经济基本面
　　生产活动恢复，物流仍有改善空间，需求恢复偏慢。交通方面，客运恢复至22年同期，货运仅恢复至22年8成，地铁客流迅速回到21年同期水平。生产方面，制造业、建筑产业链多个生产指标达到或略超去年阴历同期。根据百年建筑网调研，全国建筑项目开工率基本恢复至七成，房建＞基建＞市政。建筑活动恢复带动大宗商品需求情绪，螺纹钢、水泥、玻璃等商品价格均上涨。商品房销售修复仍然偏慢，仅恢复到22年9成。车市仍在降温，日均销量跌破往年同期均值。
　　资金面&市场
　　资金面持续偏紧，债市波动不大。本周恰逢税期，OMO到期量较大，而央行投放较为克制，资金面延续偏紧态势。R001上行67BP至2.56%，R007上行64BP至2.72%。市场利率与政策利率的差距持续收敛，短端资金成本超调幅度略大，1YNCD发行利率较MLF操作利率仅低9BP，而R007较7天逆回购操作利率高72BP。海外，由于1月数据表现超预期，美联储紧缩预期再度升温，不过从Ted利差水平来看，现阶段紧缩升温对离岸美元流动性影响不大。1Y、10Y国债分别上行2.91BP、-0.83BP至2.17%、2.16%，债市对偏紧的资金面仍不敏感，各期限国债、国开债的收益率变动幅度多在3BP以内。虽然资金大幅波动，机构普遍预期资金短期有回归动力，降久期、升杠杆，分歧度偏低且变化不大。
　　利率策略
　　短端资金价格达到政策利率上沿，进一步上行空间有限。经济修复逻辑现阶段仍难以证伪，接下来又将进入政策密集期，或将扰动长端情绪。各期限利差在中位数附近，性价比明显高于其他期限的部位难寻，债市机会有限。短端资金成本大幅偏离政策利率的局面可能难以持久，资金成本或有下行空间，建议暂时维持中短端套息策略，或向期现套利要收益。
　　风险提示
　　政策刺激经济：政策采取大规模经济刺激措施，使得经济短期企稳上行，企业融资需求回升，对利率债资产形成调整压力;
　　美国经济超预期上行：美国经济超预期上行。服务业就业持续展现韧性，制造业投资与就业出现回暖，美国经济超预期上行会给全球债市带来调整压力；
　　全球通胀超预期上行：全球通胀超预期上行，给主要央行货币政策带来紧缩压力，宽货币空间收窄，对全球资产形成冲击。

研究报告全文：证券研究报告固收周报生产恢复物流仍有改善空间需求恢复偏慢2023年第7期总第121期2023年2月19日本周核心观点经济基本面生产活动恢复物流仍有改善空间需求恢复偏慢交通方面客运恢复至22年同期货运仅恢复至22年8成地铁客流迅速回到21年同期水平生产方面制造业建筑产业链多个生产指标达到或略超去年阴历同期根据百年建筑网调研全国建筑项目开工率基本恢复至七成房建基建市政建筑活动恢复带动大宗商品需求情绪螺纹钢水泥玻璃等商品价格均上涨商品房销售修复仍然偏慢仅恢复到22年9成车市仍在降温日均销量跌破往年同期均值资金面市场资金面持续偏紧债市波动不大本周恰逢税期OMO到期量较大而央行投放较为克制资金面延续偏紧态势R001上行67BP至256R007上行64BP至272市场利率与政策利率的差距持续收敛短端资金成本超调幅度略大1YNCD发行利率较MLF操作利率仅低9BP而R007较7天逆回购操作利率高72BP海外由于1月数据表现超预期美联储紧缩预期再度升温不过从Ted利差水平来看现阶段紧缩升温对离岸美元流动性影响不大1Y10Y国债分别上行291BP-083BP至217216债市对偏紧的资金面仍不敏感各期限国债国开债的收益率变动幅度多在3BP以内虽然资金大幅波动机构普遍预期资金短期有回归动力降久期升杠杆分歧度偏低且变化不大利率策略短端资金价格达到政策利率上沿进一步上行空间有限经济修复逻辑现阶段仍难以证伪接下来又将进入政策密集期或将扰动长端情绪各期限利差在中位数附近性价比明显高于其他期限的部位难寻债市机会有限短端资金成本大幅偏离政策利率的局面可能难以持久资金成本或有下行空间建议暂时维持中短端套息策略或向期现套利要收益2本周卖方观点震荡偏空转为震荡偏多国开债到期收益率与逆序机构观点评分左轴右轴分资料来源wind平安证券研究所数据说明每周分数为算术平均值看多为1看空为-1中性为0以正负05为分界线超过为看多空低于为震荡偏多空3PART1生产恢复物流仍有改善空间需求恢复偏慢4本周经济金融大事件一览2月13日-2月17日2月13日瑞士1月CPI同比发布瑞士1月CPI同比升33预期升29前值升28环比升06创去年5月来最大升幅预期升04前值降022月14日日本第四季度不变价GDP初值季调环比发布日本去年第四季度实际GDP环比增长02按年率计算增幅为06虽较前一季度的负增长有所好转但增速远不及市场预期2022年全年实际GDP则增长11增幅明显小于上年美国1月CPI数据发布美国1月CPI同比64前值65市场预期62季调后CPI环比05前值修正为01市场预期05核心CPI同比增56前值57市场预期55季调后核心CPI环比04前值修正为04符合市场预期2月15日央行开展2月中期借贷便利MLF央行开展4990亿元中期借贷便利MLF操作中标利率持平于275本月有3000亿元MLF到期英国1月CPI数据发布英国1月CPI同比升101低于市场预期的103为连续第三个月放缓环比则下降06核心CPI同比升58同样低于5预期环比则下降09美国1月工业产出环比发布美国1月工业产出环比持平预期升05前值由降07修正至降12月16日美国1月PPI数据发布美国1月PPI同比升6高于市场预期的54PPI环比升07创去年6月份以来最大涨幅且高于市场预期的04PPI数5据表明美国通胀依旧高企可能促使美联储未来几个月进一步加息2月17日美国1月进口出口物价指数数据发布美国1月进口物价指数同比升08预期升14前值升35环比降02预期降02前值自升04修正至降01出口物价指数同比升23预期升28前值升5环比升08预期降02前值自降26修正至降32资料来源wind平安证券研究所5宏观问答如何看待今年外资买债2022年12月在经过连续10个月的减持后外资首度增持人民币债券背后的原因主要是人民币强烈的升值预期以及中美利差倒挂程度减轻外资行为如何影响债市外资流入并阶段性影响国内债市节奏一般发生在中美利差处于50分位数以上国内利率处于上行趋势中内部配置力量不活跃外资有再平衡需求且人民币存在一定的升值预期的时期预计2023年外资持债同比见底温和回升利差方面今年中美利差预计将总体走阔倒挂程度减轻汇差方面美元指数已过顶部美国仍有衰退压力而中国处于周期底部二季度以后人民币或震荡走升人民币有升值空间因此相比去年今年环境对外资流入偏利好阶段性可能出现人民币升值预期和中美利差走阔的共振但是幅度上由于中美利差仍然倒挂外资流入料相对温和如何看待美国1月通胀数据通胀显现韧性债市承压下跌1月通胀同比增速回落不及预期环比涨幅亦有所扩大数据公布后美债收益率震荡走升2年期国债收益率最大涨幅达14BP午后收益率有所回落至当日收盘2Y和10Y国债收益率分别收于46和37较数据公布前走升12BP和6BP通胀韧性主要源于能源和核心商品1月份原油价格上涨导致能源通胀环比涨2前值-31核心商品价格环比涨03前值-13或由于1月许多劳动力和供应商合同重新谈判以反映上一年的价格变化带来了更高的成本压力和商品价格的上调更新的季调因子和权重怎样影响1月通胀数据第一总体来看相比旧的季调方法新的季调因子将相对低估上半年的通胀环比增速相对高估下半年的通胀环比增速第二各项目权重的调整短期或加重通胀压力但长期视角看其调整对通胀回落速度和幅度影响不大未来几月通胀回落路径如何1月通胀数据背后的隐忧主要体现在核心商品通胀进一步回落的空间缩窄而核心服务通胀仍未见回落这将导致通胀在未来几个月回落速度放缓资料来源wind平安证券研究所6基本面指数扩散指数回落趋势指数小幅回升资料来源wind平安证券研究所7交通客运稳健恢复货运不及去年节后同期一线城市地铁客运量环比上行2375为往年同期202MA20万人次货运持续回暖客运环比回落随着市场供需回暖春节影响消散物流运输频率稳步上升G7物流数据显示2月12日当周全国公路货运流量指数为812环比增涨132阴历同比下降227航班方面2月12日至2月19日我们推算出的客运周转量环比下行约4与22年同期基本相当全国拥堵指数上行一线城市地铁客运量较去年阴历同期增长60本周百城拥堵延迟指数上行743一线城市地铁客运量环比上行约2375全国公路货运指数环比增长1322019100航班客运周转量环比下行4万人公里资料来源G7wind平安证券研究所8生产环比多数回暖但建筑产业链同比有分化类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化更新日期结论燃煤发电量中电联口径亿千瓦时2582832023-02-09发电环比大幅上行高炉开工率环比由降发电与高炉重点电厂煤炭日耗量万吨5600475644971772452023-02-09转增与22年节后同期相比高炉开工率增加17高炉开工率595571365242302023-02-17开工率石油沥青装置297312250-15472023-02-15主要钢厂产量螺纹钢万吨26342461256070292023-02-17除沥青纯碱开工率外其他指标环比均水泥磨机运转率14611210134452023-02-09持续改善但与22年阴历同期相比沥青建筑产业链开工率纯碱910921850-10612023-02-16水泥纯碱生产好于去年玻璃螺纹浮法平板玻璃市场价元吨176117012171236-1892023-02-10钢PVC生产弱于去年开工率