市场回顾
　　信用债收益率均下行，信用利差基本压缩。国开债利率涨跌互现，信用债利率均下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约为-7BP、-9BP和-9BP，1Y高等级产业债与城投债、低等级城投债下行最少，1Y、3Y中低等级产业债与1Y中等级城投下行最多；2）1Y中等级产业债与中低等级城投债信用利差压缩最多，低等级城投压缩较少；3）条款点差涨跌互现，高等级银行永续压缩明显。
　　REITs板块整体跑赢股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为0.35%，各指数涨跌幅表现：REITs>高收益信用债>国债>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs:华夏合肥高新产园REIT、嘉实京东仓储物流REIT、红土深圳安居REIT。
　　转债下跌1.63%，跌幅接近权益。本周权益多空力量胶着，持续震荡调整，全周收跌1.65%。转债跌幅接近权益，平价、转股溢价率压缩分别贡献了跌幅的88%、12%，显示出当前转债市场情绪谨慎。分板块看，医疗保健转债因平价逆市抬升，表现相对好；可选消费、工业转债在平价、转股溢价率双重压缩之下表现较差。目前转债指数、全市场转股溢价率位于20年7月以来的56.1%、42.5%分位数，多数行业转债价格位于中位数附近，溢价率则略低于中位数。
　　策略展望
　　信用债仍建议关注短久期城投债和银行二永：本周MLF续作规模不及预期，资金整体趋紧，存单利率、1Y国开债利率和票据利率均上行，但信用债利率下行较多，中低等级城投和产业利率下行更多，银行永续下行较少。信用和利率出现背离可能是因为近期混合估值理财密集发行，强化了对短期信用债的配置力量。这类产品能够在短期内刺激信用债利率下降，但混合估值可能是特殊时期的权宜之计，市值法仍会是主流。后续经济复苏趋势未变，又伴随资金利率抬升，因此仍建议维持短久期。有估值优势的短久期中等级城投债和高等级银行二永债利率仍更有价值。
　　公募REITs短期可以关注仓储物流板块的相对价值：本周REITs整体小幅上涨，跑赢股指和信用债，结构上保障房、产业园板块领涨。春节以来REITs整体上涨，当前REITs指数整体相对于22年9月的高点约有4%的空间，相对有限。板块方面，收益权REITs当前市场情绪稍弱；产权类REITs中，债性更强的保障房板块估值最低，而历经本轮上涨后当前产业园板块估值和仓储物流接近，仓储物流现金流稳健性相对更好，短期可以关注其相对价值。
　　权益指数较春节后高点下跌超过4%以前，转债都建议维持观望：目前Wind全A较春节后高点下跌1.8%（上周为0.1%），距21年高点还有16.8%的上涨空间。国内经济数据空窗，高频数据一般；海外，美国基本面仍有韧性，加息预期抬升，海外资金风险偏好或将短暂回落；权益走势或仍将震荡。经历了平价、溢价率双重压缩之后，可转债胜率较上周有所抬升，但吸引力也有限，整体上仍建议维持观望。
　　风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。

研究报告全文：证券研究报告固收周报可转债随权益下跌公募REITs信用债上涨2023年第7期总第41期2023年2月19日本周核心观点市场回顾信用债收益率均下行信用利差基本压缩国开债利率涨跌互现信用债利率均下行具体1信用债1Y3Y和5Y收益率分别变化约为-7BP-9BP和-9BP1Y高等级产业债与城投债低等级城投债下行最少1Y3Y中低等级产业债与1Y中等级城投下行最多21Y中等级产业债与中低等级城投债信用利差压缩最多低等级城投压缩较少3条款点差涨跌互现高等级银行永续压缩明显REITs板块整体跑赢股指和信用债本周REITs指数周涨幅为035各指数涨跌幅表现REITs高收益信用债国债可转债沪深300指数本周表现最好的3只REITs华夏合肥高新产园REIT嘉实京东仓储物流REIT红土深圳安居REIT转债下跌163跌幅接近权益本周权益多空力量胶着持续震荡调整全周收跌165转债跌幅接近权益平价转股溢价率压缩分别贡献了跌幅的8812显示出当前转债市场情绪谨慎分板块看医疗保健转债因平价逆市抬升表现相对好可选消费工业转债在平价转股溢价率双重压缩之下表现较差目前转债指数全市场转股溢价率位于20年7月以来的561425分位数多数行业转债价格位于中位数附近溢价率则略低于中位数策略展望信用债仍建议关注短久期城投债和银行二永本周MLF续作规模不及预期资金整体趋紧存单利率1Y国开债利率和票据利率均上行但信用债利率下行较多中低等级城投和产业利率下行更多银行永续下行较少信用和利率出现背离可能是因为近期混合估值理财密集发行强化了对短期信用债的配置力量这类产品能够在短期内刺激信用债利率下降但混合估值可能是特殊时期的权宜之计市值法仍会是主流后续经济复苏趋势未变又伴随资金利率抬升因此仍建议维持短久期有估值优势的短久期中等级城投债和高等级银行二永债利率仍更有价值公募REITs短期可以关注仓储物流板块的相对价值本周REITs整体小幅上涨跑赢股指和信用债结构上保障房产业园板块领涨春节以来REITs整体上涨当前REITs指数整体相对于22年9月的高点约有4的空间相对有限板块方面收益权REITs当前市场情绪稍弱产权类REITs中债性更强的保障房板块估值最低而历经本轮上涨后当前产业园板块估值和仓储物流接近仓储物流现金流稳健性相对更好短期可以关注其相对价值权益指数较春节后高点下跌超过4以前转债都建议维持观望目前Wind全A较春节后高点下跌18上周为01距21年高点还有168的上涨空间国内经济数据空窗高频数据一般海外美国基本面仍有韧性加息预期抬升海外资金风险偏好或将短暂回落权益走势或仍将震荡经历了平价溢价率双重压缩之后可转债胜率较上周有所抬升但吸引力也有限整体上仍建议维持观望风险提示政策转向超预期流动性风险疫情演变超预期2本周信用事件周中多数地产债快速下跌2月13日多数地产债快速下跌其中旭辉降幅最大后于15日发布公告澄清价格异动-15日本周2月13日-15日多数地产债出现快速下跌的局面旭辉多支债券每日跌幅超1021旭辉03与20旭辉01跌幅最高都超20同时其他地产债也基本呈下行但价格变动幅度相对较小2月15日旭辉公告澄清境内债价格异动表示公司近期生产经营销售情况正常简评旭辉债券本轮的下跌主要是由于2023年由中债增担保的中票迟迟未能发行市场对旭辉的负面猜测引发抛售所致23年1月初旭辉预计发行的23旭辉集团MTN001迟迟未发行引起市场部分负面猜测2月16日旭辉发表声明后旭辉境内债集体收涨且多支债券涨幅超过20如22旭辉0121旭辉03等但龙湖碧桂园等境内债仍下跌超1在22年末以来的第三支箭银行万亿授信中债信增注入担保等背景下头部未出险民企的价格此前快速修复20碧地01从36涨到接近面值10016龙湖06从64涨到接近面值10020旭辉01从最低的24涨到最高859元市场预期明显领先房企基本面修复本轮地产债的下跌一定程度上也是对上一轮上涨周期导致的地产债价格过高的调整当前房地产需求侧出现回暖迹象上海北京合肥等部分城市2月房价环比开始小幅上涨23年2月16日国家统计局公布了2023年1月份70个大中城市商品住宅销售价格数据整体来说1月份全国70个城市新建商品住宅价格指数环比涨幅为00是2022年2月以来首次止跌其中上海北京合肥等城市房价环比上涨反映了市场需求侧在成本下降背景下局部开始修复但房企一级市场融资能力尚未修复3月地产债到期量大仍然值得关注但从房企债务压力端来看2月地产债到期与提前兑付的规模为182亿元偿付压力尚可3月的到期规模为468亿元偿付压力相对较大2023年1月非城投地产债净融资额为-31亿元其中民企的净融资额为-70亿元民企地产债整体仍处在2021年7月以来的净偿还状态向后看可以继续关注中债信增担保的民营房企债截至2023年2月17日中债信增目前已为8家民营地产公司发行的12只地产债担保担保的债券余额为155亿元以及关注纳入名单房企以及有较多银行授信资源的房企短债如龙湖美的绿城等3PART1信用债收益率均下行信用利差均压缩4信用债一级市场金融产业净融同比下降城投净融同比上升本周金融产业净融同比下降城投净融同比上升金融债同比下降2503亿元城投债同比上升228亿元产业债同比下降440亿元本周公用事业房地产业其他产业净融同比下降公用事业同比下降69亿元房地产业同比下降45亿元其他产业同比下降325亿元各类信用债净融非金信用债净融趋势亿元2021年2022年2023年3000200010000-1000-2000-3000W1W3W5W7W9W15W17W19W21W37W39W41W43W45W11W13W23W25W27W29W31W33W35W47W49W51资料来源wind平安证券研究所本文的金融债含NCD不含政金债5信用债二级市场收益率均下行信用利差与期限利差基本压缩收益率本周217较210国开债利率涨跌互现信用债利率均下行1Y高等级产业债与城投债低等级城投债下行最少1Y3Y中低等级产业债与1Y中等级城投下行最多银行永续下行幅度较小信用利差本周217较210信用利差均压缩1Y中等级产业债与中等级城投债压缩最多低等级城投压缩较少期限利差本周217较210期限利差基本压缩中低等级产业债3-1YAA2城投债走阔较多5-1Y高等级城投债压缩最多信用债收益率信用利差和期限利差变化收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-33-70-74-88-62-74-37-41-04AAA--23-100-94-78-92-94-77-7106中短票AA-23-90-84-78-82-84-67-6106AA-173-160-104-228-152-104136956AA--173-160-94-228-152-94137966AAA-23-69-151-78-61-151-46-128-82AA-43-129-151-98-121-151-86-108-22城投债AA-133-109-151-188-101-15124-18-42AA2-183-79-121-238-71-12110462-42AA--33-29-81-88-21-8104-48-52AAA--30-33-65-25-65-02-02-35-33银行AA-60-93-75-85-76-33-33-1518永续债AA-10-63-45-55-46-53-53-3518AA--10-63-35-55-36-53-53-2528国开债55-0800-63-5508资