市场复盘。国开债利率小幅下行，信用债收益率大幅上行，城投债上行幅度超过产业债，产业债超过金融债。1Y高等级银行债信用利差持平，其余均走阔，1YAA-城投债走阔最多，期限利差多数小幅走阔。PMI下降，国股行票据贴现利率低位徘徊，说明企业融资需求较弱，但信用债净融大幅收缩的原因主要还是利率大幅上行。产业债和金融债分行业利差基本走阔，其中国防军工、电力、医药和银行利差上行较少，主要是因为这些行业资质较好，历史上利差波动就小。城投区域分化仍很明显，投资级省份整体强于高收益级。条款点差多数大幅走阔，银行永续点差上行最多。
　　信用风险。22年12月仅新增1家违约主体，且在预期之内，使得违约率进一步下降。23年1月信用债偿还压力较小，且央行政策较宽松，理财赎回压力缓解，因此除地产外的信用债违约压力较小。地产三支箭政策支持下民营地产债净融终转正，短期风险缓释较多，且23年1月有债券到期的高风险主体只有绿地，因此民营地产债违约压力也比较可控。
　　建议：
　　1）信用下沉优于久期策略：23年1月经济基本面和政策面对债市友好，长债存在交易性机会，但是相比而言目前短债的确定性更高。目前中短端信用债估值明显比利率债有吸引力，城投债明显比产业债和金融债有吸引力。
　　2）杠杆策略确定性较高：社融增速仍低，央行态度偏鸽，资金面预计仍宽松。目前信用债套息空间历史分位数均高于45%，城投债则均高于55%。
　　3）信用下沉的方向：a）城投行业推荐。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但受益于金融资源流入和财政收入相对较好的省份。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债，待年中左右销售回暖，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。经济回暖有利于提升资产质量，近期调整后银行二永债的利差大幅上行，1Y永续点差达到98%历史分位，同等级收益率分别比产业债高30BP和15BP左右，票息机会可观。d）上游行业中性。可以关注1Y内山西煤炭债。
　　风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。

研究报告全文：证券研究报告信用市场1月月报短债确定性更高2023年1月6日证券分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001邮箱liulu979pingancomcn张君瑞投资咨询资格编号S1060519080001邮箱ZHANGJUNRUI748pingancomcn请务必阅读正文后免责条款平安观点市场复盘国开债利率小幅下行信用债收益率大幅上行城投债上行幅度超过产业债产业债超过金融债1Y高等级银行债信用利差持平其余均走阔1YAA-城投债走阔最多期限利差多数小幅走阔PMI下降国股行票据贴现利率低位徘徊说明企业融资需求较弱但信用债净融大幅收缩的原因主要还是利率大幅上行产业债和金融债分行业利差基本走阔其中国防军工电力医药和银行利差上行较少主要是因为这些行业资质较好历史上利差波动就小城投区域分化仍很明显投资级省份整体强于高收益级条款点差多数大幅走阔银行永续点差上行最多信用风险22年12月仅新增1家违约主体且在预期之内使得违约率进一步下降23年1月信用债偿还压力较小且央行政策较宽松理财赎回压力缓解因此除地产外的信用债违约压力较小地产三支箭政策支持下民营地产债净融终转正短期风险缓释较多且23年1月有债券到期的高风险主体只有绿地因此民营地产债违约压力也比较可控建议1信用下沉优于久期策略23年1月经济基本面和政策面对债市友好长债存在交易性机会但是相比而言目前短债的确定性更高目前中短端信用债估值明显比利率债有吸引力城投债明显比产业债和金融债有吸引力2杠杆策略确定性较高社融增速仍低央行态度偏鸽资金面预计仍宽松目前信用债套息空间历史分位数均高于45城投债则均高于553信用下沉的方向a城投行业推荐具体可以关注投资级省份中资质偏弱但受益于金融资源流入和财政收入相对较好的省份b地产行业中性但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债待年中左右销售回暖逐步放松入池标准c金融行业推荐经济回暖有利于提升资产质量近期调整后银行二永债的利差大幅上行1Y永续点差达到98历史分位同等级收益率分别比产业债高30BP和15BP左右票息机会可观d上游行业中性可以关注1Y内山西煤炭债风险提示民企违约风险上升货币政策收紧地产债在融资收紧下违约明显增多22目录CONTENTS市场回顾利率先上后下整体明显走熊主线推演短债确定性更高策略展望及风险提示3311收益率明显上行信用利差大幅走阔城投债弱于金融债和产业债信用债跑输利率债12月公司信用类和银行债指数跑输国开债和国债指数主要是因为理财负反馈冲击信用债更多收益率曲线形态产业债和城投债均上行银行债涨跌互现曲线陡峭化金融表现强于产业产业强于城投信用利差1Y高等级银行债持平其余均走阔1YAA-城投债走阔最多市场进攻部位高等级短久期银行债22年12月信用债收益率信用利差期限利差变化