研究报告全文：证券研究报告固收周报信用债可转债齐涨REITs相对跑输2023年第1期总第35期2023年1月2日本周核心观点市场回顾信用债收益率基本下行信用利差基本压缩本周国开债利率涨跌互现信用债利率基本下行具体1信用债1Y3Y和5Y收益率分别变化约为-10BP-5BP和-2BP1Y中高等级城投债下行最多5Y中低等级产业债与5Y低等级城投债上行最多2信用利差基本压缩5Y低等级银行债压缩最多1Y低等级城投债走阔最多3产品点差基本走阔1Y中低等级银行永续和5Y中低等级银行二级点差走阔更多REITs板块整体跑输股指和信用债本周REITs指数周涨幅为015各指数涨跌幅表现沪深300指数可转债高收益信用债REITs国债本周表现最好的3只REITs华夏杭州和达高科产园REIT中金普洛斯仓储物流REIT中金安徽交控REIT股债双涨可转债上行108本周权益收涨143债市小幅上行01可转债上行108主要受权益带动而全市场转股溢价率小幅压缩044个百分点平价转股溢价率对可转债上行分别贡献134-34多数行业转债表现跟随正股仅可选消费在转股溢价率拉升的作用下转债表现强于权益而信息技术类转债则因为可转债正股表现不及指数转债相对较弱当前可转债价格水平中等中证转债指数全市场转股溢价率分别位于2020年7月以来419666分位数策略展望信用债关注短端高等级套息机会和城投债适当下沉的机会在央行持续大额投放OMO的利好下本周资金面保持宽松局面同时理财赎回的压力也有所缓解因此信用债表现较好后续理财到期还有压力但预计冲击会较为可控目前来看信用债明显比利率债有吸引力高等级短久期城投产业债收益率历史分位数达到30附近明显高于国开债的20且套息空间历史分位数高达55因此短久期套息较为可行中等级历史分位数高达40-65其中城投债更具估值优势1YAA和AA2城投债收益率仍在368和418的较高水平票息策略也较可行公募REITs短期可以关注新上市品种本周为22年的最后一周股市和信用债均上涨REITs整体微幅上涨但结构上多数REITs下跌表现最好的为本周新上市的华夏和达高科REIT上市首日涨幅894本周累计涨幅92922年10月以来REIT市场整体市场情绪较弱22年全年REITs整体小幅上涨211相较21年约20的涨幅明显下降预计23年仍为类似22年的波动市当前为消息空窗期预计22年度业绩预告落地后REITs之间会有进一步分化短期新上市的华夏和达高科REIT的现金分派率估值相对产业园REITs整体仍有约30BP的优势可以继续关注PMI超预期走弱关注下周股市调整风险最新公布的12月PMI仅47在市场低预期的基础之上超预期走弱且结构上仍然是旧格局的延续暂看不到复苏迹象在市场对短期内经济修复节奏幅度分歧较大的情况下弱PMI恐成为股市调整的催化剂故下周可转债投资建议以静代动关注股市情绪转债内部则更建议选择银行等防御性较强的板块或是近期基本面较强且近几周可转债回调幅度较大的医药板块风险提示政策转向超预期流动性风险疫情演变超预期2本周信用事件东莞市全面解除住房限购东莞市住建局东莞全面解除限购12月26日12月26日东莞市住房和城乡建设局发布关于进一步优化房地产调控政策的通知东建房202223号确认从通知发布之日起莞城街道东城街道南城街道万江街道松山湖高新技术产业开发区全面暂停实施商品住房限购政策简评2022年以来涉及地产政策放松力度不断加大从地方性需求端放松到供给端呵护以及中央层面需求端的刺激122年上半年的以地方性的需求端放松为主但力度仍相对有限从1季度三四线城市托而不举的试探性放松到二季度需求刺激政策密集加码贷款利率大幅下调二线城市开始跟进放松222年下半年开始注重供给端且出台了总量的需求刺激政策如3季度以稳民生为主各地出台保交楼计划中信增出场担保民企发债中央层面放宽部分城市首套贷款利率下限下调首套公积金贷款利率015pct对符合条件的购房个税予以退税优惠进一步刺激需求再如11月以来对主体端的支持从债权融资支持预售监管资金政策调整商业银行贷款额度支持股权融资支持等多个维度加大对房企资金链的呵护等22年12月以来多个二线城市开始进一步放松限购限贷如佛山厦门等地松绑限购本次东莞则是全面取消限购东莞市2022年12月前的调控政策主要是放松了限购限售条件如2022年4月取消新入户购房双半年限制等5月放松商品住房限售期由3年调整为2年等7月将原本全市的限购区域划分了限购区和非限购区除上述5个限购区以外其他区解除限购8月降低了限购区的购房首付比例而本次则是5个限售区也解除限购至此全面放松限购二线城市进一步加大放松力度的背景是地产销售仍然低迷此前放松政策尚未见到明显的效果据克而瑞统计截至22年11月东莞新房成交量同比下滑4411月国家统计局发布的全国销售数据也仍低迷11月单月全国商品房销售面积销售额同比降333322降幅环比扩大100pt85pt且分地区来看无论是东部中部还是西部销售面积的降幅均有扩大我们预计后续在继续保障供给端信心的同时政策重心或进一步转向需求侧向后看其他二线城市的放松或进一步跟进三四线城市当