1.【市场回顾：市场下跌，投资级好于高收益】中资美元债2022年以来持续缩量，结构上，地产和金融板块都有明显缩量，城投债一级市场是表现相对最好的板块。向后看，外债发行监管趋严、美元债一级市场缩量可能是长期趋势。二级市场方面，在美元流动性紧缩的主线下，避险资产、风险资产2022年全线下跌，中资美元债也不例外，全年投资级好于高收益。节奏上，投资级主要跟随美债波动下跌，高收益美元债波幅更大，受政策脉冲式影响，1-10月整体波动下跌，11月以来受地产政策接连利好影响有所上涨。
　　2.【基准判断：23年长端美债中枢回落】23年长端美债中枢回落的趋势较为确定，分歧在于节奏和程度，考虑到通胀回落的肥尾效应以及相对温和的衰退程度，我们认为美联储加息的节奏有超市场预期的可能性。长端美债波动回落的过程将伴随阶段性上行，节奏上下半年好于上半年。人民币兑美元汇率方面，我们预计，随着23年中美经济错位，人民币兑美元走势可能扭转。对于负债端不稳定的跨境投资机构，中期视角锁汇可能仍有必要性。
　　3.【投资策略】投资级可逐渐提升久期，23年或迎来高收益美元债的估值修复期。
　　【择时】投资级美元债跟随美债中枢下行，配置资金可逐渐提升久期；高收益美元债23年或迎来投资机会，1季度是政策进一步发力的观察期，但也需要警惕反复。
　　【套息】当前投资级套息保护不足，位于历史3%分位数。若23年4季度美联储能开启降息周期，则杠杆套息策略可能在23年4季度迎来资金成本下行+收益率下行的共振双击。
　　【行业&票息】城投上半年可下沉、地产可以关注掘金机会，此外可以关注永续投资级美元债的投资机会。
　　【跨市场套利】考虑锁汇后投资级美元债性价比低。
　　【择券】关注城投美元债、地产美元债的信用挖掘机会。
　　4.【风险提示】1）新冠疫情的发展演变超出市场预期。2）需持续关注美联储政策表态。3）经济数据快速向好。

研究报告全文：证券研究报告中资美元债2023年度策略曙光将至静候佳音平安证券研究所固收团队刘璐郑子辰2022年12月15日0报告摘要1市场回顾市场下跌投资级好于高收益中资美元债2022年以来持续缩量结构上地产和金融板块都有明显缩量城投债一级市场是表现相对最好的板块向后看外债发行监管趋严美元债一级市场缩量可能是长期趋势二级市场方面在美元流动性紧缩的主线下避险资产风险资产2022年全线下跌中资美元债也不例外全年投资级好于高收益节奏上投资级主要跟随美债波动下跌高收益美元债波幅更大受政策脉冲式影响1-10月整体波动下跌11月以来受地产政策接连利好影响有所上涨2基准判断23年长端美债中枢回落23年长端美债中枢回落的趋势较为确定分歧在于节奏和程度考虑到通胀回落的肥尾效应以及相对温和的衰退程度我们认为美联储加息的节奏有超市场预期的可能性长端美债波动回落的过程将伴随阶段性上行节奏上下半年好于上半年人民币兑美元汇率方面我们预计随着23年中美经济错位人民币兑美元走势可能扭转对于负债端不稳定的跨境投资机构中期视角锁汇可能仍有必要性3投资策略投资级可逐渐提升久期23年或迎来高收益美元债的估值修复期择时投资级美元债跟随美债中枢下行配置资金可逐渐提升久期高收益美元债23年或迎来投资机会1季度是政策进一步发力的观察期但也需要警惕反复套息当前投资级套息保护不足位于历史3分位数若23年4季度美联储能开启降息周期则杠杆套息策略可能在23年4季度迎来资金成本下行收益率下行的共振双击行业票息城投上半年可下沉地产可以关注掘金机会此外可以关注永续投资级美元债的投资机会跨市场套利考虑锁汇后投资级美元债性价比低择券关注城投美元债地产美元债的信用挖掘机会4风险提示1新冠疫情的发展演变超出市场预期2需持续关注美联储政策表态3经济数据快速向好2CONTENT目录市场回顾一级市场缩量二级市场普跌基准判断长端美债中枢回落投资策略关注城投地产美元债的挖掘机会风险提示11一级市场22年以来中资美元债市场持续缩量中资美元债持续缩量严监管背景下缩量或是长期趋势中资美元债自21年下半年以来净融资持续缩量21年四季度以来净融资转负22年以来季度净融资规模持续为负中资美元债存量规模持续缩量向后看23年受信用风险影响的地产美元债融资或有所修复边际上净融资或有小幅反弹但在控制外债风险的严监管背景下22年8月发改委发布征求意见稿将原有外债备案登记管理转为审核登记管理向后看