PVC79078582005-302023-02-10开工率焦化企业230家828834727-061012023-02-17日均产量粗钢重点企业万吨天20621987192438722023-02-10制造产业链环比多数回暖仅焦化企业开主要钢厂产量主要板材万吨529653415073-09442023-02-17工率板材PTA工厂负荷率小幅走弱制造产业链PTA产业链负荷率PTA工厂735750826-16-912023-02-11与22年阴历同期相比钢铁制造PTA生PTA产业链负荷率江浙织机4321051563262762023-02-11产基本相当汽车制造强于去年开工率汽车轮胎全钢胎676623331533452023-02-16开工率汽车轮胎半钢胎717677362403552023-02-16资料来源wind平安证券研究所单位为的指标环比与同比变化的单位为百分点其他指标环比与同比变化的单位为生产市场需求逐渐回暖钢材价格震荡上行螺纹钢库存较上周环比上行约34万吨本周高炉开工率较上周环比上行238个百分点钢市总体震荡向上供给端钢厂复工复产节奏加快各地开工率稳步回升在需求的持续向好下近期钢厂累库增幅放缓高炉开工率环比上行需求端开工率持续上升带动钢材需求加速回暖金三需求旺季即将到来叠加近期房地产方面有企稳迹象带动了市场需求情绪唐山高炉开工率环比上行238个百分点本周钢价震荡上行资料来源wind平安证券研究所螺纹钢库存为社会库存与钢厂库存总和10生产水泥价格小幅震荡上行2月9日当周磨机运转率环比上行30个百分点截至2月17日水泥价格均值较上周环比上行约0182019年2020年2021年2022年2023年供给端近日多地上调水泥价格但多集中于品牌大厂产能分布较为集中的80区域绝大多数区域水泥价格仍在低位运行不少厂家处于停窑状态水泥7060企业盈利能力有待修复5040需求端天气回暖下游工地陆续开工复工带动水泥需求持续恢复水泥30库容比环比下行价格边际得到支撑201001月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日2月10日当周水泥库容环比下行036个百分点本周水泥价格小幅震荡上行2019年2020年2021年2022年2023年水泥价格指数全国75215702051956518560175551655015514545135401月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日资料来源wind平安证券研究所11消费汽车销量和观影人次持续回落汽车销量环比持续下行单周销量低于往年同期观影人次环比下行为往年同期的182汽车销量持续回落截至2月12日汽车当周日均销量环比下跌658位于2019-2022年同期92水平上周为105观影人次环比下行截至2月10日当周观影人次较上周减少52为去年同期的182疫情前2018-2019同期的58上周为53汽车日均销量MA4辆环比下跌约658观影人次数万人次环比下行52资料来源wind平安证券研究所12房地产商品房销售缓慢修复30大中城市房地产成交面积持续回暖万平方米商品房销售持续回暖2月9日至2月16日30大中城市房地产成交面积环2020202120222023比上涨约17销售面积为2019-2022年同期的88前值82同比下700600跌12上周下跌17500土地供应量上行土地成交量和溢价率下行截至2月12日百城土地供400应量环比上行18成交量较上周减少约4溢价率4周MA较上周300小幅下行004个百分点仅为往年同期的322001000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周百城土地供应量环比上行成交量环比下行土地溢价率MA4较上周环比小幅下行004个百分点30201920202021202220232520151050资料来源wind平安证券研究所13出口美国消费保持韧性韩国出口仍在下行通道美国商业零售销售周同比上行总体高于往年同期韩国出口同比上行美国销售回暖截至2月11日美国红皮书商业零售销售周同比增速为49同比增速上行大致与2019年同期增速相当韩国出口增速环比改善但仍在处于下行通道截至2月10日韩国出口同比增速MA3录得-105增速较上一旬环比回升43个百分点但较上月同期下跌83个百分点美国红皮书商业零售销售周同比上行韩国出口当旬同比回暖外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比MA3韩国出口当旬同比MA3201920202021202220237025602050401530102051000