22年12月信用债指数跑输利率债收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y22年12月指数涨跌幅AAA2977215108198266481861380606AAA-591472951382683468723514805中短票AA12917732520829837647195148AA339387435418508486489548040403AA-33938743541850848648954803AAA17523914125336019264-34-9802AA19533928127346033214486-58城投债AA52557950160370055254-24-7801AA2785739561863860612-46-224-17800AA-10757495611153870612-326-514-188-01AAA-79-213300100845811254银行AAA--79-4113008064389254-02-02普通债AA-09298370150134386426-03AA-2949935017014412094-26公司信用类银行债国开债国债国开债-79-121-51-432870资料来源Wind平安证券研究所历史分位数起始日期2017年1月4日4411趋势上看利率先上后下信用利差先升后平12月份资金利率趋降存单利率先上后下11年期FR007在1-23日下降8BP之后因临近年末上升1BP21YNCD利率在1-13日上行28BP之后下降34BP12月10年国开利率基本走平信用债利率先上后下信用利差先快升后基本走平110Y国开债利率波动很小全月下降2BP23YAA城投债利率在1-15日上升70BP后半月下降12BP33YAA城投债信用利差在1-19日大幅上行62BP之后上行8BP12月资金利率趋降存单利率先上后下12月10年期国开债利率走平3YAA城投利率先上后下3YAA城投债信用利差右轴BP1YAAA-同存利率FR001利率1YOMO利率7D10Y国开债YTM493YAA城投债YTM18028160274426140251203924100238034226021294020201924018资料来源Wind平安证券研究所5511十二月份信用债走势的主要驱动力是理财负反馈22年最后两周OMO净投放大超往年同期12月基本面趋弱融资需求较差整体对债市有利12月各地疫亿元202020212022情陆续达峰产需加速超季节走弱带动PMI从48下降到471Y国1200010000股行票据转贴现利率在低位进一步下降7BP表明信贷需求仍很弱8000600012月市场和监管均采取措施遏制理财负反馈缓解了信用债市场40002000恐慌情绪11月以来的理财赎回潮倒逼理财机构和央行在12月采0-2000取行动12月15日开始华夏理财等纷纷发行摊余成本法固收理财-4000-600012月15日后央行也加大OMO投放22年12月OMO净投放14万亿-8000-10000W30W34W40W44W50W26W28W32W36W38W42W46W48W52较21年同期上升12万亿12月PMI在荣枯线下方进一步下降12月票据利率低位下行信用短债利率大幅上行1年FR007PMI右轴1Y国股票据转贴现利率1YAA城投债YTM4005352393505134300502949250244820047194614150450910044180718102010210121041701170417071710180118041901190419071910200120042007210721102201220422072210资料来源Wind平安证券研究所6612仅新增一家违约主体违约率明显下降月仅新增一家违约主体是一家民营地产违约率降低22年12月仅新增一家违约主12违约前30天主体债券余违约前债券余体荣盛发展仍是民营地产违约率为债券简称发行人企业性质行业隐含评级额亿元额亿元045较11月的2明显降低该债券20荣盛地产MTN003荣盛发展CC3909民营企业房地产1380在7月份已经大跌此次展期也在意料之中23年1月新增违约预计较少123年1月信用债偿还压力为近年同期最低水平3非金信用债偿还压力央行近期又表示23年货币政策力度不能小亿元2021年2022年2023年于22年疫后经济复苏也有利于改善企业13000经营现金流因此除地产外的违约压力预计下降2地产三支箭发力背景下民11000营开发商整体的短期债券兑付风险明显下9000降但目前高风险主体受政策支持少预计违约仍会时有发生不过在1月份只有7000绿城一家有债券到期50001110123724568930001月月月月月月月月月月月月资料来源Wind平安证券研究所7713杠杆市场杠杆先升后降基本持平套息空间大幅走阔市场杠杆先升后降基本持平套息空间大幅走阔12月债市杠杆先上后下整体基本持平套息空间均走阔套息空间变化BP1Y3Y5Y中AAA99147284短AAA-129217364票AA199247394城AAA244308211投AA264408351债AA594648571国开债-09-5219FR0071Y-70资