研究报告全文：证券研究报告固收周报信用债公募REITs可转债齐跌2022年第33期总第33期2022年12月18日本周核心观点市场回顾信用债收益率均上行信用利差均走阔本周国开债收益率涨跌互现信用债利率上行具体1信用债1Y3Y和5Y收益率分别变化约19BP14BP和14BP1Y城投债上行最多3Y银行债上行最少2信用利差均走阔1Y低等级城投债走阔最多1Y中低等级银行债走阔最少3产业城投永续点差和私募点差多数持平银行二级点差涨跌互现永续点差明显走阔REITs板块整体跑输股指跑输信用债本周REITs指数周涨幅为-162各指数涨跌幅表现高收益信用债国债沪深300指数REITs可转债本周表现最好的3只REITs博时招商产业园REIT国金中国铁建高速REIT华泰江苏交控REIT股债双跌可转债下跌21本周中证A股下跌151中证全债下跌004平价与转股溢价率双重压缩带动中证转债下跌210权益仅日常消费医疗两个行业上涨而可转债全线下行下跌程度跟随权益经历近期的调整之后可转债估值水平进一步合理化多数行业可转债价格在2020年7月以来的20-40分位数之间策略展望信用债建议采取中短久期适当下沉并加杠杆的策略本周债市波动较大周一二在理财赎回潮影响下收益率大幅上行之后小降主要是受益于银行推出摊余成本法理财等利好消息代表性的3YAAA中短票收益率在两个时段分别变化20BP和-8BP经过本轮债市大幅调整信用债收益率目前已在历史中位数附近城投债多数已经超过50产业债多数在40以上城投产业信用利差和套息空间历史分位数基本在70以上短期看货币政策收紧可能性不大经济恢复也尚需时日建议投资者采取中短久期适当下沉并加杠杆的策略长端品种仍需谨慎短期的下跌或为公募REITs的交易性机会提供空间本周股市下跌REITs跌幅大于股市跑输股指和信用债REITs的短期下跌为交易性机会提供了一定的空间底层逻辑仍然是推荐底层资产经营稳健估值相对不贵的品种如产权类REITs中现金分派率相对较高的如华润有巢REIT370收益权类REITs主要是看好高速公路板块的修复机会可转债估值趋于合理消费类可转债或有更高确定性可转债估值水平逐渐合理理财赎回的压力逐步释放即使以一到两周的短期视角而言可转债的胜率也在提高消费类转债仍然具有较好投资价值一是近几周消费板块上涨但受累于债市消费类转债价格转股溢价率持续压缩理财赎回压力缓解之后有较强的补涨动能二是基本面基础相对牢靠短期内受益于疫后的高弹性修复中长期内政策对扩大内需也有明确的积极表态风险提示政策转向超预期流动性风险疫情演变超预期2本周信用事件刘鹤指出房地产是支柱产业12月9日北京银保监局鼓励金融机构为出险房企提供增量资金支持12月9日北京银保监局印发关于加强金融支持复工复产相关工作的通知提出将稳定房地产开发贷款和建筑企业信贷投放鼓励金融机构在风险可控商业可持续基础上为积极自救主动配合保交楼的出险房地产企业在建项目提供增量融资支持保持建筑企业融资连续稳定12月15日刘鹤指出房地产是国民经济的支柱产业12月15日国务院副总理刘鹤在第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞刘鹤指出对于明年中国经济实现整体性好转极有信心房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险已出台一些政策正在考虑新的举措改善行业资产负债状况引导市场预期和信心回暖简评本周刘鹤副总理的表态进一步反应了当前高层对房地产市场的重视强化了市场信心北京市银保监局的指导意见则将融资支持拓展到出险房企从目前商业银行对房地产企业提供意向性授信来看以央企国企为主也有碧桂园龙湖金地等未出险民企也有旭辉控股这类已出险房企金融机构也从国有大行扩大到股份行和本地中小行合计规模或超3万亿但实际上拿到额度不等于可以获得放款更多仍是聚焦于项目质量银行需要算清经济账整体来看政策持续释放利好情绪持续利多但地产基本面仍然较弱仍需警惕地产债利差阶段性反复23年地产债到期压力整体不及22年到期规模同比下降约3成但23年1季度是到期小高峰也是政策进一步发力的重要观察期从本周国家统计局发布的房地产销售数据来看需求侧仍然严峻销售面积11月单月同比下降333销售金额11月单月同比下降322单月同比降幅相较10月均在继续扩大右侧机会需要看到房企到位资金增速回正民企的净融资转正可能发生在23年下半年资料来源DMwind平安证券研究所3PART1收益率均上行信用利差均走阔4信用债一级市场各板块净融基本下降地产净融上升本周金融城投产业同比均下降本周金融城投产业净融同比均少增金融债同比少增1420亿元城投债同比少增1012亿元产业债同比少增155亿元本周公用事业其他产业同比少增房地产业同比多增公用事业同比少增292亿元房地产业同比多增168亿元其他产业同比少增271亿元地产净融上升基本是是央国企贡献各类信用债净融信用债净融趋势亿元2021年2022年70006