事项：
　　11月中旬以来，我国科学精准防控提上日程，市场普遍认为未来半年消费乃至经济迎来复苏进程。参照海外经验，由于疫情变异传播，持续影响可参与劳动的人口以及人们参与劳动的意愿，经济修复的同时可能伴随着劳动力短缺、薪资上涨压力及通胀问题。本文参照越南和新加坡两个市场在防疫放松以后的情景，探讨对我国通胀的影响。
　　平安观点：
　　通胀压力大约在防控放松半年以后开始显现
　　海外经验显示，防控放松到消费修复至接近疫情前水平大约需要5-8个月。（1）越南经历8个月恢复至疫情前水平，随后趋于回落（图表1）：2021年8月末，随着胡志明市封城，防疫压力大幅抬升，越南总理首次提出“与之共存”，消费次月见底（同比为-30%），2022年4月恢复至疫情前水平（约为12%-13%），用时8个月。（2）新加坡消费经历5个月消费恢复至疫情前，并维持震荡9个月，随后强劲上升（图表2）：2020年6月新加坡开始放松管控，同年11月消费恢复到疫情前水平。2021年6月新加坡政策正式宣布开始与病毒共存，防控进一步放开，新加坡消费快速提升至超过潜在增速。（3）中国香港在疫情管控时期消费持续回升，放开后当月脉冲反弹，随后趋于回落：2020年到22年4月中国香港管控多次反复且震荡趋严，但消费保持修复趋势。2022年4月当月有消费脉冲，随后大幅回落。中国香港的消费表现与2019年中国香港社会形势变化有关，2019年消费低迷带来了极低的基数，2020年疫情爆发以后，中国香港消费处于持续修复状态，对我国参考价值不大。
　　在防控放松半年后，通胀环比会持续强于季节性表现。（1）新加坡：20年6-11月消费从底部恢复到潜在增速，通胀环比在11-12月开始明显抬升。房屋、食品、服装、餐饮均有贡献，环比强于季节性持续22个月，单月平均超过季节性0.3%，环比波动范围为0.1%-1.3%。直到22年10月通胀环比才首次回到季节性下方，11月再次反弹至季节性水平以上。（2）越南：21年8月-22年4月消费从底部恢复到潜在增速，这段时间通胀同比从2.8%回落到1.4%，主要拖累是房屋和建材。22年2月通胀环比开始持续强于季节性，22年8月通胀环比首次弱于季节性。涨价持续6个月，单月平均超过季节性0.4%，环比波动范围是0.2%-0.8%。
　　尽管节奏相近，但不同国家通胀的压力与持续性有所不同，这与货币政策及能源价格相关度高
　　新加坡通胀环比持续强于季节性保持了22个月，而越南仅仅保持了6个月。新加坡通胀环比强于季节性从20年11月持续至22年10月，越南通胀环比强于季节性从22年2月持续至22年8月（图表3）。两国涨价持续性差异的原因在于能源价格和货币政策的影响。
　　能源价格影响通胀节奏，22年6月以后原油价格见顶回落，交运CPI下行有助于抑制通胀。越南通胀在22年8月以后明显回落，主要受交通运输CPI的拖累，截至22年11月其他各项CPI环比仍然强于季节性，这与22年6月以后全球原油价格回落相对匹配（图表4）。不过22年11月，CPI环比在能源价格持续回落的基础上再度反弹，说明疫后的通胀表现呈现一定韧性。
　　货币政策影响通胀的持续性，如果防控放松后货币宽松维持半年，CPI环比持续强于季节性也将维持半年。新加坡放松的时点为20年6月，放松后经历了一年半的美元宽松周期及近两年的原油价格上涨周期，因此CPI上涨的持续时间更长。越南自21年8月开始防控管控，放松后仅经历了5个月的美元宽松周期及一年的原油价格上涨，通胀韧性相对小。参照两国经验，如果疫情防控放松后货币宽松维持4个月，那么通胀持续强于季节性也会持续半年左右，此后虽难免个别月份有所反复，但整体通胀环比不会持续高于季节性。
　　新加坡经历了2年的劳动力短缺，截至目前越南在防控放松后16个月就业人数也并未恢复如初
　　由于疫情对劳动人口数量和人们行为的影响，新加坡在防控放松后的一年半以内劳动人口并未攀升，劳动力短缺压力偏大；在防控放松后的1.5-2年内劳动力人口修复至疫情前水平（图表5&6）。据新加坡人力资源部数据，新加坡在2019年的劳动力参与率为68%，2021年劳动参与率恢复至70.5%，随后保持稳定。但是，由于疫情影响下能够参与劳动的人数有所下降，2021年就业人数为364.3万人，较2019年水平下降13.5万人，职位空缺在2020年6月-2022年6月区间内保持增长，劳动力成本在20年6月-21年6月及22年上半年上涨。直至2022年9月，新加坡总就业人数超过2019年12月的疫情前水平1.7%。总结来看，新加坡的情况是疫情防控放松以后，由于能够参与劳动的人口有所下降，尽管劳动参与率已经快速回升，但劳动力短缺问题持续存在，职位空缺/失业人数快速攀升。防控放松后的1.5年，劳动力人口才开始明显回升，随后经历半年恢复至疫情前的水平。
