平安观点：
　　2022年随着美联储大幅加息，2%的通胀目标便已引发市场争论。近期有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos转发克利夫兰联储工作论文并引用其结论称：如果通胀长期保持在2.8%不会引起通胀预期失锚，那么美联储12月SEP中的失业率路径或是基于福利损失分析的最优选择。NickTimiraos是华尔街日报的首席经济记者，专门负责报道美联储和美国经济政策，在2022年3月和5月成功预判了加息幅度，其推文多含美联储放风意味。本文主要探讨了美国通胀目标调整的背景条件及其对加息路径的影响。
　　为什么实行通胀膨胀目标制——通胀预期的自我实现与加速
　　西方央行多实行通货膨胀目标制，即公布一个中长期通货膨胀目标并将其作为货币政策的主要约束。通货膨胀目标制的实行除了考虑到此制度有助于增强货币政策的一致性、透明性和可信度之外，也有锚定全社会通胀预期的作用。
　　高通胀预期往往有自我实现的风险，当存在通胀预期的时候，（1）居民预期商品价格将要上涨，会提前购买，居民的囤货、抢货行为短期内将推动商品价格上涨，并进一步助推通胀预期，形成正反馈；（2）工人在与雇主谈判时也会要求更高的工资，可能出现工人工资上涨——成本提升、商品价格上涨——工人进一步要求提高工资的工资通胀螺旋。鲍威尔也曾提到当通胀持续高企，家庭和企业部门将会密切关注通胀水平并将其纳入行为决策中；当通胀水平低且稳定时，人们的注意力就会移向其他地方。通胀的持续时间越长，越会加强私人部门的通胀预期，通胀预期越会有脱锚的风险。因此，允许上调通胀目标的前提是保证不会出现通胀预期失锚的风险。
　　通货膨胀目标有上调可能吗？
　　2%的通胀目标是美联储内部讨论的结果，于2012年1月首次公开地向公众明确。80年代的滞胀使央行意识到维护价格稳定的重要性，1996年中以来，美联储非正式地确认了2%的通胀目标，并在2012年公开宣布将其作为中长期通胀目标。IMF首席经济学家Olivier Blanchard曾在其论文中讨论过通货膨胀目标从2%调整到4%的可能，他认为要谨慎权衡其收益和成本，一方面，更高的通胀容忍度可能会导致经济结构的变化（如更加广泛的工资指数化），从而会放大通货膨胀的冲击并降低货币政策的有效性；但另一方面，更高的通货膨胀目标会提高货币政策的空间，进一步突破零利率下限的约束（当政策利率降至0%附近，理论上央行无法进一步下调利率，但是高通胀会使得实际利率落在负区间，从而达到刺激需求的目的）。他认为通货膨胀目标并非不可更改。
　　本轮高通胀的特殊性导致市场对通货膨胀目标调整的讨论升温，通胀目标上调的动机更加充足。去年随着美联储的大幅加息，2%的通胀目标便再次引发市场争论，争议围绕由于供应链、人口结构、疫情冲击等因素，长期通胀是否可以回归2%的目标水平；如果通胀回落至3%，是否仍有必要以经济活动大幅放缓为代价，将通胀进一步压缩至2%等。在通胀目标调整是否会损害央行信誉方面，有观点认为相对于通胀上行的环境，在通胀自上而下回落的过程中上调通胀目标对央行信誉的损害更小。
　　上调通胀目标已经有一些理论支持：有学术研究认为美国的通胀目标上调至3%并不会导致通胀预期失锚。全球劳工组织（GlobalLabor Organization）2022年9月发表的一篇工作论文1探讨了家庭和企业对通胀的关注阈值（Attention thresholds）是否存在，即通胀达到多高时会被家庭和企业持续关注。论文以在谷歌中对通胀这一关键词的搜索量作为对通胀关注度的代理指标，并经进一步研究发现美国的通胀关注阈值在3.55%，即当通胀低于3.55%时，居民和企业对通胀的关注度（谷歌搜索量）很低，通胀水平并不会影响其决策；当通胀高于3.55%这一阈值时，搜索量显著上升，并与实际通胀水平具有很强的正相关关系，这也意味着将通胀目标上调至3%并不会引发社会通胀预期失锚。
　　而不上调通胀目标的代价是，可能需要一场深度衰退才能使通胀最终回落至2%，这是开头所提到的克利夫兰联储1月发布的工作论文2的核心观点。论文认为，通胀回落的路径很大程度上受到未来几年就业状况的影响。根据美联储12月SEP描述的失业率路径（2023年底失业率达4.6%），模型预计到2025年底通胀仍将接近2.7%，远高于SEP预测的2.1%。温和衰退(大致相当于2001年的衰退，失业率从4.2%升至5.3%)将使通货膨胀率在2025年底达到2.4%；软着陆(如6月SEP预测的路径，2023年底失业率达3.9%)将使通货膨胀率在2025年底略高于2.8%。文章认为，通胀远比人们认为的更加具有粘性，要想更快地削减通胀，需要一场深度衰退，一年内失业率从当前的3.5%、3.6%水平升至7.4%才可能使通胀回落至2%附近。这一观点与前财政部长萨默斯（Lawrence Summers）相近，他认为只有失业率在两年内升至7.5%，才能使通胀恢复到美联储的目标水平。研究另外基于不同情形的福利损失分析，认为美联储12月SEP中的失业率路径或是最优选择，前提是核心PCE通胀相当长时期保持在2.8%不会