000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000W1W3W5W7W9W15W17W19W29W31W33W43W45W11W13W21W23W25W27W35W37W39W41W47W49W51注本文的金融债含NCD不含政金债资料来源wind平安证券研究所5信用债二级市场收益率均上行信用利差均走阔期限利差涨跌互现收益率本周1216较1209国开利率涨跌互现信用债利率均上行1Y城投债上行最多3Y银行债上行最少信用利差本周1216较1209信用利差均走阔1Y低等级城投债走阔最多1Y中低等级银行债走阔最少期限利差本周1216较1209期限利差涨跌互现3-1Y5-1Y基本压缩5-3Y涨跌互现5-3Y银行债走阔最多3-1Y5-1YAA-城投债压缩最多信用债收益率信用利差和期限利差变化收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA15411514574105168-40-0931AAA-15415518574145208003131中短票AA204145175124135198-60-2931AA254175165174165188-80-89-09AA-254175165174165188-80-89-09AAA164161648415187-03-100-97AA17528113594271158107-40-147城投债AA275231185194221208-43-90-47AA2275201214194191237-73-6013AA-395201214314191237-193-18013AAA10443972433120-61-0854银行AAA-9433871423110-61-0854普通债AA9423771413100-7186157AA94639714531203910666国开债8010-23-71-103-33资料来源wind平安证券研究所6信用债二级市场永续点差大上二级点差涨跌互现ABS点差涨跌互现对公贷款点差走阔最多RMBS点ABS点差变化情况差压缩最多单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS1YAAA点差0013-30-154产业城投永续点差多数持平部分走阔仅3YAAAAA城投5YAAA-AA产业压缩产业城投私募点差多数持平仅1YAA2城投压缩产业债城投债和银行债条款点差变化情况3YAA2城投走阔最多1Y3Y5Y1Y3Y5Y永续点差变化BP私募点差变化BP银行二永点差永续点差基本走阔二级点差涨跌互AAA205050201010AAA-1000-20200000现3Y永续点差走阔最多5Y二级点差压缩最多产业AA4000-10200000AA00-1000300000AAA20-2000000000AA302020000000城投AA300000402020AA2000000-209010永续点差变化BP二级点差变化BPAAA2011614-43-03-67AAA-301262428-25-26银行AA16026774480504AA90157-069815-16资料来源wind平安证券研究所7信用债二级市场非主流行业表现强于主流行业非主流行业利差走阔241BP主流行业利差走阔218BP主流行业1215较128大类板块均走阔细分行业中城投走阔最多仅银行压缩非主流行业1215较128大类板块均走阔细分行业中汽车走阔最多电力走阔最少主流行业信用利差变化非主流行业利差变化波动率信用利差波动率信用利差波动率分信用利差大类板块细分行业大类板块细分行业大类板块细分行业分类变化BP分类变化BP类变化BP高煤炭270低燃气260中汽车271上中游周期高有色金属212公用事业低电力165低电子246236BP高化工207197BP低交通运输192低新能源190下游消费高钢铁256低国防军工172低食品饮料264235BP房地产中机械设备212低传媒256低房地产233中游制造233BP中电气设备160中休闲服务240189BP低银行-26中建筑材料195中医药生物178金融低证券164低投资平台26075BP类金融低AMC等86中建筑装饰210236BP城投中商业贸易239非主流平均218BP中城投418418BP主流行业平均241BP资料来源wind平安证券研究所8隐含评级调整苏豫城投和中海发展上调国美下调本周隐含评级调整的企业中城投2家产业2家评级上调的2家城投分别是河南和江苏区县级国美评级下调到CC主要是因为拟展期中海发展上调可能受到近期地产政策利好本周隐含评级变动主体变动隐含主体存量债发行人担保人是否次级城投行政级别属性省份行业级数评级评级亿元城投登封市建设投资集团有限公司河南省中豫融资担保有限公司1AA2区县级河南省土木工程建筑业AA8如东县民泰城乡建