美元债一级市场缩量或是长期趋势结构上地产和金融板块都有明显缩量城投债一级市场是表现相对最好的板块2022年以来城投地产金融美元债净融资分别为14473亿美元-49505亿美元-41604亿美元其中地产为被动缩量而金融境内债环比明显放量结构上城投债一级市场是相对表现最好的板块亿美元中资美元债净融资21年下半年以来持续下降22年以来净融资转负净融资亿美元净融资亿美元城投美元债地产美元债金融美元债80010060050400020021Q221Q321Q422Q122Q222Q3-5002012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1-200-100-400-150-600-200资料来源DMwind平安证券研究所22年4季度数据截至2022年11月30日4412市场价格-大类资产中资美元债全年整体下跌投资级好于高收益海外在紧缩预期演绎下避险资产风险资产2022年全线下跌高收益美元债表现好于投资级2022年基准利率中国和美国的本土信用债都是高收益表现好于投资级中资美元债方面投资级表现好于高收益整体大幅上行投资级美国美元债跟随基准利率大幅下跌通胀高企下股市整体也继续下跌高收益美国美元债跌幅最22年上半年回报率22年回报率小全年跌幅1063中资美元债-2804-3153中资美元债投资级高收益均下跌投资级表现好于高高收益级指数美国美元债-1419-1063收益中资美元债中投资级主要跟随美债下跌高收益美元高收益中票9982207债则继续受地产的深度拖累全年下跌超过3成但从趋势中资美元债-858-1031上看高收益美元债整体先跌后涨11月以来随着地产政策投资级指数美国美元债放松高收益指数11月单月取得了接近20的可观涨幅-1439-1539高信用等级中票061021中资美元债和美国美元债表现的差异主要来自基本面和成沪深300指数-922-2201分1相比美国美元债投资级中资美元债的波动率一股票指数般小于投资级美国本土美元债因此22年全年跌幅相对更小标准普尔指数-2058-1439而高收益中资美元债主要成分是地产美元债受地产违约的22年上半年变化22年3季度变化影响深度下跌导致了中美的美元债表现差异2相比10Y美债146BP85BP国内国内地产债占信用债比重约4而高收益中资美元债基准利率3M美债166BP161BP中约7成为地产债因此国内信用债受地产拖累微小在资产荒背景下整体演绎牛市狂欢高收益中票2022年以来累计上涨2207涨幅十分可观是近10年以来表现最好的年份资料来源windBloomberg平安证券研究所22年数据截至2022年11月30日5513市场价格-分行业指数涨跌幅城投金融地产中资美元债各行业指数的涨跌幅表现城投金融地产22年以来各行业中资美元债指数涨跌幅表现城投金融地产1城投表现稳定市场向信用下沉要收益22年以来城投美元债整体下跌204跌幅在各个行业板块中最小而在高收益美元债整体下跌的背景下上半年变化全年变化高收益城投债22年以来上涨566市场城投领域城投-038-204布局信用下沉整体金融-1188-1427地产-3248-38602金融跌幅居中高收益表现差于投资级金融城投高收益356566美元债构成上以投资级为主整体走势跟随基准利高收益级金融高收益-2449-2543率更灵敏22年以来金融美元债整体下跌1427地产高收益-4391-5000城投投资级-148-3753地产受行业违约潮影响整体大幅下跌高收益表投资级金融投资级-598-862现差于投资级22年以来地产美元债下跌3860地产投资级-1712-2212其中高收益表现更差节奏上上半年跌幅相较下半年更大主要也系11月以来地产美元债受政策刺激利好大幅上涨的原因资料来源windMarkitiBoxx指数平安证券研究所全年的数据截至2022年11月30日6614市场价格-投资级节奏上投资级美元债跟随美债经历四个阶段今年以来投资级跟随长端美债波动长端美债整体经历四个大的阶段122年1月-6月中旬美经济复苏不弱通胀整体波动走高市场主要在交易紧缩逻辑长端美债震荡上行约180BP投资级美元债收益率上行约235BP26月中旬以来通胀见顶的讨论开始增多部分经济数据如美国服务业PMI走低实际GDP连续两个季度回落等市场对衰退的担忧开始升温市场交易的主线从