前基本实现应放尽放向后看需求端进一步放松的方式可能是更多二线城市全面取消限购以及全国层面认房又认贷的政策可以适时调整等从当前地产债来看建议仍以受政策支持力度较大的房企的短债为主根据DM数据国内民企地产债的信用利差基本修复到22年9月末的水平向后看仍有修复空间建议观察后续需求端刺激政策的进一步落地加码力度和23年1季度的销售回暖程度宏观上仍要等行业到位资金真正转正择券上稳妥起见建议仍以受银行融资额度支持力度较大且有一定估值优势的房企的短债为主如美的绿城等当前美的绿城半年内即将到回售期的债券的中债估值收益率基本均超过55有一定性价比资料来源wind克尔瑞地产研究DM平安证券研究所3PART1信用债收益率基本下行信用利差基本压缩4信用债一级市场金融净融同比上升城投产业同比均下降本周金融同比上升城投产业同比均下降本周金融同比上升城投产业净融同比下降金融债同比上升690亿元城投债同比下降707亿元产业债同比下降1383亿元本周公用事业其他产业同比下降房地产业同比上升公用事业同比下降72亿元房地产业同比上升80亿元其他产业同比下降1001亿元各类信用债净融信用债净融趋势注本文的金融债含NCD不含政金债资料来源wind平安证券研究所5信用债二级市场收益率基本下行信用利差基本压缩期限利差走阔收益率本周1230较1223国开债利率涨跌互现信用债利率基本下行1Y中高等级城投债下行最多5Y中低等级产业债与5Y低等级城投债上行最多信用利差本周1230较1223信用利差基本压缩5Y低等级银行债压缩最多1Y低等级城投债走阔最多期限利差本周1230较1223期限利差基本走阔5-1Y5-3Y基本走阔3-1Y涨跌互现5-1YAA城投债走阔最多5-3YAA银行债压缩最多信用债收益率信用利差和期限利差变化收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-116-93-57-34-64-89235836AAA--116-83-37-34-54-69337946中短票AA-116-83-37-34-54-69337846AA-46-1333361601337846AA--46-1333361601337846AAA-99-89-27-18-60-59117262AA-159-119-27-78-90-594113292城投债AA-139-2903-5800-2911114232AA2-59-2933220001319262AA-110133923001-102232AAA-140-45-48-58-16-809592-03银行AAA--140-45-48-58-16-809592-03普通债AA-110-65-68-28-36-10045-72-116AA-110-65-68-28-36-100-08-72-64国开债-81-29325311360-10-5-2-2-3-5462资料来源wind平安证券研究所6信用债二级市场产品点差基本走阔ABS点差仅RMBS点差走阔其余持平ABS点差变化情况产业城投永续点差基本走阔仅5YAA2城投持平单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBSAAA产业走阔最多1YAAA点差000000111产业城投私募点差基本走阔3Y与5Y高等级产业债1YAAA产业5YAA2持平3YAA产业走阔最多产业债城投债和银行债条款点差变化情况银行二永点差永续点差和二级点差基本走阔1Y中低1Y3Y5Y1Y3Y5Y永续点差变化BP私募点差变化BP等级永续点差和5Y中低等级二级点差走阔最多仅3Y高AAA609090200000等级永续点差压缩AAA-406060003000产业AA707070509060AA707010604040AAA70140140001010AA406060303030城投AA11080100203030AA2504000202000永续点差变化BP二级点差变化BPAAA112-4019962554AAA-122-3029852026银行AA182409975120176AA182509975110166资料来源wind平安证券研究所7信用债二级市场主流行业表现弱于非主流行业主流行业利差压缩14BP非主流行业利差压缩44BP主流行业1228较1221大类板块涨跌互现细分行业中钢铁走阔最多城投压缩最多非主流行业1228较1221大类板块均压缩细分行业中建筑装饰走阔最多传媒压缩最多主流行业信用利差变化非主流行业利差变化波动率信用利差变信用利差大类板块细分行业波动率信用利差变波动率分类化BP大类板块细分行业大类板块细分行业变化分类化BP分类高煤炭13BP上中游周期高有色金属-36低燃气-66中汽车2012BP高化工-29公用事业低电力-57低电子-37高钢铁100-68BP低交通运输-49下游消费低新能源-47房地产低国防军工-100-低食品饮料-03低房地产-42中机械设备-4646BP低传媒-115-42BP中游制造中电气设备-56中休闲服务-85低银行25-47BP金融中建筑材料-39中医药生物-58低证券1817BP低投资平台-30低AMC等09类金融中建筑装饰57城投-01BP中城投-45中商业贸易-31非主流平均-44BP-45BP主流行业平均-14BP资料来源wind平安证券研究所8隐含评级调整金融多上调产业城投下调本周隐含评级调整的企业中城投1家产业2家金融4家其中3家上调4家下调三家上调的主体均是金融企业下调的有一家租赁公司两家央国企地产一家上海城投本周隐含评级变动主体变动隐含主体存量债亿发行人担保人是否次级城投行政级别属性省份行业级数评级评级元城投上海外高桥资产管理有限公司无担保-1AA国家级新区上海综合AAA149产业北京金融街投资集团有限公司无担保-1AAA-地方国企北京房地产业AAA673中交地产股份有限公司中交房地产集团有限公司-1AA中央国企重庆房地产业AA295中交地产股份有限公司无担保-1AA中央国企重庆房地产业AA295金融长城国兴金融租赁有限公司否-1AA中央国企新疆非银金融AAA300长城国兴金融租赁有限公司是-1AA-中央国企新疆非银金融AAA300中英人寿保险有限公司是1A中外合资企业北京非银金融AA250中信保诚人寿保险有限公司是1AA公众企业北京非银金融AAA400盛京银行股份有限公司否1AA-公众企业辽宁省银行AA1709资料来源wind平安证券研究所9信用债估值体系收益率历史分位较低信用利差和期限利差较高收益率仅AA-产业和城投超过5与20年4月的低点相比目前信用债收益率更高历史分位基本低于60仅AA-产业和城投超70信用利差历史分位1Y基本低于903Y5Y产业和城投债均高于90银行债均低于60期限利差历史分位3-1Y基本低于805-1Y除高等级产业债外均低于605-3Y除高等级产业债外基本低于40银行债除AA级别外均高于40信用债收益率信用利差和期限利差历史分位目前收益率较20年4月的变化历史分位数收益率绝对水平收益率信用利差期限利差收益率变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y1Y3Y5YAAA271317350219279269503977939704752703AA993972680中短票中AAA-285335369275303298582987953756762644AA1043952640短AA301357391309342321624992981819732472AA11171133750票AA344400434406410306859997945538317315城投债AA-583639673733700588999999998418227283AA13971353960AAA286328352298301265600983862619474360银行AA924651426城AA311369393356440352726993987877602263投AA368420444622627506963996983651363159普通债AA894641406债AA24184634926506394849679719212962291363Y5Y10YAA-574687717816931843999999999824424128国开债7861075203AAA254285311178169135317550326450418466银AAA-255286312174149121237454185429390458国债976854334行AA267302328189200155377536255477522614债AA28232134719319713942954022381946444国开债223254283189111185124331801资料来源wind平安证券研究所注其余起始日期是2017年1月3日10信用债估值体系条款点差历史分位数普遍较低银行二永很高ABS点差历史分位数均在4及以下消费金融达到4产业城投永续点差历史分位数均在70及以下5YAAA城投最高达到697产业城投私募点差城投历史分位数高于27产业债历史分位数低于20银行二永点差历史分位数在78-100之间其中3Y5Y永续点差历史分位数最高ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数1YAAA企业ABS对公贷款消费金融RMBS1Y3Y5Y1Y3Y5Y点差BP23114139-146永续点差历史分位私募or二级点差历史分位产业520504496111179192历史分位18334025城投489572697300289273银行983990999782915947永续点差BP私募or二级点差BP产业438469473178269283城投471549550169269270银行604926975382566625其余起始日期是2017年1月3日资料来源wind平安证券研究所11信用债估值体系钢铁和汽车行业利差