　　越南在疫情后劳动参与率持续攀升，但21年8月防控放松以后，就业人数和劳动参与率均未恢复至疫情前水平（图表7&8）。根据CEIC，2019年底越南的劳动参与率69.8%,就业人口接近5500万；2021年8月防控开始放松，2021年三季度劳动参与率触底达到65.6%，就业人

研究报告全文：债券债券2022年12月26日报债券日思录告疫后东南亚市场的通胀和劳动力短缺探讨证券分析师事项11月中旬以来我国科学精准防控提上日程市场普遍认为未来半年消费乃至刘璐投资咨询资格编号经济迎来复苏进程参照海外经验由于疫情变异传播持续影响可参与劳动S1060519060001LIULU979pingancomcn的人口以及人们参与劳动的意愿经济修复的同时可能伴随着劳动力短缺薪债资上涨压力及通胀问题本文参照越南和新加坡两个市场在防疫放松以后的情券景探讨对我国通胀的影响平安观点点通胀压力大约在防控放松半年以后开始显现评海外经验显示防控放松到消费修复至接近疫情前水平大约需要5-8个月1越南经历8个月恢复至疫情前水平随后趋于回落图表12021年8月末随着胡志明市封城防疫压力大幅抬升越南总理首次提出与之共存消费次月见底同比为-302022年4月恢复至疫情前水平约为12-13用时8个月2新加坡消费经历5个月消费恢复至疫情前并维持震荡9个月随后强劲上升图表22020年6月新加坡开始放松管控同年11月消费恢复到疫情前水平2021年6月新加坡政策正式宣布开始与病毒共存防控进一步放开新加坡消费快速提升至超过潜在增速3中国香港在疫情管控时期消费持续回升放开后当月脉冲反弹随后趋于回落2020年到22年4月中国香港管控多次反复且震荡趋严但消费保持修复趋势2022年4月当月有消费脉冲随后大幅回落中国香港的消费表现与2019年中国香港社会形势变化有关2019年消费低迷带来了极低的基数2020年疫情爆发以后中国香港消费处于持续修复状态对我国参考价值不大在防控放松半年后通胀环比会持续强于季节性表现1新加坡20证年6-11月消费从底部恢复到潜在增速通胀环比在11-12月开始明显抬升房屋食品服装餐饮均有贡献环比强于季节性持续22个月券单月平均超过季节性03环比波动范围为01-13直到22年10月研通胀环比才首次回到季节性下方11月再次反弹至季节性水平以上究2越南21年8月-22年4月消费从底部恢复到潜在增速这段时间通胀同比从28回落到14主要拖累是房屋和建材22年2月通胀环比报开始持续强于季节性22年8月通胀环比首次弱于季节性涨价持续6个告月单月平均超过季节性04环比波动范围是02-08尽管节奏相近但不同国家通胀的压力与持续性有所不同这与货币政策及能源价格相关度高新加坡通胀环比持续强于季节性保持了22个月而越南仅仅保持了6个请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录月新加坡通胀环比强于季节性从20年11月持续至22年10月越南通胀环比强于季节性从22年2月持续至22年8月图表3两国涨价持续性差异的原因在于能源价格和货币政策的影响能源价格影响通胀节奏22年6月以后原油价格见顶回落交运CPI下行有助于抑制通胀越南通胀在22年8月以后明显回落主要受交通运输CPI的拖累截至22年11月其他各项CPI环比仍然强于季节性这与22年6月以后全球原油价格回落相对匹配图表4不过22年11月CPI环比在能源价格持续回落的基础上再度反弹说明疫后的通胀表现呈现一定韧性货币政策影响通胀的持续性如果防控放松后货币宽松维持半年CPI环比持续强于季节性也将维持半年新加坡放松的时点为20年6月放松后经历了一年半的美元宽松周期及近两年的原油价格上涨周期因此CPI上涨的持续时间更长越南自21年8月开始防控管控放松后仅经历了5个月的美元宽松周期及一年的原油价格上涨通胀韧性相对小参照两国经验如果疫情防控放松后货币宽松维持4个月那么通胀持续强于季节性也会持续半年左右此后虽难免个别月份有所反复但整体通胀环比不会持续高于季节性新加坡经历了