平安观点：
　　2022年12月，在经过连续10个月的减持后，外资首度增持人民币债券。背后的原因主要是人民币强烈的升值预期以及中美利差倒挂程度减轻。本文中，我们主要探析了中美利差和人民币汇率将怎样影响外资的流入、外资的持债偏好及其对收益率曲线形态的影响。
　　中美利差怎样影响外资流入？大部分时期，外资持有我国债券规模的同比增速与中美短端利差同向变动，但受其他因素影响，外资持债与中美利差趋势偶有背离，明显的趋势背离主要有两段。17年2月-17年6月，中美利差扩大，但外资流入降速，主要原因是16年初政策允许符合条件境外投资者直接进入银行间市场，带来2月以后外资加速流入，给17年带来了较大的基数。其次是美联储加息，美元升值预期抬升。17年12月-18年上半年随着美联储持续加息，中美利差缩窄，但是外资持债增速反而上行，背离的原因之一是俄央行“去美元化”，增持人民币资产；背离的原因之二是政策放松外资投资债券限制，17年7月，债券通正式上线；11月，央行发布《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，减免外资投资中国债券的税负。
　　外资持债结构如何？品种方面，外资持债中90%为利率债，其持有国债占国债总托管规模的9.5%，因此外资对国债定价可能产生一定的影响。期限结构方面，外资持债以1年以内的中短期债券及7-10年的利率债居多，二者合计占比约7成左右。调仓行为上看，美联储紧缩周期降规模、降久期；美联储宽松周期增规模、根据不同期限的中美利差估值决定加仓期限。
　　外资行为如何影响债市？外资流入并阶段性影响国内债市节奏，一般发生在中美利差处于50%分位数以上、国内利率处于上行趋势中，内部配置力量不活跃，外资有再平衡需求且人民币存在一定的升值预期的时期。预计2023年外资持债同比见底，温和回升：利差方面，今年中美利差预计将总体走阔，倒挂程度减轻。汇差方面，美元指数已过顶部，美国仍有衰退压力而中国处于周期底部，二季度以后人民币或震荡走升，人民币有升值空间。因此相比去年，今年环境对外资流入偏利好，阶段性可能出现人民币升值预期和中美利差走阔的共振。但是幅度上，由于中美利差仍然倒挂，外资流入料相对温和。
　　风险提示：1）终端利率更高或持续更长；2）地缘政治风险扩散；3）疫情超预期扩散。
　　

研究报告全文：债2023年2月14日券报告债券日思录今年外资买债怎么看证券分析师刘璐投资咨询资格编号平安观点债S1060519060001LIULU979pingancomcn2022年12月在经过连续10个月的减持后外资首度增持人民币债券券背后的原因主要是人民币强烈的升值预期以及中美利差倒挂程度减轻本文动中我们主要探析了中美利差和人民币汇率将怎样影响外资的流入外资的态持债偏好及其对收益率曲线形态的影响跟中美利差怎样影响外资流入大部分时期外资持有我国债券规模的同踪比增速与中美短端利差同向变动但受其他因素影响外资持债与中美报利差趋势偶有背离明显的趋势背离主要有两段17年2月-17年6月中美利差扩大但外资流入降速主要原因是16年初政策允许符合告条件境外投资者直接进入银行间市场带来2月以后外资加速流入给17年带来了较大的基数其次是美联储加息美元升值预期抬升17年12月-18年上半年随着美联储持续加息中美利差缩窄但是外资持债增速反而上行背离的原因之一是俄央行去美元化增持人民币资产背离的原因之二是政策放松外资投资债券限制17年7月债券通正式上线11月央行发布境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程减免外资投资中国债券的税负外资持债结构如何品种方面外资持债中90为利率债其持有国债占国债总托管规模的95因此外资对国债定价可能产生一定的影响期限结构方面外资持债以1年以内的中短期债券及7-10年的利率债居证多二者合计占比约7成左右调仓行为上看美联储紧缩周期降规券模降久期美联储宽松周期增规模根据不同期限的中美利差估值决研定加仓期限究外资行为如何影响债市外资流入并阶段性影响国内债市节奏一般发报生在中美利差处于50分位数以上国内利率处于上行趋势中内部配告置力量不活跃外资有再平衡需求且人民币存在一定的升值预期的时期预计2023年外资持债同比见底温和回升利差方面今年中美利差预计将总体走阔倒挂程度减轻汇差方面美元指数已过顶部美国仍有衰退压力而中国处于周期底部二季度以后人民币或震荡走升人民币有升值空间因此相比去年今年环境对外资流入偏利好阶段性可能