紧缩交易向衰退交易切换6月中旬至7月末10Y美债下行66BP投资级美元债收益率下行25BP38-10月在就业韧性通胀仍在高位和美联储鹰派表态的反复拉扯下市场交易主线重新切换回紧缩交易10Y美债收益率上行126BP投资级美元债收益率上行192BP411月以来随着10月美国就业数据的超预期反弹和通胀数据的超预期下行市场开始渐渐pricein加息速率放缓10Y美债收益率下行59BP投资级美元债收益率下行91BP投资级美元债和长端美债走势基本同步但波动率略小符合历史规律投资级美元债整体跟随长端美债波动2022年以来经历4个阶段投资级中资美元债10Y美债右轴734568463583553483432538332282315202211202221202231202241202251202261202271202281202291202210120221112022121资料来源Bloomberg平安证券研究所2022年末数据截至2022年12月13日7715市场价格-高收益地产逐渐加大放松11月以来对主体端融资的呵护力度加强2022年1季度需求试探性刺激2022年2季度需求刺激密集加码地方需求端放松政策陆续出台主要集中在三四线城市政策需求端放松政策密集加码二线城市跟进放松贷款利率大幅下调力度托而不举交易所信用保护工具落地各地开始试探性放松调控松绑政策基本围绕公积金落户展各地需求端刺激政策密集出台郑州打响二线城市放松第一枪杭开绝大多数集中于三四线城市州苏州等重点城市放松限购限售3月以来少数中小城市开始触及限购限贷限售等更为强劲中央层面进一步明确定调316国务院金融委会议表态稳地产的放松政策贷款利率下调央行下调首套房贷利率以及调降5年期LPR报价支持房企发债融资5月交易所首批民营房企信用保护工具落地2022年4季度各维度加大对房企融资的呵护2022年3季度各地保交楼计划出场这一时期主要是11月以来监管从各维度加大对房企融资各地保交楼稳民生计划出台中债增出场注入信心中央层面的支持力度需求进一步刺激债券融资支持交易商协会推荐民营企业债券融资支持工具支各地陆续提出多种保交楼计划如湖北郑州南宁等地成立房地产持包括房地产企业在内的民营企业发债融资专项纾困基金郑州提出四种模式保障性租赁住房棚改统贷统央行银保监会发布救市16条全方位支持房地产市场还收并购破产重组预售监管资金政策调整银保监会住建部和央行发布104号中债信增出场担保民企发债文优质房企可用保函置换预售监管金中央层面进一步刺激需求放宽部分城市首套贷款利率下限下调首商业银行贷款额度支持六大行万亿授信支持房企套公积金贷款利率015pct对符合条件的购房个税予以退税优惠证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资第三支箭资料来源Wind平安证券研究所8815市场价格-高收益高收益美元债受政策脉冲式影响11月以来涨幅可观高收益今年波动幅度较大受政策脉冲式影响11月以来涨幅可观11月部分城市预售监管放松收益率下行约一周下行幅度400BP2316六部委表态稳地产后收益率下行约20天下行幅度约800BP3515央行宣布下调首套房贷款利率下限20BP后收益率下行约4天下行幅度约180BP47月中旬华夏时报等媒体报道有消息称国家拟成立地产纾困基金高收益美元债收益率下行约20天下行幅度约400BP59月29日和9月30日央行财政部等部门接连发布降息减税等措施后高收益美元债市场反响平平市场对于需求侧刺激政策的利多钝化整体继续下跌611月以来交易商协会第二只箭银保监会救市十六条大型商业银行集中宣布万亿授信证监会回复涉房上市公司再融资等利好接连发布刺激高收益美元债不断上涨截至22年12月13日收益率已经累计下行904BP高收益美元债受政策利好的脉冲式影响波动11月以来涨幅可观高收益中资美元债收益率33003100传国家拟成立地产纾困基金第二只箭救市十六条等接连发布2900316国务院金融委会议表态稳地产27002500下调首套房贷款利率下限20BP2300预售监管放松消息央行财政部接连发布降息减税等21005年LPR调降5BP措施190017001500202212202222202232202242202252202262202272202282202292202210220221122022