资延续回落态势此外由于供应链问题压制生产表现也在一定程度上影响制造业投资22年三季度工业企业产能利用率为756处于18年以来除20年二季度以来的偏低水平也将压制制造业投资在未来一段时间的表现节奏是未来的重要线索11月经济数据受到疫情影响已经被市场充分预期且理财赎回压力刚刚开始缓解市场普遍对基本面关注度不高数据发布后10Y国债活跃券波动幅度在1BP左右展望未来随着11月科学精准防控和稳定地产16条政策出台政策已经明确转向且进入23年新的政策额度即将释放短痛终将过去基本面在23年的某个时间大概率会明显企稳目前对市场来说重要的是节奏问题如债券日思录结构性负债荒或在12月以后大幅缓解中所提到因为超预期踩错节奏而引发的市场仓位调整需要2个月时间11月居民存款超季节性大幅上升175万亿大概占据中短期及货币类理财仓位的8-912月需要继续卖出1-2左右超配仓位从而完成调仓12月14-15日中短端利率债信心已经有所提振信用债和二永品种改善不明显但也在路途中我们认为理财调仓完成以后市场仍将进入长端震荡调整中短端相对确定的状态展望1月全国新增确诊仍在高峰期叠加节假日进一步压制消费和供应链22年中央经济工作会议以后仍不能排除各类政策喊话因此长端仍然是弱现实强预期的格局难以交易短端近期逐渐跌到相对有性价比的位置品种上选择流动性更好利率债carry策略以不变应万变风险提示政策刺激经济美国经济超预期上行全球通胀超预期上行请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录图表12022年11月经济数据一览资料来源Wind平安证券研究所注为与统计局数据口径一致表中物价金融工增消费为当月同比其他为累计同比新增社融与贷款单位为亿元其他单位为百分数图表2各行业工业增加值同比增速资料来源Wind平安证券研究所图表3限额以上零售同比多数转负仅必选消费中的粮油医药同比正增长资料来源Wind平安证券研究所数据为各月各类型限额以上企业消费品零售同比增速限额以上企业消费品零售占社会消费品零售总额约40请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录图表4今年11月快递规模量明显不及往年电商消费或增长乏力点资料来源Wind平安证券研究所国家邮政局中国快递发展规模指数环比增加值的季节性情况图表5房屋竣工面积保持强度图表6房屋新开工延续弱势资料来源Wind平安证券研究所图为当月房屋竣工面积环比增速资料来源Wind平安证券研究所图为当月房屋新开工面积环比增速请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2022版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街中心B座25层大厦26楼心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033