设工程有限公司如东县金鑫交通工程建设投资有限公司1AA2区县级江苏省房屋建筑业AA13产业国美电器有限公司无担保-9CC外资企业北京零售业AA-3中海企业发展集团有限公司无担保1AAA中央国企广东省房地产业AAA443资料来源wind平安证券研究所9信用债估值体系收益率在历史中位数附近信用利差和期限利差更高收益率城投较多已超4与20年4月的低点相比目前信用债收益率更高产业城投和金融历史分位基本低于分别在4060和25附近信用利差历史分位3-5Y产业和城投多数在90以上1Y在60以上金融债基本在40以下期限利差历史分位3-1YAA及以上城投和产业高达65以上5-3Y均在25以下金融债3-1Y低5-3Y高信用债收益率信用利差和期限利差历史分位目前收益率较20年4月的变化历史分位数收益率绝对水平收益率变化BP收益率信用利差期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAA12771225751AAA300348363379397314585997977726414229中短票中AAA-312364379399451338620998971778459217AA11771055591短AA329383398443500362679998989747375188AA14591383896城投债票AA357411429529502272742953791472277176AA17091473966AA-596650668785768546997998971347115135AAA314353363429415301629992947552305115银行AA1135750517城AA34539440760862746784899999967432764普通债AA1105740497投AA399432445678678514971985983280129203Y5Y10Y债AA2427459488673619465955938888141119129国开债10141141247AA-565680713801926833975998999831461144AAA279300325315286227323356581240248441国债1103915385银AAA-280301326307264197244241408215234431行债AA288312337309274213258296325218706918AA303331356314280189325297270602619626国开债2482772903272652159294201资料来源wind平安证券研究所注其余起始日期是2017年1月3日10信用债估值体系二永点差历史分位数普遍较高ABS点差历史分位数均在4及以下消费金融达到38产业城投永续点差历史分位数均在34及以下1YAAA产业最高产业城投私募点差城投历史分位数高于24产业债1-3Y低于85Y达到17银行二永点差历史分位数在77-100之间其中3Y5Y永续点差历史分位数最高ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数1YAAA企业ABS对公贷款消费金融RMBS1Y3Y5Y1Y3Y5Y点差BP15114039-434永续点差历史分位私募or二级点差历史分位历史分位00313802产业33430328271119170城投250224176296262248银行785997997776987888永续点差BP私募or二级点差BP产业258289293118229243城投271329350159239240银行5351007891379665556其余起始日期是2017年1月3日资料来源wind平安证券研究所11信用债估值体系城投和汽车行业利差更有估值优势主流行业煤炭钢铁房地产城投利差超过100BP房地产证券AMC等城投行业历史分位数高达967999967962其余均在86以下非主流行业仅电气设备汽车休闲服务利差超过120BP燃气历史分位数达979电力达982国防军工达913食品饮料达903医药生物达982其余均在85及以下主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率历史分利差波动率历史分利差波动率历史分利差大类板块细分行业大类板块细分行业大类板块细分行业分类位数BP分类位BP分类位BP高煤炭4531115低燃气979963中汽车8481360上中游周期高有色金属531985公用事业低电力982691低电子6831161830569高化工439905低交通运输746880低新能源413814下游消费高钢铁8551323低国防军工913637低食品饮料9031061731房地产中机械设备583999低传媒650985低房地产9671232中游制造967中电气设备5831342