事项：
　　2月10日，国家统计局公布1月物价数据，人民银行公布1月金融数据。CPI、PPI分别同比增长2.1%、-0.8%，环比增长0.8%、-0.4%。新增社融6.0万亿，社融同比增速为9.4%；信贷口径新增人民币贷款4.9万亿，贷款余额同比增速为11.3%；M2余额273.8万亿，同比增速为12.6%。物价基本符合预期，金融数据虽然高于月初卖方平均预期，但与近一周市场预期基本匹配。
　　平安观点：
　　物价方面，防疫放开叠加春节带来短期的服务业供需缺口，CPI表现略好于预期。PPI在油价的拖累下进一步走弱，产业链上观察，上游和中游价格走弱，下游价格趋于强势，不过下游涨价主要反映在医药、食品、烟草、酒饮，受到短期节假日扰动，持续性需要观察。
　　旅游服务、节庆食品需求拉动CPI
　　1月猪价跌、菜价涨，食品CPI表现符合季节性。1月食品价格通常有季节性上行压力，23年1月食品项CPI环比增速录得2.8%，与季节性均值相当。结构上看，1月22省市猪肉价格均值环比下行21.9%，单月跌幅为21年6月以来最深，推升食品项CPI的主要是鲜菜、鲜果和水产品，季节性涨价压力、疫后消费反弹、春节消费三方面因素叠加，导致这几项非猪食品CPI环比增速创下近十年的最高或次高，拉动食品项CPI环比增速达到十年来88%分位数水平。
　　服务类CPI环比大幅增长0.8%，主要因防疫政策调整叠加春节，供需矛盾短期内有所激化。1月旅游CPI环比上涨9.3%，为近十年来罕见的月度涨幅。疫情三年以来，居民迎来第一次比较大规模的返乡潮和旅行潮，需求激增叠加服务人员返乡，共同带来的旅游产品供不应求的局面。旅游所属的教育文娱分项CPI权重为13.65%，对1月CPI上涨贡献约13.2%。
　　服务CPI涨价的持续性如何？
　　春节期间的服务价格上涨一定程度上让市场把目标移向疫后修复的消费市场，供需矛盾可能带来怎样的涨价压力。从疫后不同国家的情况看，服务类CPI价格上涨几乎是必然，从节奏上看，CPI的持续涨价压力滞后于消费修复6个月左右，其持续性受到三个方面的影响。第一是货币政策和流动性环境；第二是对居民端的补贴政策及居民资产负债表修复情况，这决定了对于服务产品的需求；第三个是劳动力人口的返工恢复情况，这决定了供给侧服务的成本。
　　考虑到企业盈利仍未转正、实体融资尚未企稳、银行净息差再创新低，地产部门未见起色，货币政策大概率在今年仍有增量的空间。居民部门资产负债表的修复则需要观察两会以后的政策部署，考虑到我国并未有补贴居民部门的政策传统，“以工代赈”以及“优化收入分配”可能是政策倾向的考虑。劳动力人口的恢复则有待观察，市场研究人员普遍认为类似于美国、新加坡等市场，由于政府提供了大量的居民补贴，反而使得居民不愿意回归劳动力市场，加剧了薪资-通胀螺旋的压力。以新加坡为例，20年6月疫情防控放松以后，直到22年6月劳动力人口才回到疫情前水平。但即便在居民补助不多以及社会保障机制并不特别完善的越南，就业人口和劳动参与率在疫情防控放开18个月以后仍有一定的缺口，难免让人担心服务业的涨价压力可能会持续更长时间。
　　风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。

研究报告全文：债券债2023年2月12日券报告债券日思录物价及信贷预期充分月内博弈空间狭窄证券分析师事项刘璐投资咨询资格编号2月10日国家统计局公布1月物价数据人民银行公布1月金融数据债S1060519060001CPIPPI分别同比增长21-08环比增长08-04新增社融LIULU979pingancomcn60万亿社融同比增速为94信贷口径新增人民币贷款49万亿贷款券余额同比增速为113M2余额2738万亿同比增速为126物价基研究助理动本符合预期金融数据虽然高于月初卖方平均预期但与近一周市场预期基本匹配态陈蔚宁一般证券从业资格编号S1060122070016跟CHENWEINING369pingancomcn踪平安观点报物价方面防疫放开叠加春节带来短期的服务业供需缺口CPI表现略好于预期PPI在油价的拖累下进一步走弱产业链上观察上游和中游价格走告弱下游价格趋于强势不过下游涨价主要反映在医药食品烟草酒饮受到短期节假日扰动持续性需要观察旅游服务节庆食品需求拉动CPI1月猪价跌菜价涨食品CPI表现符合季节性1月食品价格通常有季节性上行压力23年1月食品项CPI环比增速录得28与季节性均值相当结构上看1月22省市猪肉价格均值环比下行219单月跌幅为21年6月以来最深推升食品项CPI的主要是鲜菜鲜果和水产品季节性证涨价压力疫后消费反弹春节消费三方面因素叠加导致