料来源Wind平安证券研究所8814行业轮动金融债净融上升产业债和城投债净融大降金融债同比上升城投债产业债同比下降金融债同比上升2353亿元城投债同比下降3511亿元产业债同比下降3769亿元从板块余额增速看金融债增速上升城投债和产业债下降其中产业债增速甚至降为负产业债中地产融资修复公用事业行业与其他产业融资表现一般房地产业同比上升325亿元其他产业同比下降2297亿元公用事业同比下降1201亿元12月城投债和产业债净融下降较多三板块信用债余额增速金融债城投债产业债35302520151050-5-10-15202071202171202191202291202011202031202051202091202111202131202151202211202231202251202271202011120211112022111注本文的金融债含NCD不含政金债资料来源Wind平安证券研究所9914行业轮动信用利差均上行城投利差走阔最多主流行业表现弱于非主流行业主流行业中信用利差均走阔城投利差走阔多大类板块中信用利差均走阔城投利差走阔最多细分行业中城投与钢铁走阔最多银行走阔最少非主流行业利差均走阔类金融走阔最多大类板块中类金融利差走阔最多细分行业利差均走阔建筑装饰和食品饮料走阔最多国防军工走阔最少主流行业信用利差变化非主流行业利差变化波动率信用利差信用利差大类板块细分行业波动率信用利差波动率分类变化BP大类板块细分行业大类板块细分行业变化分类变化BP分类高煤炭475BP上中游周期高有色金属321低燃气338中汽车462429BP高化工294公用事业低电力209低电子371高钢铁626241BP低交通运输275下游消费低新能源270房地产低房地产331低国防军工143334BP低食品饮料472331BP中机械设备288低传媒294低银行110中游制造金融中电气设备375中休闲服务255低证券390313BP289BP中建筑材料274中医药生物211低369AMC等低投资平台422城投类金融中城投703中建筑装饰485703BP418BP中商业贸易346非主流平均323BP主流行业平均438BP资料来源Wind平安证券研究所101014行业轮动多家央企地产隐含评级上调带动产业债隐含评级净调高产业债隐含评级调整强于金融债和城投债显示市场在券种选择上更趋谨慎我们用隐含评级调高率-调低率可以看出市场对某类债券的偏好是否加强用隐含评级调高率调低率可以看出某类债券分化程度的高低三大板块产业债隐含评级净调高率调高率-调低率为13金融债和城投债分别是04和00产业债的内部分化程度要超过金融债与城投债产业债各行业房地产债隐含评级净上调率为118大幅高于其他行业而建筑业综合批发和零售业净调高率均为负地产净上调率高主要是因为保利地产招商蛇口华润置地和中海发展四家央企隐含评级上调三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况调高率-调低率调高率调低率存量支数占比调高率-调低率调高率调低率存量支数占比金融债0404368房地产业118125108银行0404339建筑业-010174非银000529非金融信用债0407632综合-0411184城投债0001410制造业0808130产业债1317222批发和零售业-070743三类合计04061000合计1317100资料来源Wind平安证券研究所111115城投分区域观察投资级省份整体受理财负反馈冲击较少城投分区域一二级表现投资级省份整体表现强于高收益级省份我们定义利差标准差高于45BP的余额信用利差变隐含评级上调省份为高收益级省份标准差从高到低依次是青海黑龙江贵州辽宁增速化BP率-下调率天津云南广西和吉林我们用余额增速观察一级市场用信用利差变化一二级均强还用隐含评级上调率-下调率辅助观察二级市场整体来看高收益级广东07314000省份表现更差而全市场看隐含AA-城投利差压缩超过中高等级矛盾的原福建07557000因可能是市场在投资级省份中下沉较多而投资级省份城投债规模明显超过上海04512-049四川00484000高收益级具体结论如下河南005200321一二级均强广东福建上海四川河南重庆和湖北六省均重庆-02449000是投资级省份上海信用利差上升较少但外高桥资管隐含评级出现下调湖北-02614013不过外高桥存量债少近期也无负面一二级均弱辽宁-119090002一二级均弱辽宁甘肃内蒙青海吉林和江西其中江西是投甘肃-80缺000资级省份一级表现强于其余五省内蒙古-61缺000青海-4613090003一级弱二级强北京北京城投债12月发行较少可能更多是为了规避吉林-34969000利率高点带来的高财务成本江西-2510920004一级强二级弱山东山东近期负面较多二级市场更趋谨慎因此一级弱二级强隐含评级下调明显一级表现较好主要是因为到期金额较少北京-41377000一级强二级弱山东01649-089资料来源Wind平安证券研究所121216产品产品点差多数大幅走阔银行永续点差上行最多12月产品点差基本大幅走阔永续利差走阔最多产品点ABS点差变化情况差是以产品收益率-同期限信用等级普通信用债收益率单