中休闲服务6401299581低银行312356中建筑材料576844中医药生物982724金融低证券999974低投资平台8101143759类金融885中建筑装饰419980低AMC等967588城投中商业贸易5361113非主流行业平均6611000中城投9621514962主流行业平均8141137资料来源wind平安证券研究所12信用债估值体系套息空间均扩大3Y套息空间历史分位数最高套息空间变化均扩大其中1YAA城投债上行最多5YAAA城投债上行最少套系空间历史分位1Y信用债在74附近3Y在80附近5Y在68附近套息空间变化套息空间变化BP套息空间BP历史分位水平1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中AAA20915916577412471401696828699短AAA-21920921589214051564701848738票AA249189195106215951754718855761城AAA20325010190713271390705830613投AA223320212120316761830789873838债AA403300251175320912195892903840国开债8140-01208514658678455267FR0071Y-102234208资料来源wind平安证券研究所13信用债估值体系信用债相对估值较便宜5YAA中短票与股票的比价与银行负债端相比信用债更有吸引力本周10Y国开和3YAA中收益率-市盈率倒数右轴滚动市盈率倒数万得全A剔除金融和两油短票与1Y同存的利差分别较上周下行95BP和上行79BP处于5YAA中短票收益率7452017年以来的278和924463553与银行资产端相比信用债估值比贷款便宜本周3YAA中短票与2542贷款加权利率利差较上周上行26BP历史分位数达到8883151205与股票相比信用债估值很贵本周5YAA中短票收益率与万德全01-05A隐含回报率之差较上周上行11BP历史分位数达到270-12014-06-032016-06-032018-06-032020-06-032022-06-033YAA中短票10Y国开与同存的比价3YAA中短票与贷款利率10Y国开债-1YAAA-同存BP3YAA中短票-1YAAA-同存BP信用债利率-贷款利率右轴BP一般贷款加权利率1YAAA-同存右轴20073YAA中短票收益率8067150-5065-100100544-150350-20032-2500120-300-501-10002014010220160102201801022020010220220102注1分位数水平起始日期为2017年1月7日注2周度的贷款利率是由季度数据平滑得到资料来源wind平安证券研究所14PART2REITs板块整体跑输股指跑输信用债15REITs板块表现REITs板块整体跑输股指跑输信用债本周各指数涨跌幅表现高收益信用债国债沪深300指数REITs可转债本周REITs指数周涨幅为-162而股市周涨幅为-110高收益信用债涨幅为036REITs跑输股指跑输信用债本周各板块REITs涨跌幅生态环保能源基础设施园区基础设施交通基础设施保障性租赁住房仓储物流各个板块均有不同程度的下跌REITs指数与债券指数股票指数可转债指数比较中债高收益中中证可转债及可交指数名称REITs指数中债国债总指数期票据全价指沪深300指数换债券指数数本周涨幅-162009036-110-200各板块REITs涨跌幅换手率年初累计涨跌幅与行业指数对比年初累计涨幅年初累计涨幅本周换手率REITs板块本周涨幅上周涨幅本周换手率行业指数本周涨幅园区综合开发中园区基础设施-1450071389650172085647信仓储物流-227109610145物流指数-2642551500交通基础设施-160286-838501高速公路指数073738089水务指数-220-028252生态环保-097062-618431垃圾焚烧长江-244-784418万得燃气行业指能源基础设施-1140953833386-002010509数保障性租赁住房-2023642515458暂无---资料来源Wind平安证券研究所各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数REITs指数的周涨幅由20支REITs周涨幅的加权平均计算得来年初累计涨跌幅数据起自2022年1月1日16REITs板块表现REITs板块整体跑输股指跑输信用债4月下旬至5月初REITs表现弱于债市主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券当股市走弱债券走强时REITs表现往往不如债券好于股票5-6月REITs表现整体弱于股市主要系市场开始pricein限售