这几项非猪食品券CPI环比增速创下近十年的最高或次高拉动食品项CPI环比增速达到十研年来88分位数水平究报服务类CPI环比大幅增长08主要因防疫政策调整叠加春节供需矛盾1CPI93告短期内有所激化月旅游环比上涨为近十年来罕见的月度涨幅疫情三年以来居民迎来第一次比较大规模的返乡潮和旅行潮需求激增叠加服务人员返乡共同带来的旅游产品供不应求的局面旅游所属的教育文娱分项CPI权重为1365对1月CPI上涨贡献约132服务CPI涨价的持续性如何春节期间的服务价格上涨一定程度上让市场把目标移向疫后修复的消费市场供需矛盾可能带来怎样的涨价压力从疫后不同国家的情况看服务类CPI价格上涨几乎是必然从节奏上看CPI的持续涨价压力滞后于消费修复6个月左右其持续性受到三个方面的影响第一是货币政策和流动性环境第二是对居民端的补贴政策及居民资产负债表修复情况这决定了对于服务产品的需求第三个是劳动力人口的返工恢复情况这决定了供给请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券动态跟踪报告侧服务的成本考虑到企业盈利仍未转正实体融资尚未企稳银行净息差再创新低地产部门未见起色货币政策大概率在今年仍有增量的空间居民部门资产负债表的修复则需要观察两会以后的政策部署考虑到我国并未有补贴居民部门的政策传统以工代赈以及优化收入分配可能是政策倾向的考虑劳动力人口的恢复则有待观察市场研究人员普遍认为类似于美国新加坡等市场由于政府提供了大量的居民补贴反而使得居民不愿意回归劳动力市场加剧了薪资-通胀螺旋的压力以新加坡为例20年6月疫情防控放松以后直到22年6月劳动力人口才回到疫情前水平但即便在居民补助不多以及社会保障机制并不特别完善的越南就业人口和劳动参与率在疫情防控放开18个月以后仍有一定的缺口难免让人担心服务业的涨价压力可能会持续更长时间图表1CPI及各分项环比2023-012022-122519620151070285080005030100000302130103000502050114108715108资料来源Wind平安证券研究所图表2新加坡就业人数在22年二季度恢复至疫情前图表3越南就业人数未恢复至疫情前水平万人用时2年千人385056005500380054003750530037005200510036505000360049004800355047003500资料来源新加坡人力部CEIC平安证券研究所资料来源越南统计局CEIC平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容29债券债券动态跟踪报告上中游PPI走弱下游PPI走强但下游涨价的持续性需要观察1月PPI同比录得-08较22年12月回落01个百分点环比下降04表现弱于季节性05个百分点其中生产生活资料价格分别环比下降0503工业企业利润仍然承压上游除黑色有色产业链之外工业品价格全线下降采矿冶炼价格环比涨幅在00-34之间一方面有基建和保交楼需求下建筑业订单走强的影响另一方面也和原材料价格上涨有关11月初至1月底铁矿石期货累计上涨424推升涨价预期有色产业链小幅上涨其中涨幅较大的是铜其现货均值在1月上涨206主要因低库存叠加国内经济复苏预期原油产业链价格大幅下跌石油开采加工PPI环比分别下降5532中游制造业多数降价表现弱于季节性中下游制造业中按利润权重占比较高的为计算机及通信设备制造业化学制品业汽车制造业其利润在近一年在工业企业利润中占比分别为998565这些行业1月价格环比均在负区间弱于季节性表现化学制品价格下降主要因其上游的原油产品降价汽车制造业PPI的同比增速自22年4月之后持续下行或因外需下滑行业竞争格局加剧特斯拉等车企多次调降售价而计算机及通信设备制造业价格下行持续时间尚短后续变化方向还有待观察下游工业品价格涨多跌少主要体现短周期扰动明显超出季节性水平的是医药制造业环比增速为前五年季节性最高值的2倍体现出疫情中后段药品需求尚有余波与节庆需求相关的烟草酒饮等行业PPI环比也落在季节性高位但农副食品加工业却在猪价的拖累下环比下跌14下游的价格变化不论是疫后药品需求节庆烟酒需求还是猪价短期供需失衡都属短周期扰动总体来看1月上游中游产品价格走弱下游产品价格走高企业利润增速或仍承压尽管内需回暖有助于工业企业利润回升但节庆因素消退后内需的强度还有待观察另一方面工业企业利润增速的走势大致跟随PPI增速而PPI同比增速又主要由上游行业决定上游工业品价格未企稳则工业企业利润增速恐难进入上升通道图表4PPI及各分项环比2023-012022-12344150811071111204000002040