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS反映了条款的估值溢价水平1YAAA点差-2716-0309ABS点差涨跌互现企业ABS和消费金融点差压缩对公贷款和RMBS点差走阔产业债城投债和银行债条款点差变化情况产业城投的永续与私募点差基本走阔私募走阔少于1Y3Y5Y1Y3Y5Y永续点差走阔最多的是AA产业永续点差永续点差变化BP私募点差变化BPAAA290280280807050银行二永点差均走阔永续走阔多于二级AA永续点AAA-2302501808050-10产业差走阔最多5YAAA二级点差走阔最少AA34030014018014070AA210120301709040AAA230210210103030AA26027026016014070城投AA280160150160170130AA24030-10509010永续点差变化BP二级点差变化BPAAA29533529214418098AAA-365424382180229157银行AA555604432290370347AA455425262330330307资料来源Wind平安证券研究所1313小结债市先大跌后小涨1全月大幅走熊趋势上先大熊后小牛全月看收益率基本大幅上行信用利差大幅走阔城投债弱于金融债和产业债上半月收益率快速上行下半月小幅下行信用利差下半月上行斜率也大幅放缓2市场杠杆基本持平套息空间上行低等级表现基本弱于中高等级银行债稍好12月市场杠杆先升后降基本持平套息空间大幅增加1Y低等级收益率上行幅度均超中高等级银行债评级利差上行幅度小于产业债和城投债3产业债中国防军工电力和医药抗跌各区域中强省更抗跌品种点差多数走阔国防军工电力和医药抗跌主要是因为这些行业资质较好历史上利差波动就小各省份中强省更抗跌一级收缩更少也是因为强省利差波动较小品种利差产品点差多数大幅走阔银行永续点差上行最多4仅1家民营地产违约带动违约率下降新增一家违约主体荣盛发展仍是民营地产违约率为045较11月的2明显降低1414目录CONTENTS市场回顾利率先上后下整体明显走熊主线推演短债确定性更高策略展望及风险提示115521大势判断债市预计有短暂的牛市行情而城投债估值更有吸引力1月份债市整体预计有短暂牛市行信用债收益率信用利差和期限利差历史分位情半年视角看经济和货币政策历史分位数收益率绝对水平较可能对债市不利但在1月份基收益率信用利差期限利差本面预计仍偏弱货币宽松可能1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA271317350219279269503977939704752703迎来窗口期理财赎回压力缓解中AAA-285335369275303298582987953756762644均有利于形成短暂的交易机会短AA301357391309342321624992981819732472票AA344400434406410306859997945538317315目前信用债估值明显比利率债有AA-583639673733700588999999998418227283吸引力城投债明显比产业债和AAA286328352298301265600983862619474360金融债有吸引力1YAA2城投债城AA311369393356440352726993987877602263投AA368420444622627506963996983651363159收益率已达418历史分位数债AA2418463492650639484967971921296229136达到65信用利差历史分位数AA-574687717816931843999999999824424128AAA254285311178169135317550326450418466达到97银AAA-255286312174149121237454185429390458行AA267302328189200155377536255477522614债AA28232134719319713942954022381946444国开债223254283189111185124331801除特殊说明本文中的历史分位数起始日期均是2017年1月3日资料来源Wind平安证券研究所161622套息策略货币仍宽松套息仍可行社融增速仍低央行态度偏鸽资金面预计仍宽松通过票据贴现利率和PMI来看22年12月份社融增速可能进一步下降表明短期内货币政策难收紧12月17日央行副行长表示23年货币政策力度不能小于22年还表示总量要够既包括更好满足实体经济的需要也包括保持金融市场流动性合理充裕资金价格维持合理弹性不大起大落套息空间目前较大目前信用债套息空间历史分位数均高于45城投债则均高于5521年以来稳增长政策发力以后社融增速未反弹套息空间水平和历史分位数社融存量同比-M2同比社融存量增速右轴套息空间BP历史分位水平81801Y3Y5Y1Y3Y5Y7160中短票AAA53099413204644755906140AAA-6681172151453760168251204AA828139217345917337393100城投债AAA680109813365805665