盘在6月的大量解禁部分机构开始获利了结7月以来股票整体下跌REITs的优势显现整体稳健上涨10月末以来REITs估值整体处在相对不便宜的位置REITs整体波动下跌本周股市下跌REITs也下跌REITs跑输股指跑输信用债REITs指数相对于股债表现REITs指数与沪深300REITs沪深300右轴REITs300REITs4605500沪深国债指数右轴1222440530051001121420490020400104700193804500918430036084100173403900716320370061530035002021062120210921202112212022032120220621202209212021062520211025202202252022062520221025资料来源Wind平安证券研究所17REITs周表现博时招商产业园国金中国铁建高速表现最好本周仅博时招商产业园REIT实现正涨幅本周表现最好的3只REITs博时招商产业园REIT国金中国铁建高速REIT华泰江苏交控REIT涨幅分别为174-012-034本周换手率最高的3只REITs国泰君安临港创新产业园REIT华夏合肥高新产园REIT国泰君安东久新经济REIT各类REITs周涨跌幅各类REITs周换手率本周涨跌幅3本周换手率17425220861200139715-1-048-043-012-03411691119-087-068968-2-089-124-114834-140-168-14310-178-212587601-3-220-214513465440468-269-271-294386-45192287190224177185-341-370165108157128-5-4250中航首钢沪杭甬高速沪杭甬高速中金安徽交控富国首创水务平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速华泰江苏交控鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速国金中铁高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居华安张江光大园博时招商产业园东吴苏州产业园华夏北京保障房华夏北京保障房博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园中航首钢生物质华夏合肥高新产园建信中关村产业园国金中国铁建高速华夏基金华润有巢华夏基金华润有巢华夏合肥高新产园建信中关村产业园红土创新仓储物流国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流国泰君安临港创新产业园红土创新盐田港仓储物流国泰君安临港创新产业园园区基础设施交通基础设施生态环保保障房仓储物流能源基园区基础设施仓储物流交通基础设施生态环保能源基保障房础设施础设施资料来源Wind平安证券研究所18REITs静态估值保租房仓储物流板块的caprate相对较高产权类REITs中当前仓储物流园区基础设施和保障性租赁住房的caprate分别为392377405现金分派率分别为330340349收益权类REITs主要关注IRR当前交通基础设施生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为630297424从NAV折溢价率来看各板块REITs园区基础设施仓储物流生态环保交通基础设施除能源基础设施生态环保外各板块REITs的PFFO整体高于股指PEREITs静态估值水平预计现金分派REITs板块IRRCaprateNAV折溢价率PFFO2022E行业指数PB当前PE企业债收益率率377Cap园区综合开园区基础设施34031722945156177815年AA企业债466rate发中信392Cap产权类仓储物流33029913034物流指数234194810年AA中票438rate405Cap保障性租赁住房349暂无2864暂无--5年AA企业债427rate高速公路指交通基础设施630IRR694-53014411109745年AA企业债395数水务指数12412793年AA企业债404经营权类生态环保297IRR69022791450垃圾焚烧长16617943年AA企业债378江能源基础设施424IRR780暂无1283万得燃气行业指数2272129资料来源Wind平安证券研究所备注IRRCaprate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算板块IRRCaprate根据板块中样本根据市值加权计算REITs板块的NAV折溢价率总市值底层资产估值-负债-1PFFO总市值2022年可供分配金额E19PART3股债双跌可转债下跌2120