503020501020506405323565581083资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容39债券债券动态跟踪报告图表5PPI紧密跟随上游工业品价格图表6工业企业利润走势跟随PPIPPI生产资料采掘工业当月同比PPI全部工业品当月同比PPI全部工业品当月同比右轴工业企业利润总额当月值同比3月移动平均右801515轴12060101001040805560204000020020-552014-022015-022018-022021-022022-022013-022016-022017-022019-022020-022012-02-202013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012012-0140-1010-40资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所金融数据方面1月新增社融接近60万亿新增信贷49万亿信贷开门红规模超过去年同期结构上的亮点有企业贷款超季节性多增14740亿元中长期贷款超季节性多增9118亿元不足之处在于地产部门影响下的居民融资仍然疲弱1月居民新增中长贷低于季节性3289亿元社融-M2在低位进一步下行贷款超季节性增长企业强居民弱的格局延续1月新增社融60万亿超过Wind一致预期03万亿处在季节性高位实体融资同比在低位小幅改善本次人民银行对社融统计口径进行了小幅调整将消费金融公司理财公司和金融资产投资公司三类银行业非存款金融机构纳入统计范围截至1月底上述三类机构人民币贷款余额占比仅为021月新增人民币贷款仅为57亿元1月贷款完成49万亿占1月新增社融的8241月新增贷款呈现如下特征第一贷款量超预期超季节性1月新增人民币贷款超Wind一致预期8244亿元人民币贷款总量超季节性前5年均值下同11万亿短贷中长贷分别超季节性5245亿元9118亿元其中企业中长贷超季节性136万亿第二贷款结构有亮点一方面新增票据贴现为-4127亿元低于季节性5129亿元另一方面新增中长贷占比760处于较高水平第三企业强居民弱的格局仍然延续企业自22年8月以来连续强于季节性贷款投向上看工业部门的贷款增速提升较快图表9居民方面1月新增居民短贷中长贷分别低于季节性1493亿元5217亿元从边际变化看新增居民中长贷的下滑较为严重1月新增居民中长贷环比多增366亿元较季节性低3289亿元或与居民提前偿还房贷有关居民提前偿还贷款的原因一是理财基金等金融投资产品收益率偏低目前理财与房贷利差仍只有-274按微信理财通7日年化收益率与最新房贷加权平均利率计算还只在2014年以来的367分位数二是存量房贷无法享受利率下调的政策利好进一步激发居民的偿债行为据新华社报道22年5月调降首套房贷款加点下限20BP不适用于存量贷款因此居民存量房贷成本依然偏高居民存款大幅高增带动社融-M2进一步下行1月新增人民币存款达到687万亿元接近季节性的2倍主要因居民提前偿还贷款政府企业非银金融机构存款增幅均符合季节性规律存款大幅高增带动M2同比在22年12月的基础上提升08个百分点至126请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容49债券债券动态跟踪报告社融-M2下降1个百分点至-32在历史低点上继续下探社融-M2回落一方面反映了融资需求从表外转向表内经济内生的融资需求不强一定程度上依赖银行降低大幅降低资产端价格从而实现规模的多增另一方面反映了货币-信用的传导效率仍然有待提升银行向非银部门的投放规模持续高于非银部门向实体部门的投放流动性阻塞在金融体系中这与居民主动降杠杆多存款的行为相一致图表7新增社融及各分项亿元2023-012022-1270000600005000040000300002000010000010000社人外委信票企股政融民币贷托据业票府币贷贷债债贷款款款资料来源Wind平安证券研究所图表8新增人民币贷款及各分项亿元2023-012022-126000050000400003000020000100000新短中居居居企企企票非增贷长民民民事事事据银10000人及贷贷短中业业业贴金民票款贷长贷短中现融币据贷款贷长机贷贷构款贷款资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容59债券债券动态跟踪报告图表9工业部门贷款同比增速提升较快金融机构本外币中长期贷款余额工业同比金融机构本外币中长期贷款余额服务业同比金融机构本外币中