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周793511019213335474911131517232527293137394143455153第第第第5第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第20103015资料来源wind平安证券研究所14价格猪油价格下行工业品指数小幅反弹猪价猪肉价格低位波动为推动生猪价格尽快回归至合理区间国家发改委开展年内第一批中央冻猪肉储备收储工作拟于近日收储2万吨冻猪肉收储消息带动市场推涨情绪对猪价形成一定支撑但生猪市场仍处于供大于求的局面22省市猪肉价格环比下跌295农产品农产品价格小幅波动均价环比下行049原油及工业品布伦特原油价格下行389南华工业品指数整体微涨072猪价下行农产品价格小幅波动石油价格下行工业品指数小幅反弹160450022个省市平均价猪肉元千克农产品批发价格200指数右轴英国布伦特现货价美元桶南华工业品指数右轴50150140454000140120401303500351003012080300025110602025001001540109020200021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源wind平安证券研究所15PART2资金成本持续上行海外紧缩预期再升温16资金面资金价格边际上行资金价格边际上行本周资金面扰动事件较多包括OMO到期量较大税期等资金面偏紧R001上行6731BP至256R007上行6393BP至272隔夜7天利率较前两月中枢高65BP以上R001较22年12月-23年1月中枢高129BPR007较22年12月-23年1月中枢高69BP22年12-23年1月R001R007围绕127203中枢波动R007自1月中旬以来连续高于政策利率目前较政策利率高72BP资金价格多数上行R007较上周上行2020202120222023555454353252151T-28T-8T12T32T52T72T92T112T132T152T172T192T212资料来源wind平安证券研究所17资金面NCD发行利率票据贴现利率上行1Y存单发行利率上行3BP截至2月17日同业存单发行利率较上周末上行3BP至266全周平均发行利率263较上周小幅下行1BP票据贴现利率较上周持续上行本周票据贴现利率由197上行9BP至206已回升至22年4月以后的最高水平本周同业存单发行利率小幅上行票据贴现利率本周持续上行1年国债收益率MLF1年股份行NCD发行利率国股银票转贴现利率曲线1年4400350330025020021501001注2022年6月24日及之前票据贴现利率使用国股银票转贴现利率自2022年6月25日起使用普兰金服提供的票据报价资料来源wind普兰金服平安证券研究所18资金供给净投放210亿元下周OMO操作到期16620亿元下周公开市场操作到期16620亿元本周有3000亿MLF到期央行超额续作4990亿元MLF净投放1990亿元此外全周累计开展16620亿元7天期逆回购操作当周公开市场净投放210亿元下周公开市场到期16620亿元左图为央行的公开市场操作与银行间市场流动性的关系淡橘色面积图表示公开市场操作规模亿元蓝色线对应流动性情绪指数50为基准高于50代表偏紧黑色点表示央行描述中提到了流动性水平较高红色点表示开展了公开市场操作但是净投放为零可作为央行对合意流动性的参考基准绿色点表示央行投放对冲了税期或地方债供给期目前央行合意的区间在51-52资料来源wind平安证券研究所19资金供给市场预期加息终点上调降息时间后置1月非农通胀消费数据均超出市场预期加之多位美联储官员近期再次释美国国债流动性指数及波动率指数放鹰派言论市场对美联储加息放缓的预期受到压制目前CME数据显示美联美国国债流动性指数美国国债波动率指数右轴储3月加息25BP概率为819终端利率为525-550较上周上调25BP180351603并将在23年12月开始降息较上周推后1次议息会议14025120美国市场内部流动性紧张程度上升离岸美元流动性较宽松截至2月17日1002美国市场内部流动性紧张程度有所增加体现在美债流动性指数上行美国市8015601场外部Ted利差较上周下行19BP离岸美元流动性较宽松但中美短端利差4005倒挂幅度走阔200020200817202101172021061720211117202204172022091720230217美国国债买卖价差较上周上行TED利差较上周下行BP中美利差倒挂幅度走阔外资托管量同比增速下行资料来源Bloombergwind平安证券研究所注TED利差3月期美元LIBOR利率-3月期美国国债收益率20