出现人民币升值预期和中美利差走阔的共振但是幅度上由于中美利差仍然倒挂外资流入料相对温和风险提示1终端利率更高或持续更长2地缘政治风险扩散3疫情超预期扩散请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券动态跟踪报告一中美利差怎样影响外资流入Push-Pull框架是分析发达市场资本流入新兴市场的主流思路其中发达经济体的无风险利率和全球风险偏好是核心影响因素Push-Pull框架中推动的因素Push即资金供给端的影响因素主要包括发达经济体无风险利率全球风险偏好全球大宗商品价格等拉动的因素Pull即需求端的影响因素可以进一步分为周期性因素和结构性因素前者主要是宏观经济基本面结构性因素则主要是一国汇率制度资本市场开放程度和金融市场发展程度等大部分时期外资持有我国债券规模的同比增速与中美短端利差同向变动中美利差走阔境内债券投资价值提升外资流入加速但受其他因素影响外资持债与中美利差趋势偶有背离明显的趋势背离主要有两段分别是17年2月-6月17年12月-18年上半年17年2月-17年6月中美利差扩大但外资流入降速主要因基数高及美联储加息后人民币贬值预期抬升1政策变动导致16年2月以后外资有一波流入16年2月据中国人民银行公告2016第3号允许符合条件的境外投资者直接进入银行间债券市场也即CIBM通道且没有投资额度限制实施备案制16年3月至11月外资流入加快外资持债规模环比变化由此前的100亿以下增至200-300亿元217年初的人民币贬值预期也部分解释了外资流入放缓跨境投资需同时关注利差收益和汇兑损益且更加关注人民币的远期贬值预期而非短期汇率波动当贬值预期回落或升值预期强烈时外资更有动力买债17年美联储开启加息周期人民币贬值预期增强1月美元兑人民币的掉期点达到2787BP对应掉期成本1达到39外资流入动力减弱17年12月-18年上半年随着美联储持续加息中美利差缩窄但是外资持债增速反而上行背后的原因主要为政策和制度因素背离的原因之一是俄央行去美元化增持人民币资产2018年3-5月美俄关系紧张美国宣布对俄罗斯实施制裁冻结其在美国管辖范围内的资产俄央行短时间内大幅减持美债增持人民币资产既是出于规避美国经济制裁的目的也有抛售美债缓解卢布贬值压力的考虑17年6月俄央行持有的人民币资产规模仅418亿美元占其外汇储备的0118年6月俄罗斯央行持有的人民币资产规模已达到67341亿美元占其外汇储备总量的14717年6月至18年6月俄央行增持人民币资产合计66923亿美元假设全为国债按该期平均汇率65计算相当于4350亿元人民币约占同期外资增持中国国债总额的476占外资增持中国债券总额的291背离的原因之二是政策放松外资投资债券限制17年7月债券通正式上线17年11月央行发布境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程减免境外机构投资中国债券的税负根据中央结算公司数据17年6月至18年6月债券通境外投资者持有量增幅为4922亿元总结来看外资购债趋势与中美利差基本同向变化偶有背离的时期主要受政策或制度改革影响比较难以提前捕捉这意味着如果中美短端利差在美联储停止加息以后趋于走阔可能会吸引外资流入增加我国债券投资敞口图表1境外机构持债规模受到制度性因素影响亿元图表2外资持债增速与中美利差总体同向变化45000关于进一步便利中美利差3个月外资持债同比增速右轴境外机构投资者投40000资中国债券市场有414035000关事宜312030000关于进一步做好温和加息加息提速100境外机构投资者投225000资银行间债券市场CIBM-Direct试快速加息801疫后降息20000有关事宜的公运行60降息告允许境外机04015000构投资银行间市场纳入彭博巴克莱2010000债券通北向通启全球综合指数-1动05000-2-200-3-402015-062015-122017-122018-062020-062020-122022-062022-122019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122016-062016-122017-062018-122019-062019-122021-062021-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06资料来源中债上交所深交所平