长期贷款余额基础设施同比金融机构本外币中长期贷款余额房地产业同比30252015105052019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-082021-022021-042021-062021-082021-102021-122020-022020-042020-062020-102020-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122018-12资料来源Wind平安证券研究所图表10实体融资增速仍在底部融资需求向表内集中图表11贷款成本下行可得性抬升左轴单位点实体融资同比金融机构借贷态度社会融资规模存量同比-M2同比右轴金融机构人民币贷款加权平均利率右轴14880651367560701246555112601005550509-2458-4454040资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所增量货币政策的必要性仍然较高未来的路标可能在于地产经历年初信贷开门红以后预计银行净息差在低位进一步下行根据人民银行数据22年全年及前三季度新增人民币贷款加权利率分别为417465441和434意味着四季度银行贷款利率下行幅度可能偏大经历信贷开门红以后净息差恐进一步收窄如无增量政策配合LPR报价恐难以进一步下行请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容69债券债券动态跟踪报告实体融资修复尚在起步阶段按照2019年的经验实体融资累计修复1的过程中央行累计进行了1次降息和1次降准当前实体融资的修复尚在起步阶段打断居民主动降杠杆的进程需要货币政策和结构政策共同配合无论是通过降低房贷利率缩窄房贷与理财净息差的方式影响居民还贷还是通过刺激实体企业宽信用改善居民收入的方式影响都需要货币政策配合从2011年以来的房价周期来观察每轮周期中房价从顶部回落至底部的持续时间越来越长前三轮房价增速由顶至底分别降了16个月17个月和21个月本轮房价增速自2021年5月开始下行如果按照下跌时长2年计算房价增速下行或将持续至今年年中在房价见底居民购房信心恢复以前都还是货币宽松的窗口期不过从节奏上看短期内两会即将召开1月信贷开门红完成度较高货币增量政策的落地时点有不确定性下一个观察路标可能要看到地产销售恢复不及预期或基本面修复不及预期图表12近3次房价周期中房价增速下跌周期越来越长70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比1416个月17个月21个月待观察1210864202468资料来源Wind平安证券研究所两会以前利率博弈空间比较狭窄1月中旬以后10Y国债跟随资金在290上下窄幅波动本周市场情绪好转1月中旬之后随着12月经济数据的陆续发布高频消费出行数据转暖市场关于疫情反复拖累疫后修复节奏的担忧基本被证伪叠加风险偏好提升10Y国债中枢由1月上旬的285上行5BP至290春节以后市场情绪普遍转为谨慎但现实市场表现略好于市场预期春节后国债期货套保平仓带动期货阶段性走强信用债由于表外流动性供需格局小幅改善而迎来修复永续品种走势偏强利率债现券表现相对弱一些但近一周中短端品种也迎来修复未来两周利率博弈空间比较窄信用债修复行情或也接近尾声下周税期来临OMO到期MLF续作的方式也会影响资金价格预计R007资金中枢维持稳定高于逆回购利率10-15BP左右但波动难免资金价格持续回落至政策利率以下的概率很低当前3年期活跃券基本回到了1月中旬以来的偏低水平不建议继续追涨1Y-5Y利率债carry的息差空间在2019年55-60分位数套息仓位仍可以维持信用债方面2月以来行情修复一方面来自于估值对于银行自营保险永续有一定吸引力另一方面银行理财的负债端有了一定程度的修复永续债收益率距离11月市场转向以后的利率低点还有10BP左右空间进一步博弈的安全垫也不大请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容79债券债券动态跟踪报告图表13商业银行净息差持续商业银行净息差29272523211917资料来源Wind平安证券研究所风险提示货币政策转向通胀超预期海外货币政策收紧持续性超预期请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容89平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033