料来源wind平安证券研究所6信用债二级市场条款点差涨跌互现高等级银行永续压缩明显ABS点差均压缩或持平RMBS走阔最多ABS点差变化情况产业城投永续点差压缩为主1Y产业债与高等级城单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS投债点差压缩最多低等级城投债走阔较多1YAAA点差00474560产业城投私募点差基本走阔或持平1YAA等级城投压缩最多3Y5Y城投债除AAA等级外走阔较多产业债城投债和银行债条款点差变化情况1Y3Y5Y1Y3Y5Y银行二永点差基本压缩3YAA银行永续压缩最多永续点差变化BP私募点差变化BP5YAA-银行二级走阔最多AAA-90-100-30100000AAA--90-4000000000产业AA-80-70-10-201010AA-201010000000AAA-90-40-20101000AA-40-5000-404040城投AA100000-504040AA2202010105050永续点差变化BP二级点差变化BPAAA--60-61-42-54-20-35AA-90-121-52-61-2320银行AA-39-6108-71-6400AA--39-5128-61-04120资料来源wind平安证券研究所7信用债二级市场非主流行业表现强于主流行业主流行业利差压缩86BP非主流行业利差压缩91BP主流行业213较26大类板块均压缩细分行业中银行走阔其余均压缩城投压缩最多非主流行业213较26大类板块均压缩细分行业中汽车压缩最少燃气和医药生物压缩最多主流行业信用利差变化非主流行业利差变化波动率信用利差变信用利差大类板块细分行业波动率信用利差变波动率分类化BP大类板块细分行业大类板块细分行业变化分类化BP分类高煤炭-75BP上中游周期高有色金属-94低燃气-170中汽车-26-91BP高化工-83公用事业低电力-54低电子-127高钢铁-110-81BP低交通运输-61低新能源-126下游消费低国防军工-38低食品饮料-65房地产-103BP低房地产-99中机械设备-59低传媒-68-99BP中游制造中电气设备-66中休闲服务-117低银行35-69BP金融中建筑材料-82中医药生物-191低证券-63-11BP低投资平台-101低AMC等-03类金融中建筑装饰-100城投-101BP中城投-142中商业贸易-101非主流平均-91BP-142BP主流行业平均-86BP资料来源wind平安证券研究所8隐含评级调整两家城投下调本周隐含评级调整的企业中城投有2家评级都下调下调主体分别是北京区县级城投与辽宁地级市城投本周隐含评级变动主体变动隐含城投行政级别主体存量债发行人担保人是否次级省份行业级数评级属性评级亿元城投北京昌平科技园发展有限公司北京昌鑫建设投资有限公司-1AA区县级北京商务服务业AA42营口经济技术开发区城市开发建设投资有限公司无担保-1A地市级开发区辽宁省土木工程建筑业AA7资料来源wind平安证券研究所9信用债估值体系收益率历史分位较低信用利差和期限利差较高收益率仅AA-超过5与20年11月的高点相比目前中低等级城投债收益率更高历史分位基本低于60低等级城投和银行永续明显更高信用利差历史分位1Y产业与城投基本低于203Y5Y中低等级产业与城投基本高于905Y银行债均高于901Y银行较低期限利差历史分位3-1Y城投与产业基本高于805-1Y与5-3Y城投与产业基本低于50银行永续债基本高于80信用债收益率信用利差和期限利差历史分位以及收益率绝对水平及较上一轮利率高点的变化历史分位数较20年11月高点的收收益率绝对水平收益率变化标准差收益率信用利差期限利差益率变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA270307335206215161110322562480458495-902-834-724-11-11-11AAA-27531534920421821995285616502562646-964-899-689-11-12-11中短AA28033837219828027179621776832753478-105-844-619-12-11-09票AA29537841718326919098718623980718361-1134-709-579-13-09-10AA-538621660362580419673967928912655333-754-379-319-16-09-09AAA272308329212203116119232129469336318-934-855-800-11-11-12AA282336356194277179139625385745462194-993-785-687-11-10-10城投AA296388417235433318204909898998906233-1045-475-318-11-06-04债AA2356456485423590447601926868999617139-64708-92-0700-01AA-551686715754920825945982977892601121561928443091709AAA-2903533892822799292463903872901757-808