研究报告全文：债2023年2月24日券报告美联储那些事儿通胀目标可能调整吗证券分析师刘璐投资咨询资格编号平安观点S1060519060001LIULU979pingancomcn2022年随着美联储大幅加息2的通胀目标便已引发市场争论近期有新美联储通讯社之称的华尔街日报记者NickTimiraos转发克利夫兰联储工作债论文并引用其结论称如果通胀长期保持在28不会引起通胀预期失锚那券么美联储12月SEP中的失业率路径或是基于福利损失分析的最优选择Nick点Timiraos是华尔街日报的首席经济记者专门负责报道美联储和美国经济政策在2022年3月和5月成功预判了加息幅度其推文多含美联储放风意评味本文主要探讨了美国通胀目标调整的背景条件及其对加息路径的影响为什么实行通胀膨胀目标制通胀预期的自我实现与加速西方央行多实行通货膨胀目标制即公布一个中长期通货膨胀目标并将其作为货币政策的主要约束通货膨胀目标制的实行除了考虑到此制度有助于增强货币政策的一致性透明性和可信度之外也有锚定全社会通胀预期的作用高通胀预期往往有自我实现的风险当存在通胀预期的时候1居民预期商品价格将要上涨会提前购买居民的囤货抢货行为短期内将推动商品价格上涨并进一步助推通胀预期形成正反馈2工人在与雇主谈判时也会要求更高的工资可能出现工人工资上涨成本提升商品价格上涨工人进一步要求提高工资的工资通胀螺旋鲍威证尔也曾提到当通胀持续高企家庭和企业部门将会密切关注通胀水平并券将其纳入行为决策中当通胀水平低且稳定时人们的注意力就会移向研其他地方通胀的持续时间越长越会加强私人部门的通胀预期通胀究预期越会有脱锚的风险因此允许上调通胀目标的前提是保证不会出报现通胀预期失锚的风险告通货膨胀目标有上调可能吗2的通胀目标是美联储内部讨论的结果于2012年1月首次公开地向公众明确80年代的滞胀使央行意识到维护价格稳定的重要性1996年中以来美联储非正式地确认了2的通胀目标并在2012年公开宣布将其作为中长期通胀目标IMF首席经济学家OlivierBlanchard曾在其论文中讨论过通货膨胀目标从2调整到4的可能他认为要谨慎权衡其收益和成本一方面更高的通胀容忍度可能会导致经济结构的变化如更加广泛的工资指数化从而会放大通货膨胀的冲击并降低货币政策的有效性但另一方面更高的通货膨胀目标会提高货币政策的空间进一步突破零利率下限的约束当政策利率降至0附近理论上央行无法进一步下调利率但是高通胀会使得实际利率落在负区间从而达到刺激需求的目的他认为通货膨胀目标并非不可更改请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券点评本轮高通胀的特殊性导致市场对通货膨胀目标调整的讨论升温通胀目标上调的动机更加充足去年随着美联储的大幅加息2的通胀目标便再次引发市场争论争议围绕由于供应链人口结构疫情冲击等因素长期通胀是否可以回归2的目标水平如果通胀回落至3是否仍有必要以经济活动大幅放缓为代价将通胀进一步压缩至2等在通胀目标调整是否会损害央行信誉方面有观点认为相对于通胀上行的环境在通胀自上而下回落的过程中上调通胀目标对央行信誉的损害更小上调通胀目标已经有一些理论支持有学术研究认为美国的通胀目标上调至3并不会导致通胀预期失锚全球劳工组织GlobalLaborOrganization2022年9月发表的一篇工作论文1探讨了家庭和企业对通胀的关注阈值Attentionthresholds是否存在即通胀达到多高时会被家庭和企业持续关注论文以在谷歌中对通胀这一关键词的搜索量作为对通胀关注度的代理指标并经进一步研究发现美国的通胀关注阈值在355即当通胀低于355时居民和企业对通胀的关注度谷歌搜索量很低通胀水平并不会影响其决策当通胀高于355这一阈值时搜索量显著上升并与实际通胀水平具有很强的正相关关系这也意味着将通胀目标上调至3并不会引发社会通胀预期失锚而不上调通胀目标的代价是可能需要一场深度衰退才能使通胀最终回落至2这是开头所提到的克利夫兰联储1月发布的工作论文2的核心观点论文认为通胀回落的路径很大程度上受到未来几年就业状况的影响根据美联储12月SEP描述的失业率路径2023年底失业率达46模型预计到2025年底通胀仍将接近27远高于SEP预测的21温和衰退大致相当于2001年的衰退失业率从42升至53将使通货膨胀率在2025年底达到24软着陆如6月SEP预测的路径2023年底失业率达39将使通货膨胀率在2025年底略高于28文章认为通胀远比人们认为的更加具有粘性要想更快地削减通胀需要一场深度衰退一年内失业率从当前的3536水平升至74才可能使通胀回落至2附近这一观点与前财政部长萨默斯LawrenceSummers相近他认为只有失业率在两年内升至75才能使通胀恢复到美联储的目标水平研究另外基于不同情形的福利损失分析认为美联储12月SEP中的失业率路径或是最优选择前提是核心PCE通胀相当长时期保持在28不会引起通胀预期失锚有新美联储通讯社之称的华尔街日报记者NickTimiraos转发并引用了这句