更有估值优势主流行业仅煤炭钢铁房地产城投利差超过115BP仅钢铁房地产证券AMC等城投行业历史分位数高达975919997981966其余均在56以下非主流行业仅电气设备汽车休闲服务利差超过120BP燃气历史分位数达964电力达912食品饮料达942医药生物达912其余均在86以下主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动波动率细分行历史分波动率细分行历史分历史利差大类板块利差BP大类板块利差BP大类板块率分细分行业分类业位数分类业位分位BP类高煤炭5541204低燃气964922中汽车8581428高有色金属511965上中游周期公用事业低电力912624低电子6711148619高化工438830769低交通运输654834低新能源369770高钢铁9751563下游消费低国防军工547512低食品饮料9521128677房地产中机械设备542961低传媒408877低房地产9191189中游制造919中电气设备5421367中休闲服务5681216低银行460438551金融中建筑材料570824中医药生物912660低证券997987813低投资平台8141150低AMC等981977类金融中建筑装饰5551093城投634中城投9661548商业贸易1113非主流行业平均978966中533616主流行业平均8291170资料来源wind平安证券研究所12信用债估值体系套息空间均压缩1Y套息空间历史分位数稍低套息空间变化均压缩其中1YAA城投债压缩最多5YAA城投压缩最少套息空间历史分位1Y信用债在61附近3Y在68附近5Y在70附近套息空间变化套息空间变化BP套息空间BP历史分位水平1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中AAA-127-104-685309941320464475590短AAA--127-94-4866811721514537601682票AA-127-94-4882813921734591733739城AAA-111-100-3868010981336580566558投AA-171-130-3892615071746661822784债AA-151-40-09149620222261827870865国开债-93-40215236265139398255FR0071Y112180165资料来源wind平安证券研究所13信用债估值体系信用债相对估值较便宜5YAA中短票与股票的比价与银行负债端相比信用债更有吸引力本周10Y国开和3YAA中收益率-市盈率倒数右轴滚动市盈率倒数万得全A剔除金融和两油短票与1Y同存的利差分别较上周上行180BP和上行162BP处于5YAA中短票收益率7452017年以来的644和9984635与银行资产端相比信用债比贷款估值较便宜本周3YAA中短票5325与贷款加权利率利差较上周下行4BP历史分位数达到856423151与股票相比信用债估值很贵本周5YAA中短票收益率与万德全20501A隐含回报率之差较上周上行8BP历史分位数达到25-050-12014-06-032016-06-032018-06-032020-06-032022-06-033YAA中短票10Y国开与同存的比价3YAA中短票与贷款利率10Y国开债-1YAAA-同存BP3YAA中短票-1YAAA-同存BP1YAAA-同存右轴信用债利率-贷款利率右轴BP一般贷款加权利率20073YAA中短票收益率8015067-5056100-100544-1505033-20020-250210-300-501-10002014010220160102201801022020010220220102注1分位数水平起始日期为2017年1月7日注2周度的贷款利率是由季度数据平滑得到资料来源wind平安证券研究所14PART2REITs板块整体跑输股指和信用债15REITs板块表现REITs板块整体跑输股指和信用债本周各指数涨跌幅表现沪深300指数可转债高收益信用债REITs国债本周REITs指数周涨幅为015而股市周涨幅为113高收益信用债涨幅为052REITs跑输股指和信用债本周各板块REITs涨跌幅仓储物流交通基础设施能源基础设施生态环保园区基础设施保障性租赁住房REITs指数与债券指数股票指数可转债指数比较各板块REITs涨跌幅换手率年初累计涨跌幅与行业指数对比资料来源Wind平安证券研究所各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数REITs指数的周涨幅由20支REITs周涨幅的加权平均计算得来年初累计涨跌幅数据起自2022年1月1日16REITs板块表现REITs板块整体跑输股指和信用债4月下旬至5月初REITs表现弱于债市主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