-839-596-09-11-09银行AA301363411289322148148439907858960928-769-832-536-08-10-07永续AA376439494315363275275712939755937960-698-991-656-07-11-08AA-470537597671736973973978994784919847-48-27114-01-0500国开债238270287273220209131168324-714-738-675-10-11-11资料来源wind平安证券研究所注其余起始日期是2017年1月3日10信用债估值体系银行二永点差历史分位数很高ABS点差较低ABS点差消费金融与RMBS的历史分位数较高在18左右企业ABS较低在4左右产业城投永续点差5Y历史分位数在80附近1Y与3Y较相对低产业城投私募点差城投历史分位数在30左右产业历史分位数低于20银行二永点差除1Y二永点差外历史分位数基本高于80ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数1YAAA企业ABS对公贷款消费金融RMBS1Y3Y5Y1Y3Y5Y点差BP255188118-04永续点差历史分位私募or二级点差历史分位历史分位39127177189产业187491833134179188城投229401798305329305银行117836970177735923永续点差BP私募or二级点差BP产业138458573188259283城投241439610219299310银行229659881160454618其余起始日期是2017年1月3日资料来源wind平安证券研究所11信用债估值体系钢铁汽车行业利差更有估值优势主流行业仅钢铁利差达到120BP仅AMC的历史分位数超过90钢铁是758证券是722其余均在60以下非主流行业仅汽车与电气设备利差超过100BP其余均在100BP以下仅汽车食品饮料的历史分位数超过70电子为596其余均在50以下主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率细分行历史分波动大类板块利差BP波动率细分行历史分历史利差分类业位数大类板块利差BP大类板块率分细分行业分类业位分位BP高煤炭238869类燃气6761195上中游周期高有色金属281703低366中汽车716公用事业低电力314453低电子596921364高化工178574315低交通运输364611低新能源174493高钢铁7581200下游消费低国防军工216378低食品饮料715927421房地产中机械设备145535低传媒106571低房地产451852中游制造451中电气设备1451069中休闲服务327861201低银行75266中建筑材料314573中医药生物314453金融低投资平台435805低证券722697类金融569中建筑装饰321864低AMC等910821355中商业贸易309814非主流行业平均340718城投中城投5041067504主流行业平均472838资料来源wind平安证券研究所12信用债估值体系套息空间均压缩1Y套息空间历史分位数稍低套息空间变化均压缩其中5Y城投债压缩最多1Y高等级产业债压缩最少套息空间历史分位1Y信用债在17附近3Y在31附近5Y在22附近套息空间变化套息空间变化BP套息空间BP历史分位水平1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中AAA-71-109-1133767531032152178118短AAA--62-139-1334348321175148171200票AA-61-129-12348410621405134344351城AAA-62-107-19040576097016513718投AA-82-167-19050110391240179325115债AA-172-147-19064115641855224728527国开债16-46-386337754743913141FR0071Y392319270资料来源wind平安证券研究所13信用债估值体系信用债相对估值较便宜5YAA中短票与股票的比价与银行负债端相比信用债更有吸引力本周10Y国开和3YAA中收益率-市盈率倒数右轴滚动市盈率倒数万得全A剔除金融和两油短票与1Y同存的利差分别较上周下行43BP和下行200BP处于5YAA中短票收益率7452017年以来的319和712463553与银行资产端相比信用债估值较便宜本周3YAA中短票与贷款2542加权利率利差较上周上行0BP历史分位数达到8533151205与股票相比信用债估值很贵本周5YAA中短票收益率与万德全01-05A隐含回报率之差较上周下降15BP历史分位数达到290-12014-06-032016-06-032018-06-032020-06-032022-06-033YAA中短票10Y国开与同存的比价3YAA中短票与贷款利率10Y国开债-1YAAA-同存BP3YAA中短票-1YAAA-同存BP信用债利率-贷款利率右轴BP一般贷款加权利率1YAAA-同存右轴3YAA2007中短票收益率8067150-5065-100100