2年的劳动力短缺截至目前越南在防控放松后16个月就业人数也并未恢复如初由于疫情对劳动人口数量和人们行为的影响新加坡在防控放松后的一年半以内劳动人口并未攀升劳动力短缺压力偏大在防控放松后的15-2年内劳动力人口修复至疫情前水平图表56据新加坡人力资源部数据新加坡在2019年的劳动力参与率为682021年劳动参与率恢复至705随后保持稳定但是由于疫情影响下能够参与劳动的人数有所下降2021年就业人数为3643万人较2019年水平下降135万人职位空缺在2020年6月-2022年6月区间内保持增长劳动力成本在20年6月-21年6月及22年上半年上涨直至2022年9月新加坡总就业人数超过2019年12月的疫情前水平17总结来看新加坡的情况是疫情防控放松以后由于能够参与劳动的人口有所下降尽管劳动参与率已经快速回升但劳动力短缺问题持续存在职位空缺失业人数快速攀升防控放松后的15年劳动力人口才开始明显回升随后经历半年恢复至疫情前的水平越南在疫情后劳动参与率持续攀升但21年8月防控放松以后就业人数和劳动参与率均未恢复至疫情前水平图表78根据CEIC2019年底越南的劳动参与率698就业人口接近5500万2021年8月防控开始放松2021年三季度劳动参与率触底达到656就业人口为4750万人2022年一季度劳动参与率恢复至6812022年三季度就业人口接近5100万防控放松后16个月劳动力市场并未恢复至疫情前水平就业人数在疫情放松的初期即21年三季度最低最低值距离疫情前水平的缺口约为14新加坡与越南对我国的启示1疫情防控放松半年以后通胀环比可能持续超过季节性期间单月环比强于季节性平均03-04对应我国通胀压力在23年年中以后2能源价格和货币政策影响通胀的持续性货币政策在防控放松后持续的时间可以作为参考越南防控放松后美元货币维持宽松持续4个月随后转为收紧越南通胀环比强于季节性持续6个月考虑到原油价格已经见顶货币政策在未来半年维持平稳但增量刺激有限基准情形下CPI环比强于季节性可能持续半年左右3从越南和新加坡的经验看在防疫放松后6个季度大概率面临劳动力短缺的压力薪资易涨难跌新加坡在防控放松一年半时间内尽管经济持续修复但就业人数并未明显抬升防控放松的一年半到两年内就业人数快速修复至疫情前水平这可能因为疫情的多轮反复影响了可参与劳动人口规模和人们工作的意愿表现在劳动参与率快速修复但就业人口持续低迷越南自21年8月防疫放松已满16个月就业人口处于疫后的偏高水平但距离疫情前尚有7左右的缺口4综合以上假设防控放松半年后即23年7-12月通胀环比持续强于季节性如果环比强于季节性02对应年底CPI突破3如果环比强于季节性03对应年底CPI突破35风险提示政策转向超预期流动性风险疫情演变超预期请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录图表1越南消费修复至疫情前用时8个月图表2新加坡消费恢复至潜在增速用时5个月资料来源WINDourworldindata平安证券研究所为剔除疫情低基资料来源WINDourworldindata平安证券研究所数影响越南21年1-5月及22年5-10月为两年复合增速图表3越南CPI环比在2-7月强于季节性图表4越南CPI回落主要受能源影响美元桶资料来源WIND平安证券研究所资料来源WIND平安证券研究所图表5新加坡职位空缺失业人口季调自20年6月持续上升图表6新加坡就业人数在22年二季度恢复至疫情前水平用时2年左右千人资料来源新加坡人力部平安证券研究所资料来源新加坡人力部平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券日思录图表7越南劳动参与率距离疫情前有近4差距图表8越南就业人数尚未恢复至疫情前万人资料来源CEIC平安证券研究所资料来源越南统计局平安证券研究所图表9下半年通胀环比强于季节性情境下的表现资料来源Wind平安证券研究所上半年按照季节性规律请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2022版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街中心B座25层大厦26楼心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033