券当股市走弱债券走强时REITs表现往往不如债券好于股票5-6月REITs表现整体弱于股市主要系市场开始pricein限售盘在6月的大量解禁部分机构开始获利了结7月以来股票整体下跌REITs的优势显现整体稳健上涨10月末以来REITs估值整体处在相对不便宜的位置REITs整体波动下跌本周股市上涨REITs也小幅上涨REITs跑输股指和信用债REITs指数相对于股债表现REITs指数与沪深300REITs沪深300右轴REITs沪深300REITs国债指数右轴4605500122253004402151001142049002010400470019380450091836043004100834017390073203700163003500615202106252021102520220225202206252022102520210621202109212021122120220321202206212022092120221221资料来源Wind平安证券研究所17REITs周表现华泰江苏交控华安张江光大园表现最好本周表现最好的3只REITs华夏杭州和达高科产园REIT中金普洛斯仓储物流REIT中金安徽交控REIT涨幅分别为929639197本周12月27日新上市华夏杭州和达高科产园REIT上市首日涨幅894本周累计涨幅929本周换手率最高的3只REITs华夏杭州和达高科产园REIT国泰君安临港创新产业园REIT华夏合肥高新产园REIT各类REITs周涨跌幅各类REITs周换手率本周涨跌幅本周换手率50437012929451063940835630419715525201820920020050522001315151030-2-029-025-022892748-034-122-04210512502642692491671-4-143345396286334239418-311-2655131129188130165204-6-371-346-421-4330-8-618-656-625中航首钢沪杭甬高速沪杭甬高速华夏越秀高速富国首创水务红土深圳安居平安广州高速华夏交建高速国金中铁高速华泰江苏交控中金安徽交控鹏华深圳能源中金厦门安居平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园中航首钢生物质华夏北京保障房博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园华夏北京保障房华夏合肥高新产园建信中关村产业园红土创新仓储物流华夏基金华润有巢华夏合肥高新产园建信中关村产业园国金中国铁建高速华夏基金华润有巢国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流华夏杭州和达高科产园华夏杭州和达高科产园国泰君安临港创新产业园国泰君安临港创新产业园红土创新盐田港仓储物流交通基础设施生态能源基生态能源基仓储物流保障房园区基础设施仓储物流交通基础设施保障房园区基础设施环保础设施环保础设施资料来源Wind平安证券研究所18REITs静态估值保租房仓储物流板块的caprate相对较高产权类REITs中当前仓储物流园区基础设施和保障性租赁住房的caprate分别为366407434现金分派率分别为315353378收益权类REITs主要关注IRR当前交通基础设施生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为626314424从NAV折溢价率来看各板块REITs仓储物流园区基础设施生态环保交通基础设施除能源基础设施生态环保外各板块REITs的PFFO整体高于股指PEREITs静态估值水平REITs板块IRRCaprate预计现金分派率NAV折溢价率PFFO2022E行业指数PB当前PE企业债收益率园区综合开发园区基础设施407Caprate35328442834142162015年AA企业债464中信产权类仓储物流366Caprate31535793178物流指数229190010年AA中票455保障性租赁住房434Caprate378暂无2646暂无--5年AA企业债422交通基础设施626IRR695-4641439高速公路指数1089625年AA企业债393水务指数12212583年AA企业债387经营权类生态环保314IRR70220431425垃圾焚烧长16017353年AA企业债358江能源基础设施424IRR779暂无1284万得燃气行业指数2152016资料来源Wind平安证券研究所备注IRRCaprate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算板块IRRCaprate根据板块中样本根据市值加权计算REITs板块的NAV折溢价率总市值底层资产估值-负债-1PFFO总市值2022年可供分配金额E19PART3股债双涨可转债上行10820