122资料来源Bloomberg平安证券研究所99CONTENT目录市场回顾一级市场缩量二级市场普跌基准判断长端美债中枢回落投资策略关注城投地产美元债的挖掘机会风险提示21基准利率美通胀预计在明年中旬回落明年年中以后海外通胀回落趋势较为确定薪资预计在23年3月开始明显回落目前服务CPI同比在68房租增速在23年6月见顶目前住宅CPI同比为79二者占CPI的权重超过60但通胀回落的过程缓慢距离美联储真实利率转正的政策目标仍有较大距离劳动力市场大约占核心PCE的一半以上而当前劳动力市场紧俏的局面仍然延续截至目前每一失业人员所对应的职位空缺为17仍远高于历史平均水平10月美国季调CPI为789月核心PCE为5212月加息50BP后政策利率达到45而当前市场预期的2023年终端利率为475-5距离真实利率转正仍有不少差距美国房租增速预计在23年年中见顶美国薪资增速大约在23年一季度末回落美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比15月中小企业乐观指数职位空缺6M亚特兰大薪资增长指数MA3右轴美国CPI住宅季调同比右轴CPI服务不含能源季调同比右轴25955820850771545610640555435403303-52252-101201-150-20-1-25-21资料来源Wind平安证券研究所11121基准利率衰退渐进但程度可能并不深当前4个指标显示美国衰退已经发生另外3个指标显示衰退预计发生2023年的2-3季度我们整理了OECD地区联储和其他研究机构的7个预测经济衰退的领先指标其中三个指标最新值已达到了衰退期均值已经显示衰退三个指标提示明年6-8月美国即将步入衰退一个指标则指向明年底但从衰退的程度来看衰退的程度可能并不深当前美国居民的违约率居民的杠杆率都处在数十年以来的低位居民资产负债表整体处在较为健康的水平美联储SEP预测预计23年底美国的失业率将达到44相较22年9月末的数据预计提高09若按照美联储的预测这一失业率提升的幅度小于1929年以来的历次衰退程度美国当前违约率整体处在历史低位美国居民杠杆率处在历史低位美国居民债务可支配收入美国居民债务可支配收入14131211109880-0183-0887-0390-1094-0597-1201-0705-0208-0912-0415-1119-061资料来源Wind平安证券研究所12221基准利率23年长端美债中枢回落过程或伴随阶段性上行23年长端美债中枢回落的趋势较为确定分歧在于节奏和程度23年美国整体处在通胀回落衰退美联储加息退坡的阶段在此背景下奠定美债全年的牛市基础但当前市场的分歧在于长端美债回落的节奏主要取决当前市场的中性预期是加息至23年9月结束随后开始于通胀持续的时间以及由此决定的美联储加息的终端和终端维持时间降息美联储加息的节奏可能超市场预期当前市场的中性预期是美联储加息到23年2月结束终点是475-500BP23年11月开始降息但考虑到通胀回落的肥尾效应以及相对温和的衰退程度我们认为美联储加息的节奏有超市场预期的可能性11月28日鲍威尔表示我们需要将利率提高到一个足以限制通胀回到2的水平表示美联储对通胀中枢引导的合意区间仍为2以内但从当前来看难度较大鹰王布拉德认为需要在2023年大部分时间将联邦基金利率维持在5以上并在2024年以后再考虑转向长端美债波动回落的过程将伴随阶段性上行节奏上下半年好于上半年无论从通胀回落衰退时间来看下半年对美债的环境比上半年更友好此外美联储加息节奏的重要观察期有三1停止加息时间即23年3月是否停止加息2降息时间23年9月能否开启降息我们认为两个节点仍有超市场预期的可能美联储加息节奏的超预期也或带来美债的阶段性上行1资料来源CME平安证券研究所数据截至2022年12月9日13322汇率2022年以来人民币兑美元整体经历五个阶段2022年以来人民币兑美元汇率震荡贬值大致可以分为5个阶段12022年初至2月底人民币震荡小幅升值同期美元指数小幅升值这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致23月至5月中旬美元指数继续升值人民币持续贬值尤其是4月下行以来在国内疫情带来出口下行和美联储收紧提速中美利差倒挂加速外资流出的影响下人民币加速贬值35