话市场认为这有暗示和吹风意味综合以上信息美国在今年内优化通胀目标制度可能性不算低通货膨胀目标上调可能以什么方式出现目前倾向于美联储将在现有框架内对通胀目标进行优化即允许通胀在相对较长的时间内高于2但不太容易轻易改变2的绝对目标水平因为没有必要实际上美联储已经对2这一目标的绝对性进行了修正2020年8月鲍威尔宣布引入平均通胀制通货膨胀率在较长一段时间内保持在平均2的水平即可这意味着在通胀在一段时期低于目标后美联储将允许通胀率超调今年的持续高通胀局面虽然不适用平均通胀制但平均通胀制的引入意味着即使美联储不太可能调整2的目标但是仍有可能进行政策框架的边际优化在高失业与高通胀的取舍中容忍通胀在较长时间略高于2目前来看美联储优化通胀目标框架拥有较充分的前提条件在这种情境下超预期的紧缩或不会发生在通胀降至3附近时美联储会优先考虑失业率水平来决定是否降息实际意义上放松了通胀目标的边界美联储完全可以在获得3通胀目标引导下通胀预期没有失锚的充足证据以后再去最终调整绝对目标水平通胀目标上调可能对市场会产生哪些影响近两年由于对通胀形势的错判美联储货币政策对市场的前瞻性引导作用大幅削弱市场不得不猜测它的选择当前的吹风可能意味着货币政策的稳定性变差市场不得不考虑应对多种情景短期来看3月加息25BP仍是美联储坚持的选择2月22日美联储公布1月议息会议纪要纪要表述总体偏鹰1对于加息剩余次数纪要提到所有与会者allparticipants均认为持续提高ongoingincreases联邦基金利率目标区间将是适当的意味着至少还有两次加息2会议纪要提到一些Anumberof与会者认为限制力度不够insufficientlyrestrictive的政策立场可能会阻碍通胀回落进程导致通胀在较长时间内维持在2的目标之上并带来通胀预期失控的风险3但对于加息节奏几乎所有与会者Almostallparticipants都认为在当前关键时刻放慢加息步伐有利于风险管理仅有几个Afew与会者支持加息50BP他们认为更大幅度的加息将更快地使利率接近能够实现充分限制性立场的水平更及时地实现价格稳定从1月会议纪要传递的信息来看即使近期公布的数据较强但3月加息50BP可能性较低大部分官员仍倾向于放慢步伐1月超预期的就业和通胀数据仍有疑点建议等待月底PCE数据寻求更多信息1KorenokOlegMunroDavidChenJiayi2022InflationandattentionthresholdsGLODiscussionPaperSeries1175GlobalLaborOrganizationGLO2VerbruggeRandalJandSaeedZaman2023Post-COVIDInflationDynamicsHigherforLongerFederalReserveBankofClevelandWorkingPaperNo23-06请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容24债券点评根据美联储12月SEP预测的加息路径基准情形下终端利率或达到525年内不降息如果下半年出现通胀加速向3靠拢失业率突破5并持续上行的组合时美联储有一定概率调整通胀目标来避免衰退预计加息见顶前债市收益率或震荡调整在56月份加息见顶以及住房通胀开启回落后收益率或有趋势性下行参照历史经验短端下行幅度约在120BP左右长端目前抢跑较为严重期限利差倒挂程度达上世纪90年代以来最高预计到年底剩余20-30BP下行空间图表1发布会后美债收益率上行图表2美国通胀关注阈值在355横轴单位10Y美债收益率2Y美债收益率右轴448395475394738546538会议纪要公布375462216002226002232002210002212002214002218002220002222002224002228002211000221140022120002221000222140022112002211600221220022212002221600资料来源Eikon平安证券研究所资料来源KorenokOlegMunroDavidChenJiayiInflationandattentionthresholds平安证券研究所图表3通胀回落路径取决于失业率路径图表4美国历次衰退期间失业率变化资料来源VerbruggeRandalJSaeedZamanPost-COVID资料来源WindNBER平安证券研究所InflationDynamicsHigherforLonger平安证券研究所风险提示1终端利率更高或持续更长2地缘政治风险扩散3疫情超预期扩散请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容34平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司20232版权所有保留一切权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