582801AA92615071746661822784600AA14962022226182787086540-1国开债5236265139398255-220-300FR0071Y2180165资料来源Wind平安证券研究所171723产品票息银行永续债的机会条款点差历史分位数多数超50银行永续债接近100条款点差历史分位数普遍较高ABS点差较低1ABS点差历史分位数基本在4以下消费金融达到42产业城投永续点差历史分位数基本在55附近5YAAA城投高达6973产业城投私募点差历史分位数均在10-30之间1YAAA城投债最高达到304银行二永点差永续点差接近历史最高水平二级点差历史分位数也在78以上从点差绝对水平看银行永续最高ABS点差均低于25BP产业城投永续点差在50BP左右私募点差在25BP左右银行永续点差在80BP左右二级点差在50BP左右ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数1YAAA企业ABS对公贷款消费金融RMBS1Y3Y5Y1Y3Y5Y点差BP23114139-146永续点差历史分位私募or二级点差历史分位产业520504496111179192历史分位18334025城投489572697300289273银行983990999782915947永续点差BP私募or二级点差BP产业438469473178269283城投471549550169269270银行604926975382566625资料来源wind平安证券研究所181824行业城投最有估值优势主流行业较非主流行业更有估值优势主流行业中利差基本超80BP钢铁和城投超150BP煤炭有色金属化工与银行历史分位数在40左右钢铁房地产证券AMC等城投历史分位数超80非主流行业仅电气设备汽车和休闲服务利差超过120BP燃气电力投资平台汽车食品饮料与医药生物的历史分位数均高于80其余均低于80主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率细分行历史分利差波动大类板块波动率细分行历史分利差历史利差分类业位数BP大类板块大类板块率分细分行业分类业位BP分位BP高煤炭4151204类上中游周期高有色金属382965低燃气900922中汽车8471428485高化工328830公用事业低电力878624低电子55211481563730低交通运输616834低新能源325770高钢铁814下游消费低国防军工526512低食品饮料8131128房地产632低房地产9021189中机械设备406961低传媒440877902中游制造低银行374438中电气设备4061367中休闲服务5671216金融413低证券941987中建筑材料427824中医药生物878660765低投资平台8021150低AMC等981977类金融城投中建筑装饰5331093中城投9291548610929中商业贸易4941113非主流行业平均571978主流行业平均7701170资料来源Wind平安证券研究所191925城投政策仍属友好建议在投资级省份中挖掘下沉机会23年财政政策将加大扩张力度城投政策环境仍属友好刚过去的中央经济工作会议提出23年积极财政政策要加力提效财长对此的解读是要适度加大财政政策扩张力度会议在改善社会心理预期提振发展信心的总体要求之下提出防范化解地方债务风险因此中央后续较可能加大对地方化债的支持建议主流机构优先关注中等级短债其次关注高等级套息区域上可以关注江西和陕西目前1YAA和AA2城投债收益率分别接近37和42接近历史65分位且违约风险较可控建议主流机构优先关注中等级短债的配置机会其次可以关注高等级的套息机会江西和陕西此次受冲击明显信用利差历史分位数接近100前者近年金融资源流入明显后者财政收入较强22年中央经济工作会议显示23年财政政策扩张力度将加大关于积极财政的表述关于隐债化解的表述积极的财政政策要加力提效实施更大规模的减税降费较大幅度增加地稳妥处理地方政府债务风险做到坚定可控有2018年方政府专项债券规模序适度积极的财政政策要大力提质增效更加注重结构调整坚决压缩一般性支2019年出做好重点领域保障支持基层保工资保运转保基本民生积极的财政政策要提质增效更可持续保持适度支出强度增强国家重2020年大战略任务财力保障在促进科技创新加快经济结构调整调节收入分抓实化解地方政府隐性债务风险工作配上主动作为积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续要保证财政支出强2021年度加快支出进度实施新的减税降费政策强化对中小微企业个体工坚决遏制新增地方政府隐性债务商户制造业风险化解等的支持力度适度超前开展基础设施投资积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政2022年专项债贴息等工具要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉府债务风险可控要防范化解地方政府债务风险做好基层三保工作坚决遏制增量化解存量资料来源Wind平安证券研究所2020