544-150350-20032-2500120-300-501-10002014010220160102201801022020010220220102注1分位数水平起始日期为2017年1月7日注2周度的贷款利率是由季度数据平滑得到资料来源wind平安证券研究所14PART2REITs板块整体跑赢股指和信用债15REITs板块表现REITs板块整体跑赢股指和信用债本周213-217以下同各指数涨跌幅表现REITs高收益信用债国债可转债沪深300指数本周REITs指数周涨幅为035而股市周涨幅为-175高收益信用债涨幅为026REITs跑赢股指和信用债本周各板块REITs涨跌幅保障性租赁住房园区基础设施能源基础设施仓储物流生态环保交通基础设施REITs指数与债券指数股票指数可转债指数比较各板块REITs涨跌幅换手率2023年初累计涨跌幅与行业指数对比资料来源Wind平安证券研究所各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数REITs指数的周涨幅由25支REITs周涨幅的加权平均计算得来年初累计涨跌幅数据起自2023年1月1日16REITs板块表现REITs板块整体跑赢股指和信用债2022年4月下旬至5月初REITs表现弱于债市主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券当股市走弱债券走强时REITs表现往往不如债券好于股票5-6月REITs表现整体弱于股市主要系市场开始pricein限售盘在6月的大量解禁部分机构开始获利了结7月以来股票整体下跌REITs的优势显现整体稳健上涨10月末以来REITs估值整体处在相对不便宜的位置REITs整体波动下跌23年春节以后REITs整体上涨本周股市下跌REITs上涨REITs跑赢股指和信用债REITs指数与沪深300REITs指数相对于股债表现资料来源Wind平安证券研究所17REITs周表现华夏合肥高新嘉实京东仓储物流表现最好本周表现最好的3只REITs华夏合肥高新产园REIT嘉实京东仓储物流REIT红土深圳安居REIT涨幅分别为231231216本周换手率最高的3只REITs嘉实京东仓储物流REIT国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT各类REITs周涨跌幅各类REITs周换手率本周涨跌幅231231本周换手率32163025932158251292113106193608408020162310630550700610390431510100080090101137953962934888916878010725769707513543378387467-1-010-007273311366244278297376-036-0395-1-058-0530中航首钢沪杭甬高速沪杭甬高速中金安徽交控平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速华泰江苏交控富国首创水务鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速国金中铁高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务鹏华深圳能源红土深圳安居中金厦门安居东吴苏州产业园博时招商产业园华安张江光大园华夏北京保障房博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园中航首钢生物质华夏北京保障房华夏合肥高新产园嘉实京东仓储物流建信中关村产业园国金中国铁建高速华夏基金华润有巢华夏合肥高新产园建信中关村产业园红土创新仓储物流嘉实京东仓储物流华夏基金华润有巢国泰君安临港创新产红土创新盐田港仓储中金普洛斯仓储物流国泰君安东久新经济国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流华夏杭州和达高科产园国泰君安临港创新产业华夏杭州和达高科产园保障房园区基础设施生态园区基础设施仓储物流交通基础设施生态能源仓储物流交通基础设施能源基保障房环保环保基础础设施设施资料来源Wind平安证券研究所18REITs静态估值产权类REITs中产业园保租房的估值相对便宜产权类REITs中当前仓储物流园区基础设施和保障性租赁住房的现金分派率分别为345349396收益权类REITs主要关注IRR当前交通基础设施生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为626276419从NAV折溢价率来看各板块REITs园区基础设施仓储物流生态环保交通基础设施除能源基础设施生态环保外各板块REITs的PFFO整体高于股指PEREITs静态估值水平资料来源Wind平安证券研究所备注IRRCaprate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算板块IRRCaprate根据板块中样本根据市值加权计算REITs板块的NAV折溢价率总市值底层资产估值-负债-1PFFO总市值2022年实际年化可供分配金额19PART3转债下跌163跌幅接近权益20