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所1外资的掉期成本即期汇率-远期汇率远期汇率请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容26债券债券动态跟踪报告图表3外资流入受汇兑成本影响BP图表4俄罗斯央行储备资产中人民币资产占比提高USDCNYNDF1年-USDCNY即期汇率月欧元黄金其他美元人民币4500外资持债同比增速右轴140100011203500147100804632500219806015006040500402020-5000-15000-202017年6月2018年6月-2500-40资料来源Wind平安证券研究所资料来源俄罗斯央行平安证券研究所二外资持债结构如何品种方面外资持债以利率债为主对国债定价可能产生一定的影响总体来看外资持债结构中超过90为利率债截至2022年12月外资持仓中国债占比68政金债占比22信用债和同业存单各占比5左右在国债的投资者结构中外资持有的国债占国债总托管规模的95对国债定价有一定的影响相对来说外资持有的政金债同业存单和信用债在这些品种中的占比分别为3411和04不足以对品种定价产生影响期限结构方面外资持仓以1年以内的短债存单和7-10年的利率债为主各期限占比相对稳定2017年债券通开启后外资对一年期以下的债券尤其是同业存单的配置需求增加截至2022年7月据外汇交易中心披露外资持仓中待偿期在一年以下的债券占比为447-10Y的占比27其次为1-3Y和3-5Y分别占比12和102021年以来的数据显示外资持有不同期限的债券比例相对比较稳定波动较大的是0-1Y7-10Y和3-5Y债券持仓比例区间分别为21-4422-37和10-20在调仓行为上美联储紧缩周期往往伴随减持中国债券且缩短久期美联储宽松周期中外资的增持期限考虑了中美利差的相对估值情况中美利差收窄的时期如2022年2月美联储开启加息周期后外资倾向于减持人民币债券并缩短久期中美利差走阔美联储宽松的时期外资增持人民币资产期限选择上则是以各期限中美利差的相对较高的位置作为增持优先目标三外资行为如何影响债市由于境外投资者在国内债市的投资力度不断增大外资的集中买卖行为将阶段性影响特定品种特定期限债券的收益率2018年上半年美元兑人民币掉期点2震荡走低平均在2015年以来16分位数水平叠加俄罗斯增持人民币资产以规避美国制裁的需求尽管此时中美利差并未处于高位分位数水平在30-40但上述因素仍促使外资集中买入3年期和5年期债券压低了3年期和5年期收益率外资偏好3年期和5年期的原因或是当时在各期限中美利差中3年期和5年期处于相对高位2020年4月20日疫情带来的流动性冲击总体平息后之前部分流出的外资回流叠加中美利差较厚外资开始增持1-3Y期国债随后沿曲线集中买入3-5Y和7-10Y期限外资流入点燃了市场做多情绪10年期国债收益率下探至25关键点位期限利差走阔彼时3Y和5Y的中美利差约在2008年以来的50和70分位数水平而10Y的中美利差达到了2008年以来的98分位数水平掉期成本虽在上行趋势中但整体处于低位2015年以来38分位数水平总结看来外资阶段性流入并且可能主导市场的条件有1中美利差超过历史平均水平达到50分位数以上2国内的利率处于上行趋势中国内配置力量不活跃但是国内利率上行将从中美利差和资产配置再平衡效应人民币债券价格下跌在组合中的权重降低资产的再平衡要求买入人民币债券两个方面促使外资增持人民币债券可能阶段性使得外资成为主导节奏的力量3人民币兑美元的汇率因素影响并不绝对一般来说人民币有升值预期比较理想如果人民币面临一定的贬值压力需要考虑中美利差扣除1年期套保成本以后的收益水平至少能够实现正收益2掉期点即远期汇率-即期汇率这一指标在2015年汇改之前主要反映了人民币的升值贬值预期升值预期增强则掉期点下降在2015年汇改特别是2017年之后这一指标走势主要跟随中美利差反映套保成本中美利差走阔套利需求驱使投资者现期买入人民币远期卖出人民币则掉期点提高套保成本提高请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容36债券债券动态跟踪报告今年环境大概率支持外资流入增配国内债券不过幅度料相对温和利差方面今年中美利差将总体走阔倒挂减轻根据美国CME期货市场预期美联储还剩余25-50BP的加息空间加息见顶后美债收益率将面临持续的下行压力国内方面考虑到基本面温和修复长端的高点或在31左右剩余20BP的上行空间短端利率中枢趋于上行可能在30BP左右按照上述的假设今年中美利差或总体走阔维持轻度倒挂的状态中国债券资产对外资的吸引力有边际改善汇差方面人民币有一定升值预期在一定程度上弥补中美利差倒挂的影响开年以来人民币总体升值约15目前人民币兑美元汇率在68左右虽然今年1月人民币升值受益于季节性结汇和证券投资资金的流入短期内不具备持续升值的条件但总体来看美元指数已过顶部美国仍有衰退压力而中国处于周期底部二季度以后人民币或震荡走升在一定程度上弥补中美负利差带来的损失目前中美利差中倒挂程度最深的1年期利差在-270bp左右如果不锁汇只要人民币升至66以上则存在超过3的汇兑收益恰好可对冲负的利差收益若考虑套保目前1年期美元兑人民币掉期点差是1725BP对应1年内汇兑收益约为25能弥补掉大部分中美负利差的损失因此相比去年今年环境对外资流入偏利好阶段性可能出现人民币升值预期和中美利差走阔的共振从幅度上看中美利差仍处于50分位数以下的负区间汇率因素虽有加成但当前来看考虑套保成本收益以后的中美利差仍在小幅倒挂状态外资流入料相对温和除非有制度方面的优化或有其他新增的配置力量否则外资对国内债券市场的影响仍相对有限图表5外资持债以利率债为主亿元图表6国债的投资者结构中外资占比较大商业银行券商基金公募保险国债政策性金融债同业存单信用债非法人产品外资其他450001003440000049095113500080300007025000602000050150004010000305000200100国债政金债信用债同业存单2017-032017-122018-062019-032019-122020-092021-032021-122022-092016-092016-122017-062017-092018-032018-092018-122019-062019-092020-032020-062020-122021-062021-092022-032022-062022-12资料来源中债上交所深交所平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表7外资持债待偿期限结构图表8开年以来人民币总体走强USDCNY即期汇率美元指数右轴0-1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10Y7612011510072901108068701056010064504095630902010568502021-032021-042021-082021-092022-012022-022022-062022-072020-122021-012021-022021-052021-062021-072021-102021-112021-122022-032022-042022-05资料来源外汇交易中心平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容46债券债券动态跟踪报告图表9外资买入品种选择受到利差影响图表10外资行为阶段性影响期限利差中美利差3年中美利差5年中美利差7年中美利差10年10Y-5Y10Y-3Y10Y-7Y右轴1002300801252006011504001002-01050000-01资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表112017年以后掉期点走势跟随中美利差BPUSDCNYNDF1年-USDCNY即期汇率中美利差1Y右轴40005300043200021000100-1-1000-2-2000-3-3000-42008-122011-082013-082014-042016-042016-122018-122021-082009-082010-042010-122012-042012-122014-122015-082017-082018-042019-082020-042020-122022-042022-12资料来源Wind平安证券研究所风险提示1终端利率更高或持续更长2地缘政治风险扩散3疫情超预期扩散请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容56平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼15层邮编518033邮编200120邮编100033