月中旬至8月中旬经历前期快速贬值后人民币汇率围绕673窄幅震荡而美元指数震荡升值48月中旬以来随着美联储加息预期强化美元指数进一步走强而国内出口增速进一步下滑基本面走弱人民币汇率走弱511月以来随着美元指数走弱国内地产和防疫政策放开人民币兑美元汇率整体走强2022年以来人民币兑美元震荡贬值大致可以分为四个阶段中间价美元兑人民币美元指数右轴745118725小幅升值贬值震荡贬值升值1137051086851036659864593625882201220222032204220522062207220822092210221122121资料来源Wind平安证券研究所14422汇率2023年人民币整体有支撑对中资美元债来说重要的是中长期的汇率预期对于境内资金投资美元债需要经历投资时资金出海和投资后资金回流两个过程因此更重要的是横跨整个投资期的对中期汇率的判断进而判断锁汇的必要性若中期人民币贬值则会额外增厚收益反之则会侵蚀收益23年大方向上整体对人民币有支撑中期来看有锁汇必要性基本面上整体对人民币有支撑1美国衰退渐进美联储紧缩力度最大的时期已经过去美元指数很难走强2明年中美经济错位确定性较高防疫措施优化放松地产进一步发力解绑国内景气度预期整体改善人民币的扰动因素1出口增速下滑带来的经常账户压力2国内内需仍然有压力具体修复程度仍取决于政策的发力程度3美联储加息的终点和在高点维持的时间仍有不确定性美国经济景气度波动回落11月制造业PMI已低于50国内出口增速在下行周期Markit制造业PMIMarkit服务业PMI出口金额出口金额当月同比当月同比7150674063593055205147104303920150120151120160920170720180520190320200120201120210920220735-10-2015-0116-0517-0919-0120-0521-0915-0515-0916-0116-0917-0117-0518-0118-0518-0919-0519-0920-0120-0921-0121-0522-0122-0522-091资料来源Wind平安证券研究所155CONTENT目录市场回顾一级市场缩量二级市场普跌基准判断长端美债中枢回落投资策略关注城投地产美元债的挖掘机会风险提示31择时投资级高收益美元债或在23年均有望实现不错收益投资级美元债跟随美债中枢下行配置资金可逐渐提升久期历史上投资级美元债收益率跟随10Y美债23年整体长端美债中枢下行趋势相对确定投资级美元债22年以来整体上行了约318BP投资级美元债的绝对收益率水平已极高我们认为高收益美元债趋势偏多1季度是政策进一步发力的观察期但也需要警惕反复1高收益美元债的胜率仍然较高11月政策转向已经明朗剩下的是落地时间的问题按照2018年民企救市以后的市场表现违约率明显下降大约在政策转向半年左右这段时间高收益债价格开始趋势回暖但不能完全排除阶段性反复一季度房企美元到期压力较大是重要观察期当前11月百强房企销售额单月同比下降27623年全年地产销售增速预计仍然为负右侧机会需要看到房企到位资金增速回正民企的净融资转正可能发生在23年下半年2赔率或比投资级美元债更大但可能不及22年11月11月以来高收益美元债已经下行了约900BP当前高收益美元债的收益率和利差基本已经和2022年年初水平持平距离21年7月地产违约潮发生时的利差仍有约800BP的空间23年地产销售整体仍弱预计很难修复到违约潮之前水平从利差剩余空间来看23年的赔率可能不及22年11月22年以来国企净融资累计1293亿元民企净融资累计-1080亿元亿元民企地产境内债净融资额国企地产境内债净融资额5004003002001000201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209-100-200-3001资料来源Wind平安证券研究所数据截至2022年11月30日17732杠杆套息当前投资级套息保护不足机会需要等待美联储转为放松当前投资级套息保护不足位于历史3分位数当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息空间在109BP套息空间位于历史3分位数能抵御1个季度投资级美元债收益率上行9BP套息保护空间位于历史极低水平历史上3个月LIBOR基本锚定美国联邦基金目标利率23年全年资金成本预计也在较高水平全年套息保护的性价比不足若23年4季度美联储能开启降息周期则杠杆套息策略可能在23年4季度迎来资金成本下行收益率下行的共振双击历史上3个月LIBOR基本锚定美国联邦基金目标利率当前投资级美元债和资金成本的套息空间分位数在3美国联邦基金目标利率LIBOR美元3个月高收益美元债收益率-LIBOR3M830投资级美元债收益率-LIBOR3M右轴45746253552034251523101521150500000-0302-0103-1105-0907-0709-0511-0313-0114-1116-0918-0720-0522-03201213120141312016131201813120201312022131资料来源BloombergWind平安证券研究所数据截至2022年10月12日估算时假设美元债平均久期3年118833行业票息城投上半年可下沉地产可以关注掘金机会行业我们认为城投美元债的收益率的相对估值最高地产美元债收益率绝对值最高或有掘金机会金融美元债和长端美债走势最接近受益于美债中枢回落23年跟随长端美债有资本利得空间城投美元债收益率的相对估值水平和绝对估值水平都较高22年受益于信用下沉城投美元债表现良好23年1-2季度仍是稳增长政策的发力期城投类资产仍有一定下沉挖掘空间具体可以挑选流动性好的市场认可度高的好地区做下沉但随着经济逐渐企稳增长23年下半年需要警惕政策回调风险要留足退出窗口地产美元债利差超过2000BP在极高的利差绝对值和23年外部环境边际改善的大背景下风险偏好型投资者可以关注地产美元债的掘金机会票息当前永续投资级美元债和非永续投资级美元债的利差约66BP这一利差大约位于历史中位数水平且我们预计23年美债中枢下行趋势的确定性也相对较高可以关注永续投资级美元债的投资机会从历史估值来看城投美元债估值收益率最高当前永续和非永续投资级美元债利差约为66BP当前值当前历史分位数永续-非永续投资级美元债利差BP永续-非永续投资级美元债利差BP收益率243290300地产利差2010BP89250200收益率73198150城投利差298BP6210050收益率625980金融20201120206120201112021412021912022212022712022121利差198BP46-50资料来源Bloomberg平安证券研究所数据截至2022年12月9日119934跨市场套利考虑锁汇后投资级美元债性价比低当前投资级美元债收益率利差相对美国企业债的估值优势不大高收益美元债仍有极大空间当前投资级美元债收益率利差分位数分别为98和60而投资级美国企业债的收益率利差分别处于97和60分位数高收益美元债收益率利差分位数分别为92和88显著高于美国本土高收益债和境内信用债相比投资级高收益美元债绝对收益率高但锁汇后性价比低当前1年期的锁汇成本约232BP不考虑结汇成本的投资级高收益级美元债境内外利差分别为248BP1484BP分别位于历史9487分位数但考虑锁汇成本后投资级境内外收益率几乎持平位于历史极低水平高收益美元债境内外利差为1252BP仍位于历史82分位数对于负债端有一定刚性期限的机构若1年后人民币升值幅度超过232则锁汇有助于节约成本22年以来人民币兑美元汇率累计下跌957我们认为23年大方向上整体对人民币有支撑中期来看有锁汇必要性资金更稳定的机构可以选择在未来中长期内人民币兑美元汇率高点择机结汇减少锁汇成本的消耗投资级中资美元债相较美国企业债的估值优势不大考虑锁汇收益后投资级境内外利差在历史中位数附近当前值历史分位数当前值BP历史分位数投资级收益率58498投资级利差175BP60投资级境内外利差美元债161高收益级收益率211692考虑锁汇高收益级境内外利差125282高收益级利差1774BP88投资级收益率52797投资级境内外利差24894投资级利差137BP60不考虑锁汇美国企业债高收益级收益率83392高收益级境内外利差148487高收益级利差446BP59注当前1年期锁汇收益率约为-232锁汇收益率即期人民币换美元远期1年美资料来源Bloombergwind平安证券研究所数据截至2022年12月9日元换人民币的收益率20